1、公司控制权收益理论研究评述公司控制权收益理论研究评述ShleiferandVishy(1997)指出,“股份持有的高度集中和占有的控制性所有权看起来是整个世界的规则“.在集中型所有权结构下,如果缺乏有效制约,控股股东可以利用控制权牟取私利,从而导致控股股东与中小股东之间严重的代理问题.本文围绕控制权收益问题,对国内外学者的研究进行评述.一控制权收益的概念及本质Grossman 和 Hart 提出控制权收益概念,并分解为共享收益(PublicBenefitsofContro1)和私有收益(PrivateBenefiofContro1)两部分.共享收益是指控股股东改善公司经营管理和监督经理人,所带
2、来的公司价值提升;私有收益是指因控制权行使而由控制权所有者占有的价值因素,包括关联交易,利用内幕消息交易等形式获得的收益,以及过度报酬和在职消费等.Shleifer 和 Vishny(1986)证明了共享收益的存在.公司被接管时,新控股股东通过改组董事会获得控制权,高层经理人员因对公司业绩负有直接责任而被新董事会解聘,控股股东通过委派代表担任公司董事或经理直接影响管理层决策,决策权和财富效应搭配产生卓越的管理和监督,从而提高公司绩效和市场价值,使所有股东都能按照持股比例获取收益,即共享收益.Shleifer 和 Vishny(1997)也指出,控股股东同样有动力使用投票权(即控制权) 消耗公司
3、资源 .当大股东几乎控制了公司的全部控制权时,更倾向于谋取私有收益,这些收益并不能为小股东所分享,从而导致控股股东与中小股东之间严重的代理问题.研究表明,持有大宗股权的控股股东往往得到与其股份不相称的额外收益集团经济研究 2007?10 月下旬 :FLI(总第 246 期)文/角雪岭(FamaJensen,1983;DeAngelo,1985;DemsetzLehn,1985),这部分额外收益即是控股股东利用控制权谋取的私有收益.Johnson 等(2000)将控股股东采用隐蔽方式转移公司资源和利润以获取私收益的行为称为“隧道行为 “(tunneling).Claessens 等人(2002)
4、以东亚 8 个国家和地区 1301 家上市公司为样本,发现“隧道行为“损害了公司价值.因此,私有收益的本质是控股股东对小股东利益的掠夺,是控股股东和小股东之间的一种代理成本.二国外学者对于控制权私有收益的度量由于控股股东从小股东那里获取财富的一系列活动是通过“挖隧道“ 进行,即地下进行,企图不为人知的行为,其数量和程度无文字记载,更难以量化(Bai,Liu 和 Song,2002),许多学者采取间接方法估测私有收益.根据国外文献,估测方法主要有两种:大宗股权转移价格差异的控制权溢价法和投票权差异的控制权溢价法.1.大宗股权转移价格差异的控制权溢价法Barclay 和 Holderness(19
5、89)首先提出了控制权私有收益估计值的理论模型:PBC= 【0(P Yb)/Y,其中,P表示为获取控制权支付的股票价格,Y 表示宣布控制性股权转移第二天的股票收盘价,代表控制性股权所占比例.Barclay 和 Holderness(1989)分析了 1978-1982 年间,在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的 63 项私下协议的大宗股权交易价格,发现交易价格明显高于消息被宣布后的股价,平均溢价水平达 20%,他们认为这一溢价反映了控制权的价值.Dyck和 Zingales(2001)X,39 个国家 412 宗控制权交易行为进行分析,发现私有收益介于一 4%(日本)65%(巴西)之间,平均
6、值为 14%;资本市场越不发达,所有权就越集中,私有收益也就越大.2.投票权差异的控制权溢价法Lease,Mcconnellhe 和 Mikelson(1983)提出了投票权差异的私有收益方.他们研究了 1940-1978 年间,至少拥有两种公开交易的普通股股票的部分美国上市公司,两种股票的现金流要求权相同,但投票权不同.研究发现,有投票权的股票具有高的溢价,证明了美国公众公司的控制权私有收益水平.Zingales(1994)研究米兰证券交易所上市公司的股票投票权相对于无投票权股票的转让溢价,发现意大利公司私有收益为公司股票市价的16% 37%.Nenova(2000)利用 18 个国家的 6
7、61 个样本研究发现,私有收益在 O%(丹麦 )和 50%(墨西哥)之间.Levy(1982)进行了类似研究,发现以色列公司的投票权较大的一类股票的私有收益约为股票市价的 45.5%,其结论是投票权差异越大,投票权溢价越大.另外,Bai,Liu,SongCoo2)认为在我国股票市场,某个公司被宣布 ST前后的累积超常收益率即私有收益的良好估计值,并认为与 Barclay 等(1989),Nenova(2000)的方法一致 .他们考察了 1998-1999 年被宣布为ST 的 5O 只股票的价格变动情况,发现 ST 公司 22 个月的平均累积超常收益率高达 29%,并且私有收益与控股股东持股比例
8、及其他股东集中度成正比.三国内学者对控制权私有收益的实证研究从估测方法看,由于我国暂不允许发行拥有不同投票权的股票,投票权差异的私有收益方法较少使用,主要是借鉴大宗股权转移价格差异的私有收益方法,并将原模型中以获取控制权所支付的股票价格与宣布后第二天的股票价格的价差改为以获取控制权所支付的价格与非流通股每股净资产的价差进行估测.姚先国和汪炜(2003) 构建了适合我国资本市场的私有收益度量模型:CP=(TPNA)/NA-EP.其中,CP代表私有收益,TP 代表存在控制权转移的大宗股权转让价格,NA 代表被转让股份的每股净资产,EP 代表投资者对目标企业增长率的合理预期.该模型不仅以每股净资产代
9、替了消息宣布后的股票市价,还进一步扣除了投资者对目标企业增长率的合理预期EP,模型更符合我国证券市场的实际情况.赵昌文,浦自立和杨安华(2004)采用姚先国和汪炜(2003) 提出的模型,采用 Cubbin 和 Leech 推导的控制度计算公式,重新定义控制权转移标准,以 l995 年以来 A 股市场发生的 94 宗上市公司控制权转移案例为样本,计算得出私有收益均值为 l5.83%,证明我国上市公司私有收益远高于发达国家,与新兴市场国家相似.叶康涛(2003) 采用另一种方法,即采用我国上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份的转让价格差异推算控制权的隐性收益,结果表明上市公司控制权隐性
10、收益约为流通股市价的 4%,相当于非控股股东的非流通股转让价格的 28%.国内学者的实证研究证明了我国上市公司存在私有收益,实证结果存在差异的主要原因是研究方法的区别:一是对控制权转移标准界定不同,从而必然导致样本选择不同,进而影响实证结果.二是采用的私有收益估测模型不同.四,控制权私有收益的影响因素研究国外学者研究了不同层面对私有收益的影响.在公司层面上,私有收益与公司规模,业绩成正比(Barclay和 Holdemess,l989).在产业层面上,行业竞争度越高的公司,控股股东获取私有收益难度越大,私有收益也越低(Demsetz 和 Lehn,l985).在法律层面上,对小股东权益保护越完
11、善,控股股东获取私有收益成本越高,获取的私有收益越小.Dyck 和 Zingales(2001)则发现 ,资本市场越不发达,所有权就越集中,私有收益也就越大.根据 DyckandZingales(2OO3a)的研究,会计标准(以 CIFAR 指数度量)每增加一个标准偏差单位,私有收益的值降低 9%,执法指数( 以 IBR 指数度量)每增加一个标准偏差单位,私有收益值降低 7%.此外,除了法律环境外,还存在其他影响因素,包括产品市场竞争度,公众意见压力,新闻媒体和征税水平等.国内学者主要从公司层面研究私有收益的影响因素,对产业和法律层面的研究较少.姚先国和汪炜(2003)发现,公司规模与私有收益
12、存在显着负相关关系.赵昌文,浦自立和杨安华(2004)发现公司规模 ,交易价格,公司资产负债率,净资产收益率和每股净资产都会影响私有收益,资产负债率则与私有收益是显着负相关关系,但公司规模与私有收益并未呈现显着相关关系,他们认为原因在于研究样本与姚先国和汪炜(2003) 的样本存在差别所致.五研究评述公司控制权是公司治理研究的热点问题,控制权收益理论是其中的一个组成部分.其中,私有收益实质上体现了控股股东对小股东利益的掠夺,是控股股东和小股东之间的一种代理成本.采用控制权溢价估测私有收益存在一定偏差,如果控制权市场是不完全竞争的,控制权溢价应该是私有收益的最低估计值.DyckandZingal
13、es(2003)认为大宗股权转移价格差异的控制权溢价法和投票权差异的控制权溢价法低估了私有收益的大小.从我国的情况看,控制权交易主要集中在非流通股转让部分.在转让价格方面,非流通股转让价格和流通股市价存在巨大背离.在特殊的股权结构背景下,借鉴国外的估测方法能否客观度量我国上市公司私有收益,有待于进一步验证.控制权作为一项有价值的资产(HenrTyMann,1968),同时存在收益与成本,但从现有文献来看,对共享收益和私有收益的成本研究较少.实际上,控股股东为公司价值的提升付出了监督管理等成本,而中小股东并没有为这部分成本买单,却分享了共享收益.或者,私有收益并不全部是对小股东利益的侵害,其中一部分应该属于对控股股东所付出的监督管理等成本的补偿和激励.如果是,应该如何界定私有收益中的合理部分?能否构建成本和收益的分析框架,对控制权转移行为过程中的控股股东行为进行研究,从而为解决控股股东与股东之间的代理问题提供指导,或许是一个值得研究的方向(作者单位:暨南大学会计系)集团经济研究 200710 月下旬刊(总第 246 期)
