1、“世界经济秩序变革与东北亚经济合作”（Change in the World Economic Order and Northeast Asian Economic Cooperation”会议论文全球金融不稳定与东亚货币合作作者： 刘 明机构：陕西师范大学农村发展研究中心 中国.西安 7100622全球金融不稳定与东亚货币合作陕西师范大学 刘明 1摘要：亚洲危机主要由外部因素导致，包括汇率机制、债务结构与规模、资本抽逃、金融市场投机等。东亚货币合作的目标首先是建立对区域内部与区域外金融不稳定的防火墙与缓冲机制，次级目标是促进地区经济一体化，加快区域内贸易投资的规模集聚和经济增长。任何汇率安排
2、的“底线原则”是成本分担与利益共享，并优先满足小经济体的“舒适性”与“合意”安排。东亚货币合作在建立制度性组织框架后可以尝试采取“10+3” 、 “圆桌会议”式的谈判议程，加快货币合作进程。中日关系转暖的主导因素是全球与东亚经济相互依赖的溢出效应，对东亚货币合作进程的政治“羁绊”不必太过悲观。关键词：金融不稳定；东亚货币合作；汇率协作；亚洲货币区；政治进程全球 2008年以来经历了仅次于 20世纪 30年代大萧条的金融动荡，并且又一次改写了金融危机的传导途径。历史上金融危机主要由西方发达国家向世界其它国家与地区传染，1997年东亚金融危机起始于泰国，经由俄罗斯蔓延到东欧及拉美国家，1998 年
3、初日本金融市场波动加剧，西方发达国家股市普遍出现震荡。本次金融“海啸”再一次由西方向东方蔓延，人们期待中国经济可以独善其身并“拯救”世界，实际上中国经济也难免危机冲击，即便中国政府成功做出重大政策调整使得 2009 年仍然保持较快经济增长。人们会追问危机的根源，也将呈现许多争论，例如保尔森将危机归咎于中国储蓄率过高，盖特纳则指称中国操纵汇率。 2美国应该反思自身经济发展模式，思考美元在全球流通对美国可能具有的“双刃”性以及美国的金融与信用体系。不过可以肯定的是：没有人认为危机根源在于美国次级贷款过度膨胀，答案如果这样简单就不需要理论了。本文讨论两个互相联系的问题，即分析金融危机发生与传染的机制
4、，探讨构建东亚阻断或者缓冲金融危机的货币合作途径。目前还主要是对两个领域分别做了分析。 1.金融危机的前世：历史回溯1700年以前是战争、农业产量及贸易限制主导金融危机的时期。制约因素是除汇票之外金属货币缺乏伸缩性，金融危机与商品价格波动联系在一起。1700年到第一次世界大战前：信贷活动诱发危机。发行银行券和银行贷款使商业银行信用创造活动超越了金属货币的制约。金融危机尽管仍然受实物经济影响，但银行信用扩张与收缩机制居于重要地位。英、美两国分别于 1773年和 1792年设立股票交易所，股市投机加剧了金融动荡。1919 年英国“南海泡沫”事件是早期典型的脱离“实体经济”的金融危机案例。对于“南海
5、泡沫”牛 顿 感 叹 到 ： “我 能 计 算 出 天 体 的 运 行 轨 迹 ，却 难 以 预 料 到 人 们 如 此 疯 狂 ”。1914年到 20世纪 60年代，中经两次世界大战，前述各种因素继续对金融危机产生作用，但形成金融危机的因素日益复杂。资本运动规模扩大，程度加深；战争赔款、战时债务是这一时期的特殊因素；经历 19291933年的大萧条之后，西方国家渐次形成比较有效的金融监管1作者：刘明,陕西师范大学农村发展研究中心教授。Email: 中国.西安 7100622 有意思的是，次贷危机爆发后人们预期美元贬值，但是 2008 年中期美元却连续数月升值。在 2008 年 11月于北京召
6、开的“第二届亚太经济与金融论坛”会议期间笔者问及美国有否操纵汇率而维持美元强势，从而避免出现“美元危机” ，中国中央财经大学张礼卿教授认为一般情况下连续数月单边升值、贬值即有汇率操纵之嫌，麦金农教授则予以否定，认为美国不存在操纵汇率问题。但包括美国在内的几乎所有国家金融当局均有对外汇市场干预的责任。这种升值也可能反映了美国式危机爆发后市场美元流动性不足。3系统，采取积极的货币政策操作。1944 年布雷顿森林国际货币体系建立之后，在世界范围内大大延缓了金融危机的爆发。20世纪 60年末至 1997年亚洲金融危机，不发达国家债务问题使西方富豪感到如鲠在喉，但是更为引人注目的是国际投机资本的迅速移动
7、对金融市场掀起的“冲击波” 。1967 年之后，国际游资的冲击先后使英镑、法国法郎、西德马克汇率下跌，1971 年8月 15日美国宣布美元与黄金脱钩，1972 年 6月到 1973年 2月，由于投机狂潮冲击，大多数国家放弃固定汇率。可谓“投机家火烧连营，货币危机接踵而至” 。货币危机频发的内在机制是布雷顿森林体系的“先天不足” ，即双挂钩体制对美国联邦储备系统提出的苛刻的“充分黄金准备”条件。罗伯特.特里芬 1957年即预示了布雷顿森林体系的解体，蒙代尔1961年提出欧元区构想业也与此有关。布雷顿森林体系崩溃使全球金融动荡加剧，全球市场的利率、汇率和货物价格不确定性增强。20 世纪 80年代末
8、以后，短期资本余额显着增长，全球金融电子交易系统的普及扩大了投机者的作用。20 世纪 70年代后国际货币体系的重建工作举步维艰。 12.大萧条：错误政策导致的世界灾难有关 19291933年的大萧条的早期结论主要在三个方面：费雪将大萧条归因于债务负担与通货紧缩不稳定间的相互作用；凯恩斯认为引起失业、萧条的重要原因是边际消费倾向递减引起的有效需求不足；弗里德曼与施瓦茨在美国货币史（18671960） 一书中声称货币供给的不适当下降将正常的经济衰退推向大萧条。其后凯恩斯主义与货币学主义学者不断有新的发现支持和丰富原有论证。 2泰敏和希克曼认为自发支出在 19291930年下降是导致大萧条的主要原因
9、。两人认为凯恩斯主义的均衡模型 a+I （a 为自发消费，I 为总投资）并非恒为常数，而是在大萧条期间明显地下降。 3密歇根分析了 30年代由于金融市场扰动使消费需求下降的两种渠道。首先，消费者重视对流动性资产的持有，以维护其偿债和对必需品的支付能力。当 1929年 10月股市暴跌引起资产价格普遍下跌后，面临对其偿债和支付能力的外部冲击，消费者的反应是试图恢复手中的流动性资产存量，同时减少对耐用消费品的需求。其次，金融市场动荡引起债务收缩，进而使债务资产的再分配偏离了负债性的消费，减少了消费需求。泰敏对弗里德曼和施瓦茨的货币供给作为导致大萧条的外生因素提出批评，认为假如货币冲击是国内经济失调的
10、根源，货币供给在大萧条的早期阶段应该发生下降，但事实上弗里德曼分析的货币供给下降发生在 1930年 10月。针对上述批评，货币主义的支持者考察了 20年代晚期的货币供给情况。费尔德揭示：20 年代晚期的证券市场交易增加了对货币的需求，这种增加没有被货币的扩张予以补足，说明名义货币供给尽管没有下降，但相对于增长的货币需求而言却发生了实际的货币紧缩。接踵而来的是 1929年名义货币供给下降，结果导致利率上扬，价格下跌，最终抑制了经济活动。魏劳克进一步分析 1929年发生衰退以后的情况，认为经济向下的转折引起货币乘数下降，联储没有及时在公开市场上操作对此予以补偿，导致在大萧条时期货币供给的持续减少。
11、卡勒梅瑞对哈波瑞兹认为债务问题是造成大萧条的更为重要的因素。债务资产比率较低的公司当面临通货紧缩时可以保持良好的信用可靠性，不致因此严重影响生产与投1 刘明：中国转型期金融运行与经济发展研究，中国的社会科学出版社，2004，北京，P207-208.2 刘明：对大萧条成因的争论及其启示，人文杂志，1997 第 5 期，P56-59.理论经济学，1998 年第 1 期。3 Temin,Peter.“Transmissionof the Great Depression,” Journal of Economic Perspectives, Spring 1993, Vol. 7, No. 2, 8
12、7-102.4资活动。比较美国与加拿大，金融动荡对加拿大实际经济活动的冲击较弱，原因在于加拿大发生的实际债务负担较低。同一时期美国的债务还本付息占 GNP的比率由 9%上升到 19.8%，加拿大则从 3.9%上升到 6.4%。 1迈罗夫等人认为货币供给下降引起债务收缩，并转而通过融资结构变动和融资成本上升使公司受损，造成经济活动的全面下降。资本市场不完善的另一消极后果是技术创新受阻。信息不对称条件下的信用分配模型显示，由于外部人员高估了金融交易的风险，或获取信息需付出一定代价，使公司获取外部资本时面临较高的成本。萧条使内部人员的资产负债表失衡、净值减少，公司面临价格下降所带来的流动性危机时无法
13、从内部得到补充，只能求助于外部金融，支付高昂的信用成本。波南克同样用信用成本上涨解释持续的产出下降，但将信用成本冲击与技术创新予以联系，认为成本上涨主要抑制了技术创新、成长型和对信息强度要求高的公司的增长。上述抑制过程在银行信贷管理范围内可以被概括为预期变动情况下的“自保护阻滞效应” ，即银行在衰退期间对不确定性的预期增强，压缩放款规模，增加放款的限制条件，习惯于选择与有固定联系、历史悠久、现期收益可观和规模较大的公司，高估了那些处于发展中的企业的风险，将其拒之门外。受到歧视的企业有两种选择：或支付高融资成本，或放弃经营。结果遏制了技术创新和高效企业的发展，降低了信贷配给的效率，最终使银行收益
14、下降。波南克的分析显然与熊彼特的经济周期理论有关。围绕大萧条的争论也集中在两方面：第一，通货紧缩是否被预期到；第二，是预期抑或非预期的通货紧缩造成了大萧条？ 波南克与罗默等认为大萧条期间的通货紧缩是不可预期的。在 1929-1930年充斥着对经济活动与价格的乐观预期，经理阶层整体地高估了零通货膨胀主导经济反转的可能性，对实际利率的事前估计很低，所以不适当地扩大了债务规模，不可预期的通货紧缩增加了名义债务的实际负担，引起债务人对贷款的违约。波南克和哲特勒发现通货紧缩降低了借款人的净值，增加了债务-资本比率，产生诱致企业家冒险欲望的负面效应，并进一步降低了投资水准，激化破产的可能性。斯泰芬G赛彻特
15、根据利率数据提出对大萧条的新解释：1930-1932 年的通货紧缩有3/4被预期到，正是预期的通货紧缩使经济衰退恶化为一场大萧条。生活在 1929年的人们自美国内战以来的 64年中有过四次连续两年以上通货紧缩的经历，这成为预期的基础。赛彻特揭示的传导机制为：市场主体预期到通货紧缩的持久性同时意识到货币的实际收益上升，从而引起资产转换，即由实物资产、金融资产向货币的调整，导致负的净投资，结果使资本品枯竭，经济发生实质性的萎缩。汉密尔顿支持赛彻特的结论。以农产品期货市场的价格变动作为背景资料，说明人们对 1929年的通货紧缩显然未预期到，但对 1930-1931两年消费品的价格下降预期到了1/2。
16、对通货紧缩的预期抑制了借款和投资，使大萧条不断加剧。3.东亚金融危机：汇率钉住与金融自由化陷阱美国斯坦福大学教授克鲁格曼认为亚洲金融危机的主要原因是宏观经济基础出了问题。亚洲新兴工业化国家本币高估、国际收支失衡、信贷过度扩张及投资结构不合理等。人们认为克鲁格曼在 1995年即预见到亚洲金融危机发生。萨默斯认为东南亚国家微观企业与金融部门出现“金融恐慌” ，巨额国际游资的迅速撤出进一步加剧了恐慌。加之亚洲国家政府及 IMF的错误政策反应，从根本上激化了投资大众对宏观经济和金融市场的悲观预期，最终诱发金融危机。1 Calomiris, CharlesW“Financial Factors in t
17、he Great Depression,”Journal of Economic perspectives, Spring 1993,Vol.7,No2,61-85.5中国前证监会主席刘鸿儒指陈东南亚经济体五个方面的弊端：经济结构失衡。泰国的投资结构被严重扭曲，大量资本投资于房地产与证券。韩国则主要表现为过度发展大企业集团。这些因素均形成经济泡沫；依赖国际资本市场发展经济。外债结构不合理，短期债务比重很大。泰国 1996年外债达 GDP的 50%；金融系统监管不力。金融机构长期掩盖不良资产等内部风险因素，但最终危机恰好从金融体系内部爆发；金融体系透明度差。日本、韩国政府通过控制银行支持企业，政
18、府、银行、企业结为一体，政府过度干预。日本政府尤为突出，出了问题越包越严重。诺贝尔经济学奖获得者米勒教授讲日本不承认坏账，采用的是赌徒加赌注的方法。山一证券公司倒闭时日本银行行长说：“我们早知道会如此” ；投机势力冲击。索罗斯等国际炒家利用东亚国家放松资本管制，主要在汇市、股市现货市场做手脚，在期货市场赚钱。对汇率变动导致东亚金融危机的分析很不一致。有将危机的背景追溯到 1993年中国使人民币大幅度贬值，导致东南亚国家出口竞争力下降，经常项目出现赤字。或日元在 20 世纪 90年代以后对美元升值，使日本企业出口成本上升，由之将生产线搬到泰国，进而使泰铢对日元贬值，泰国对日本出口增加。一旦遇到日
19、本经济衰退凸显，泰国必然受到拖累。蒙代尔将亚洲危机的主因归结于 1995年到 1998年间美元巨幅升值和日元的巨幅贬值。 1麦金农与施纳布尔则将东亚经济体不稳定的原因归结于日元与美元汇率波动（不仅仅是日元升值或者贬值） 。 2当代金融危机直接的爆发点总是金融资产（包括房地产）泡沫破裂。泡沫状态的产生有两个方面的基础条件：第一，货币与资本市场的产生与发展；第二，随着社会财富和个人收入的增加，投资于实物经济的冒险欲望减弱，货币资本累积性地向有价证券和房地产转移。社会总盈余不能被赤字部门的投资吸收与平衡。这种社会总资产分布的变化既带有必然性又潜伏着危机。至少存在以下使泡沫胀大的微观机制与市场因素：（
20、1）发行金融资产的企业、公司未将所筹集资金用于实物投资，而是投资于股票、债券、房地产市场。这又为其它公司炮制金融资产创造了条件，最终形成货币金融资产的无穷链条。畸变的心理预期以及贪婪使货币集中超越资产规模的扩大。货币不断游离出实物经济。美国有人由此形象地将股票市场比作一架“吸奶机器” ；（2）对宏观经济态势及微观经营主体盈利状况的错误预期。有时投机狂热会诱使参与者对日益恶化的经济状况视而不见；（3）基金、保险、投资银行机构大量涌现，衍生金融产品的开发与流通都加大了金融市场吮吸资金的能力，增强了鼓胀泡沫的能量；（4）全球电子交易系统以及国际游资跨越国界的迅速移动。“不幸的家庭各有各的不幸” 。金
21、融危机的形成可能是由于复合因素，其根源并无并无唯一性可寻，对用某一特定因素解释东亚金融危机的分析结论只能纳入解的“元素结合” ，轻信则显得鲁莽与草率。通过对金融系统做历史分期观察,表明金融市场变数在增加,爆发危机的可能性增强,带有规律性的是符号经济或虚拟经济对实物经济的影响增强，虚拟变量、国际游资以及国内投机资本的影响强化。新兴市场经济国家金融体系发育迟缓,不能充分适应变化了的经济环境。 31蒙代尔：蒙代尔经济学文集(第五卷 )，中国金融出版社，2003，北京。 P11。2001 年 9 月 5-6 日在泰国曼谷召开的会议主题为“变化中的世界货币体系” 。2 麦金农，施纳布尔：东亚经济周期与汇
22、率安排，中国金融出版社，2003，北京。P47。麦金农的建议是日元兑美元汇率固定，日元与美元汇率波动同时增加了小型东亚经济体和日本自身的汇率风险，也加重了中国作为亚洲稳定器的负担。这里小型东亚经济体包括韩国，新加坡，马来西亚，印度尼西亚，泰国，菲律宾，中国香港，中国台湾省。6无论对大萧条和亚洲危机的讨论，总需求冲击、货币外生的不稳定、信息不对称、预期行为、汇率机制都在美国次贷危机中有所反映，尽管具体细节不同。比如，可以将美国式的“新金融危机”归结为美元流动性泛滥和信贷扩张导致的总需求膨胀。如果与我们后边将要分析的东亚货币合作联系，也可以将危机归结为钉住汇率与金融趋向自由化“陷阱” 。尽管蒙代尔
23、与麦金农均称许亚洲货币与美元“钉住”的汇率机制，但是由于日本同时与美国和东亚其它国家存在密切的经贸联系，日元与美元又采取浮动汇率，导致汇率钉住成为东亚国家的“包袱” 。对两次危机比较，亚洲危机主要是由于外部因素导致，包括汇率机制、债务结构与规模、资本抽逃、金融市场投机等。20 世纪 30年代美国大萧条则主要导源于内部。4.恐龙复活：美国再次颠覆全球金钱“游戏” 这次起于美国的全球金融危机酝酿于住房按揭“次级贷款” ，爆发点在于房价下跌、利率飙升条件下房贷资金链断裂，传导扩展自衍生金融工具市场，最终由于金融机构倒闭拖累实体经济。在国际经济一体化、金融全球化背景下危机经由贸易渠道、金融市场和市场预
24、期迅速向世界蔓延。2008 年中期以后，金融危机已经明显转变为经济危机，结果是全球经济减缓和衰退。全世界政府掀起救市热潮，美国 100多名经济学家上书国会试图阻止大规模政府干预，因为这是对他们崇尚的自由主义的不敬，经过短暂的反复以后被证明失败了。从微观的技术层面观察，危机的根源在于美国楼市泡沫。2000 年互联网泡沫破裂，为避免美国经济陷入衰退，时任美联储主席格林斯潘毅然从 2000年 5月开始连续 11次降息，将联邦基金利率从 6.5厘下降至 2001年 12月的 1.75厘。货币政策选择导致泡沫从互联网“漂移”到楼市而不是彻底破裂。值得深思的是：美联储主席格林斯潘正由于当时采取了放松银根政
25、策获得全球性赞誉，麦金农教授称许“幸运的是，美联储主席格林斯潘先生长袖善舞，通过美国的公开市场业务向世界注入大量的基础货币。因此，尽管中国积累了大量的美元外汇储备，日本的美元外汇储备规模更大，但世界其它地区基础货币的供应不一定减少” 。麦金农以为格林斯潘的政策避免了一场全球性通货紧缩与经济衰退。现在，人们归罪于格林斯潘酿成这场危机，格林斯潘本人也半遮半掩地予以承认了。其实，美国经济制度存在制度性缺陷，国际货币体系事实上的美元本位先天不足，解决这些问题远非格林斯潘所能胜任。资产证券化使危机蔓延。大量房贷按揭业务证券化（ABS，资产抵押证劵）之后被金融机构买去作为债券类投资品种，于是房贷业务的好坏
26、不仅与从事按揭业务的银行休戚相关，更关系到大量金融投资机构的投资表现。尤其可悲的是初级被证券化资产可以作为抵押再次发行“债务抵押债券” （ ） ，出现所谓 、 等，通过各种信用增级误导CDO2C3DO对多重衍生资产化证劵并不了解的投资者购买。这一手法放大了风险。杠杆运作造成流动性风险。为了实现高杠杆运作，金融机构纷纷发行商业票据或者以持有的证券作为抵押向货币市场借贷资金，然后再将这些低利率获得的资金投向高收益的投资品种。 从宏观角度分析，美国的低储蓄、高消费导致危机。美国社会成为一个“消费动物” ，超前消费、寅吃卯粮成为社会时尚，金融机构以及一般投资者与消费者对外部负债具有强依赖症，任何一个环
27、节流动性出现问题就会诱发危机。1999 年美国废除格拉斯-斯蒂格尔法 ，从根本上放松了对金融机构的管制。例如取消利率上限，允许房贷机构扩张信贷采取“零文件”等原本的违规行为。对信用评级机构监管不力造成大量没有投资价值的资产3 刘明：内外秩序演化约束与政策调整，经济理论与经济管理，2005 年第 11期，P14.7化证劵被当做信用级别高的投资品种。斯蒂格利茨似乎预见到了今天的危机，认为布什政府采取“更低的利率倒是使得很多家庭为他们的抵押贷款重新融资，或者大量地增加消费，但是这将使得经济体在未来处于一种甚至更加危险的境地，因为家庭的债务负担非常沉重。 ”1斯蒂格利茨将问题归结于布什政府的不当减税政
28、策，减税使富人财富膨胀，却使能够花钱促进经济增长的人更加捉襟见肘，激励他们依靠借贷消费埋下了危机的种子。我们都试图在事情发生以后对新式美国金融危机做出解释，但是只要打开斯蒂格利茨喧嚣的九十年代：一部关于全球最繁荣十年的新历史一书的目录，这一切在 5年以前似乎已经一目了然： 2繁荣和衰退：毁灭的种子解读：美国九十年代繁荣和之后衰退预示一场经济灾难。奇迹的创造者，还是幸运的错误 ？解读：美国错误政策却幸运地赢得九十年代的繁荣。危机一旦来临，就老账新账一起算！全能的美联储及其在泡沫中扮演的角色解读：过于宽松货币政策酝酿危机。狂热的放松管制解读：“政府角色最小化”造就疯狂的市场，这必然会出大问题。创造
29、性会计解读：公司期权激励诱使 CEO虚增利润、鼓胀股市泡沫，微观病灶成为金融危机的孵化器。难怪美国民众最初反对政府对金融危机买单。银行和泡沫解读：资产证券化、信用机构“包装”垃圾债券推向市场，结果使银行信贷可以无限放大。减税：为狂热推波助澜沫解读：布什政府的减税政策是危机的催化剂。使风险成为一种生活方式沫解读：美国投资者几乎普遍成为投机者，更确切地说成为海曼.明斯基笔下的“庞茨”融资者，投机性举债使得当事人净现金流普遍为负值，久久期盼最后一笔金融交易能够使所有负债“翻盘” 。 3人们热衷于金融套利而不是通过生产贡献价值并取得财富。最后，斯蒂格利茨揭示了救治美国资本主义危机的出路：重视政府的作用
30、，着眼于解决社会福利、民生、平等。特别提到瑞典的福利政策，强调一些远为贫穷的国家经济增长却远远超越美国。斯蒂格利茨的社会理想是在资本主义与社会主义之间折中，即实现“新的民主理想主义” 。5.东亚能否避免金融危机？金融市场、汇率机制是金融危机传导的重要渠道。我们换一种角度提出问题：第一，如果按照麦金农建议，日本采取“锚定”美元的固定汇率，东亚国家能否避免危机？恐怕未必。尽管由此可以减缓东亚国家国际收支波动，但是并不能保证不会出现显着逆差，仍然不能解决外部债务以及投机资本冲击问题。如果东亚国家对美国出口份额不变，也不能通过日元兑美元的固定汇率避免美国次贷危机感染。更为重要的是：由特里芬揭示的由某一
31、“强大国家”对全球提供流动性不具有长期可持续性，这一问题无论在布雷顿森林体系还是当今世界实际的“准美元本位” 制中都一如既往地存在。第二，如果东亚小经济体在亚洲危机以前实行浮动汇率又将如何？或许亚洲金融危机在较早时间爆发，这是蒙代尔反复论证过的。按照麦金农的分析，如果恰好浮动汇率使亚洲各国货币与日元一起保持与美元汇率以同一节奏变化，也可以避免日元与美元汇率波动1 斯蒂格利茨：喧嚣的九十年代：一部关于全球最繁荣十年的新历史，中国金融出版社，2005，北京。P2772 一本书隐含着一位经济学家伟大的良知。笔者的“解读”方式是不得已为之也许既领略作者展示的全景又节约资源。读者如果关心眼前发生并且还在
32、蔓延的全球性危机， 喧嚣的九十年代值得一读。3 见海曼.明斯基：金融内在不稳定假说：资本主义过程和经济行为。1986 年全球第一届金融危机学术会议论文。中译文见刘明：转型期金融运行与经济发展研究，中国社会科学出版社，2004 年，北京。P394-420 附录.8冲击。但是已如上述，不能躲过危机。第三，假如欧元在亚洲危机以前就已经出现，亚洲国家普遍保持与欧元的固定汇率或者包括美元与欧元的货币篮子是否可以避免危机？尽管这不大现实，我们还是可以坦承会减缓危机。因为如此会减少各国货币兑美元升值的压力。如果是亚洲危机以后亚洲各国货币采取钉住欧元，并且增持更多的欧元储备易吸收国际收支顺差，情况又将怎样？会
33、否避免美国式新金融危机传染？答案是会减少美国新金融危机的影响但是不能够消除影响。甚至不排除会减轻美国金融危机产生的剧烈的经济收缩效果，因为这样就减轻了美国炮制流动性的压力。即使如此，也无法摆脱危机，也有可能将危机引向欧元区国家，也许会同样殃及世界。因为欧洲央行会不会步美国覆辙而大肆抛出流动性我们不能够肯定。如果替代方案是在东亚建立类似欧元区的货币区（货币联盟） ，促进东亚区域内贸易投资增长，东亚区域内部汇率固定以作为主要的稳定政策，东亚整体与区域外保持浮动汇率消除贸易波动以及资本流动产生的总体不稳定，情况可能较为理想。东亚货币区可以期待，对此似乎没有存疑。但启动的时机是否成熟，东亚国家（和地区
34、）如何推进货币联盟建设？这是东亚甚至世界范围货币学者一直在思考的问题。当然，我们所论如果是将规避金融不稳定的责任赋予跨国界的货币合作，就不仅仅是选择怎样一种共同货币和汇率机制所能企及。应该包括广义的金融合作，即“政府治理”范畴在超越国家（地区）地理区域上一切必要的延伸。6.蒙代尔的“亚洲货币区”构想蒙代尔曾经反复论证过亚洲货币合作问题，他总是着眼于阔大的宏观视野，体现的是一个思想家的远见卓识，尽管在细节上还是值得推敲。最初是在汉城亚太经合组织论坛，蒙代尔提出建立亚太经合组织货币基金构想，并且比较了两种记账单位：一种可能的记账单位是一个包括美元、欧元、日元的货币篮子，三种货币分别占 45%，35
35、%，20%。假若这种货币篮子中各种货币比例是完全确定的，其优点是基金单位的价值比较稳定，但如果某个国家将本国货币钉住货币篮子，承诺稳定汇率，其缺陷是缺乏货币政策的透明性，货币当局具有调整篮子构成的机会主义倾向，从而给市场带来不确定性。多种货币篮子也不利于实现多边的资本市场整合。另一种可能是亚太货币基金采取单一货币篮子，比如美元或者欧元，引起的担心是美国或者欧元区因为货币被其它国家钉住而出现经济不稳定。蒙代尔认为 20世纪 30年代与 70年代美国经济动荡，但美国从早年痛苦经历中学习经验， “未来可以指望美元和欧元区保持稳定，或者，无论如何，总比世界绝大多数地区要稳定” 。 1 蒙代尔的上述构想
36、还只是对日本提出“亚洲货币基金”遭到美国拒绝的一种折中。一年之后在曼谷会议上蒙代尔对亚洲货币区前景做了较为全面阐述，提出亚洲需要共同货币，但不可能如同欧洲模式选择单一货币，原因在于亚洲不满足单一货币所要求的政治整合程度。亚洲的可行选择是各国保持主权货币，同时使用某一种通用货币进行区域内以及与区域外部的贸易结算工具。通用的并行货币的“锚”必须基于现存全球货币，选项有美元、欧元、日元，可能还有人民币。日元由于日本经济体中宏观经济问题很多，包括银行体系困境、货币与财政政策组合错误以及日元长期升值趋势不适宜作为货币“锚” 。人民币没有实现完全可兑换是其跻身为亚洲货币“锚”的主要障碍。 2欧元不是亚洲货
37、币之“锚”有力1蒙代尔：蒙代尔经济学文集(第五卷 )，中国金融出版社，2003，北京。 P79-80。蒙代尔 2000 年 4 月 17 日在布宜诺斯艾利斯 CEMA 大学演讲，题目为“货币区、汇率体系与国际货币改革” 。当然，蒙代尔没有预见到美国次贷危机引发的全面经济危机。回想亚洲危机以后一些学者崇尚美国“经济周期已经消失” ，美国实现了“无通货膨胀的经济增长” ，现在看来都是些幻想。2蒙代尔：蒙代尔经济学文集(第五卷 )，中国金融出版社，2003，北京。 P95-126。中国政府已经允许人民币在周边国家贸易结算中使用。预期这种“试点”会较快延伸到中国企业居民与所有国家、地区的贸易中，人民币
38、可兑换问题将很快予以解决。9竞争者，可以在美元与货币篮子（组成元素为美元、欧元、日元）之间选择。如前所述，货币篮子会由于汇率波动导致其价值不稳定，所以仅仅剩下美元。但在长期中美元与其它主要货币的汇率动荡是个问题。建议长期中特别提款权是更好的亚洲货币“锚” 。不过，特别提款权是 IMF框架中用于成员国清偿贸易逆差的工具，如果用于常规贸易是否可行是一个问题。在 1999年 10月于墨西哥召开的国际货币会议上，蒙代尔在罗宾斯讲座演讲中就已经提出了他的世界货币体系构想。起步阶段是稳定美元、欧元、日元之间的汇率；第二阶段是建立“G3”货币联盟；第三阶段创建国际货币（INTOR） 。国际货币的价值决定于三
39、种货币在其中的权重，且可以流通并与其它货币兑换。 1在这里蒙代尔将特别提款权已经抛置一边。他的亚洲货币区蓝图是在“世界货币区”框架下构想的。经过这次美国式的新金融危机，可见即使短期内选择美元作为亚洲货币“锚” ，也仅仅是一种无奈，因为人们不知道那一天美元会急剧贬值（或者升值） 。 2 7.过渡期汇率安排从 1969年欧洲领导人海牙会议以后追求货币联盟，欧元 1999年诞生，欧元区的形成经过了 30年。亚洲货币区如果从日本 1997年提出建立亚洲货币基金算起，并且与欧元区确立经历相当的时间，大约要到 2027年这个历程似乎太过遥远，除了这次美国式金融危机，期间可能还会发生 1-2次全球性金融灾难
40、。亚洲货币区的前景一方面遇到政治整合的难题既包括对历史问题一致认同的障碍，也包括若干区域性领土争端。但是另一方面，与全球化浪潮呼应的是世界地区主义兴起，与欧洲、北美等地区比较亚洲已经痛感落后，亚洲地区各种贸易一体化进程在不断加快。此外，欧元区的演进对亚洲货币区提供了成功范例。所以，人们可以期待亚洲货币区会更早形成。为了促成更紧密的经贸关系，促进东亚国家、地区宏观经济指标趋同，首先可以做的是形成统一的汇率机制，进行汇率协作，将地区内汇率稳定作为短期目标。东亚国家在 1997-1998年金融危机后大多采取有管理的浮动汇率或者固定汇率，选择稳定汇率体系也能够减少不同国家的调整成本。 3进行汇率协作的
41、基础是东亚地区内贸易呈上升趋势，汇率稳定有利于强化这种进程，增加货币合作的收益。麦金农利用 IMF的数据做了统计，发现 1980-2000年亚洲小经济体EA1（见表 1说明）对世界其它地方的出口占其出口比例从 37.3%下降到 28.5%，区域内出口比例则从 18.9%上升到 26.7%。 （见表 1，表 2）EA1 与中国的贸易关系发展很快，1980-2000年对中国的出口占其总出口比例从 1.5%上升到 11.9%，进口从 4.7%上升到 14.7%。2007年的数据表明，亚洲地区内出口占其出口比例为 49.7%（见表 3。比较表 1，EA3 1980-2000年地区内出口为从 32.0上
42、升到 46.5） ，区域内出口占亚洲进口总量的57.4%（见表 4） 。 4学术界围绕东亚汇率协作和稳定汇率目标提出了一系列方案。以下麦金农方案属于钉住单一货币，其它各种建议均属于钉住货币篮子。 5（1）钉住单一货币。如前所述，麦金农建议东亚采取钉住单一货币，因为稳定汇率可1 蒙代尔，扎克，货币稳定与经济增长，中国金融出版社，2004，北京。P1-22。2美元对黄金大幅度贬值，伦敦黄金价格从 2002年 10月 300美元上涨到目前的 900美元，同一期间中国与日本增加了大量美元储备。3 与亚洲危机以后 IMF以及西方国家政要迄今对东亚国家提出采取浮动汇率的主张完全相反，蒙代尔、麦金农和许多研
43、究亚洲货币合作的许多学者主张至少没有人简单低建议采取浮动汇率体制。4 欧洲地区内出口占其出口比例为 73.5%，欧洲区域内出口占欧洲进口总量的 71.4%。这两个数据远高于亚洲地区，至少部分是因为欧洲长期推进贸易一体化以及形成欧元区的结果。具体机制在于贸易一体化和货币一体化对区域间贸易的转移效应，可以将其归结为“俱乐部集聚效应” 。欧洲、亚洲和北美依次是世界贸易的策源地。 5 参阅陈学彬：经济全球化下的东亚货币与金融合作，上海人民出版社，2008，上海。199-220.10以起到保值作用，并借助“名义锚”稳定国内物价与利率水平。钉住的目标货币应该是美元而非日元，因为美元作为记账单位、交易媒介和
44、储备货币的功能优于日元；美元也具有大规模和完善的债券市场，便于其它国家购买储备资产以及干预外汇市场。东亚普遍钉住美元也具有稳定区域内部双边汇率的作用。不过，由于东亚地区出口与进口市场在北美与欧洲、亚表 1：东亚地区内部贸易（1980-2000 年，%)，数据来源：IMF 贸易统计指南（ Derection of Trade Statistics ） 。EA1 包括韩国、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、泰国、中国香港地区、中国台湾省。EA2= EA1+中国，EA3= EA2+日本。其它世界其它地方主要指与欧洲国家贸易。表 2:东亚 区域内及其与美国和世界其它地方的贸易（1980-2000，
45、%）出口 进口EA3 EA2 EA1 EA3 EA2 EA1EA1198019902000 EA2 198019902000EA319801990200018.922.227.421.732.037.332.039.646.515.319.626.718.230.141.031.842.954.9出口 进口中国 日本 美国 世界其他地方 中国 日本 美国 世界其他地方 11数据来源：IMF 贸易统计指南（Derection of Trade Statistics ） 。EA1 包括韩国、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、泰国、中国香港地区、中国台湾省。EA2= EA1+中国，EA3= EA
46、2+日本。其它世界其它地方主要指与欧洲国家贸易。表 3:世界分地区出口的地区分布（2007 年，%）北美 中南美 欧洲 独联体国家非洲 中东 亚洲 世界世界 18.5 3.3 43.7 2.9 2.6 3.5 24.2 100.0北美 51.3 7.0 17.7 0.7 1.5 2.7 19.0 100.0中南美 30.3 24.4 21.2 1.3 2.7 1.8 16.1 100.0欧洲 7.9 1.4 73.5 3.3 2.6 2.6 7.5 100.0独联体国家 4.6 1.2 56.3 20.2 1.3 3.2 11.7 100.0非洲 21.7 3.4 39.5 0.2 9.5 2
47、.5 19.1 100.0（）中东 11.0 0.6 14.3 0.6 3.6 12.3 52.3 100.0亚洲 19.9 2.4 18.8 2.1 2.4 4.0 49.7 100.0数据来源：IMF 网站贸易统计指南（ Derection of Trade Statistics ） 。说明：A 地区出口到 B地区分布比例=A 地区对 B地区出口额/A 地区出口总额。表 4：世界分地区出口额占各地区进口额比例（2007 年，%）北美 中南美 欧洲 独联体国家非洲 中东 亚洲 世界世界 18.5 3.3 43.7 2.9 2.6 3.5 24.2 100.0北美 7.0 1.0 2.4 0.
48、1 0.2 0.4 2.6 13.6EA1198019902000 EA2 198019902000EA31980199020001.5 19.2 23.1 37.36.4 14.4 24.9 28.511.9 10.8 21.4 28.519.6 20.9 37.614.4 22.5 31.112.0 21.9 28.922.6 45.426.2 34.224.2 29.2 4.7 23.8 17.1 39.19.4 23.0 16.1 31.914.7 19.6 14.3 24.824.2 17.4 40.221.9 15.6 32.419.2 13.3 26.617.4 50.818.1
49、 39.014.8 30.3 12中南美 1.1 0.9 0.8 0.0 0.1 0.1 0.6 3.7欧洲 3.4 0.6 31.2 1.4 1.1 1.1 3.2 42.4独联体国家 0.2 0.0 2.1 0.8 0.1 0.1 0.4 3.7非洲 0.7 0.1 1.2 0.0 0.3 0.1 0.6 3.1中东 0.6 0.0 0.8 0.0 0.2 0.7 2.9 5.6亚洲 5.6 0.7 5.2 0.6 0.7 1.1 13.9 27.9数据来源：IMF 网站贸易统计指南（ Derection of Trade Statistics ） 。说明：A 地区出口占 B地区进口比例=A 地区对 B地区出口额/B 地区进口总额。洲内部之间分布不对称，钉住单一货币会有货币错配可能。麦金农与蒙代尔有关亚洲各国货币汇率钉住何种单一货币上观点颇为相同。但蒙代尔谈论的是固定汇率，蒙代尔极力区分固定汇率钉住汇率的差异，认为两者不是相同的汇率体系，固定汇率几乎是永远不变，“钉住”则可以浮动和改变。蒙代尔认为客观上有能力完全消除汇率波动，而且对于贸易投资与经济增长有百利
