1、比特币与黄金的时变关系基于资产配置视角的探讨比 特 币 ， 自 诞 生 起 ， 便 吸 引 了 各 界 关 注 。 一 方 面 ， 作 为 互 联 网 货 币 的典型 代表 ， 围绕 其 是否能 逐步 代替 并取 代传统 货币 ， 学界 和 监管层 展 开 了 激 烈 讨 论 ； 另 一 方 面 ， 比 特 币 价 格 在 过 去 几 年 中 的 剧 烈 波 动 （ 近 期 比 特 币 价 格 突 破 4000 美 元 ） ， 对 于 投 资 者 的 资 产 配 置 和 投 资 决 策 影 响 重大。关 于 比 特 币 究 竟 是 一 种 新 兴 数 字 货 币 ， 还 是 一 种 投 资 资
2、 产 ， 争 论 颇 多 。 相 比 其 他 支 付 方 式 ， 比 特 币 在 交 易 过 程 中 成 本 更 低 、 效 率 更 高 、 保 密 性 也 更 好 。 在 此 意 义 上 ， 一 些 学 者 将 比 特 币 定 义 为 “类 货 币 的 信 息 化 商 品 ”。 还 有 一 些 学 者 指 出 ， 比 特 币 新 用 户 数 的 快 速 增 长 ， 主 要 是 因 为 其投资 属性 而非 货币 属性 ， 因 此用 户交 易 行为 暴 露出 浓厚 的投 机性 。 我 们将比 特币 定性 为一 种投资 资产 或商 品， 这一 观 点 得 到了 美国 商品期 货 交 易 委 员 会
3、 (CFTC)的 发 文 认 可 ， 2015 年 9 与 17 日 ， CFTC 首 次 把 比 特币和 其它 虚拟 货币 定义为 大宗 商品 ， 其 交易 必 须 遵 守大 宗商 品衍生 市 场 规 则 。事 实 上 ， 从 商 品 特 征 来 看 ， 比 特 币 和 黄 金 联 系 紧 密 。 谢 平 就 认 为 比 特 币 更 接 近 一 种 人 造 贵 金 属 货 币 。 一 方 面 ， 就 相 似 性 而 言 ， 比 特 币 的 设 计 ， 很 大 程 度 上 借 鉴 了 黄 金 的 特 征 。 由 于 存 量 有 限 ， 并 且 不 受 中 央 银 行 影 响 ， 两 者 均 成
4、 为 防 通 胀 工 具 。 另 一 方 面 ， 两 者 又 表 现 出 差 异 性 ： 黄 金 和比特 币分 别属 于传 统投资 市场 和新 兴互 联网 投 资市 场， 黄金 的开采 与比 特 币 的 “挖 矿 ”完 全 不 一 样 ， 并 且 有 着 不 同 的 交 易 模 式 、 价 格 形 成 机 制 和 市 场 成 熟 度 。 除 此 以 外 ， 相 比 于 存 储 在 计 算 机 中 的 虚 拟 货 币 ， 黄 金 自 身的内 在价 值也 使其 价格更 容易 被评 估。 而在比 特币 自身 价值 无法衡 量 的 情 况 下 ， 其 价 格 更 容 易 随 投 资 预 期 和 市 场
5、 情 绪 而 发 生 剧 烈 波 动 。我 们 认 为 ， 在 不 同 情 形 下 ， 比 特 币 和 黄 金 的 相 似 性 和 差 异 性 会 促 使 资产溢 出效 应和 替代 效应的 产生 ， 进而 使 得两者 表现 出相 关性 ： 在 某些 情 况 下 ， 相 似 性 产 生 的 资 产 溢 出 效 应 ， 表 现 为 正 向 的 联 动 相 关 ； 而 在 另 一 些 情 况 下 ， 差 异 性 产 生 的 资 产 替 代 效 应 ， 表 现 为 负 向 的 联 动 相 关 。 而 且 随 着 时 间 和 情 形 的 变 化 ， 这 种 相 关 性 会 呈 现 出 时 变 特 征 。
6、图 1 展 示 了 比 特 币 和 黄 金 之 间 资 产 溢 出 与 替 代 效 应 的 产 生 机 理 。 在 此 ， 我 们 重 点 关 注 ： 在 哪 些 情 况 下 ， 两 者 的 相 似 性 和 差 异 性 会 分 别 引 起 溢出效应和替代效应？根据现有文献及理论研究，我们主要考虑市场、 信 息 、 投 资 者 这 三 种 情 况 。图 1 资 产 溢 出 与 替 代 效 应 的 产 生 机 理市 场 情 况 通 常 分 为 一 般 市 场 和 极 端 市 场 。 理 论 上 讲 ， 包 含 比 特 币 和 黄金的 资产 组合 ， 在 不同 市 场的 表现 也会 有所不 同 。
7、一 种可 能 的结果 是 ： 在一般 情况 下 ， 由 于 两者之 间的 差异 性 ， 比特币 和黄 金的 收益 率会呈 相 反 方 向 变 化 ， 即 表 现 出 替 代 效 应 ； 而 在 极 端 市 场 情 况 下 ， 相 似 性 有 可 能 使得两 者收 益率 同方 向变化 ， 即表 现出 溢 出效应 。 另一 种可 能 的结果 刚 好相反：即在极端情况下，比特币和黄金收益率之间表现出替代效应； 而 在 一 般 情 况 下 ， 两 者 之 间 表 现 出 溢 出 效 应 。信 息 情 况 包 括 信 息 的 披 露 程 度 和 信 息 的 流 动 方 向 。 一 般 来 说 ， 信 息
8、 披露程 度与 市场 存在 的时长 有关 。 与黄 金 不同 ， 作 为一 种新 型 虚拟货 币 商 品 ， 比 特 币 的 可 接 受 程 度 、 背 后 的 复 杂 技 术 要 求 、 交 易 模 式 和 安 全 性 等 ， 对 很 多 人 来 说 仍 充 满 着 神 秘 感 。 与 此 同 时 ， 这 种 由 于 存 在 时 间 短 而 造成的 信息 披露 不足 ， 使 得比 特币 市场 投 机情 绪 明显 ， 价格 呈 现出剧 烈 波 动 状 态 。相比而 言， 作为 商品 及货币 出现 的黄 金， 已经存 在了 相当 长的 时间 ， 并且随 着纸 币的 流通 ， 黄 金的 货币 属性
9、 逐 渐淡 化 ， 其投 资属 性 则越来 越 强。除此以外，黄金的固有价值及交易模式，使其价格表现相对稳定。 可 以 说 ， 与 新 兴 比 特 币 市 场 不 同 ， 经 过 相 当 长 时 间 的 发 展 ， 黄 金 市 场 信 息披露 程度 更高 ， 市 场表现 也更 为成 熟 。 市场之 间的 信息 流动 方向与 市 场存在 的时 长也 有关 ： 收 益率 信息 通常 由 成熟 市 场向 新兴 市场 溢出 ， 而 波动率 信息 溢出 方向 往往相 反 。 因 此 ， 我 们认 为 黄金 对比 特币 市场的 收 益 溢 出 更 加 明 显 ， 而 比 特 币 对 黄 金 市 场 的 波
10、 动 溢 出 更 为 剧 烈 。投 资 者 情 况 包 括 投 资 者 类 型 、 投 资 者 行 为 、 以 及 投 资 者 关 注 度 。 现 有文献 将市 场上 的投 资者分 为理 性交 易者 和噪 声 交易 者。 基于 市场的 基 本面信 息披 露， 理性 投资者 会将 资产 的市 场价 格 与 真 实价 值作 详细比 较 ， 并根据 分析 结果 及自 身投资 经验 ， 合理 调 整资产 组合 。 与理 性 投资者 不 同， 噪声 交易 者倾 向 于搜寻 非基 本面 噪声 信息 ， 这 些噪 声信 息 通常是 以 夸 大 的 言 辞 ， 甚 至 是 谣 言 对 外 发 出 ， 并 在
11、短 时 间 内 迅 速 传 播 ， 造 成 资 产 市场价格的大幅震荡。综合考虑资产的价值、发展历史、市场成熟度、 以及信 息披 露情 况 ， 我们认 为一 般情 况下 ， 黄 金市 场上 的理 性 交易者 居 多 ， 而 比 特 币 市 场 上 的 噪 声 交 易 者 数 量 庞 大 。通 常 ， 投 资 者 类 型 不 同 ， 他 们 的 投 资 行 为 也 不 一 样 。 理 性 交 易 者 偏 向 价 值 投 资 ， 并 能 理 性 对 待 交 易 过 程 中 的 异 象 ， 揭 示 潜 在 风 险 ， 促 进 市 场成熟 度的 提升 ； 噪 声交易 者则 偏好 投机 ， “擅 长”
12、寻找 获利 的 蛛丝马 迹， 推 波 助 澜 ， 造 成 市 场 波 动 增 加 。 通 过 对 比 特 币 和 黄 金 市 场 的 比 较 ， 我 们 认为比 特币 市场 上的 投机行 为更 加频 繁 。 进一步 地 ， 投 机行 为 受到投 资 者 情 绪 影 响 ， 而 不 同 投 资 者 之 间 情 绪 的 传 染 ， 会 产 生 投 机 性 溢 出 ， 并 最 终 引 起 比 特 币 和 黄 金 市 场 之 间 的 联 动 相 关 。通 常 在 资 产 配 置 过 程 中 ， 投 资 者 关 注 度 是 一 种 稀 缺 的 认 知 资 源 。 前 人研究 早已 证明 有限 关注将 影
13、响 资 产 价格 状态 。 在 一般 市场 情 况下 ， 信 息披露 相对 充分 ， 信 息流动 也比 较迅 速 ， 这些都 能降 低投 资者 的注意 力 配置难 度 ， 市 场上 投 机情绪 传染 的影 响相 对也 较 轻 ， 此 时联 动 相关性 数 值 （ 或 绝 对 值 ） 就 比 较 小 。 而 在 极 端 市 场 情 况 下 ， 噪 声 交 易 者 和 噪 声 信息会明 显增 多 ， 由 此 带来了 信息 不对 称程 度的增 加 、 信 息流 动 速度的 缓 慢。 这些 因素 都会 增 大投资 者的 注意 力配 置难度 ， 并触 发投 机 情绪的 肆 意传染 ， 此 时联 动相 关
14、性数 值 （ 或绝 对值 ） 就比 较大 。 因 此， 我们认 为， 随着时 间和 情形 的变 化， 比 特币 和黄 金市 场之间 的联 动相 关性 将呈现 时 变 特 征 。通 过 以 上 分 析 可 知 ： 比 特 币 和 黄 金 存 在 着 紧 密 联 系 （ 相 似 性 与 差 异 性 ） ， 这 种 联 系 在 不 同 情 况 的 演 变 下 ， 会 带 来 资 产 的 溢 出 效 应 和 替 代 效 应 ， 进 而 促 使 两 者 （ 收 益 率 、 波 动 率 ） 表 现 出 时 变 相 关 关 系 。 进 一 步 通 过 实 证 检 验 （ 检 验 结 果 略 ） ， 可 以
15、得 出 以 下 结 论 ：结 论 一 ： 长 期 来 看 ， 比 特 币 和 黄 金 的 价 格 之 间 不 存 在 稳 定 的 协 整 关 系 ； 而 短 期 来 看 ， 在 资 产 组 合 中 ， 两 者 收 益 率 之 间 存 在 双 向 的 格 兰 杰 因 果 关 系 。结 论 二 ： 在 比 特 币 和 黄 金 的 收 益 率 之 间 ， 存 在 着 溢 出 效 应 和 替 代 效 应。结 论 三 ： 相 比 于 比 特 币 收 益 率 对 黄 金 的 影 响 ， 黄 金 收 益 率 对 比 特 币 的 影 响 更 大 ， 即 黄 金 对 比 特 币 的 收 益 溢 出 （ 替 代
16、） 效 应 更 明 显 。结 论 四 ： 相 比 于 黄 金 波 动 率 对 比 特 币 的 影 响 ， 比 特 币 波 动 率 对 黄 金 的 影 响 更 大 ， 即 比 特 币 对 黄 金 的 波 动 溢 出 效 应 更 明 显 。结 论 五 ： 比 特 币 和 黄 金 的 相 关 关 系 呈 现 时 变 性 。结 论 六 ： 在 对 好 坏 消 息 冲 击 的 反 应 上 ， 比 特 币 和 黄 金 表 现 不 同 ， 比 特 币 市 场 对 “好 消 息 ”的 反 应 更 为 敏 感 。鉴 于 比 特 币 和 黄 金 的 收 益 和 波 动 联 系 紧 密 ， 对 于 资 产 配 置
17、中 有 比 特 币和黄 金的 投资 者来 说， 除了 应该 关注 资 产各自 收益 率变 化之 外， 还应 该关注两者的收益率变化趋势，并合理进行投资比例调整。进一步地， 由于黄 金对 比特 币的 收益溢 出和 替代 效应 更加 明 显， 而比 特币 对黄 金 的 波动溢 出效 应更 加显 著， 故投 资者 在预 估 比特币 收益 率时 ， 可 以参考 黄 金当前 的收 益率 ， 而 在预估 黄金 市场 的波 动时 ， 可 以参 考比 特 币市场 当 前 的 波 动 情 况 。除 此 以 外 ， 一 方 面 ， 在 市 场 比 较 稳 定 的 情 况 下 ， 比 特 币 和 黄 金 互 为 风
18、 险 对 冲 资 产 ， 此 时 在 两 者 的 资 产 配 置 中 ， 适 当 增 加 黄 金 投 资 比 例 ， 可 以 提 高 资 产 组 合 的 安 全 性 。 另 一 方 面 ， 在 极 端 市 场 情 况 下 ， 强 烈 的 溢 出 效应使 得比 特币 和黄 金无法 互为 避风 港角 色 （ 甚至 会互 为金 融 加速器 ） ， 故 此 时 投 资 者 要 警 惕 比 特 币 和 黄 金 同 时 出 现 暴 跌 甚 至 崩 溃 的 风 险 。对 于 监 管 来 说 ， 一 方 面 ， 监 管 层 要 加 强 传 统 投 资 市 场 与 虚 拟 投 资 市 场的联 动监 管 ， 以 便 在极端 情况 下 ， 减 弱 市场 之 间 由 于溢 出传 染而造 成 的 不 良 影 响 。 另 一 方 面 ， 鉴 于 比 特 币 市 场 对 “好 消 息 ”的 反 应 更 为 敏 感 ， 即市场 存在 严重 的投 机行为 ， 故 监管 层应 适时 对 比 特 币投 资作 风险提 示 ， 谨 防 “谣 言 的 夸 大 ”造 成 市 场 剧 烈 波 动 。注： 本文为作者读博期间 与导师共同讨论成果， 目 前全文已收到英文期 刊 审稿意见， 正在修改中。作 者 ： 何 飞 交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 高 级 研 究 员
