1、对我国经济体系流动性过剩的辨析与对策思考2007 年第 6 期总第 126 期中国农业银行武汉培训学院JournalofABCWuhanTrainingCollegeNo.6Nov.2O07SerialNo.126对我国经济体系流动性过剩的辨析与对策思考严长松徐大军(中国人民银行武汉分行,湖北武汉 430071)摘要目前.社会各界对流动性过剩的讨论主要集中在银行体系,经济体系,投资性资本市场三个层次,本文从数据分析与概念辨别入手,对经济体系流动性过剩判断的准确性,问题认识与对策分析讨论中存在的局限与不足,“ 经济体系流动性过剩“现象中存在的实际问题与应对策略进行了辨析 ,提出了相应的对策建议.
2、关键词 经济体系 ;流动性过剩 ;辨析;对策思考中图分类号】F830文献标识码】A文章编号】10044817(2007)06003603国际收支双顺差格局的强化伴随着全球性流动性过剩,使得流动性过剩问题成为我国社会各界广泛关注的话题,引起了广泛的讨论.截至目前,这一讨论基本被界定在银行体系,经济体系,投资资本市场三个层面,从不同的角度解析流动性过剩现象的成因与本质.我们认为,流动性过剩不仅仅是一个货币现象,而且更深刻地提示了当前金融运行与宏观调控所面临的新格局,经济发展模式面临的新课题,新探索.这里就我国经济体系流动性过剩问题作一些探讨.一,经济体系流动性过剩的界定与判断所谓经济体系流动性过剩
3、,就是指经济体系中的资金过剩,或是流通领域货币供应量过多,可以通过 M2 指标适时进行观测(见图 1).图 11987 年一 2007 年 M2 走势图资料来源:中国人民银行 20022007货币政策执行报告,国家统计局统计数据.从某种意义上说,衡量 M2 是否过剩的最终判断标准是通货膨胀率,即居民消费物价指数 CPI.1987 年一1996 年间,国民经济经历了两轮的波动,其间经济增长曾经高达 12%至 14%,低谷时也有 3.8%,M2 持续维持收稿日期20071OO5在高位,CPI 长期保持在 3%以上呈巨幅震荡,这一时期M2 是过剩的;1997 年一 2006 年,M2 总体基本稳定在
4、16%左右的平均水平上,国民经济始终保持了低通胀,高增长的良好发展态势,对货币流通量的调控比较成功;2006 年至今,随着 M2 与 GDP 的不断增长,长期积累的超额货币,存在推动通货膨胀的潜在威胁,今年 8 月CPI 攀升至 6.5%,基本可以判断目前经济体系中的流动性,即 M2 偏多.二,经济体系中流动性过剩值得关注的问题与对策M2 偏多,意味着基础货币投放过多.外汇储备的超常增长和规模持续扩大,迫使央行增加基础货币投放,使央行货币供应量的调控面临前所未有的压力.抑制外汇储备超常增长,保持国际收支平稳,加大收回流动性成为央行首要任务.(一)基础货币对冲与回收操作所面临的问题.第一,基础货
5、币对冲与回收对金融机构盈利能力的影响.国际收支顺差导致外汇储备的持续不断增长,以及基础货币的大量被动投放与回收,形成金融机构企业存款与头寸类资产等额增加.由于央行票据息差,法定存款准备金利率均高于企业活期存款利率,商业银行的盈利是增加的;由于法定存款准备金,央行票据的风险系数为零,对金融机构的资本金并无增加要求,对商业银行资本收益率的影响也是正面的.因此,所谓的基础货币被动投放与回收影响商业银行的盈利能力是不成立的,将更多的头寸用于支持信贷扩张,获利更大,这是金融机构利益最大化与央行宏观调控之间的博弈冲突.第二,央行票据利率的决定与回收效果稳定性问题.央行票据是基础货币回收的主要工具.基础货币
6、的投放与回收是央行行使国家货币发行主权,代表国家对货币流通进行适量调节的政府职能行为.作为工具创新,形式上央行票据是特殊的市场交易品种,本质上央行票据具有收紧或放松银根的货币供应量调节政府职能.在当前外汇储备激增,基础货币大量被动投放,一36市场化操作更为复杂的情况下,如果在票据发行与利率确定上,过于强调市场化操作,会导致货币流通调节效果与可持续性的缺失,有必要根据现实国情与财务承担能力做适当调整.有一种观点认为,央行票据的转让变现具有一定的信用扩张作用,影响基础货币回收效果的稳定性,这种观点有失偏颇.央票作为一种债券,商业银行对经济实体出售或转让央行票据,意味着信贷资金或存款货币资金的收缩;
7、从经济实体手中购人,则意味着信贷资金的发放或存款货币资金的增加.由于央行票据只面向公开市场的 52 家一级交易商发行,其中非商业银行交易商仅有 l0 家,其购人央行票据比例很小 ,因此,央票转让更多的意味着资金被回笼,而不是相反.即使出现银行体系央票转人大于转出的情况,信用投放的增加必然会引起备付金等基础货币资金的使用与减少,若出现此情况,银行体系只有压缩信用投放以节约基础货币使用,或从央行获取相应的基础货币供给以作回补,因此,银行体系信用扩张与否,实质上仍然取决于备付金等基础货币的调控是否适宜,与央行票据的转让关联性不大.第三,法定存款准备金适应性和有效性的问题.法定存款准备金率的调整,对银
8、行体系的信贷总量和国民经济发展具有较强的收缩或扩张作用.有一种观点认为,西方发达国家以市场化的公开市场操作取代存款准备金工具的使用,代表货币政策调控工具的发展方向.西方发达国家金融市场与金融工具具有很强的货币创造与信用扩张功能,高便利,低成本等特性使市场融资规模迅速扩大,银行贷款在融资总量中占比仅 50%左右,银行体系的结算等服务功用更重于融资功用,提高存款准备率对社会融资总量的调控影响有限,而容易引起结构性融资机会的不平等.我国银行贷款占社会融资总量的 80%以上,货币与信用创造几乎完全集中于银行体系,金融市场中各项融资仅仅是资金在不同市场主体之间的转移,影响存款准备金工具发挥效用的因素很少
9、.相反,在我国利率市场化,金融市场一体化改革尚未完全到位,利率调控工具所需要的市场基础与市场环境不完全具备的情况下,存款准备金工具毫无疑问是最重要的货币政策操作工具.在国际收支顺差大量增加导致银行体系流动性过剩背景下,增强存款准备金工具调控强度,成为紧缩银行体系流动性的利器,而不是对经济,金融冲击性的紧缩.另一种观点认为,近年来我国银行体系贷存比的不断降低,弱化了准备金率调整效果.一般意义上讲,贷存比下降意味着银行体系融资量占社会融资总量比重的下降,存款准备金工具影响面受限,但我国的情况是,银行体系融资量占社会融资总量的绝对比重,贷存比下降恰恰是因为国外资金介入,外汇储备增加导致非贷款性派生存
10、款与基础货币等额,同步被动的增加,特殊状态下的贷存比下降,正需要存款准备金工具有针对性的调节,而不是相反.第四,基础货币投放与回收的区域性均衡问题.由于金融机构存贷款规模的扩大是以基础货币为支撑的,在外汇占款成为基础货币投放主渠道的同时,也形成了金融机构业务发展的区域性不平衡.外汇收支顺差大的机构或地区,具有较大的头寸资金优势和信贷扩张潜力,在信贷投放受到资本充足率不足等因素的制约下,这种优势和潜力的发挥,只是以同业拆借,央行存款等基础货币头寸资产的形式存在,对区域性经济发展不平衡影响有限.随着股权分置改革的完成和国有商业银行股改上市,资金实力增强,资本充足率提高,这种优势与潜力将会得到迅速释
11、放,必将加剧区域性不平衡.因此,货币政策调控应以总量调控为主,兼顾区域性失衡.从调控操作层面看,法定存款准备金以统一比率回收基础货币,同步抽紧银根,显现了不同地区,不同机构间因外汇顺差大小而存在的头寸资金优劣,差别准备金政策的推出,还不能完全消除这一缺陷.可以考虑,针对外汇资金净输入导致相应企业存款与基础货币等额增加的特点,进一步创新发展货币政策工具,建立直接针对外汇收支顺差的专项存款准备金制度,准备率可以通过测算适时调整和控制,或者建立直接与外汇收支顺差大小挂钩的可转让央行票据定向发行制度,既可以解决地区,机构间的平衡问题,也可以解决央行票据发行的利率决定与认购意愿问题.第五,对冲操作所蕴含
12、的货币政策调控自主性与可持续问题.目前,央行票据以财政收入为支撑,可以维持较高的规模,即使出现央行票据规模较高,利息支出超出当期财政收入的承受能力,也可以通过发行国债的方式加以解决;与新增法定准备金和央行票据相对应的是央行持有的外汇储备资产,其利息支付与外汇储备资产收益的差额,才是对冲成本与财务负担,外汇储备投资收益高低最终决定对冲调控的财务可持续性.在持续性上,还应特别关注国外货币注入对国内信用与货币供给的替代规模与效应.为了获取流通权,外汇资金以货币互换形式在涉外企业一商业银行一央行之间连续两次进行结售汇,企业经由商业银行将其持有的外汇资产权益转让给央行,央行以等额基础货币头寸给付商业银行
13、,商业银行以等值人民币给付企业.这种以货币互换形式倒逼央行被动增加基础货币投放机制,形成国外货币资金向国内经济实体的注入,涉外企业存款迅速增加.国内银行体系基础货币头寸增加,央行可以对冲回收,而外币净流人增加的企业存款,却是无法回收的,由此形成国外货币注入对国内信用与货币供给的挤出与替代效应.事实上,外汇占款占 M2 的比重由 2003 年21.4%持续上升至 2007 年 6 月 59.8%,导致 M2 与各项贷款走势出现偏离,如将外汇占款与各项贷款两项合并,其走势与 M2 走势基本吻合,这也印证了外汇占款对各项贷款的挤替作用.由于国民经济增长所能容纳的货币供给增量是有限的,假设相对于年初,
14、这个最大增量是 M2,因外汇储备而增加的存款货币是 M2,不考虑其他因素,则经济体系可以容纳的银行信贷增量已被挤出了 M2 的份额 ,最大只能为 M2 一 M2;如果 M2M2,则整个银行信贷总量不仅不能增加,还需要净压缩 M2 一 M2.若货币乘数为 K,则央行只能保证 M2/K 的基础货币净增量,一37如果 N2N2/K,则央行还可投放 N2/KN2 的基础货币;如果 N2N2/K,则央行需要净回收 N2 一N2/K 的基础货币.图 2N2,外汇占款,基础货币与各项贷款年度增长率比例示意图单位:亿元日l 豳曩豳豳 H 一暖疆鳃豳霾黼耀圈,黼疆鳃疆爨豳霞豳霞 10_暖 l!黼疆 l圈焉震 3
15、02520礴_隧豳豳豳 15 目-礴目圈圈豳霞髓一 l 目霞目一霾 l 一曩嚣 i 一一曩 l 目圉豳墨隧豳圈霞黼霞豳暖强礴髓豳圜礴鳃隧鳃圈 嘲_一一_目目圈.圈目_目髓嘲200【j220o2I22003l2200412O5l2200C,12200资料来源:中国人民银行货币政策执行报告(各期).如果国外货币流入替代国内基础货币供给,替代国内信用与银行货币供给趋势发展下去,货币政策调控的自主性与可持性将面临真正的威胁:一是国外货币的大量流入对国内货币与信贷供给影响面过大,外汇收支形势的任何波动,将直接影响银行体系甚至整个经济体系的正常运转;二是庞大的外汇储备资产,由外汇投资公司集中经营,虽然在国
16、际投资市场具有一定的话语权,但投资风险也不容忽视;三是在银行对存贷利差依赖性较强的情况下,信贷资产总量的缩减,使国内银行业的市场竞争能力与稳定性面临严峻考验.(二)调整经济结构 ,抑制外汇储备过度增长的对策.第一,进出口生产要素价格调整应优于汇率调整.国际收支,汇率及其变动趋势是渐进式的,若人为主动推升汇率,固然可以快速而且显着地改变国际收支走势,但外汇兑换压力,出口生产能力与规模的长期积累使得这种调整面临更大风险:一是在涉外企业出口生产能力与相关投资规模快速扩张的环境下,净出口对 GDP的带动作用以及人民币快速升值对外向经济以及整个国民经济的负面影响是不容低估的;二是汇率调整一旦启动,无论如
17、何调节调整节奏,打破调整预期,都改变不了本币升值的基本幅度与总体趋势,国外套利套汇等投机资本的介入,容易使得实际调整幅度超过实体经济的实际需要,形成巨幅落差和震荡;三是本币升值直接影响出 El 产品的收益与成本配比,使得所有的外向经济主体同时面临经营与投资的调整,而为了充分利用与回收固定资本,在出 El 价格低于可变成本之前,企业都会加快生产和出口,容易形成顺差与汇率调整需要的误判和过度调整.由此,应当把握汇率调整的度,调整幅度不宜过大,更重要的是针对汇率压力,有针对性地提高资源保护与环境保护水平,从提高劳动保障水平,调整资源要素价格人手,重新调整,理顺各种生产要素价格体系,抑制资源性,污染性
18、产品的出口;围绕国家长期发展战略,加大资源与技术进口,充分利用国内,国外两个市场,缩减外汇收支顺差与外汇储备的快速增长.第二,强化生产要素价格调整,抑制外向性投资规模优于降低储蓄率,提高投资率.为解决外汇储备增长过快,本币升值压力过大的外部失衡问题,须从解决国民经济内部失衡人手.有一种观点认为 SI=NX,国际收支顺差缘于国内储蓄率过高,不能全部转为投资,需要降低储蓄率.这种认识既不能解释大于投资部分的储蓄是如何形成净出口的,也不能解释降低净出口的对策为何是降低储蓄率而不是提高投资率.其实,投资,消费,净出口与经济增长之间应注意的是:一是净出口规模的形成与扩大,缘于改革开放初期的国民经济加快发
19、展战略和吸引“外向性投资 “规模的惯性发展.近年来,不仅内资企业的外向投资规模在增加,外商直接投资也在持续增长,从而导致外向出口和顺差的不断增加,外商投资企业的出口规模一直比较稳定地维持在出口总额的 55%以上,2006 年实现顺差占当年贸易顺差总额的比例为 51%.二是国内储蓄率在高位持续攀升,2001 年一 2005 年平均储蓄率达到 44%,比 1991 年一1995 年高 3.4 个百分点.国民储蓄率提高主要源于国民收入分配比重与地位的变化,缘于政府和企业部门储蓄率的上升,而受制于多种因素,居民储蓄倾向难以降低,而当前我国工业化进程加速,第二产业资本有机构成较高的特性也使得国民投资率与
20、储蓄率趋于上升,消费率趋于下降.三是净出口的增长主要缘于外向投资的增长,抑制净出口增长的关键,在于通过劳动力,资源,环境保护等生产要素价格与资源配置有针对性的调整,形成对外向投资收益的有效调节,抑制当期净出口和外向投资规模的增长,而提高投资率,不仅无益于净出口规模的压缩,反易造成经济过热.图 32000 年以来我国投资率走势图资料来源:CEIC.参考文献1张雪春.流动性过剩 :现状分析与政策建议 J.金融研究,2007 年 8 期.2夏斌,陈道富 .流动性主要通过三个领域影响国民经济N.上海证券报 ,2007 年 7 月 9 日.3赵晓.中国经济增长方式的转变及投资消费分析J. 山东社会科学,2006 年 3 期.(编辑:雷春)一38
