人民币贬值已成新的风险源和压力源.docx

1、1人民币贬值已成新的风险源和压力源一种倾向掩盖另一种倾向是个常见现象。当人们希望通 过人民币贬值来改善出口进而加强稳增长基础时，贬值的负 面 效应 却 已悄然 显 现 。 2015 年下 半 年以 来 ， 人 民 币 贬值 压 力 持 续加 大 ， 贬值速 度明 显 加快。 贬 值对出 口的刺激 效应尚 未 实质性的显现，但贬值预期却在强化，并与资本外流相互影 响、相互促进，对民间投资和金融市场等产生了不小的负面 影响，成为新的增长下行压力来源和金融市场新的风险源头。 未来有必要通过保持货币政策稳健中性、合理控制贬值预期、 理 性 审 慎 推 进 资 本 和 金 融 账 户 开 放 以 及 保

2、 持 人 民 币 主 要 资 产 价 格 平 稳 运 行 等 举 措 ， 保 持 人 民 币 汇 率 波 动 中 基 本 稳 定 ， 促进经济趋稳向好，守住不发生系统性风险的底线。一、人民币大幅贬值推升避险需求和套利需求2015 年 下半 年 以 来 ， 受 中国 经 济 下 行压 力 增 大 、 资 本外 流及贬值预期强化等因素影响，人民币出现了较大幅度的贬 值 。 “8.11”汇 改 顺 应 了 贬 值 趋 势 ， 但 也 增 强 了 贬 值 预 期 ， 加 之 美联 储加息预 期、 股 市动荡、 投机套 利及资本 外流等 与 贬值预期相互加强，人民币贬值压力持续加大。2015 年底， 人

3、民币兑美元汇率中间价报 6.49，较年初贬值 6%。2图 1 2015 年下半年以来人民币贬值压力加大数 据 来 源 ： WIND2016 年 以来 ， 人民 币贬值 压力 虽有 所减弱 ， 但 却依 然存 在。年初受国际金融市场动荡等影响，股市、汇市同时出现 剧烈震荡，人民币兑美元汇率一度逼近 6.6 关 口 。 近 期 英 国 脱欧等黑天鹅事件频现，国际金融市场动荡加剧，人民币贬 值压力再度加大，人民币兑美元汇率中间价逼近 6.7，即期 汇率则一度突破 6.7 关 口 。 目 前 人 民 币 兑 美 元 汇 率 中 间 价 在6.66 左右高位震荡，较 8.11 汇改前贬值近 9%。与此同

4、时， 人民币兑一篮子货币汇率也出现了较大幅度的贬值。衡量人 民币兑一篮子汇率走势的 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 ， 由 年 初 的 100 左右降至目前的 95 附近，贬值近 5%。图 2 2016 年以来人民币兑一篮子汇率呈贬值态势注 ： 2014 年 12 月 31 日 =100数 据 来 源 ： 中 国 外 汇 交 易 中 心3由于近一年来人民币贬值幅度较大，人民币兑换美元后的收益明显高于持有人民币资产的投资回报。目前，人民币 理财产品收益率只有 4%左右，而 2015 年初至今人民币兑美 元 贬 值 近 9%， 人 民 币资 产 的吸引 力 明显 走 低 。 加 之 经 济

5、下 行 ， 实业投资回报率趋势性下降，从而催生套利需求。而一年来 人民币大幅贬值则进一步加剧了未来的贬值预期。有的境外 机构甚至预测人民币兑美元汇率还将大幅贬值，一定程度上 起到了加强贬值预期的作用。而预期未来人民币还将大幅贬 值又会增强市场避险需求。2015 年下半年以来 M1 增速大幅提升，人民币大幅贬值 可 能 也 是 其原因 之 一 。 M1 走 高 主 要 原因 是 企业投 资 意愿 下 降， 持币观望。而人民币大幅贬值带来防御性需求和交易性需求 上升则是企业持币观望的重要原因。在人民币大幅贬值和预 期进一步贬值的态势下，企业预期投资回报率将趋势性下降， 企业倾向于持有活期存款和现金

6、，以规避风险并寻找交易套 利机会。去年央行多次降息后，定期存款和活期存款息差大 幅收窄，持有活期存款的机会成本降低，而持有定期存款则 面临期限长、流动性差和约束多等不足。二、人民币大幅贬值得难偿失人 民 币 贬 值 利 好 出 口 ， 但 积 极 作 用 可 能 较 为 有 限 。 上 半 年 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 贬 值 对 下 半 年 出 口 的 提 振 作 用 可 能 会有显现。但出口好坏主要受产品竞争力及国际市场需求影4响，贬值的影响可能较为有限。2013-2015 年，人民币实际有效汇率指数由 118 左右上涨至 130，涨幅超过 10%， 但 同 期中国出口占全球的份

7、额却依然稳步提高。2013-2015 年， 中国出口市场份额分别为 11.7%、 12.3%和 13.8%。 在 人 民 币 持续升值背景下，我国出口份额却稳步提升，表明汇率变动 对 出口的 影响较为 有限 。 尽 管 2015 年 中国的 出口下降 2.9%， 但 这主要 是世界经 济低迷 背景下需 求不振 所致。 2015 年全球 商品贸易出口下降 13%， 其 中 美 国 的 出 口 下 降 7.2%， 日 本 下 降 9.5%。 我国 的出 口跌幅 小于其他 国家 因 而使得出 口份额 继 续上升。超预期大幅贬值通常使出口商面临被动调整价格的 境 况 。 如 “8.11”汇 改 后 ，

8、 就 有 相 当 多 的 外 国 进 口 商 要 求 我 国出口商相应调整商品价格，贬值的效应随即荡然无存。2015 末，中国的出口份额已占全球市场的约 13.8%。 从 今 年的 态 势看， 比重 还会进 一步上升 ， 可能 会达 到 14%以上。 在 全球 经 济低迷 的 情况下 ， 受出口 份 额 “天 花 板 ”效 应 影响， 人民币贬值提升出口的空间不大。当前主要新兴市场货币越 来越多地盯住人民币，也使得人民币贬值对中国出口的边际 效 应 大 幅 下降 。 从 战略 上 看 ， 依 靠 贬值 刺 激出口 增 长 ， 既 不 利于境内企业技术革新和产业转型升级，也会增加由 “市场 份额

9、压力”带来的新的国际贸易摩擦。当前中国贸易收支中存在明显的结构性问题，即一方面 对欧盟和东盟等主要经济体基本上都是逆差或大致平衡，但5对美国却存在大量顺差。尽管近年来中国贸易顺差占 GDP 的比重已明显下降，并处于国际公认的合理区间，但对美大规 模 顺差 的 局面并 没 有根 本 改 变 。 2015 年 ， 中国 对 美 国 贸易顺 差占中国全部顺差的比重为 44%，而占美国逆差的比重则达 92%。而按美方计算，美国对中国的逆差比重则达 128%。通 过 人 民 币 贬 值 刺 激 出 口 ， 必 将 进 一 步 加 剧 中 美 贸 易 不 平 衡 ， 进而可能扩大中美贸易摩擦。人 民 币

10、大 幅 贬 值 不 利 于 金 融 市 场 和 房 地 产 市 场 平 稳 运行。 人民币持续贬值意味着人民币资产价值的持续缩水，可 能 带来我 国股市和 房地产 市场 出现 新的波 动。 2015 年 下半及 至 2016 年初，股市出现了多轮暴跌，尽管这主要是由经济 下 行 、 股 市自身 的 机制 问 题及投 机 等因 素 所致 ， 但 人民 币 贬值压力和贬值预期也起到了推波助澜的作用。人民币持续贬 值可能引发更大的贬值预期，短期资本在贬值预期驱动下必 然大规模夺路出逃，人民币则是抛售对象，以人民币计价的 各类资产都将难逃贬值冲击。而金融资产对价格变动较为敏 感，且流动性较强，因而首当

11、其冲。这一点今年初人民币大 幅贬值下股市剧烈波动已是明证。房地产价格经过多年的持 续上涨，市场上已存在较强的房价下跌预期。近年来，房地 产市场崩溃论一直不绝于耳。人民币持续贬值并形成较强的 贬值预期，外资和部分内资都可能加快从中国房地产市场撤 离的步伐，未来我国房地产市场将面临较大风险。6人 民 币 大 幅 贬 值加 剧 了 民 间 投 资下 行 压 力 ， 不 利于 稳 增长。 投资一直是中国经济的稳定器和加速器。近年来尽管消 费对经济增长贡献度日益增长，但投资对稳增长依然发挥着 关键作用。今年以来，基础设施建设投资和房地产投资明显 回 升 ， 但 固定资 产 投资 却 继续下 行 ， 主

12、要 原因是 制 造业 投 资 增速大幅下降。而与此同时，民间投资增速降幅更大，从而成为经济下行压力持续不减的重要原因之一。民间投资代表 着社会资本的投资活跃度。近年来，民间固定资产投资增速 一直都高于固定资产投资增速。但 2016 年初以来，民间投 资与全社会投资开始分道扬镳。民间投资增速快速下滑，从 2015 年初的 14.7%急速跌落至 6 月末的 2.8%， 6 月当月同比 已为零增长。民间投资增速与全社会投资增速 “剪刀差 ”有 逐步扩大态势。图 3 2016 年以来民间投资增速骤降数 据 来 源 ： WIND民间投资增速骤降与宏观经济下行、国际市场需求萎缩、 投 资 回 报 率 降

13、低 背 景 下 民 营 企 业 对 盈 利 前 景 和 信 心 不 足 密 切相关。但以上这几点理由似乎很难解释为何年初以来民间7投资突然大幅下滑的现象，因为上述状况在 2014-2015 年也都不同程度的存在。年初以来民间投资骤然下降应该还有新 增因素的影响。去年以来人民币持续大幅贬值和不断增强的 贬值预期应该与此有关。去年夏天人民币兑美元一次性大幅 贬值以及之后的振荡贬值，使民间资本形成了较强的人民币 贬值预期，甚至造成了一定程度的恐慌心理。在整体经济下 行背景下，企业长期投资回报率趋势性走低且不确定性较大， 民营企业本就投资意愿不强，强烈的贬值预期则进一步降低 了中长期固定资产投资的预期

14、回报率。随 着中国 企业 “走 出去” 战略 以及 资本和 金融账户 开放 改 革的 深 入推进 ， 中国 已 成为资 本 输出 大 国 。 2015 年 ， 中国 对外直接投资 1280 亿美元，稳居全球第三大投资国之位。 央企一直是中国对外直接投资的主力军，凭借强大的资金和 品牌等优势，在全球并购、投资，获取资源、技术、人才和 市 场 等 。 近 年 来 民 营 企 业 实 力 不 断 增 强 ， 房 地 产 、 制 造 业 、 批发零售等领域都出现了一批有较强实力的民营企业。不少 民 营 企 业 已 在 资 本 市 场 上 市 ， 并 集 聚 了 大 量 资 金 。 据 统 计 ， 可投

15、资资产大于 600 万元的高净值家庭户数，已从 2013 年的 138 万 户增 至 2015 年 的 207 万户 ， 年 均增速 超过 20%。 这 些高净值人群很多都是已上市的民营企业主。随着财富快速 积累，民企全球资产配置的需求也日益强烈。当前，我国在 私有财产保护、市场化程度及营商环境等方面与欧美日等国8相 比 仍 有 不 小 差 距 ， 民 营 企 业 对 积 累 的 财 富 本 就 有 所 担 忧 ，一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。人民币大幅贬值 及 较 强 贬 值 预 期 则 进 一 步 加 重 了 民 间 资 本 的 避 险 需 求 和 套 利需求。为数不少的民营企业宁

16、肯将大量资金以活期存款形 式存放，以满足灵活机动的交易型动机，不愿进行中长期投 资。不少民营企业则选择持续加大美元和日元等避险货币的 资产配置，增加海外资产配置力度，使得本已不振的民间投 资雪上加霜。打个不恰当的比喻，近一年来人民币大幅贬值 或 许 是 “压垮民 间 投资 的 最后一 根 稻 草 ”。 当 然 这 根 “稻 草 ” 自身份量并不轻。人 民 币 大 幅 贬 值加 大 资 本 外 流 压力 ， 不 利 于 我 国 际 收支平衡。 汇率是调节国际收支的重要手段，但不能仅以经常 账户甚至是出口为其主要调节对象，而应以整个国际收支即包括经常账户与资本和金融账户为其调节对象。尤其是对于 一

17、个长期存在大规模资本流入，金融市场规模、深度和开放 度越来越高的大国而言，汇率不仅要关注进出口对经济增长 的影响，而且还应关注资本流动对经济运行的影响。改革开 放三十多年来，中国事实上经历着持续资本流入。当资本大 规模流入有了很高水平的积累后，本身就有流出的压力。加 之 经 济 增 长 放 缓 ， 要 素 成 本 上 升 ， 投 资 回 报 率 趋 势 性 降 低 ， 风险逐步加大，意味着人民币资产价值缩水，贬值预期必将 会与资本外流相互影响、相互促进。去年以来，人民币大幅9贬 值 的 同 时 ， 我 国 外 汇 储 备 冲 高 回 落 、 外 汇 占 款 持 续 减 少 、资 本账 户 逆差

18、扩 大 ， 就 是 佐证 。 2015 年 ， 央 行口径 外 汇占款 减少 2.2 万亿元，外汇储备下降 5127 亿美元。中国资本和金融账户逆差（不含储备资产变动）达 4853 亿美元，远高 于经常账户顺差。2016 年上半年，资本外流压力依然较大。 未 来， 如 果人民币 贬值预 期再度增 强， 可 能导致资 本外流 压 力 持续加 大， 带来 资本和 金融账户 更大规 模的逆差 ， 不利 于 国际收支的平衡发展，也将加大金融市场的风险。图 4 2015 年以来资本和金融账户逆差规模持续扩大数 据 来 源 ： 外 管 局 三、多措并举保持人民币汇率平稳运行 汇率政策本身也是宏观调控的重要

19、构成部分。在西方成熟市场经济条件下，汇率通常可以较好地发挥调节国际收支 包括商品进出口等作用，进而影响经济运行，而且风险也相 对较低。但中国经济目前的市场化程度尚不高，汇率的传导10机制不够顺畅。将西方成熟经济体的汇率调节经验全盘应用10于人民币汇率政策可能过于理想化。认为贬值有助于促进出口并减轻产业压力，而忽视其负面效应的观点过于偏颇。希 望通过一次性大幅度贬值来达到新的市场平衡，而忽视其巨 大的风险的想法，未免过于简单而天真了。考虑到我国目前 的私有财产保护、营商环境等与欧美日等国相比仍有不小差 距，在私人财富已经有很大增长和集聚的条件下，人民币持 续大幅贬值可能带来难以想象的资本持续外流

20、压力，从而成 为新的金融市场风险和增长下行压力来源。这一点其实是现 阶段中国的重要国情，不能忽视和轻视。因此，当下保持人 民币汇率平稳运行至关重要。可以考虑在以下五方面采取针 对性举措。合 理 引 导 市 场 预 期 ， 有 效 控 制 贬 值 节 奏 。 在 市 场 非 理 性行为的作用下，一次性大幅贬值及短期内快速贬值都有可能 进 一 步 加 剧 贬 值 预 期 。 8.11 汇 改 后 的 人 民 币 一 次 性 贬 值 及 2015 年底至 2016 年初的人民币快速贬值都加剧了市场贬值 预期。在中国经济下行压力较大的情形下，甚至推出 CFETS 篮 子 和 今 年 初 的 中 间 价

21、 下 调 等 举 措 都 被 市 场 解 读 为 竞 争 性 贬值。因此，有必要将人民币年度贬值幅度控制在金融资产 平均投资回报率以内，避免再次出现一次性贬值及过快贬值。 但可以允许人民币在市场供求关系影响下顺势逐步贬值，阶 段性地双向波动。采取适度控制贬值节奏的策略，同时辅以 外汇市场适时合理干预以避免大幅度贬值，推动市场预期分11化。有限的干预操作应精准使用，每次干预应真正打痛投机者 ， 以 达到震 慑一批 的目的 。 把 握好人 民币加 入 SDR 的 契机， 培育人民币走强的市场环境，合理调节市场供求关系和有效 引导市场预期，促进人民币汇率在波动中保持基本稳定。谨 慎 推 进 汇 率

22、市场 化 改 革 。 当前的 内外部 环境可能 并不是快速推进汇率全面市场化改革的较好时机。可以继续通过 调 节 离 岸 市 场 人 民 币 的 银 根 来 掌 握 离 岸 人 民 币 汇 率 的 定 价 权，适时抬高做空投机者的成本，增加其杠杆，从而有效调 控市场。为缩短汇率决策流程，提高快速反应能力，可考虑 授权货币当局在一定目标区间内相机调控汇率。在人民币贬 值压力较大和市场悲观情绪浓重的情况下，货币当局应与市 场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图，及时正确地引 导和管理市场预期。理 性 审 慎 地 推 进资 本 和 金 融 账 户开 放 。 当前 和未来 一个时期，从市场需求和国家战

23、略的角度看，有必要进一步推进 资本和金融账户开放步伐。但根据目前的国际环境和中国的 实 际 状 况 ， 全 面 开 放 资 本 和 金 融 账 户 是 一 项 高 风 险 的 操 作 。 未来的开放宏观上应审慎，微观上应稳健。在当前资本外流 和人民币贬值压力较大、国际金融市场不确定因素较多的情 况下，应合理和稳妥地设计资本和金融账户开放的步骤和路 径，采取先试点、再推广的策略。可考虑继续加大外资进入 境内资本市场和货币市场的步伐。而个人对外实业投资、不12动产投资和证券投资等敏感领域的放开应谨慎推进。在资本和金融账户开放度提高的同时，应做好开放条件下的资本流 动及外汇市场供求的管理工作。保 持

24、 人 民 币 主 要资 产 价 格 平 稳 运行 。 未来资 本市场 的重大举措应如履薄冰，谨慎推进。防止类似熔断机制的贻害市 场的“短命”政策再次出现。与股市类似，债市的杠杆风险 主 要 来 源 于 场 外 ， 建 议 做 好 事 前 排 查 摸 底 工 作 ， 密 切 监 控 ， 但也不宜立即予以限制，以免造成市场恐慌。对债市风险进 行警示，合理引导市场预期。对可能出现的债券违约提前进 行预警，提醒投资者做好准备，理性投资。从长期看，还应 着力在优化债券发行、改变多头管理等制度改革上加大力度， 做好债券市场可持续发展的基础性工作。总之，对这些市场 化程度已经很高的金融市场，监管者需要更多地

25、按照市场规 律顺势而为、疏堵结合，而不是一味地管制和干预，避免成 为市场的对立面。货 币 政 策 保 持 稳 健 中 性 。 在 经 济 增 速 下 行 ， 资 本 流 出 和人 民币贬 值压力下 ， 货 币政策 应围 绕 “稳增长 ”和 “控风 险” 两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活。具体操作 上 ， 应更 加精细化 和有针 对性， 注 重总量 调控和结 构性工 具 运 用 并 重 ， 传统工 具 （ 准备 金 率 、 基 准 利 率 ） 和 新型工 具 （ SLF、 MLF、PSL）灵活搭配、组合使用。在助力稳增长的同时，需 要将经济体的杠杆率控制在合理水平上，防止货币政策宽松13过 度 吹 大 房 地 产 类 和 股 权 类 资 产 价 格 泡 沫 ， 增 加 风 险 隐 患 。应兼顾资本流动平稳和汇率基本稳定的需要，在美联储仍可 能继续加息的背境下，应保持人民币存贷款基准利率基本稳 定。降低企业融资成本的着力点应放在金融机构和中介机构 的降费方面。