1、地方政府投融资平台的发展及其风险评估 巴曙松 研究员华创证券首席经济学家 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师一 地方政府投融资平台成为增长最为活跃的负债主体从 2008 年 11 月中国实施积极财政政策和适度宽松的货币政策来应对金融危机以来，信贷投放的增长异常迅猛，仅 2009 年上半年的信贷投放就高达 7.37 万亿元。在高速信贷投放的主体中，地方政府的投融资平台是其中最为活跃、也是最为引人注目、同时也是最值得关注的融资主体。所谓地方政府投融资平台，实际上广泛包括地方政府组建的不同类型的城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不同类型的公司，这些公司通过划拨土地等资产组
2、建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。地方政府组建投融资平台进行基础设施和城市建设方方面的融资由来已久，但是投融资平台发挥主导作用则是近一年来在应对金融危机时期的事情。2009 年初中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，更是被地方政府视为对地方政府投融资平台的肯定和鼓励。从 2008 年底以来，地方投融资平台的数量和
3、融资规模呈现飞速发展的趋势，据初步统计，目前全国有 3000 家以上的各级政府投融资平台，其中 70以上为县区级平台公司。2008 年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计 1 万多亿元，到 2009 年中，则迅速上升到 5 万亿元以上，其中绝大部分来自于银行贷款。如此快速的信贷增长，不仅加大了地方政府的债务负担，同时也对银行业的经营风险形成显著的潜在压力。二 过度负债的地方投融资平台所形成的风险是多元化多角度的从积极作用看，地方投融资平台通过大规模融资并推动城市化建设，为中国应对危机和扩大内需发挥了重要的作用。但是，无论是从微观的风险管理角度还是从整个经济运行的角度看，地方投融资平台的融
4、资行为存在明显的风险。从微观风险管理角度看，地方投融资平台的融资状况很不透明，不仅商业银行难以全面掌握，有的地方政府自身也并不清楚不同层次政府的投融资平台的负债和担保状况；商业银行在与地方政府的互动中相对处于弱势，使得商业银行运来一直通行的一些控制与地方政府投融资平台的风险管理手段难以真正落实，目前主要依靠的往往是并没有真正法律效率的财政担保等形式。这些投融资平台总体上负债率都相当高，负债率普遍超过 80或者更高，资本金普遍欠缺且偿债能力低下。在实际操作中，往往是由平台公司统借统还，责任主体十分模糊，因为往往贷款使用人是建设单位，大多数平台公司对项目建设和资金使用都不实施管理，项目的最终受益也
5、不属于平台公司，贷款资金实际上完全脱离借款人监控，如果出现偿还问题，商业银行实际上难以进行顺利的追溯。在地方投融资平台推进的各种基础设施项目中，普遍存在资本金不足的问题，使得不同地方的投融资平台积极变通来补充资本金，使得银行的贷款风险明显加大，例如，这些投融资平台会通过委托银行发行理财产品来补充资本金然后再继续要求银行贷款，也可能要求不法代理机构高估实物出资或出具虚假注册资金证明等手段虚假出资；有的项目以流动资金或搭桥贷款充作项目资本金，还有的以股东借款的形式借到新的投融资平台作为资本金，还有的利用扩大投资规模的名义在增加新的贷款之后抽回初期注入的有限的资本金。从财政运行的角度看，这种大规模的
6、地方投融资平台主导的信贷高速增长，实际上增大了财政的隐形负债，在地方财政出现偿还困难时，实际上还是由中央财政承担了事实上的支付责任。换言之，对于具体的投融资平台来说，如果能过通过自身的经营来偿还贷款，则理论上来说通过城市化的投资带来的收益还是大于贷款的投入的，但是如果不能偿还这些贷款，则或者转嫁为商业银行的不良资产，或者由中央财政事实上承担偿还的责任，这在客观上成为少数地方政府挤占信贷资源以及财政负债能力的一个重要渠道。地方投融资平台天然具备的软约束机制，使得投资的风险十分容易转移到中央财政或者商业银行体系。地方政府通过投融资平台获得大量的资金，在不少地方呈现出一些新的风险行为。首先，因为许多
7、地方政府主要依靠土地收入等来偿还这些地方投融资平台的负债，因此在客观上有强烈的动机来推高土地价格，从而对房地产泡沫形成显著的推动作用。其次，在具体的项目选择和决策上，地方政府替代企业，成为主要的决策者，其中的经济合理性就值得怀疑，这些投资不可避免地出现过于超前的基础设施投资、或者是加剧产能过剩的投资，从目前一些地方地方新建在建工程和项目看，低附加值的建筑用钢材、建材和焦炭等投资品需求上升推动了这部分原本已过剩的产能投资和生产增速出现加快之势，有保有压的产能调整，在实际执行过程中往往是一些本来需要退出市场的落后产能不容易被淘汰，反而一些地方政府在相对宽松的融资条件下还继续支持这些产业的发展。从宏
8、观政策的角度看，地方政府通过投融资平台进行大规模的借贷，直接制约了宏观货币政策的调整空间。例如，2009 年高速增长的信贷投放大量通过地方政府投融资平台金融到一些大型的中长期基础设施项目，不仅使得商业银行贷款的集中度显著提高，期限明显延长，还使得明后年的信贷投放的调整空间极大降低，因为 2009 年启动的一系列大型基础设施项目不可能在明年或者后年因为信贷紧缩而使其成为“半拉子工程”，这样就在客观上倒逼明后年的信贷投放依然保持在相对的高速增长水平。这一点十分类似于 1993 年宏观紧缩之后的几年，信贷投放依然保持了十分快速的被动增长。三 应当着手对地方政府投融资平台进行规范化市场化透明化改革给予
9、地方政府投融资平台在地方城市化建设和应对金融危机中所发挥的积极作用，以及地方政府投融资平台已经累积形成的巨大的融资规模和潜在的风险状况，应当着手对地方政府投融资平台进行规范化市场化和透明化的改革。首先，提高地方政府投融资平台的透明度，推动当前地方政府通过投融资平台所形成的隐形负债向及时公开披露的合规的显性负债转变，改变当前信息披露严重不透明的状况。其次，推动地方政府融资平台融资行为的市场化。从各地基础设施的建设情况看，通过债券发行等形式筹资建设的项目，往往具有相对较高的透明度以及相对较严格的自我约束，这与债券发行所引入的各种市场约束机制密切相关，例如投资银行和会计师、律师、评级机构的参与等等，
10、促进了项目投融资行为的规范化。在当前的状况下，应当积极创造条件推动市政债券等的发展，鼓励这些融资平台发行企业债券，也可以创造条件申请设立产业投资基金开发区或科技园，同时也可以尝试运用更为市场化的投融资方式来经营经营基础设施项目公司，这主要是包括资产的证券化和更为灵活的融资结构安排。第三，银行应当推进更为审慎的对地方政府融资的风险管理举措。这包括对项目资本金的严格监控，以及对偿还能力的深入分析，控制发放打捆贷款，重点跟踪不同地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的还款能力和贷款风险。第四，建立地方政府投融资责任制度。无论是地方政府通过投融资平台的贷款行为，还是不同形式的发展行为，都必要应当
11、要求地方政府的债务规模必须与财力相匹配，期限必须尽可能与政府任期相一致，要建立地方政府投融资责任制度，严格管理地方政府担保行为。同时在地方政府严重资不抵债、不能有效清偿的情况下，适时探索实施地方政府财政破产制度并追究主要领导人的责任，否则一个软的预算约束加上一个宽松的信贷投放环境，必然会鼓励一些缺乏自我约束能力的地方政府对信贷资金的低效率滥用。城投债隐现去政府化http:/ 2012年 08月 05日 23:21 投资者报乔嘉/文在政策天平明确转向“稳增长”后，中国债券市场迎来了城投债扩容的时代。数据显示，截至 8月 2日，今年来城投类企业的发债规模为 2714.6亿元，相当于去年全年发行量的
12、九成，地方融资平台又重新肩负起了焕发经济增长潜能的角色。由于中国近些年大力推进世纪性工程，如南水北调、高铁网络建设，导致中央财政有集中养兵的必要。这些隐性的政府负债和日益减少的外储增量会一步步吞蚀中国国家的信用评级和更加关键的人民币固定汇率。当中国出口对经济增长的贡献率明显下滑成为长期趋势时，央行就不得不依靠主动印钞来弥补外汇占款减少带来的流动性损失，而这对通货膨胀和人民币汇率都有负面影响。如果此时再加上一个负债累累的政府财政体系，那么吾辈与希腊有何异处？所以，整治地方政府融资平台就成了必然之举。清理地方政府融资平台是一场将城投公司变身“一般公司”的浩大运动。从“只承担公益性项目融资任务且偿债
13、资金 70%以上(含 70%)来源于财政性资金”的第一类融资平台公司“今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理”，到另四类融资平台公司要么通过落实偿债责任和措施后剥离融资业务，要么以资产重组、实现商业化运营、引入民间资本等手段来转型，最终使种种融资平台都逐步转变成第五类一般公司。本来，一般公司是被公司法和破产法所保护，不享受事业单位或机关单位的国家级信用评级的公司，但实际上，这类城投公司曾被市场认为具有隐性的国家评级。但随着“一般类公司”运动的展开，这一事实似乎正逐渐被颠覆。正因为如此，我们才能陆续看到如下新闻：“国务院加强地方政府融资平台公司管
14、理”、“2.8 万亿平台贷款转为一般公司类贷款”、“芜湖市建设公司率先完成一般公司类认定(芜湖市建设投资有限公司)”和“七部委支持水利类融资平台整改为一般公司”等等。如果我们再作更深一步的研究就会发现，这些转变其实只是表面上的文章。发改委和银监会等政府部门协作执行的实质是把这些庞大负债从国家的大资产负债表中剥离出去，只要剥离成功，这些融资平台就可以继续融资并享受银行贷款的支持。显然，这是一种事先定好位后再大撒把的做法。无论如何改变对城投债的官方说法，很多债券合同自身带有的与政府相关的 BT(Build-Transfer，建设转让)协议，以及地方财政明文支持的债券的性质都没有因上述新政策而有本质
15、的变化，但“一般公司化”运动客观上使得与地方政府有千丝万缕联系的各城投类公司都出现一种脱离政府信用支持的趋势，这需要信用分析人员密切关注。银监会 2012 年地方政府融资平台贷款风险监管工作会议强调深化整改 缓释风险推进地方政府融资平台贷款清理规范工作近日，中国银监会召开地方政府融资平台贷款风险监管工作会议， 贯彻落实中央经济工作会议、全国金融工作会议和银监会工作会议精神，总结 2011 年平台贷款清理规范工作，部署 2012年主要任务。银监会党委委员、副主席周慕冰出席会议并讲话。会议充分肯定了地方政府融资平台贷款清理规范工作取得的成绩。一是立足于风险缓释，推进平台贷款合同和还款方式整改，加强
16、贷后管理，严格风险定性，全面提高了存量平台贷款的现金流覆盖程度和抵质押有效性。二是立足于新贷管理，上收平台贷款审批权限，制定更加审慎的准入标准，建立台账管理体系，全面完善了平台贷款审批与管理机制。三是立足于持续监管，按月监测平台贷款还款和整改情况，按季统计平台贷款数据、召开风险监管联席会议和信息联络员会议、开展有针对性的现场检查，全面健全了平台贷款的数据统计和监测制度。四是立足于长效机制建设， 专题汇报清理规范工作，核准风险底数，参与制定地方政府性债务管理政策，全面推动了地方政府性债务管理政策的持续完善。会议指出，在当前国际金融危机仍未结束、世界经济复苏尚不明朗、国内经济增速有所放缓的形势下，
17、要全面客观地认识地方政府融资平台贷款面临的债务到期、平台重组和抵质押品价格波动等风险和问题，进一步加强平台贷款风险监管，深入推进清理规范工作。会议明确，2012 年地方政府融资平台贷款风险监管工作的指导思想是，遵循“ 政策不变、深化整改、 审慎退出、重在增信 ”的原则， 坚持化解即期风险与建设风险管控长效机制相结合，坚持处置存量风险与控制新增贷款相结合，坚持加强分类管理与把控退出风险相结合，以缓释风险为目标，以降旧控新为重点，以提高现金流覆盖率为抓手，有效防范平台贷款风险。会议提出在保持政策连续性和稳定性的基础上，要进一步细化和深化政策措施，进一步提高针对性和前瞻性，做好六个方面的具体工作：一
18、是加强风险监测，切实化解到期贷款的风险。二是根据现金流覆盖程度及项目建成达产等情况，采取分类处置措施，切实缓释存量贷款风险。三是按照“保在建、 压重建、控新建 ”的要求，严格准入标准，坚持有保有压和结构调整；严格把握贷款投向，优先保证重点在建项目需求；严格新增贷款条件，确保达到现金流覆盖、抵押担保、存量贷款整改和还款资金落实等方面的要求。四是以现金流覆盖率为抓手，严格把握平台退出条件，强化退出类平台贷款的风险管控。五是在原有“名单制” 管理的基础上， 对全口径融资平台（包含退出类平台）按照“支持类、维持类、压缩类” 进行信贷分类。六是明确职责 ，强化监管约束， 对平台贷款经营管理中出现违法违规问题的，严格按照职责规定严肃追究相关人员责任。银监会机关有关部门、各银监局相关负责人，21 家全国性银行相关负责人参加会议。
