1、当 前 宏 观 经 济 形 势 分 析 与 展 望内容提要：当前经济复苏表现出好转的迹象，但在结构 不平衡的情况下，这种复苏能持续多久、复苏幅度能有多大？本 文 通 过 考 虑 信 贷 扩 张 对 经 济 结 构 的 影 响 ， 来 分 析 考 量 其 对 经济总量的影响。信用货币时代，银行偏好决定了信贷投放 结构，由于市场自发的信贷分配和政府干预的信贷分配并存， 我国信贷的结构性效应非常明显。过去十多年国内信贷大幅 扩张，严重恶化了经济结构。总量与结构可能会有短暂的背 离，但是长期来看一个扭曲的结构难以支撑总量的可持续健 康 发 展 。 在 宽 信 贷 刺 激 下 ， 中 国 经 济 在 “
2、顺 周 期 陷 阱 ”中 越 陷越深。当前的政策应放弃宽信用，重新回归紧信用以“打 破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，同时，坚定拥抱 “松 货 币 、 宽 财 政 ”， 最 终 通 过 改 善 企 业 盈 利 等 对 资 本 市 场 形成利好。关 键 词 ： 信 贷 分 配 经济结构 金 融 周 期 财 政 扩 张中 图 分 类 号 ： F830 文 献 标 识 码 ： A 文 章 编 号:1006-1770(2016)07-08-08引 言 在信贷与投资驱动下，当前的总量复苏看起来几近“完美” 。 首季 G DP 增 速达 6.7%，硬 着陆的 担忧 烟消 云散 ，通缩魅影不再，而人民币
3、汇率在年初加速贬值后风平浪静。但对 于后续 经济 走势 的判断 ，市场分 歧很 大 。 有观 点认 为“周 期 王 者 归 来 ”， 也 有 人 认 为 “滞 胀 ”就 在 眼 前 。 为 什 么 市 场 分 歧 如 此 之 大 ？ 真 正 影 响 未 来 经 济 走 势 的 又 是 什 么 ？市 场 之 所 以 有 如 此 大 的 分 歧 在 于 大 家 只 关 注 经 济 的 总 量而忽视背后结构的变化。其实当前对经济复苏可持续性的 最大威胁并非通胀之忧，而是“完美”的总量背后，结构性 问题似乎愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速 回升 ， 但 民间固 定资 产投 资增长 却持 续
4、快 速 下 滑。地 产、基 建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金 融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断 增加。总量好转的同时，是什么导致结构反向而行？结构不平 衡的情况下，总量复苏又能持续多久、复苏幅度能有多大？ 一 谈 到 结 构 性 问 题 ， 大 家 通 常 只 考 虑 实 体 因 素 （ 比 如 人 口 ） 的影响，而忽视金融的作用。这是因为传统观点认为长期来 看货币是中性的。全球金融危机后人们重新审视金融的作用， “发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长 期 影 响 ， 而 这 主 要 是 通 过 结 构 变 化 来 实 现 的 。简而言
5、之，信贷 扩张会 影响 经济 结构，而结 构变 化终 将 影响经济总量。地产是最重要的抵押品，地产价格与信贷扩 张会互相强化，导致金融周期现象。金融周期上半场，房价上升促使信贷大幅扩张，而信贷扩张又反过来推升房价，二 者螺旋 式上 升， 体 现出 很强 的顺周 期性 。 而 金融周 期 下半场 ， 二者则螺旋式下滑。实际上，地产价格的变化不仅影响信贷 总 量 ， 也 会 影 响 信 贷 在 各 部 门 间 的 分 配 ， 产 生 结 构 性 影 响 。 因此，要判断未来的经济走势，关键是要搞清楚当前信贷扩 张导致总量好转的同时，对经济结构有何影响，以及结构变 化 又 将 如 何 影 响 未 来
6、 的 经 济 总 量 。一 、 货 币 非 中 性 ： 信 贷 有 结 构 性 效 应货 币 政 策 究 竟 如 何 影 响 宏 观 经 济 ？ 这 是 判 断 未 来 经 济 和政策走向的关键问题。对于货币短期非中性大家基本上没 有分歧。因为价格短期存在粘性，短期内货币增加了就意味 着总需求的扩张，因而货币政策能够在短期内促进经济增长。 但是在 长期 内，传统 观点 认为 ， 价 格是 可以 自 由调 整 的，因 而 长 期 来 看 货 币 是 中 性 的 ， 无 法 对 经 济 产 生 实 质 影 响 。但 金 融 危 机 之 后 ， 大 家 开 始 进 行 反 思 ， 而 货 币 长 期
7、 非 中 性是反思成果之一。在信用货币时代，银行信贷是广义货币 的主要来源，银行偏好决定了信贷投放结构，这种银行偏好 在信贷投放结构上的体现，即是信贷分配。信贷在不同部门 之间的分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信 贷分配是指在竞争性的市场中，金融机构基于理性行为而形 成的资金分配现象。具体而言，信息不对称使得银行在分配 信 贷 时 偏 向 长 期 客 户 和 能 提 供 更 多 更 好 抵 押 物 的 部 门 或 企业。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造 成的各部门之间的信贷分配。在现实中，这两种信贷分配机 制可能 并存 。金 融 周 期 是 一 种 典 型 的 信
8、贷 分 配 现 象 。 因 为 房 产 和 土 地 是最重要的抵押物，与地产有关的部门、行业在融资时有优 势，房价上涨时期尤其如此。所以，市场自发的信贷分配通 常 与 金 融 周 期 紧 密 相 关 ， 金 融 周 期 上 半 场 房 价 与 地 价 上 升 ， 按揭贷款以及土地资源较多的部门占尽先机，而下半场则相 反。在中国，地方政府通过控制土地供给，事实上成为房地 产相关部门之一，因此，地方政府（及其所属平台）也能够 获得市场化的信贷分配。与此同时，中国地方政府作为中央 政府的分支结构，还享有着中央政府的隐性担保。因而促成 中国金融周期的因素中，除了有通常的市场自发信贷分配外， 还 有 政
9、 府 干 预 的 信 贷 分 配 在 发 挥 作 用 。信贷分配将会对经济结构产生影响。优先获得信贷分配 的部门，由于工资与价格短期内不会发生变化，其实际购买 力会上升，有助于其扩展业务。而后拿到信用的部门，由于 工资或价格已经上涨，其实际购买力与先拿到货币的人相比 上升幅度较小，甚至有可能下降，意味着其扩张业务的能力 受限。容易获得信贷分配的部门，在货币宽松后可以大幅扩 张业务，招揽更优秀的人才，更快发展，而难以得到信贷的 部门将受到挤压，结果是经济结构发生变化。此外，信贷分配 也 会 影 响 收 入 分 配 结 构 ， 对 于 容 易 获 得 信 贷 的 行 业 而 言 ， 其员工 收入
10、增长 较快，而其 他部 门的就 业人 员，其实 际收入 甚 至 有 可 能 因 信 贷 扩 张 而 下 降 ， 从 而 扩 大 收 入 分 配 差 距 。当然，货币也可能通过非信贷渠道扩张，对经济依然具 有结构 性含 义。 从 整个 银行 体系 （ 包括 中央 银行 与 商 业银行 ） 的资产负债表可以看出，与广义货币相对应的资产方主要包 括外汇资产、对政府债权和对企业与个人的债权。而这三种 资 产 又 大 致 对 应 着 三 种 主 要 的 货 币 发 行 方 式 ， 即 外 汇 占 款 、 政府信用投放与银行信用。过去，我国通过外汇占款方式发 行货币，出口商会先于其他企业拿到货币，从而可率
11、先拓展 业务。银行信用对应的主要是家庭与企业贷款，哪些企业能 够拿到贷款，与银行的偏好紧密相关，房地产因其抵押品的 角色而占优势。而政府信用投放主要是针对与国计民生相关 的 行 业 ， 包 括 基 建 与 公 共 服 务 等 。二 、 信 贷 过 度 扩 张 导 致 结 构 恶 化在中国，由于市场自发的信贷分配和政府干预的信贷分 配并存，因而信贷的结构性效应非常明显。过去十多年的信 贷 大 幅 扩 张 ， 严 重 恶 化 了 经 济 结 构 。（ 一 ） 信 贷 错 配 加 剧 ， 泡 沫 风 险 上 升 我国与其他经济体一样，与地产相关的部门在金融周期上 半 场 的 融 资 中 占 尽 先
12、机 。 我 国 的 金 融 周 期 于 2008 年后加 速往上 ，201 3 年 底见 顶（ 图 1） 。 美国 则刚 好相 反， 于 2008年见顶，经过 5-6 年 的 调 整 ， 已 经 处 于 新 一 轮 周 期 的 初 始 阶 段。上市公司的数据表明，地产、建筑以及与这些行业相关 度较高 的行 业 （比 如钢 铁） 获 得的信 贷较 多。 比 如， 2015 年 四 季 度 ， 这 三 个 行 业 占 上 市 公 司 总 体 债 务 的 比 重 分 别 高 达 15%、 12%和 6%， 而 与地产 关系 不紧 密的行 业 （ 比如纺 织、 造 纸、塑 料等 ）债 务所占 比重 不
13、到 2%（ 图 2） 。与其他经济体不同的是，政府的引导与支持，比如隐性 担保，在我国信贷分配中具有重要作用，使得被当作增长引擎的地产和重工业处于优势地位。根据上市公司和发债公司 数据测 算， 按照所 获隐 性担 保强度 高低 排序 ， 除了 银 行之外 ， 依次是建筑业、房地产业以及钢铁、煤炭等相关重工业（图 3） 。此外， 政府 还会通 过注 入资 本（如土 地）和 直接 补贴方 式等支持这些企业。此外，地产和相关重工业被当作经济增 长的引擎，对就业和税收都很重要，因此政府还会通过注入 资本（如土地）和直接补贴的方式支持这些企业，因而银行 也 很 乐 意 这 些 行 业 提 供 信 贷 。
14、从所有制来看，同一个行业中的国有企业比私有企业获 得 了 更 多 的 信 贷 支 持 ， 导 致 2009 年 以 后 国 企 与 民 企 杠 杆 出 现了严 重分 化 。 2008 年全 球金 融危 机以后 ， 民营 企业 的隐性 担保较危机前下降，而国有企业的隐性担保却大幅上升（图 4） ，这就 是 所 谓的“国 进民 退” 。相 应地， 国企 在 2009 年以后 大 幅 加 杠 杆 ， 而 民 企 则 去 杠 杆 ， 至 今 也 没 有 回 到 2007 年 的高点 （图 5） 。其他国 家的 经验 显示，跟金 融周 期上半 场相 比，下半 场 中地产相关部门的信贷会下降，上半场那些受
15、到挤压的部门会更容 易获 得信 贷。 比如 ， 美国 地产开 发商 的杠 杆率 于 2008 年金融 周期 见顶 时高达 67%， 尔后 随着 金融 周期下 半 场调整 ， 其杠杆 率大 幅下 滑至 2014 年 的 57%以 下。 同 样欧 洲地 产商杠 杆 率 也 由 2009 年 的 60%降 至 当 前 的 48%。这主要是因为进入 金融周期下半场以后，地产价格下降，抵押物的价值大幅下 滑 ， 债 权 人 向 地 产 相 关 部 门 放 贷 的 意 愿 减 弱 。 另 一 方 面 ， 信 贷 分 配 格 局 变 化 也 反 映 了 政 府 审 慎 监 管 的 影 响 ， 也 就 是 说
16、 ， 上半场地产泡沫与信贷风险积累导致政府加强监管，导致下 半场相关信贷减速。近期美国新的金融周期开始后，美国地 产 商 的 杠 杆 率 也 出 现 回 升 迹 象 。那么，中国的信贷分配格局是否也如美欧一样变化？我 们发现 并没 有。 比如 ， 地 产商 的杠杆 率有 增无 减， 接 近 78%， 而产能过剩行业的杠杆率亦无下滑迹象，其他非金融行业近 几年则 无甚 变化 （ 图 6） 。 从所 有制来 看， 民 企的 杠杆 率近几 年 虽 有 所 回 升 ， 但 仍 然 未 达 到 2007 年 的 高 点 ， 而 国 企 杠 杆 率近期 才有 所企 稳。信贷分配格局依旧，是政府为稳增长而放
17、松宏观审慎监 管的结果，实质是希望短期延续房地产和信贷间相互促进的 顺周期 性。 2015 年 6 月 存贷 比考 核取消 大 幅 提升 了银 行的信 贷投放能力。更重要的是，在去库存的政策任务下，房贷首 付比例下调，促进了房地产上涨和信贷扩张，导致按揭贷款 迅猛增长，地产商的融资成本也大幅下降。房贷首付比例的 调整既影响商业银行的风险敞口，也影响资产价格的上行动 能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的 宏观审慎监管工具，下调房贷首付比例意味着宏观审慎监管 的巨大 放松 。地方债务置换增强了政府的融资能力，而政府放松城投 债融资 限制 也为 基建投 资创 造了 空间。 截至 20
18、13 年 6 月底，地 方 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 期 限 平 均 为 2.5 年 ， 举 债 成 本在 7%以 上 ； 而 2015 年 发 行 的 置 换 债 券 平 均 期 限 延 长 至 6.4年， 利 率降低至 2.4-4.3%， 预计 2016 年将 降低 债务利 息 2000 亿元以上。2014 年 国 发 43 号 文 要 求 剥 离 融 资 平 台 的 政 府 融资职能，导致政府为城投债担保的市场预期改变，城投债收 益率大 幅上 行， 最 高达 到 9%以 上。 但 在 “稳 增长” 的压 力下， 2015 年 5 月 国 发 40 号 文 重 启 对 融
19、 资 平 台 在 建 项 目 的 融 资 支 持，随后发改委和交易商协会降低了融资平台发债门槛，城 投债收 益率 下行 至 4%左 右。 城投 企业从 事的 公益 性业 务仍采 用政府预算采购的形式，政府隐性担保的实质没有发生改变。 今年 1-3 月 城 投 债 发 行 量 同 比 增 长 高 达 200%， 为 2013 年以 来的最高增速。总之，一仍 旧贯 的信贷 格局 导致 债务结 构恶 化，增加 房 地产泡沫风险，延缓金融周期调整，加剧中长期风险。一般 而言，金融周期上半场积累了较多债务问题的部门，其杠杆 率 在 下 半 场 中 会 下 降 ， 但 为 了 对 冲 高 杠 杆 部 门
20、债 务 调 整 对 经 济增长 的压 力，需要 有其 他部门 提高 杠杆 率。在美 国 ， 这 种 调整主要体现为居民部门杠杆率下降，政府部门杠杆率上升。 但 是 ， 中 国 自 2013 年 进 入 下 半 场 以 来 ， 并 没 有 出 现 应 有 的 债务结构调整。反而是上半场债务负担过重企业的杠杆率继 续攀升，居民部门杠杆率也出现上升迹象。虽然今年一季度 通过放松宏观审慎监管，成功“强行”启动了信贷与房地产 螺旋上 升的 “顺周 期” ， 但也 导致 了房地 产价 格的 高位 上行， 造成了资产泡沫风险进一步加大，延缓了金融周期下半场应 有的调整。因为中国的外债很低，一个部门的债务是另
21、一个 部门的资产，我们不能把各部门的债务相加，得出中国总体债务很高的结论。但是，对上半场中高负债部门的杠杆率进 一 步 恶 化 的 现 象 需 要 高 度 警 惕 。（ 二 ） 民 间 投 资 不 振 ， 凸 显 结 构 恶 化 民 间 固 定 资 产 投 资 与 整 体 固 定 资 产 投 资 增 速 通 常 同 向变化 ， 在 周期向 上阶 段尤 其如此（ 如 2009 年 复苏） 。但今年 的周期 复苏 中， 二 者却出 现罕 见背 离 （图 7） 。 有 观点 认为责 任 在 于 “三 重 门 ”， 即 ： 玻 璃 门 、 弹 簧 门 、 旋 转 门 。 但 三 重 门的问题由来已久，
22、而且本届政府致力于简政放权，三重门 的问题在边际上并没有看到显著恶化，但民间投资却日益不 振 ,这 说 明 在 体 制 因 素 之 外 ， 还 有 更 深 层 次 的 经 济 因 素 在 制 约 民 间 投 资 。我 们 认 为 民 企 投 资 不 振 的 根 本 原 因 是 房 价 持 续 上 行 挤压 了 实 体 经 济 的 发 展 空 间 （ 制 造 业 中 民 间 投 资 占 比 很 高 ） ， 这是经济结构恶化的表现。汇率高估、税费负担重、劳动力 价格上涨、房地产使用成本上升，都在不断恶化实体经济的 经营环 境， 这些问 题都 和房 地产泡 沫有 关。 房地产 泡 沫扩大 ， 意味着
23、房地产价格高位上行，而土地与房产又是实体经济的 重要生产要素，因此房地产泡沫扩大就意味着实体经济的经 营成本进一步上升。此外，房地产价格上涨还会吸引外资流 入 房 地 产 行 业 ， 导 致 汇 率 升 值 ， 打 击 实 体 经 济 的 外 部 需 求 ； 带动土地价格上涨，促使围绕土地使用的相关税费上升，加 剧实体经济经营困难；房地产的过度膨胀，一方面形成对实 体 经 济 低 端 劳 动 力 的 “争 夺 ”， 一 方 面 通 过 提 高 购 房 、 租 房 成本来推升劳动力的回报要求，最终导致劳动力成本的过快 上升，形成对实体经济的挤压。在这一轮的复苏中，宽信贷 下的顺周期性导致房地产价
24、格再次暴涨，原有问题进一步恶 化 ， 实 体 经 济 的 经 营 困 难 加 剧 。房地产泡沫扩大虽然对国企和民企造成同样的挤压，但 民企作为市场化部门，受到的影响更大，最终导致自主增长 动能进一步弱化。通常国企有政府保护与补贴，对成本变化 不如民企敏感。民企是市场化的运营主体，如果没有产品需 求的充 分扩 张， 难 以消 化成 本上涨 的压 力， 投资意 愿 将受压 。 预算软约束通常是国企的特点之一，即便成本上升，国企的 投资意愿也不会受到严重制约；国企的规模通常较大，在所处行业通常具有一定（甚至是较强）的垄断地位，有能力将 成本上升更多地转嫁出去。更重要的是，国企通常也是重资 产行业，
25、且大 多具有 政府 隐性 担保， 在融资 中占 尽优 势。 2009 年 之 前 ， 国 企 与 民 企 70%贷 款 都 需 要 抵 押 ， 但 2009 年之后， 民 企 的 贷 款 条 件 无 甚 变 化 ， 而 国 企 贷 款 中 只 有 40%需要抵押（图 8） 。 而且 ， 房地产 价格 上升 还意味 着地 方政 府的 偿债能 力增强，进一步强化了政府对国企的隐性担保能力，有利于 国有部 门加 大投 资。（ 三 ） 金 融 地 产 占 比 上 升 是 结 构 恶 化 的 另 一 体 现 金 融 与 地 产 行 业 的 扩 张 导 致 这 两 个 行 业 占 我 国 GDP 的 比重
26、上升，背后反映的是这两个行业对其他行业的挤压和泡沫 风 险 ， 未 必 是 经 济 转 型 成 功 的 体 现 。 2005-2015 年期间，地产 和 金 融 服 务 业 占 GDP 的比重上升了六个百分点，而同期其 他服务业的比重只上升了三个多百分点。现在市场普遍为我 国服务业占 GDP 比重上升而欢呼，其实背后可能隐藏着泡沫 风 险 ， 反 映 了 实 体 经 济 正 在 受 到 挤 压 ， 福 祸 难 料 。三 、 结 构 恶 化 酿 总 量 苦 果总 量 与 结 构 可 能 会 有 短 暂 的 背 离 ， 但 是 长 期 来 看 一 个 扭 曲的结构难以支撑总量的可持续健康发展。结构
27、恶化终将从 需 求 和 供 应 两 方 面 影 响 总 量 。（ 一 ） 贫 富 分 化 扩 大 ， 居 民 消 费 承 压 从需求端来看，信贷错配（房地产和相关重工业等占有过 多 资 源 ， 挤 压 其 他 行 业 的 信 贷 资 源 ） 加 剧 收 入 分 配 差 距 ， 压制消费。在容易获得信贷的行业，就业人员收入增长相应 较快。比如，银行和房地产员工的收入增长与货币增长有更 强的相关性。图 9 显示，银行和保险公司的实际工资对广义 货币弹性为 1.06， 说 明 广 义 货 币 每 增 长 1%， 这 些 行 业 的 实 际 工 资 会 增 长 1.06%。 房 地 产 行 业 的 实
28、 际 工 资 对 广 义 货 币 弹 性为 0.92， 电 力 行 业 为 0.77。 相 比 之 下 ， 文 化 和 研 究 行 业 工资对广义货币弹性则为负，说明他们不但不能从货币扩张 中受益，反而可能受损。这可能是因为，他们名义收入增长 跟不上信贷扩张导致的物价上涨的速度，从而实际收入下降。另外，房价 上涨 虽可拉 动相 关产 业链消 费，但并 没有 形 成正面 的财 富效 应，反而 对消费 形成 挤压 ， 抑 制了 内 需。房 价一般通过三个渠道影响消费：财富效应（房价涨，住房拥 有 者 的 财 富 升 值 ， 有 利 消 费 ） ； 收 入 效 应 （ 房 价 涨 ， 计 划 购 房
29、者需 要增 加储 蓄， 不 利消 费） ； 派生 消费 （ 房价 涨， 装修、 家 电 、 家 具 的 消 费 增 多 ） 。 而 派 生 消 费 是 短 暂 的 ， 而 且 如 果 收入不增，会挤出其他消费。在我国，收入效应大于财富效 应 。 因 为 拥 有 两 套 以 上 房 产 的 家 庭 占 城 镇 居 民 的 20%不到， 而 对 仅 有 一 套 住 房 的 城 镇 家 庭 以 及 占 比 逾 半 的 农 村 家 庭 而 言 ， 财 富 效 应 都 不 明 显 。 然 而 ， 对 广 大 首 套 房 和 改 善 性 住 房 的刚需者而言，收入效应非常显著。有关研究表明，房价上 涨挤压
30、了总体消费，是导致我国居民储蓄率居高不下的原因 之一。运用 35 个 城 市 过 去 十 年 的 面 板 数 据 研 究 同 样 显 示 ， 房 价 对 消 费 的 影 响 显 著 为 负 。（ 二 ） 扭 曲 资 源 配 置 ， 拖 累 潜 在 增 长国 际 经 验 表 明 1， 制 药 、 计 算 机 、 航 空 航 天 、 通 讯 设 备等外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融 过度扩张时期受到挤压较多；同时，地产与金融业过度扩张 会挤占优秀人才资源，造成计算机、医疗器械、航空航天等 R&D 密 集型 行业人 才流 失， 拖 累全 要素 生产 率下行 。 此外 R&D 密集型
31、行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率 的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。基于发达 经济体的研究显示，私人部门信贷相对于 GDP 每 上 升 一 个 百 分 点 ， 接 下 来 五 年 之 内 整 体 生 产 率 的 增 长 可 能 下 降 0.08 个百分点，其中有 0.05 个 百 分 点 是 由 劳 动 力 向 低 生 产 率 部 门 转移所 导致 的 2。四 、 政 策 回 归 “逆 周 期 ”自 2013 年 以 来 ， 中 国 进 入 金 融 周 期 下 半 场 ， 与 其 他 国 家 一 样 ， 宏 观 政 策 的 特 点 是 “紧 信 用 、 松 货 币 、
32、宽 财 政 ”， 但这样一种逆周期政策组合，似乎在近期发生了变化，紧信 用 转 向 宽 信 用 ， 试 图 通 过 房 地 产 加 信 贷 的 老 路 实 现 稳 增 长 。 为什么要这样做？因为房地产和信贷能够相互促进、螺旋上 升，具有很强的顺周期性，一季度的数据表明这样一种组合 对于迅速实现总量企稳确实有效，但是也付出了结构进一步 恶 化 、 金 融 风 险 加 剧 的 代 价 。 4 月 份 的 新 增 信 贷 数 据 远 低 于 预期，是否真的如同市场担忧的那样意味着货币政策将要收 紧 ？ 未 来 政 策 又 将 以 什 么 样 的 组 合 形 式 呈 现 ？（一） 放弃 “松 信用”
33、 ，拥抱 “松 货币 ”2013 年 起 到 2015 年 上 半 年 ， 中 国 的 宏 观 政 策 基 本 上 符 合我们 一直 讲的 金融周 期下 半场 中的“紧 信用 、 松 货 币、宽 财政” 组合 ， 但 自 2015 年 三季 度以 来， “紧信 用” 转向 “宽 信用” 。 图 10 显 示 ， 自 2013 年初 到 2015 年上 半年 ，银行体 系对非金融部门的债权对广义货币增速的贡献一路下行，而 同 期 对 政 府 债 权 对 广 义 货 币 增 速 的 贡 献 由 负 转 正 。 但 是 从 2015 年 9 月 以后 ， 除国外 净资 产的 贡献明 显下 降之 外
34、（ 对应 的 主 要 是 外 汇 占 款 下 降 ） ， 来 自 对 非 金 融 部 门 债 权 、 对 政 府 债权、和对 其他 金融部 门债 权的 贡献都 呈现 上升 态 势 。 这个 转变跟当前的信贷格局相吻合，因为对非金融私人部门和政 府 的 债 权 回 升 主 要 与 地 产 和 基 建 有 关 的 贷 款 相 关 。还值得注意的是，银行对非银行金融机构的债权近几年 扩张很快。由于这部分信用的监管仍比较欠缺，不排除存在 其 中 一 部 分 信 贷 经 过 非 银 行 金 融 机 构 之 手 最 终 到 了 与 地 产 相 关 领 域 ， 以 及 从 事 大 宗 等 投 机 活 动 的
35、 可 能 。 “紧 信 用 ”向 “宽信用”的转变很大程度上是政府放松宏观审慎监管的结果，这虽然在短期内避免了房地产和杠杆向下调整，有助于 总量企 稳， 但减少 了未 来松 货币的 空间 ， 也 加剧了 中 期风险 。市场上通常把信贷等同于货币，甚至认为 4 月 信 贷 数 据 大幅下滑，代表货币政策已经转向，其实不然。在信用货币 为主的社会，货币与信贷不是一回事，信贷变化可能是货币 政 策 变 动 所 致 ， 也 可 能 是 审 慎 监 管 变 化 的 结 果 。 比 如 ， 2016 年 首 季 信 贷 大 幅 扩 张 主 要 是 按 揭 贷 款 和 与 基 建 相 关 贷 款 扩 张的结
36、果，背后反映的是房贷首付比下调和政府债务重组的 作用，而非货币政策变化所致。四月份信贷回落，背后既有 结构性因素，也有周期因素的影响，并非意味着货币政策已 经转向 。 首 先是内 生经 济增 长动能 较弱 ， 相 关信 贷 需 求不足 ， 其次是因为前期基建放贷很多，四月有所放缓，此外大规模 债 务 置 换 也 对 4 月 新 增 信 贷 有 负 面 冲 击 。更 重 要 的 是 ， 放 弃 顺 周 期 性 很 强 的 “松 信 用 ”， 才 能 为 “松货币”的逆周期调节打开空间。首季信贷大幅扩张实际 上 降 低 了 货 币 政 策 宽 松 空 间 ， 未 来 如 果 “松 信 用 ”回 归
37、 “紧 信 用 ”， 其 实 为 货 币 宽 松 创 造 了 条 件 。 往 前 看 ， 下 半 年 货 币 政策有 望逐 步回 归“紧信 用、松 货币” 。 预计 MLF、P SL 等投 放 基 础 货 币 的 操 作 仍 然 比 较 频 繁 ， 年 内 仍 有 三 次 降 准 可 能 。 当 前 央 行 试 图 更 多 地 采 用 OMO、SLF、 MLF、PSL 等货币操作 释放基础货币，以熨平暂时性的基础货币波动。但如果基础 货 币 面 临 持 久 性 缺 口 （ 比 如 外 汇 占 款 下 降 的 规 模 增 加 ） ， 就需要降 准对 冲。 当 然， 如果 下 半年 汇率 出现 超
38、预期 下 行压力 ， 不排除有更多次降准以弥补基础货币缺口。货币政策将在顺 周期性很强的“松信用”不再的情况下，更多转向具有逆周 期 调 控 特 点 的 “松 货 币 ”。 松 货 币 不 但 有 利 于 托 底 实 体 经 济 增长，而且基础货币的大量投放也将有利于资本市场整体估 值的抬升。不过，在总量已经企稳、通缩压力缓解的情况下，下半 年降息的概率较小。与此同时，债市信用利差持续上升（图 11） ， 信 用 债 的 风 险 加 大 ， 市 场 资 金 在 经 过 初 期 的 调 整 后 ， 将会出现“加速逃向安全资产”的效应，反而有可能对无风 险 利 率 造 成 进 一 步 向 下 的
39、压 力 ， 因 而 也 会 缓 解 降 息 的 压 力 。 但是，如果发生比较极端的情况，例如风险利差持续大幅上 升，造成整个债券市场出现整体性抛售，导致无风险利率连 带持续 上行 ， 这时 将对 降低 法定利 率形 成压 力。 但 总 的来看 ， 下 半 年 的 降 息 概 率 不 大 。（二） “宽财 政” 继续财 政 政 策 下 半 年 将 延 续 宽 松 态 势 ， “减 收 、 增 支 ”双 发 力 。 “营 改 增 ”结 构 性 减 税 全 面 推 广 和 房 地 产 销 售 放 缓 或 导 致 下 半 年 财 政 “减 收 ”更 多 。 另 一 方 面 ， “增 支 ”将 持 续
40、 。 预 计 今 年 实 际 财 政 赤 字 达 3.3%， 超 过 年 初 3%的目标。下半 年地方 政府 新增 债发行 将提 速， 以 缓解 财政 支出 缺口 。 另外， 预 计 城 投 全 年 发 债 约 2.3 万 亿 ， 同 比 增 长 约 28%，年内将视 经济增 长需 要或 再下发 三批 专项 建设基 金 （ 约 1-1.4 万亿） 。（三）人民 币贬 值压力 或重 来，增加汇 率灵 活性 是关 键 尽管首 季信 贷 大 幅度扩 张，通胀 压力 上 行，但人 民币 在 年初兑美元加速贬值以后，最近数月下行压力明显缓解。累 计 来 看 ， 人 民 币 兑 美 元 在 岸 即 期 汇
41、 率 自 2015 年 底 以 来 基 本 持平。人民币汇率贬值压力缓解与美联储推迟加息有关，但主 要 是 因 为 国 内 地 产 价 格 反 弹 ， 金 融 周 期 下 半 场 调 整 延 缓 。 人民币汇率跟金融周期关系密切，上半场中人民币内贬外升，而下半场则会出现逆转。金融周期上半场，房地产价 格上涨 ， 人 民币资 产的 吸引 力上升 ， 资 金流 入导致 汇 率升值 ， 同时房价上升导致信贷扩张、物价上涨。在人民币资产配置 过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，信用杠杆 又起了加速器的作用，所以房地产的繁荣带动非贸易部门价 格上涨。金融周期下半场则相反，地产价格下行，人民币资
42、产吸引 力下 降，资本 外流 压力加 大 ， 贬 值压力 随之 而 来。地 产价格 下降 导致 国内信 贷紧 缩 ， 通缩 压力 上升 ， 这正 是 2015年人民币贬值压力陡升的背景。最近数月人民币贬值压力缓 解又是地产价格反弹、信贷回升导致金融周期调整延缓的反 映。但往前看，年内人民币贬值压力或重现。预计美国 9 月 加息是大概率事件，将带动美元回升。虽然放松宏观审慎监 管短期刺激了中国房地产市场，延缓了金融周期调整，但中 国处于金融周期下半场的大环境并未改变，年内房地产市场 边际上回软是大概率事件，将减弱人民币资产的吸引力，影 响宏观经济复苏力度。宽 财 政 将 有 利 于 支 撑 人
43、民 币 汇 率 。 财 政 扩 张 力 度 越 大 ， 越有利于短期稳增长，从增长差方面支持人民币汇率。财政 扩张增加了对市场资金的需求，有利于提高私人部门的资本 回报率，对市场利率形成支撑，进而支撑人民币汇率，缓解 贬值压力。另一方面财政力度较大，可以减少货币放松的必 要 性 ， 从 而 减 少 汇 率 下 行 压 力 。但是，财政 不可 能一直 扩张 下去 ， 依靠 财政 扩张 支撑 汇 率毕竟不是长久之计，关键还是要尊重市场供求、增强汇率 弹性，发挥汇率对经济的自发调节作用。我国汇率体制仍然 欠缺灵活性，未能充分发挥对经济自发调节的作用，在金融 周期下半场汇率贬值压力未改的情况下，僵化的
44、汇率体制将 会限制货币政策宽松力度，增加经济下行压力。以往的经验 表明，一次性贬值对市场影响较大，在增加汇率体制灵活性情 况 下 ， 实 行 有 序 贬 值 更 可 取 。 五 、 短 期 增 长 无 虞 ， 2017 年 压 力 加 大受益于宏观审慎监管放松下的信贷刺激、房地产投资惯 性 、 基 建 高 位 运 行 ， 预 计 下 半 年 增 长 较 稳 ， 但 也 将 导 致 中 国 经 济 在 “顺 周 期 陷 阱 ”中 越 陷 越 深 ， 即 ： “房 地 产 价 格 泡 沫实 体 经 济 受 压 、 自 主 增 长 动 能 弱 化 宽 信 用 +信 贷 分 配 房地产 价格 泡沫 扩
45、大” 。 要 摆脱“顺 周期 陷阱” 、防范 潜在金 融 危 机 ， 就 要 放 弃 宽 信 用 、 拥 抱 “逆 周 期 ”， 重 新 回 归 紧 信 用以“打破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，缓解房 地 产 泡 沫 对 实 体 经 济 的 挤 压 。经济下 行压 力大，亟 需“松 货币、 宽财政” 的逆 周期 调 控。宽信用是本轮复苏的关键，放弃宽信用难免对明年的增 长产生一定的压力。另一方面，供给侧结构性改革或是明年 经济工作的主线。从长期来看，供给侧结构性改革有利于淘 汰过剩产能，将资源重新分配到更有效率的领域，提高潜在 增 长 率 ； 推 动 债 务 重 组 ， 有 利 于 降
46、低 实 体 经 济 的 过 高 负 债 ， 防范潜在金融风险，提高经济增长的健康度；抑制房地产泡 沫，有利 于缓解 实体 经济 经营压 力 ， 增 强经 济 增长 韧 性；财 税 等 结 构 性 改 革 还 有 助 于 抑 制 贫 富 分 化 ， 提 高 最 终 消 费 率 ， 扩大中国经济的回旋余地。虽然有助于促进长期可持续增长， 但对 2017 年 增 长 难 免 产 生 不 利 冲 击 。 例 如 ， 供 给 侧 改 革 下 的债务重组，有可能进一步刺激信用利差扩大，造成市场利率 上 行 压 力 ， 从 而 加 大 经 济 下 行 压 力 。 因此， 最重 要的是 ， 如 何在 结构性
47、改革 红利 充分释 放 前，避免“紧信用”对总量经济造成过大压力，这就需要在放弃 宽 信 用 的 同 时 ， 坚 定 拥 抱 “松 货 币 、 宽 财 政 ”。 松 货 币 ， 可 以降低因信贷紧缩造成硬着陆的风险；宽财政既是基础货币 投放的 重要 渠道 ， 也 是托 底增长 、优化 结构的 重要 政 策。松 货币、宽财政，最终将通过改善企业盈利等对资本市场形成 利好。注：1.见 BIS Working Papers No 490， “Why does financial sector growth crowd out real economic growth? ” by Stephen G
48、Cecchetti and Enisse Kharroubi。2. 见 “ Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences ” , Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Chriatian Upper and Fabrizio Zampolli, BIS Working Papers No. 534, 2015。 该报告运用 1979-2009 年间 23 个 发 达 经 济 体 数 据 为 样 本 。作 者 简介 ：彭文生 中信证券全球研究部主管、全球首席经济学家
