1、浅谈 L P R 利率 期权 与商 业银 行衍 生品 业务 模式郭 柳 翠 王 汝 泽2 0 2 0 年 1 月 2 日，关 于 试 点 利 率 期 权 业 务 有 关 准 备 事 项 的 通 知 发 布。为 更 好 发 挥银 行 间 利 率 衍 生 品 市 場 对 实 体 经 济 支 持 作 用，满 足 市 场 成 员 利 率 风 险 管 理 需 求，完 善 利 率风 险 定 价 机 制，经 中 国 人 民 银 行 批 复 同 意，全 国 银 行 间 同 业 拆 借 中 心（下 称“交 易 中心”）将 试 运 行 利 率 期 权 交 易 及 相 关 服 务。3 月 2 3 日，挂 钩 L P
2、 R 人 民 币 利 率 期 权 业 务 正 式在 中 国 银 行 间 市 场 正 式 推 出，交 易 品 种 包 括 挂 钩 L P R 1 Y/L P R 5 Y 的 利 率 互 换 期 权、利 率 上/下 限 期 权，期 权 类 型 为 欧 式 期 权。作 为 银 行 间 第 一 个 利 率 期 权，L P R 利 率 期 权 受 到 的 关 注 众 多，作 为 利 率 交 易 员，笔 者持 续 观 察 该 品 种，首 日 交 易 至 今 3 月 有 余，部 分 心 得、观 点 与 诸 位 商。期 权 与 期 权 市 场 参 与 者期 权（o p t i o n）顾 名 思 义 是 未
3、来 的 权 利。一 份 期 权 合 约 向 一 方 提 供 延 迟 决 定 的 权 利。期 权 合 约 的 买 方 在 支 付 了 期 权 费（o p t i o n p r e m i u m）后，具 有 在 特 定 时 间 内 向 合 约 卖 方 以约 定 价 格 买 入 或 卖 出 特 定 资 产 的 权 利。期 权 分 为 看 涨 期 权 和 看 跌 期 权 两 种 基 本 类 型。其中，看 涨 期 权（c a l l o p t i o n）的 持 有 者 有 在 指 定 日 期 或 之 前 对 特 定 资 产 以 约 定 价 格 买 入或 持 有 多 头 的 权 利，看 跌 期 权
4、（p u t o p t i o n）的 持 有 者 有 在 指 定 日 期 或 之 前 对 特 定 资 产 以约 定 价 格 卖 出 或 持 有 空 头 的 权 利。期 权 按 资 产 标 的 又 可 分 为 利 率 期 权、外 汇 期 权、股 票 期 权、期 货 期 权 等。其 中，利 率期 权 是 一 种 与 利 率 变 化 挂 钩 的 期 权，到 期 时 以 现 金 或 者 与 利 率 相 关 的 合 约 进 行 结 算，包 括但 不 限 于 利 率 互 换 期 权、利 率 上/下 限 期 权。互 换 期 权（s w a p t i o n）是 指 以 利 率 互 换 为 交易 标 的
5、 的 选 择 权。当 选 择 权 买 入 方 在 支 付 期 权 费 后，依 照 合 约 规 定，买 入 方 拥 有 在 某 一 到期 日 执 行 某 一 利 率 互 换 的 权 利。通 常 当 指 标 利 率 有 利 于 期 权 买 入 方 时，买 入 方 才 会 向 卖 出方 提 出 执 行 利 率 互 换。利 率 上 限 是 标 的 于 利 率 的 看 涨 期 权。如 果 利 率 超 过 了 规 定 的 上 限（c a p r a t e），利 率 上 限 合 约 的 提 供 者 将 向 合 约 持 有 人 补 偿 实 际 利 率 与 利 率 上 限 的 差 额，从 而 保 证 合 约
6、持 有 人 实 际 支 付 的 净 利 率 不 会 超 过 合 约 规 定 的 上 限。利 率 下 限 是 标 的 于 利 率的 看 跌 期 权，如 果 利 率 下 降 至 下 限（f l o o r r a t e），利 率 下 限 合 约 的 提 供 者 将 向 合 约 持 有人 补 偿 实 际 利 率 与 利 率 下 限 的 差。和 其 他 金 融 衍 生 工 具 类 似，期 权 具 有 价 格 发 现、风 险 管 理、套 利 交 易、资 产 配 置 的 作用。其 中，风 险 管 理 是 一 个 衍 生 金 融 工 具 存 在 的 最 主 要 作 用 和 意 义。没 有 套 期 保 值
7、的 功能，衍 生 金 融 工 具 是 无 本 之 木。因 为 不 同 的 预 期 目 标 和 目 的，各 类 交 易 者 和 投 资 者 聚 集 于期 权 市 场。这 些 参 与 者 大 致 可 以 分 为 四 类：有 些 投 资 者 进 入 期 权 市 场 是 因 为 他 们 对 价 格 变动 方 向 有 了 判 断，主 动 持 有 头 寸 以 获 利;有 些 投 资 者 是 利 用 期 权 对 现 有 头 寸 进 行 套 期 保 值以 防 止 价 格 的 不 利 变 动;有 些 投 资 者 是 利 用 相 似 或 相 关 产 品 的 价 格 差 异 来 套 利;有 些 投 资 者起 到 中
8、 介 作 用，通 过 不 同 买 卖 价 格 来 获 利。其 中 套 期 保 值 者 的 需 求 是 驱 动 衍 生 发 展 市 场 最根 本 的 力 量。对 于 L P R 利 率 期 权 来 说，潜 在 套 期 保 值 需 求 巨 大。2 0 1 3 年 1 0 月 2 5 日，中 国 L P R 集 中 报 价 和 发 布 机 制 正 式 运 行。L P R 利 率 是 商 业 银 行 对其 最 优 质 客 户 执 行 的 贷 款 利 率，其 他 贷 款 利 率 可 在 此 基 础 上 加 减 点 生 成。推 出 L P R 是 市 场利 率 与 政 策 利 率 双 轨 合 一 轨、贷
9、款 利 率 市 场 化 改 革 的 重 要 一 步。在 此 后 6 年 的 L P R 培 育 过程 中，出 现 了 市 场 化 程 度 低、参 与 主 体 少、期 限 过 短 等 问 题。2 0 1 9 年 8 月 1 7 日，中 国人 民 银 行 关 于 改 革 完 善 贷 款 市 场 报 价 利 率（L P R）形 成 机 制 有 关 事 宜 的 公 告 发 布。根 据公 告，L P R 每 月 重 置 一 次（每 月 2 0 日 公 布）;报 价 行 按 公 开 市 场 操 作 利 率（主 要 指 中 期 借贷 便 利 利 率，M L F）加 点 形 成 的 方 式，向 全 国 银 行
10、 间 同 业 拆 借 中 心 报 价;在 1 Y L P R 品 种 上扩 大 至 1 年 期 和 5 年 期 以 上 两 个 期 限 品 种;新 机 制 运 行 后 银 行 应 在 新 发 放 的 贷 款 中 主 要 参考 贷 款 市 场 报 价 利 率 定 价，并 在 浮 动 利 率 贷 款 合 同 中 采 用 贷 款 市 场 报 价 利 率 作 为 定 价 基准。新 机 制 下，银 行 贷 款 与 L P R 挂 钩，L P R 则 与 M L F 挂 钩，故 需 要 对 L P R 进 行 利 率 风 险 管理 的 群 体 更 加 广 泛，其 需 求 较 改 革 之 前 也 更 为 强
11、 烈。首 先 是 银 行 自 身 套 期 保 值 需 要。L P R 改 革 之 后，银 行 的 新 增 贷 款 都 和 L P R 挂 钩，而 银行 的 存 款 并 未 和 L P R 挂 钩，因 此 资 产 端 和 负 债 端 利 率 不 匹 配。随 着 挂 钩 L P R 增 量 贷 款 的 增多，银 行 面 临 的 资 产 负 债 管 理 的 挑 战 也 越 来 越 大，通 过 利 率 期 权、利 率 互 换 等 衍 生 金 融 工具 进 行 L P R 利 率 风 险 管 理 的 需 求 日 渐 增 多。假 设 银 行 采 用 L P R 利 率 期 权 进 行 利 率 风 险 管理
12、，为 了 避 免 因 L P R 下 降 过 多 致 利 息 收 入 明 显 减 少，缓 解 L P R 波 动 对 资 产 负 债 表 的 冲 击，则 会 买 入 利 率 下 限 期 权 或 互 换 期 权。非 银 机 构 同 样 有 可 能 暴 露 于 L P R 利 率 风 险 中，譬 如 有L P R 浮 息 贷 款，购 买 挂 钩 L P R 的 浮 息 债 券 或 者 发 行 挂 钩 L P R 的 浮 息 债 券，由 此 产 生 利 率 风险 管 理 需 求。企 业 客 户 管 理 贷 款 利 率 风 险 或 增 强 资 产 收 益 也 需 要 衍 生 品。目 前 企 业 负 债
13、 主 要 依 靠 贷款，增 量 贷 款 全 面 挂 钩 L P R，则 企 业 持 有 对 L P R 利 率 风 险 变 动 的 敞 口。若 一 直 保 留 该 敞口，L P R 变 动 会 加 剧 企 业 财 务 报 表 波 动，对 企 业 正 常 经 营 产 生 不 利 影 响，故 企 业 客 户 需 要并 且 应 该 对 L P R 利 率 风 险 进 行 管 理。为 了 避 免 L P R 上 涨 过 多 致 利 息 支 出 大 幅 增 加，具 有L P R 浮 息 贷 款 的 企 业 客 户 有 买 入 利 率 上 限 期 权 或 利 率 互 换 期 权 的 需 要。对 于 有 固
14、 定 利 率 负债 的 企 业，在 预 期 市 场 利 率 大 幅 下 行 的 情 况 下，可 买 入 利 率 下 限 期 权，享 受 利 率 下 行 带 来的 潜 在 财 务 成 本 节 省。从 资 产 角 度，若 企 业 具 有 L P R 浮 息 资 产，如 购 买 一 笔 L P R 浮 息 债券，可 买 入 利 率 下 限 期 权 锁 定 最 低 收 益。企 业 亦 可 买 入 挂 钩 L P R 利 率 期 权 的 结 构 性 存 款 增强 收 益。个 人 客 户 主 要 可 以 借 助 衍 生 品 锁 定 贷 款 利 率 上 限。根 据 人 民 银 行 要 求，自 2 0 2 0
15、 年 1月 1 日 起，各 金 融 机 构 不 得 签 订 参 考 贷 款 基 准 利 率 定 价 的 浮 动 利 率 贷 款 合 同，包 括 商 业 性个 人 住 房 贷 款，故 个 人 客 户 也 暴 露 于 L P R 利 率 风 险 中。若 L P R 波 动 加 剧，个 人 客 户 对 利 率期 权 需 求 也 将 随 之 增 强。为 了 锁 定 贷 款 利 率 上 限，个 人 客 户 可 买 入 利 率 上 限 期 权。既 然 金 融 机 构、企 业、个 人 等 可 以 利 用 L P R 衍 生 产 品 进 行 套 期 保 值 的 潜 在 需 求 者 数 量众 多，体 量 巨 大
16、，那 么 从 价 格 发 现、套 利 交 易 角 度，L P R 利 率 期 权 是 否 有 用 武 之 地？这 主要 取 决 于 产 品 本 身 的 流 动 性、市 场 的 广 度 和 深 度。L P R 改 制 不 足 一 年，L P R 利 率 期 权 刚 起步，交 易 量 目 前 来 看 难 言 市 场 深 度，但 未 来 可 期。以 在 L P R 利 率 期 权 推 出 之 前 的 相 关 衍 生金 融 工 具 L P R 利 率 互 换 来 看，新 机 制 后 其 交 易 量 和 交 易 笔 数 呈 逐 月 上 升 的 态 势，说 明 对L P R 利 率 衍 生 品 需 求 增
17、 加、市 场 参 与 者 增 多。2 0 1 9 年 8 月 L P R 形 成 机 制 改 革 后，挂 钩 L P R 的 利 率 互 换 交 易 量 和 交 易 笔 数 均 逐 月 走高，反 映 了 金 融 机 构 对 L P R 相 关 衍 生 品 的 需 求 明 显 提 升。利 率 互 换 和 利 率 期 权 都 是 管 理 利率 风 险 的 利 器，相 较 利 率 互 换，利 率 期 权 具 有 非 线 性、保 险、杠 杆 效 应 的 特 征，在 满 足 利率 风 险 管 理 细 分 需 求 上 有 所 差 别。二 者 互 相 促 进，共 同 繁 荣 利 率 衍 生 品 市 场。衍
18、生 品 对 基础 标 的 的 价 格 发 现 作 用 也 将 随 着 市 场 发 展 而 更 加 重 要。商 业 银 行 衍 生 产 品 业 务 模 式 与 L P R 利 率 期 权商 业 银 行 是 人 民 币 衍 生 产 品 市 场 的 重 要 参 与 者。中 国 商 业 银 行 衍 生 产 品 市 场 业 务 约 从上 世 纪 8 0 年 代 开 始，历 经 3 0 余 年 的 发 展，逐 步 形 成 较 为 完 善 的 衍 生 产 品 业 务 模 式。按 性质 分，商 业 银 行 衍 生 产 品 业 务 分 为 自 营 交 易 和 代 客 交 易 两 大 类。自 营 交 易 部 分
19、更 多 取 决 于银 行 对 市 场 走 势 的 判 断，根 据 市 场 情 况 主 动 报 价 并 持 有 敞 口。代 客 交 易 部 分 主 要 由 客 户 需求 驱 动，根 据 客 户 需 求 报 价 并 达 成 交 易。这 里 的“客”，可 以 是 银 行 自 身 套 保、金 融 同 业客 户、企 业 客 户 或 个 人 客 户。从 单 个 金 融 机 构 讲，自 营 交 易 和 代 客 交 易 分 属 两 个 团 队;从整 个 市 场 来 看，自 营 交 易 团 队 和 代 客 交 易 团 队 并 不 割 裂，如 甲 机 构 的 代 客 交 易 团 队 可 以 和甲 机 构 的 自
20、营 交 易 团 队 达 成 交 易，也 可 以 与 乙 机 构 的 代 客 交 易 团 队 或 者 自 营 交 易 团 队 达 成交 易。各 机 构 之 间 自 营 业 务 和 代 客 业 务 交 错、融 合，连 同 背 后 的 客 户 共 同 组 成 我 国 衍 生 产品 市 场 参 与 者。商 业 银 行 在 衍 生 产 品 市 场 扮 演 多 种 角 色。对 于 L P R 利 率 期 权，银 行 不 同 团 队 或 可 采 用如 下 几 种 业 务 模 式：资 负 部 门 套 保。银 行 资 产 负 债 管 理 部 门 出 于 套 期 保 值 需 求，可 向 金 融 市 场 部 门 发
21、 起 委托 购 买 L P R 利 率 下 限 期 权 或 者 利 率 互 换 期 权，以 避 免 L P R 下 降 过 多 影 响 利 息 收 入 或 因 L P R波 动 较 大 造 成 资 产 负 债 表 波 动 过 大。代 客 交 易。一 是 接 受 本 行 资 产 负 债 管 理 部 门 委 托，对 内 卖 出 L P R 利 率 上 限 期 权 或 利 率互 换 期 权。二 是 接 受 挂 钩 具 有 L P R 浮 动 利 率 贷 款 企 业 客 户 或 个 人 客 户 委 托，对 客 户 卖 出L P R 利 率 上/下 限 期 权 或 利 率 互 换 期 权，帮 助 其 规
22、 避 L P R 变 动 的 风 险。三 是 对 于 具 有 L P R 浮息 资 产 的 客 户，对 客 户 卖 出 利 率 上/下 限 期 权 或 利 率 互 换 期 权。四 是 满 足 同 业 客 户 平 盘 需求，作 为 交 易 对 手 与 其 达 成 交 易。对 于 因 满 足 客 户 需 求 产 生 的 风 险 敞 口，可 根 据 风 险 管 理政 策 保 留 该 敞 口 或 者 对 外 买 入 L P R 利 率 上 限 期 权，管 理 风 险 敞 口。自 营 交 易。一 是 结 合 风 险 管 理 政 策 和 市 场 判 断 主 动 报 价，主 动 获 得 头 寸，采 用 各
23、种 交易 策 略，在 市 场 变 化 中 获 得 收 益。二 是 接 受 同 业 或 本 行 代 客 衍 生 产 品 团 队 询 价，报 价 并 达成 交 易。推 动 L P R 利 率 期 权 市 场 发 展根 据 交 易 中 心 数 据，利 率 期 权 上 线 首 月（3 月 2 3 日 至 4 月 2 3 日）共 有 1 1 6 家 机 构 申请 了 利 率 期 权 业 务，机 构 类 型 覆 盖 大 型 商 业 银 行、股 份 制 银 行、城 商 行、农 商 行、外 资行、证 券 公 司、私 募 基 金 等。其 中，4 0 家 金 融 机 构 开 展 了 利 率 期 权 报 价、交 易
24、 等 业 务，股份 制 银 行、大 型 商 业 银 行、大 型 证 券 公 司 成 交 最 为 活 跃。首 月 共 计 成 交 2 0 8 笔、3 0 7.3 亿元。期 权 期 限 主 要 集 中 于 短 期 限、L P R 1 Y 品 种。结 合 首 日 数 据 看，整 体 交 投 除 首 日 外 较 为淡 静。根 据 公 开 报 道，除 银 行 外，券 商 亦 在 积 极 开 发 代 客 L P R 利 率 期 权 业 务。另 一 方 面，银 行 间 L P R 利 率 期 权 交 易 报 价 本 金 较 小（1 0 0 万 元 至 1 0 0 0 万 元 居 多）、报 价 机 构 较 少
25、（一般 不 足 1 0 家）、价 差 较 大（高 于 5 b p 的 较 多），市 场 广 度 和 深 度 皆 有 很 大 发 展 空 间。笔者 认 为 短 期 内 L P R 利 率 期 权 难 以 迅 速 发 展，长 期 暂 时 无 法 判 断。目 前 制 约 L P R 利 率 期 权 发展 的 主 要 因 素 包 括 市 场 对 L P R 变 动 方 向 预 期 过 于 一 致、L P R 变 动 不 连 续 定 价 估 值 难 度 大、L P R 受 政 策 利 率 影 响 较 大、对 冲 较 为 困 难，以 及 利 率 衍 生 品 市 场 尚 不 成 熟、投 资 者 教 育 需要
26、 时 间 等。L P R 利 率 期 权 尚 在 起 步 阶 段，交 易 中 心 为 推 动 L P R 利 率 期 权 发 展 做 了 诸 多 工 作，包 括提 供 询 价、点 击 成 交 等 多 种 报 价 方 式 在 内 的 交 易 全 流 程 及 定 价 估 值 服 务;统 一 组 织 利 率 衍生 品 市 场 活 跃 机 构 为 利 率 期 权 市 场 提 供 报 价，为 市 场 提 供 流 动 性 和 定 价 基 准 根 据 机 构 日 终报 价 形 成 L P R 利 率 期 权 的 波 动 率 曲 面，为 市 场 提 供 定 价 基 准;为 了 鼓 励 市 场 发 展，业 务
27、运行 前 两 年 暂 免 利 率 期 权 的 交 易 手 续 费。除 此 之 外，笔 者 认 为 推 动 市 场 发 展 还 可 以 从 以 下 几 个 方 面 着 手：1.推 进 套 保 会 计。衍 生 品 交 易 估 值 随 市 场 变 化 而 实 时 变 动，尤 其 是 期 限 长、金 额 大 的衍 生 品 交 易 对 账 面 利 润 的 稳 定 性 产 生 不 利 影 响，通 过 实 施 套 保 会 计 可 消 除 该 影 响，还 原 衍生 交 易 规 避 市 场 风 险 的 本 质。随 着 我 国 金 融 市 场 持 续 发 展，人 民 币 利 率 市 场 化 进 一 步 深化，套
28、保 会 计 的 实 施 有 利 于 银 行 丰 富 存 贷 款 品 种，利 于 利 率 市 场 化 环 境 下 银 行 资 产 负 债 管理，也 利 于 推 进 L P R 利 率 期 权 的 进 一 步 发 展。2.扩 充 市 场 参 与 者，扩 宽 市 场 广 度。足 够 的 市 场 参 与 者、不 同 的 参 与 目 的 是 市 场 具 有深 度 的 必 要 条 件。L P R 新 机 制 运 行 后，暴 露 于 L P R 利 率 风 险 的 机 构 增 多、体 量 增 大，潜 在利 率 衍 生 业 务 需 求 巨 大，但 由 于 未 获 批 衍 生 业 务 牌 照，暂 无 法 利 用
29、 L P R 利 率 期 权 等 金 融 衍生 品 管 理 风 险、开 发 新 产 品。3.推 进 挂 钩 L P R 的 可 交 易 浮 息 金 融 产 品。目 前 挂 钩 L P R 资 产 主 要 是 贷 款，由 于 贷 款 绝大 部 分 情 况 下 不 可 交 易，故 难 以 对 L P R 价 格 起 反 向 发 现 作 用。推 出 挂 钩 L P R 的 可 交 易 浮 息金 融 产 品，可 促 进 L P R 的 价 格 发 现，也 可 促 进 L P R 利 率 期 权 等 L P R 衍 生 产 品 的 发 展。衍 生产 品 市 场 的 发 展 反 过 来 又 促 进 L P
30、 R 的 价 格 发 现，利 于 浮 息 资 产 的 定 价，形 成 一 个“可 交 易浮 息 资 产-价 格 发 现-衍 生 产 品 市 场 发 展-价 格 发 现-可 交 易 浮 息 资 产”的 正 反 馈 循 环。4.推 进 产 品 创 新。通 过 产 品 结 构 创 新 扩 大 潜 在 参 与 者 范 围，比 如 对 L P R 浮 动 利 率 个 人住 房 贷 款，可 以 配 套 利 率 互 换 期 权 使 客 户 有 机 会 将 浮 动 利 率 贷 款 转 换 为 固 定 利 率 贷 款，也可 以 配 套 利 率 上 限 期 权，規 避 利 率 大 幅 上 升 的 风 险。再 如
31、可 以 搜 集 市 场 信 息 和 客 户 需 求，利 用 非 线 性 的 期 权 类 产 品，设 计 出 人 民 币 利 率 结 构 化 衍 生 产 品，满 足 客 户 需 求。5.加 强 投 资 者 教 育。通 过 各 种 形 式 推 进 对 企 业 客 户 的 投 资 者 教 育，培 育 使 用 金 融 衍 生产 品 进 行 风 险 管 理 的 理 念，平 抑 利 率 波 动 对 经 营 业 绩 的 影 响，使 企 业 可 以 专 注 于 主 营 业务，发 挥 衍 生 品 市 场 对 实 体 经 济 支 持 作 用。6.加 大 人 才 储 备。相 较 普 通 金 融 产 品，衍 生 产
32、品 业 务 具 有 其 独 特 专 业 性，需 要 对 客 户经 理 专 门 培 训，建 立 从 总 部 到 分 支 机 构 专 业 的 销 售 队 伍，以 准 确 发 现 客 户 潜 在 需 求、介 绍产 品 功 能，精 准 匹 配 企 业 需 求 与 银 行 服 务。L P R 利 率 期 权 作 为 银 行 间 市 场 第 一 只 利 率 期 权，其 推 出 是 中 国 利 率 市 场 化 的 重 要 一步。笔 者 作 为 衍 生 产 品 交 易 员 见 证 这 历 史 性 的 一 刻 并 参 与 其 中，与 有 荣 焉。前 程 漫 漫，愿各 方 持 续 参 与，见 证 L P R 利 率 期 权 从 稚 嫩 小 苗 成 长 为 参 天 大 树。本 文 仅 代 表 作 者 个 人 观 点
