1、会议主题:方正金工Q培训会议内容:行为金融与交易陷阱主讲人: 北大光华金融系教授,北大金融发展研究中心主任刘玉珍会议时间:2016年8月26日高子剑:各位朋友大家上午好,我是高子剑,非常荣幸能够邀请到大家参加我们的Q培训。方正Q培训的第二期有三个部分,今天上午的部分是由北大光华金融系的行为金融学专家刘玉珍老师为我们分享。接下来就是我们场上的第一个环节,讲到这个行为金融,行为金融这个议题在这几年特别的火。现在讲行为金融讲了很多,有时候把市值管理,坐庄这些什么都讲为行为金融,实际上我们觉得这个不见得是真正的行为金融,我们方正金融也在这方面读了很多报道,找了很多老师,我们觉得在整个A股市场上面,刘玉
2、珍刘老师当之无愧,是内地行为金融的第一把交椅。刘老师今天给我们带来的题目是行为金融与交易陷阱,我的介绍就到这儿剩下时间就交给刘老师。行为金融与交易陷阱刘玉珍 教授北京大学光华管理学院金融系教授北京大学金融发展研究中心主任 刘玉珍:非常感谢高总的邀请,让我有机会跟大家来交流这个课题。1. 行为金融的重要性行为金融为什么重要?去年的股灾给很多人很多警示。行为金融跟量化股权管理,在当今财富管理时代,尤其显得相当重要。这个时代就是注重专业化,能够从专业的角度来建立投资组合、提供产品服务,最近热门的智能理财或量化投资,都与行为金融有密切相关。即使是产品买方,了解产品是怎么设计出来的,对获利的落实与风险管
3、理都是相当关键的。如何去理解投资与交易逻辑? 如何做好投资者保护工作呢?投资者交易自律事实上也是是保护投资者积极的环节,跟我们的产品提供方有很大的关系。今天跟各位谈行为金融,股权投资管理,以及这两者的联系。我们国内的市场其实是一个比较新兴的市场,又是散户为主,跟西方国外的很多经验其实非常不一样,不能直接把国外的资产定价模式套用到国内来。基金公司在设计、提供相关产品的时候,也要充分考虑到散户的行为与特性。去年股灾给我们很多的教训,资金账户不断在减少。杠杆对这几年股市有巨大的影响,包括场内的配置,也有场外的配置。有时,我们常常听到价值股是好的投资, 尤其在股市低迷的什后。大家常说要找性价比高的价值
4、股,可是当你不能妥善利用对冲工具的时候,风险代价还是很高的。还有,政策变化的风险,往往也是在新兴市场做量化股权设计的时候很难回避的。所以我们要讨论财富管理能够做什么?我们做产品设计的时候,应该如何去规避这样的风险? 我首先跟大家讲“止损”,止损不止是要知道,而且重要的是要去实践,这也是为什么我在此要对大家逐字提醒。我有个学生,号称中国最牛的散户之一,但在去年股灾的时候,虽然还是持盈保泰,问题是他看着钱从四五百亿到几亿,昙花一现,内心压力太大了。他说最大的困难就是止损,他其实都知道,但是的确很难做到,所以他现在雇了一个专业助理,专门提醒他要止损。 止损就是等于再生。为什么我们说止损就是等于再生?
5、从行为金融理论来讲,我们很不希望一些不高兴的事情发生。为什么很多人不想做止损?因为还想扳回一局,但是我们不知道股价逆转的可能性有多大,尤其是在市场波动很大、政策对市场影响很大的时候,不止损是一个很大的风险。有限度的亏,无限度地盈,这个就是行为金融最经典的理论, 也是风险管理一个基础原则。散户们往往很难执行这个原则,因此有一些基金公司就运用散户的这种行为来设计量化行为基金,反向操作盈利。止盈相对较简单。对于一个散户而言,止损比较简单,但对于基金公司来讲,现在都有强制止损。因为基金不止要考虑部位的问题,还有申购赎回、公司政策的问题,尤其在股市大跌的时候,如何出清持股机构投资者其实是很挑战的。所以波
6、段性的操作,往往是基金公司卖出持股的一个方式。那么,我们如何去做止损呢?譬如说你需要事先设定一个目标来作为止损的价位,买入时问自己,什么时候卖出?我们在投资选股的时候,有很多的方法告诉我们怎么去选股,所以很多量化的产品是用来选股的,择时很困难, 止损更是困难。这里有一些情绪控制的止损方法。第一种方法是支撑价位止损法。当然各位在卖股票的时候,根据部位大小,你还必须要根据很多不同的逻辑来卖股票,以降低价格冲击的影响。第二种方法是回撤止损,回撤止损让股票持续的涨,涨到它下跌到某一个价格再卖。第三种方法是时间止损法,假设我们持股是做的短线的话,这是一个好的策略。这种方法需要克服心理障碍,非常坚守纪律法
7、则。我刚才讲这么多方法,其实做到还是非常难。所以有一个方式可以让你非常轻松,就是卖一半持股。卖一半持股的做法让你心里宽慰一点,然后你还有一些机会,如果再跌,至少你还可以往下再回补成本,这样你的投资组合调整的弹性会大一些。最后一点就是如何能够让获利继续保持。李嘉诚去年把上海的很多房地产卖了之后,引发了很多讨论。李嘉诚为什么要止盈呢?他认为市场是非常难预测的,比如说每年20的资本报酬率已经是很高了。其实一个博弈的市场,最终是不能让所有人都赚到钱的。决策错误,在市场上一再的发生,比如1998年金融风暴的时候,有一个交易员叫李森,把一家英国的银行搞挎了。中航油原总裁陈久霖在新加坡炒期货指数.从事石油衍
8、生品期权交易。不料因为错误判断油价走势,做空原油期货。如果强行平仓,损失不会超过1亿美元。然而中航油不愿承认投资错误,导致了2004年的挪盘,承担了大量不可控的风险。还有一个例子, 有一个数学老师买了基金就再也没有卖掉,投资收益很不理想。他说“我很愚蠢,我每次想要卖的时候,都觉得可能会上涨一点”。他后来意识到,他需要的不是金融专家,而是一个心理医生。事实上国外的确也有这种专业的投资心理咨询医生。我知道有个著名医生经常提供两类咨询,一个是心理咨询,另外一个就是投资心理咨询,把金融跟心理知识相结合。我有个朋友是国际私人银行的资深管理者, 现在正在修习心理博士学位,以便将来更好的来服务客户市场上有些
9、产品,是利用反应不足来赚钱,而且这种反应不足的心理反应,就是赚钱的来源。金融产品有定律作为支撑,比较有逻辑性,可测性也较高 。再如,投资人对于跨国性公司的海外布局不太了解,对于跨国性公司就容易存在反应不足的现象。我们也可以透过一些对跨国性公司的海外信息来预测公司未来的股价走势。前Nasdaq證券交易所董事主席,兼華爾街老牌投資經理馬多夫,表面上是大慈善家和投資高手,底牌竟是“籌新還舊”的金字塔騙局。我有个学生在一家国际银行工作,他们银行并没有上马多夫的当。上当的金融机构,比如许多美国名人,资产管理公司等,亏损了那么多钱。可是大家不要忘记,是什么样的设计让他每个月的回报大概都稳定在大约1%左右?
10、这个回撤非常的低,很难想象对不对?所以兴业银行后来没有买。各位现在是卖方,未来很可能也转到买方,你们将来当买方的时候也要提醒自己注意。为什么买方也需要行为金融?因为买方手头有很多资金要去做投资,经营财富管理市场。买方很需要了解,基金公司提供给我的产品是什么?类似这种庞氏骗局有没有持续在发生?其实它不断地在资本市场发生,台湾在三四十年前的鸿源投资就是一个类似这样的方式,借新还旧,其实根本没有做投资。国内最近有个案子,e租宝也是个骗局。2008年全球金融风暴,雷曼兄弟公司倒了, 引发雷曼兄弟连动债事件。我印象很深的是记得我曾接到很多小广告,大街小巷,我去菜场也接到销售这种产品的单子。你想一个这么复
11、杂的金融产品,也可以任意在市场营销,无所不在, 这是因为它销售的佣金太高了。我最近也偶尔听到金融机构遇到纠纷。其实提供产品时,不仅是对产品的了解、设计,包括将来与投资人的沟通,与保护与教育投资者都是很重要的工作。不止是散户,包括机构投资者都非常忙,因为时间很有限,所以常常没有时间去好好的消化吸收收到的信息。所以每个人在遇到这些时间资源限制的时候,如何做更好的决策呢?我们常常拿巴菲特做一个样板,我们要学习巴菲特,巴菲特说买入持有,买入持有是不是一定真的能够赚到钱呢?他的策略我们是不是可以复制?巴菲特的确是买入持有,但是巴菲特之所以能够买入持有,其实是因为他常常是策略性持有某些公司的股权,所以能够
12、非常深入地了解这个公司。 财务纪律的市场需求在不断地增长,有一本书风险和规则:控制在财务决策中的作用,就提到了财务纪律在财务决策中的重要性。高净值的人很可能喜欢自己作主,在私人银行做事的时候,可能服务不同的客户,假设你服务的是净值非常高的客户,他更需要的可能就是是财务纪律。亚洲高净值的人风险承担的能力是很高的,讲究绝对回报,但是这个产品隐含很高的风险。过度交易常常导致投资的低回报。我在台湾的时候有时也做政府基金的评选委员,我有一次看到一个基金周转率非常高,其实如果他周转率非常高,赚短线的钱,并不一定是不好的事情。问题是当你的周转率很高,但回报很低的时候,你就要自己问自己,你是不是过度交易了。行
13、为金融可以站在不同的角度去看问题,作为卖方, 也可以多考虑买方的立场,基金在设计产品的时候,透过行为金融也可以更加深刻地理解市场运行的方式。第一个应用,从买方的立场来讲,就是怎么样应用行为金融的知识更好地理解客户的行为,更好的协助客户来做理财,所以在我们的私募,私人银行的业务中应该是以这个部分为主。另外一个就是产品与交易策略设计,怎么样把学术发展转化为可以实施的策略。国外发展出许多模型策略,尤其是专注在行为金融的部分来创造ALPHA。行为金融跟财富管理课程体系的架构,第一个是从心理学,金融学了解行为金融,第二个是用在理财咨询,考虑怎么应对投资者的偏差。 行为金融应用包括,研究股票市场异象,然后
14、转化成基金的策略,还有股指期货等的交易投资模式,还有就是风险管理与是公司高管行为与指导应用。行为金融有几个职业发展方向,一个是提供量化行为基金,比如反向投资策略就是一个传统的模式。第二个是投资咨询,例如,怎么样去避免过度自信,第三个是知己知彼,对自己能够更好地反省自己投资行为,或者对金融机构公司能够提出更多的风险管理与交易自律。2. 行为金融概览 行为金融结合认知心理于金融决策过程。它能更好理解人们如何作经济决策。应用方向包括,了解什么客户满意投资组合的要素,引导客户提高决策水平,例如, 避免在市场底部过度惊慌而仓皇离场,或在市场顶部过度兴奋而风险加仓等行为的发生,为客户建立一套回报最大、又最
15、适合他们自己的投资组合。例如, 一样的金融产品,如果有不同的呈现方式,可能对不同的人有不同的解读。我跟同事曾把一个基金的三个月的绩效和一年的绩效用问卷方式给投资人看,同样的基金,但是图甲是三个月上涨,图乙是一年来是下跌的。我们问投资人,这边有两个图,根据图甲或图乙资讯,你们会买?多数投资人会说,要买三个月上涨的,然后还有很少数人会说,骗人!这两个图没有什么差异。那你就可以想像,我们在卖产品的时候,用不同的方式去呈现,对投资人吸引力其实是不一样的。接下来我想跟大家聊聊行为金融。展望理论是行为金融的核心思想, 它涵盖三个定理,第一个是人在不确定的情况下,人的决策行为是相对的,这个相对代表什么意思?
16、就是是一个相对参考点, 如, 什么叫赚钱,什么叫赔钱?有时候你会回避风险,经典心理学都告诉我们说,一般人都是回避风险的,都不喜欢风险,可是也不见得,有时候在股灾的时候,有人反而冒进。我们看看小明,他有一张中石油是八块钱,还有一个人有一张中石油是八块钱,我问一下各位,是小明比较难过,还是阿强比较难过?如果你做私募,买了很多中石油,然后现在有两个客户,一个叫小明,一个叫阿强,现在跌到十块钱,你觉得谁会先打电话给你?我觉得成本价永远是心里面的最重要的一个指标,纸上富贵固然也重要,但是没有像成本价这个参考点那么重要。这个就告诉我们说,你的客户其实会有很多不同的心理价位。所以我们在定这个私人银行业务的时
17、候,这个心理价位是什么,怎么去设定其实非常重要,在一开始签订契约的时候的良好设计可以避免以后的纷争。第三个例子,假设阿民一个月前以每股13元买进中石油,目前股票市价为10元,未来价格不是上涨3元,就是下跌3元,机率一样,阿民究竟会卖出或者继续持有该股票?我建议的答案是要止损。我接下来也会特别跟大家谈谈过度自信。下面图的这个人是谁?他是交易员柯维耶,他因为2008年金融危机发生巨大损失,被抓起来了。检查官说柯维耶在交易时就像有毒瘾一样。神经科学与心理学研究是怎么做的呢?研究人员把准备嗑药的吸毒者跟正在赚钱准备下单的交易员的脑部图像拿出来,对比两者有什么差别。研究的结论表明,你如果赚了又赚的话,
18、就像药瘾一样欲罢不能。我用台湾期权市场的交易员的资料去做研究,也发现如果交易员早上赚钱则下午情绪会非常激动,拼命下单去买,跟这个其实非常像。有一些研究监测交易员的心跳速度,也得到类似的情况,他们发现没有办法控制情绪的交易员表现都比较差。脑部情绪损伤的人交易是不是比较厉害?这个研究也是神经科学的研究,斯坦福,卡内基梅隆和爱荷华大学的三位教授挑选出IQ一样的四十一个人,其中十五个人的人情绪主宰区域受损,也就是说情绪很难对他产生作用,玩赌博游戏,一样都是这个钱币的游戏。玩二十回,一开始每个人都给他二十美元,每一回都问要不要一块钱去赌,如果输的话可以拿走2.5,各位我想问一下,哪一组会赢?经过数个回合
19、之后,正常参赛者就变得非常保守,因为不断赚钱后就变得很保守,而脑部情绪受损的人一直玩,一直玩,玩到底,所以这个结论就说,脑部受损比较能够克服恐惧,所以我们常常说,成功的投资人若不是很能够控制情绪,就是很少让情绪产生作用。作为一个职业交易员,怎么样训练自己心理承受的一个能力,管理两百二十亿的老虎管理基金公司用心理测试的方法来检验员工的心理素质,也请心理医生协助营业员克服自己的情绪。情绪管理的逻辑在我们做投资都是一样的重要,建立投资自律需要不断的训练。智能交易的应用领域现在也非常的热门。智能机器人透过行为自律相关的法则,建立正向或反向的策略,来作为一个公司产品的推出。智能理财,在许多基金公司与第三
20、方理财的量化的团队正积极开发。智能交易怎么样去击败交易员呢?人工智能通过IT怎么样能够战胜人脑?一个是自律,另外一个就是处理讯息的能力。我刚才提到很多,我们的时间有限,人去处理信息的能力,尤其是短时间内处理非量化文件讯息能力是相当有限的。智能交易可以帮助我们建立情绪指标,及时捕捉市场上的行为。英国脱欧的那一天,野村证券有个基金,回报非常高,因为公司采用一个AIT的系统,那一天你可以看日本股指期货指数,产生了一个很大的巨幅下跌,这个AIT系统做空期指,因为AIT有处理信息的即时能力,很快很快的捕捉到大家的情绪,所以最后大赚一笔。 3. 投资者的行为偏差接下来我来跟各位谈谈投资者的行为偏差。投资人
21、是不是赚到钱了?我们很简单的分析,从下图看市场上运行结果,基于全球几个非常大的市一百年来的相关统计资料。你可以发现,全球市场来看,从事股权投资的长期风险回报,一百年来是相当相当稳健,相当好的。所以,困难的是预测未来的短期走势。股权长期投资可以得到我们所想要的回报。当然, 前提最好是全球资产配置。我与同事们做了一个台湾股市的研究,这个研究就在说,市场上的散户到底发生了多少损失。从这张表可以看到散户平均而言都在赔,机构都在赚,机构不论持有多长时间都是赚的,而且机构越短线赚越多钱。所以你们说是不是抱股长存,也不一定,很多要根据不同的资讯情况做不同的判断。但是我要提醒大家, 散户在短线交易的时候损失是
22、最大的。 股市低迷时, 散户为何总是遭受损失?遭受损失时,散户如何反应?是等所有消息都是利好时,才会安心把钱投入股市?还是等都是利空消息时,才会投钱?何时是最好的投资时机?散户其实是发生了很多损失。散户为什么发生那么多损失呢?因为有很多的行为偏误, 包括经典的羊群效应。比如说在股灾的时候大家拼命赎回,市场好的时候大家拼命申购。在散户市场,如何考虑散户的情绪是很重要的。能够对散户情绪很好的管理,对于基金绩效、风险管理都是非常重要的。散户的择时能力是非常差的,机构的择时其实也是非常困难的,尤其要用量化择时更困难。但是如果不靠量化择时,靠一般人的经验就如同大海捞针一样困难。从这张图各位可以看到债权回
23、报跟股权回报差异很大,如果有个投资人告诉我,你帮我做投资,一年后我就要回收这个资本,各位你会怎么帮他做配置?债权对不对?为什么?因为收益稳定,如果你配置股权,万一一下子跌40%, 你不只是丧失这个客户, 同时也失去了市场声誉。所以配置债权在短期的投资项目是安全的,股权比较适合做长期的资产配置。但是如果是三十年。所以你也可以看到很多长期性质的理财产品,回报比较高。 如图所示, 股权的回报,长期来讲其实比债权可以增加百分之十,如果是长期持有的话。所以如果是长期资金,各位一定不要那么保守只做债权的投资。因此,退休基金与养老基金,配置在股票上是很重要的,否则这个退休金的回报就会非常有限。投资者是理性的
24、吗?有一个剧欢乐颂女主角说:“帮你收购红星只是顺便”。她一说了之后,红星发展涨了三个涨停版。这几年, 量子高科与量子通信非常火,有些券商都说这个很不错,于是市场上只要有这个名字的就借力上了。去年有公司改成P2P,改成P2P也是涨成这样。市场上行为常常是这样,这就是为什么有些基金公司也常利用投资者注意力来设计产品。我们通常会选择性的从我们经验里面了解一些事情。我问你们,睡衣着火和鲨鱼吃人这两个哪个概率高,一个是3亿分之一,一个是三千万分之一,睡衣会着火吗?很难对不对,鲨鱼会袭人吗?会,对不对,因为你们都看过或听过大白鲨吃人的恐怖故事吧?你可能觉得鲨鱼袭人可能更可能发生,可是答案不是的噢。这种错觉
25、是因为我们常常看到鲨鱼袭人的新闻。我不晓得各位有没有经历2008年的金融风2008年全球金融风暴的时候,美宣布税款部分退还,国内有一些城市发消费券,让大家去消费,你觉得哪一个政策比较能鼓励消费来刺激经济增长?这里有个实验不管受测者做什么试验, 每个人试验后都拿到二十五块,但是一组跟受测者说这是退款,一组说这是你拿到的奖金。然后我们会发现拿到奖金的这一组,80%是去买东西了,拿到退款的那一组只有20%。为什么?这是因为我们常常会对于钱,会给它不同的处理權重。所以在设计产品,不管是在理财,在设计产品的时候,也是这样。所以你会看到教育信托基金,现在很多的保险商店都是利用这种不同心里框架效应的来设计的
26、,针对你的特定需求来设计不同的产品。 我们现在许多人到国外去做房地产投资。这里有个数据可以提醒大家,有个统计发现,美国人把接近60%资产放到房地产,回报率13%,看起来很不错!但是不要忘记,扣除通货膨胀后只有3%。看到房地产投资,我们常常就只看到名义回报率,但是你要把通货膨胀去除掉,才是真正的回报率。 2003年2月,美国有一家多元回报保证公司GRBI对冲基金开始在网络上做宣传,它说我是一家公司资产规模一百七十亿,有68个办公室,回报率达到39.5%的公司,特别在熊市达到21%,现在发的基金,每年报酬不少于32%,如果感兴趣你就联系一下。到了5月的时候,就收到8万多个申请,你觉得这个基金怎么样
27、?你们会不会去投资?告诉你,这是美国证监会做的一个钓鱼网站!美国政府透过这个投资者教育网站,来跟大家讲说市场上有很多假的消息,就是了利用投资人贪婪的心里。这种投资者教育与保护的工作还是很重要的。E租宝为什么可以吸引那么多人注意?因为它的广告营销做得非常好,“大家都可以买,随时赎回,高收益低风险”。天下哪有这么好的事情?高收益怎么可能低风险呢?而且又可以保本保息的,证监会前天刚出台P2P的监管,限制非常严格,基本上也是基于投资者保护的立场。大家都渴求安全感,但是不是真的经常交易的”专业投资人”就那么厉害呢?我与同事有一个研究报告,针对台湾做当日买卖交易的投资人进行分析,我们发现,总共三十六万人,
28、十五年,只有三百六十分之一的人可以超越市场。绝大部分的当日交易者把钱都贡献给了经纪商。4. 正确的理财观其实在理财咨询,或是对于投资自律来讲,欧洲、美国市场也都使用在实践上。德国一个經紀公司对投资客户的行为做了一个研究。其实, 投资自律除了可以作为投资教育的环节之一,也是财富管理的重要业务,能够提高客户忠诚度。怎么做呢?经纪公司记录了投资人的各种投资偏误,发现投资组合周转率过高,交易过于集中,有趋势偏好、赌博偏好,容易输钱。这个公司对投资人提供了良好的投资自律服务。荷兰的一个公司也把投资偏误分类,发现如果投资组合集中度高,选择性交易多,交易成本高,也容易亏损,运用这样的方式来提高对客户的理财服
29、务。我们常常想择时,尤其是避开最差的时段。如果你能够避开最差的时段,你的回报当然可以增加很多,但是各位,你要有多大的能耐,能够避开最差的?如果避开最差的,其实常常后面是最佳的回报,你也抢不到。因为收益跟风险常常是非常集中的,最佳跟最差往往在非常短期同时达成。在市场上常常会有过度反应-过度悲观或过度乐观,所以就会快速反向调整,这种反向调整都是短期的。市场上很厉害的人是能够利用反向调整去赚钱,赚很多钱,但是你是不是这种人?如果你不是的话,你宁愿持有产品,因为一旦你错估了最佳机会的话,回报就会变得非常的差。所以,许多投资者往往厌恶风险,尤其一遇到股灾之后。其实长期离开市场也是错误的,因为你将丧失在股灾低点之后的强力反弹,以及建立一个长期风险可控并且可以得到的合理回报的机会。最后,我想再强调一点,掌握个股的趋势是很难的,代价很高。散户采取资产配置,赚取长期合理的回报,避免择时的误区,是比较容易的。金融机构对于投资者的教育工作是非常重要。理财专员应该很好的运用行为金融跟客户沟通,运用组合方式获得长期的合理回报。