1、DCF 自由现金流折现估值模型 之前所 讨论的各种比率倍数 (相对估值方法) 的最大缺陷是 : 它们全 部都以 价格为基础 , 比较的是 投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么 不同 。 相对估值法反映的是 , 公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低 的水平 。 通过行业内不 同公司的比较 , 可以找 出在市场上相对低估的公司 。 但这 也并不绝对 , 如市场赋予公司较高的市盈率 , 也可能说明市场对公司的增长前景 较为看好 , 愿意给予行 业内的优势公司一定的溢价 。 而且 , 不同行业 公司的指标 值不能做直接比较 , 其 差异可能会很大 。 不管 怎样 , 比率不能告诉
2、你 一只股 票实 际上值多少钱。 内在价值的评估会让你关注公司的价值 , 而非股票的价格 。 内在的价值是你 思考:如果我能买下整个公司,我会买吗? 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法 。 具体 做法是 : 假设企业会快 速成长若干年 , 然后平 稳成长 若干年 (也有人算成永 续成长) , 把未来所有 赚的自由现金流 (通常 要预测 15- 30 年,应该是企业的寿命吧),用折现率(WACC)折合成现在的价值。这样, 股票目前的价值就出来了: If 估值当前股价,当前股价被低估。可以买入。 If 估值当前股价, 当前股价被高估。需回避或卖出
3、。 股 票的 价值等 于它 未来现 金流 的折现 值 , 不多也 不少 。 公司的价值取 决于公 司未来 (在其寿命剩余期内) 所创造的现金流折现的净值 ( 注意 : 是净 值 。 所以 要 拿自 由现金 流来 折现 ,而不是其他什么包含负债税息的收入来折现)。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+ 永续经营价值 为什么是前 10 年?因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值,就是第 10 年后直到无限远的价值。 1 自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益 , 一些收益补偿了营业费用 , 另外一些用于 公司的再投资 , 其余的就是自由现金流 。 记住 , 我们应该关注自由现金流 ,
4、 因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金 。 一家公司可以通 过各种方式 运用自由现金流 。 可以 以股息的方式支付给股东 ; 或回购股票 , 来提 高每一位股 东的所有权百分比 ; 或也可以把自由现金流保留下来 , 并把它投资在公司业务中 。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱?因为 : 现在的钱你可以投 资出去 赚取某种利润 (钱生钱) , 有可能我们永远也无法得到未来的现金流 , 因为风 险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息 , 而市场 上没有多少现金流像政府的债 券那样保险 , 所以我们需要加上一个额 外的溢价 , 来补偿我们可能永远收不到但 已经
5、承诺给我们的现金的风险 政 府债 券利率 加上 风险溢 价! 没错 , 你已 经知 道 什么 是折现 率了 。 2折现率 如果你有一个为期两周的假期 , 但是你的老板 在最后一刻让你把假期延迟一 年,你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说, 今 年的 5 天 休假 等于明 年的 6 天休 假 , 你 心里 对休假 的折 现率 是20% (=(6 天-5 天)/5 天) 。 如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话,你也可以要求明年增加 2 天假 期,这样你心里的折现率就是 40%(=(7 天-5 天)/5 天)。 现在你可以看到 , 投资 者往往以 一个很低的折现率来折现那些盈
6、利稳定的公 司的未来现金流 , 因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低 。 相 对 于承 诺未来 某一 时点收 益率 会很好 的公 司,一 个理 性的投 资者 更愿意 为一 家 现 在就 有利可 图的 公司支 付更 多。 折现率的算法,其实就是利率的算法。比如下表所示: 年份 自由现金流(美元) 折现率9% 2003 2000 2000 2004 2200 2018=2200/1.09 2005 2420 2037=2200/1.092 2006 2662 2056=2200/1.093 现金流的折 现对于不同的公司来说,是有相当大差别的。 稳定性公司 周期性公司 风险性公司 年份
7、 自由现金流 (美元) 折现率 9% 自由现金流 (美元) 折现率 12% 自由现金流 (美元) 折现率 15% 2003 2000 2000 2000 2000 0 0 2004 2200 2018 2200 1964 0 0 2005 2420 2037 1980 1578 0 0 2006 2662 2056 2376 1691 2000 1315 2007 2928 2074 2851 1812 2540 1452 2008 3221 2093 3421 1941 3226 1604 2009 3543 2113 3207 1625 4097 1771 2010 3953 2162 3
8、900 1764 5203 1956 2011 4327 2172 4681 1891 6608 2160 2012 4746 2185 5383 1941 8325 2366 10 年现值 累加总计 32000 20910 31999 18207 31999 12624 期限 和不 确定 性(风 险) 对现值 的影 响很 大 。你 (公司 )收 到现金 流 所 需的 时间越 长, 你(公 司) 实际收 到现 金流的 不确 定性越 大, 该现金 流的 现 值 就越 低。 折现率包含三点 : 现 在的钱比未来的钱值钱 。 未来的钱是有风险 的 , 有 可能我们永远不会收到未来的现金流 。 未来不
9、确定的公司的折现率更高 , 因为 它未来现金流不能实现的可能性更大 。 相反 , 盈利稳定 、 可以预期的 股票具有较 高的估值,因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。 风险越高的公司:特征 低折现价值,高折现率 周期性公司的 10 年折现,要比稳定性公司的 10 年折现低约2700 元(2091 0-18207=2703 元)。因 为稳定性公司是更可以预测的,这意味着投资者对它的 折现率不是那么高(没有风险溢价)。 周期性公司在某些年以 20%的速度增长 , 而在另外一些年份里增长率就减低 很多了 , 这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资 , 给股票估值时就使用了 较高的折现率(风险溢
10、价),结果折现的现值就比较低。 风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多,差不多是 8300 元(2091 0-12624=8286 ) 。 不但 风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现 , 而且我们 对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握 。 因此我们就 要为它设定 一个很高的折现 率(很高的风险溢价)。 所以 , 现金流的现值取 决于数量 、 时间期限长 短 、 和公司未来的风险 三个条 件。 (如果三种不同风险的公司的十年 , 能保证赚到自由现金流 。 如果它们数额 相同 , 由于利率 (折现率) 不同 , 利率越高 , 能获得未来相同财富的现在所需投 入就越低,所以利率最
11、高的风险性公司现值最低。) 3 计算现值 如果使用 10%作为折现率 , 未来一年获得的 100 美元现金流的现值 , 就等于 =100/(1+10%)=90.91 美元 。 未来两年获得的100 美元的现值=100/(1+10%)2=82. 64 美元。你可以看出:折现率刚好 是利率向后倒算。 如果我们用 r 表示折现率 , 第 n 年的未来现金 流的现值 CF , 也就等于 CF/ (1+r)n 。 那折现率是由什么因素决定的呢?我们怎么知道到底是使用 7% 还是10%来 折现呢?上面讲过 , 除了机会成本或时间期限的因素外 , 最大的决定性因素是风 险 。 不幸的是 , 没有办 法来精确
12、计算准确的折现率 , 因为风险是一个 很难准确测 量的因素 。 但在这里 , 你需要知道 : 实 际 上当利 息率 增长的 时候 , 折现 率也 要增 长 。 对于 利息率 , 你可以 用长 期国债 的平 均利率 来 做 一 个 合 理 的 替 代 。 (记住, 我 们使 用这个 国债 的利率 , 表示的 是机 会成本 , 因为我们可以确定我 们一定会得 到政府承诺的 , 到期会支付给我们的利息 。 ) 在 2003 年中期 , 美国 10 年期债权 的平均收益率大约是 5.5%,我们就使用这个利率,因为这不是精确的科学。你 也许会喜欢使用5% 或6%的利率来表示机会成本。 一家公司的风险水平
13、 , 可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小 简单估计出来。传统的风险定义认为,如果一家公司的股价突然从 30 美元跌到 20 美元,这支股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司,我们不是这个风险 定义的热心追随者 , 因为我们认为一般来说 , 股票便宜比股价高企是相对降低了 风险的 (前提是假设公司的核心业 务没有发生戏剧性的变化) 。 一 家公 司的 风险 是 由我 们预期 公司 产生现 金流 的可能 性决 定的。 周期性 : 周期性行业 (如钢铁 、 水泥) 的公 司其现金流 , 要比稳定性行业 (如餐饮)的公司的现金流更难以预期,因此它们的风险水平也更高。 竞争优势:详见迈克尔波
14、特(Michael E. Porter )的竞争三部曲竞 争战略、竞争优势、国家竞争优势。 财务杠杆双刃剑作用 : 一般来说 , 负债较多 的公司比负债较少的公司风险 大 。 景气好的时候 , 高财务杠杆能使公司盈利得更好 。 但景气差的时候 , 由于盈 利减少,高财务杠杆就会 使公司偿还债务变得困难。 复杂性 : 风险的本质是不确定性 (没人是信息完全掌握者) , 评估你看不 见的东西是很难的 。 业 务或财务结构足够复杂的公司 , 比简单的 、 容 易理解的公 司更有风险 , 因为越复杂越能做手脚 , 欺他人不懂 (金融衍生产品) 。 公司很可 能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务
15、报告的脚注里。 公司规模 : 小公司通常比大公司风险大 , 因为它们更容易受到不利事件的 打击。小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。 公司经营与管理:以前的文章谈过。 综上所述 , 你应该怎样把所有的这些风险 , 加权体现在 一个折现率里呢?没 有标准的答案 。 记住 : 给折现率赋值不是一个精确的科学 , 对一家公 司来说没有 “准确”的折现率。 4 计算永续年金价值(perpetuity value, PV ) CF :你估计的最后现金流 g :你期望的现金流的 长期增长率 r :折现率 永 续年 金价值=CFn(1+g)/(r-g)= 第 11 年的自 由现 金流/ ( 贴现
16、率- 永 续利 润 增长 率) 永 续经 营的现 值= 永续年 金价 值/(1+ 贴现率)的 十次 方 例如,假设我们用一个 10 年的折现现金流模型对一家 11% 折现率的公司进 行计算 。 我们估计这家公司的现金流将在第 10 年达到 10 亿美元 , 之后他的现金流将以固定的 3% 年增长率增长 。 (3% 通常是一个很好的长期增长率数字 , 因为 它大致是美国 GDP 增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估 值,可以使用 2% 。) 它第 11 年的现金流=10 亿美元*(1+3% 的年增长率)=10.3 亿美元。 11% 的折现率减去 3%的长期增长率,是 8%。 所以
17、,该公司的永续年金价值(CF)=10.3/8%=128.8 亿美元。 这些现金流的现值 PV 是多少呢?因为折现率 r=11%,n=10 年,所以永续年 金的现值PV=128.8/1.1110=45.36 亿美元。 现在 , 把所有年份的折 现值相加起来 , 第一年 到第十年的折现值 , 加 上永续 年金的折现值。然后除以股份数,就得到你估值的股票的现价。 简单的 10 年估值模型: 预测 下一个 10 年的自 由现 金流(FCF ),把 这些 未来自 由现 金流折 现成 现 值。 折现 FCF= 那 一 年的 FCF/(1+r)n 。(r= 折现 率,n= 被 折现的 年份数 ) 计算 永续年 金价 值,并 把它 折现成 现值 。 永续 年金价 值=FCF10*(1+g)/(r-g) 。 fcf10 的意 思是 指第 10 年这一年 的自 由 现金 流数额 。 把永 续年金 价值 进行折 现= 永续年 金价 值/(1+r)10 10 年折 现现金 流之和 加上 永续年 金折 现现金 价值 来计算 全部 所有者 权益 价 值。 所有 者权益 价值 合计=10 年折现 现金 流之和+ 永续 年金折 现 每股 价值= 所有 者权益 价值 合计/ 股份 数