1、零售行业：温和通胀将重铸消费信心1 证券研究报告/深度研究 零售行业 2011 年冬季投资策略温和通胀将重铸消费信心 2011 年 11 月 8 日 深度研究 行业评级：看好 相关研究报告 零售行业 2011 年下半年投资策略估值压力消失，迎来中长期布局机会 零售行业 2011 年投资策略寻找增长新亮点 零售行业 2010 年秋冬季投资策略政策催生黄金发展期 零售行业 2010 年下半年投资策略攻守兼备 零售行业 2010 年投资策略活力恢复，精彩绽放 零售行业 09 年四季度投资策略迎来一年中最美的时光 投资要点： ? 71 家零售公司 2011 年前三季营业收入同比增长达到 34.8%，比
2、去年同期的 24.93%大幅提高 9.87 个百分点。 ? 71 家零售公司 2011 年前三季综合毛利率水平达到 17.92%，比去年同期的 17.98%微跌 0.06 个百分点。 ? 71 家零售公司 2011 年前三季的三项费用率水平为 12.71%,比去年同期的 12.87%下降 0.16 个百分点。 ? 71 家零售公司 2011 年前三季的净利润同比增速达到 52.13%，比去年同期的 35.38%大幅提高 16.75 个百分点。 ? 从 TTM 市盈率看，当前国信零售整体估值为 25.16 倍，相对沪深 300的 11.63 倍溢价 116%，低于 133%的历史平均溢价 ? 目
3、前行业 PE 估值就在 28 倍左右，位于比较有吸引力的估值区域，具有较高的安全投资边际。 ? 目前 71 家零售公司的 TTM 市销率为 0.9，处在高扩张期的零售企业若能在度过培育期后能实现盈利能力的提升，将具有较大的业绩弹性。 ? 重点上市公司三季度业绩增速还保持在 35%-40%的较高水平，但比上半年已经出现了小幅回落，我们认为零售企业全年利润增速仍将保持在近 40%的较高水平。暂时的困难不会改变优秀公司高成长的步伐，随着二级市场价格的不断回调，我们认为优质公司已经具有了中长期投资价值，建议投资者关注新华百货、广州友谊、海宁皮城、合肥百货等。 近一年零售板块股价走势图 深度研究 请务必
4、阅读正文之后的特别声明部分 2 1 三季报分析 表 1：71 家零售公司 2011 年三季报指标 指标 2011 年前三季 2010 年前三季 2010 年中期 营业收入同增（%） 34.8 24.93 29.19 毛利率（%） 17.92 17.98 17.5 期间费用率（%） 12.71 12.87 12.12 净利率（%） 4.05 3.73 4.06 净利润同增（%） 52.13 35.38 35.44 扣除非经常性损益后的净利润/净利润（%） 79.26 78.68 80.66 经营活动产生的现金流量净额同增（%） -6.29 -6.72 35.88 资产负债率（%） 59.5 61
5、.6 58.82 带息债务/归属母公司股东的权益 0.61 0.72 0.63 流动比率 1.12 1.1 1.16 速动比率 0.76 0.79 0.81 存货周转天数（天） 55 50 52 营业周期（天） 61 56 58 资料来源：wind、山西证券研究所 图 1：71 家零售公司各季度收入增长（%） 图 2：71 家零售公司各季度毛利率（%） 资料来源：wind、山西证券研究所 71 家零售公司 2011 年前三季营业收入同比增长达到 34.8%，比去年同期的24.93%大幅提高 9.87 个百分点，比 2011 年中期的 29.19%提高 5.61 个百分点。渐飞研究报告 - /深
6、度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 我们认为营业收入较大幅度的提升一方面来自于零售类企业本身较快的外延扩张速度，另一方面则来源于物价水平高位运行带来的销售单价提升，从而同店增长有所加快。其中 2011 年第一季度、第二季度、第三季度零售企业营业收入同比增速分别为 28.86%、29.91%、33.56%，增速有逐渐加快的趋势，我们可以看出这是和 CPI 增速呈现出密切的正相关趋势。2011 年前三季度营业收入增长较快的公司有吉峰农机、中兴商业、豫园商城、永辉超市、友阿股份等，收入增速分别为 66.43%、56.67%、50.28%、42.68%、36.97%等。 71 家零售公司 2
7、011 年前三季综合毛利率水平达到 17.92%，比去年同期的17.98%微跌 0.06 个百分点，比 2011 年中期的 17.5%提高 0.42 个百分点。其中2011 年第一季度、第二季度、第三季度零售公司毛利率水平分别达到 16.87%、18.21%、18.11%。我们可以看出上市零售企业受益于区域龙头地位和较强的议价能力，在销售品类不断调整升级和激烈的商业竞争中保持了较好的对毛利率的控制能力。2011 年前三季度毛利率水平较高的公司有徐家汇、新世界、天虹商场、成商集团、友谊股份等，毛利率水平分别为 28.87%、26.34%、23.62%、23.38%、22.64%等。 图 3：71
8、 家零售公司各季期间费用率（%） 图 4：71 家零售公司各季度净利率（%） 资料来源：wind、山西证券研究所 71 家零售公司 2011 年前三季的三项费用率水平为 12.71%,比去年同期的12.87%下降 0.16 个百分点，比 2011 年中期的 12.12%微升 0.59 个百分点。2011年前三季销售+管理费用率水平为 12.26%，比去年同期的 12.44%下降 0.18 个百分点，比 2011 年中期的 11.73%上升 0.53 个百分点。其中 2011 年第一季度、第二季度、第三季度的费用率分别为 11.48%、12.94%、13.59。人工费用、租金费用等各项费用在未来
9、一段时间内都呈现出上升态势，但是对于同店增长良好的渐飞研究报告 - /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 老门店和度过培育期的业绩释放期门店凭借自身销售增长是可以化解费用上升带来的压力的。随着管理效率的提高和规模效应的显现，我们预计未来公司的费用率还有下降空间。2011 年前三季费用率管控水平较高的公司有豫园商城、大东方、友阿股份、文峰股份、吉峰农机等，三项费用率分别为 6.16%、8.33%、8.53%、8.66%、9.85%等。 71 家零售公司 2011 年前三季的净利润率水平达到 4.05%，比去年同期的3.73%提升 0.32 个百分点，和 2011 年中期的 4.06%
10、基本持平。其中 2011 年第一季度、第二季度、第三季度的净利率水平分别为 3.44%、3.76%、3.14%。由此可见零售企业的净利润率水平保持了稳定健康态。2011 年前三季净利率水平较高的公司有东百集团、徐家汇、成商集团、广州友谊、友阿股份等，净利率水平分别为 19.25%、12.53%、9.61%、8.53%、7.58%等。 图 5：71 家零售公司各季净利润增速（%） 图 6：71 家零售公司各季度扣除非经常性损益的净利润/净利润（%） 资料来源：wind、山西证券研究所 71 家零售公司 2011 年前三季的净利润同比增速达到 52.13%，比去年同期的 35.38%大幅提高 16
11、.75 个百分点，比 2011 年中期的 35.44%大幅提高 16.75 个百分点。其中 2011 年第一季度、第二季度、第三季度的净利润同比增速分别为35.71%、35.61%、53.22%。2011 年前三季扣除非经常性损益的净利润同比增速达到 57%，高于净利润增速，可以看出上市零售业企业经营状况整体优良。今年前三季归属上市公司股东的净利润同比增长较快的公司有中兴商业、东百集团、南京中商、大商股份、合肥百货等，同比增速分别为 318.82%、278.65%、181.31%、115.52%、103.51%等。今年前三季扣除非经常性损益后的净利润同比增幅较大的公司有首商股份、中兴商业、友谊
12、股份、重庆百货、南京中商等，渐飞研究报告 - /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 5 同比增速分别为 521.84%、331.53%、270.8%、267.37%、216.11%。 71 家零售企业 2011 年前三季度扣除非经常性损益的净利润占净利润比重为79.26%，比去年同期的 78.68%提高 0.58 个百分点，比 2011 年中期的 80.66%降低 1.4 个百分点。其中 2011 年第一季度、第二季度、第三季度的扣除非经常性损益的净利润占净利润比重分别为 93.28%、87.19%、108%，体现出三季度零售行业主业良好的业绩增长动力。 71 家零售公司 2011 年
13、前三季的经营活动产生的现金流量净额同比减少6.29%，去年同期为同比减少 6.72%，而 2011 年中期为同比增加 35.88%。 71 家零售公司 2011 年前三季的资产负债率为 59.5%，比去年同期的 61.6%降低 2.1 个百分点，比 2011 年中期的 58.82 提高 0.68 个百分点。2011 年前三季零售企业的有息债务率为 0.61，比去年同期的 0.72 下降 0.12 个百分点，比 2011年中期下降 0.02 个百分点。2011 年前三季零售企业的流动比率为 1.12，比去年同期上升 0.02，比 2011 年中期下降 0.04。2011 年前三季零售企业的速动比
14、率为0.76，比去年同期下降 0.03，比 2011 年中期下降 0.05。综上所述，我们可以看出零售企业的短期及长期偿债能力良好。 71 家零售公司 2011 年前三季度的存货周转天数为 55 天，比去年同期多 5天，比今年中期多 3 天。零售公司 2011 年前三季度的营业周期为 61 天，比去年同期多 5 天，比今年中期多 3 天。零售公司今年前三季度的应收帐款周转天数为 6 天，基本保持稳定。综上所述，我们可以看出零售企业的运营能力略为下滑，我们认为主要原因可能是因为物价水平高位运行从而导致的消费者生活成本升高，从而抑制了消费者的消费热情，导致商品销售量小幅下滑所致。2 投资建议 表
15、2：2011 年以来各月涨幅（%） 月份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 GS 零售 -5.92 7.17 -5.64 1.18 -7.7 1.06 5.12 -0.64 -13.1 5.13 沪深 300 -0.54 3.08 0.59 -0.24 -5.2 2.28 -2.66 -4.8 -6.98 4.89 GS 零售 VS 沪深 300 -5.38 4.09 -6.23 1.42 -2.5 -1.22 7.78 4.16 -6.12 0.24 资料来源：wind、山西证券研究所 2011 年 1-10 月份，国信零售指数累计期间收益率为
16、-12.41%，居于主要板渐飞研究报告 - /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 6 块中下游，比沪深 300 指数累计期间收益率落后 4.2 个百分点。 图 7：2011 年 1-10 月各行业指数累计收益率（%） 资料来源：wind、山西证券研究所 图 8：零售板块 TTM 市盈率 图 9：零售板块 PE-Band（倍） 资料来源：wind、山西证券研究所 我们选取 2005 年以来沪深 300 和国信零售成分股为考察标的，包括百货、超市、专营店和黄金珠宝与奢侈品四类公司。从 TTM 市盈率看，当前国信零售渐飞研究报告 - /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 7 整体估值
17、为 25.16 倍，相对沪深 300 的 11.63 倍溢价 116%，低于 133%的历史平均溢价，近年板块溢价的高点是 2010 年 9 月底出现的 194%。 回顾自近五年以来的零售行业 PE-Band 图，在 2007 年的牛市期间，行业估值到达过 60 倍左右，而在 2008 年末，投资情绪极为悲观的情况下达到过 18 倍左右，其余时间都在 28 倍以上，目前行业 PE 估值就在 28 倍左右，位于比较有吸引力的估值区域，具有较高的安全投资边际。目前 71 家零售公司的加权 PB为 4.05 倍，其中自有物业价值较高的北京城乡、友谊股份、华联综超、人人乐、通程控股等公司的 PB 水平
18、大幅低于平均水平，反映了公司较高的潜在价值。目前 71 家零售公司的 TTM 市销率为 0.9，处在高扩张期的零售企业若能在度过培育期后能实现盈利能力的提升，将具有较大的业绩弹性。其中大商股份、华联综超、重庆百货、中百集团、宏图高科等公司的市销率都低于 0.5 倍，值得关注。 表 3：零售公司 2011 年前三季度业绩 证券代码 证券简称 营业收入（亿元） 同比增速（%） 净利润（亿元） 同比增速（%） 每股收益（元） 002561 徐家汇 15.64 8.69 1.78 30.05 0.43 000889 渤海物流 12.13 20.46 0.45 95.77 0.13 600697 欧亚集
19、团 48.30 33.58 1.08 24.29 0.68 000417 合肥百货 65.35 26.3 3.87 103.51 0.79 601116 三江购物 38.57 6.69 1.13 31.27 0.38 600738 兰州民百 8.82 35.17 0.4 42.9 0.15 000516 开元投资 22.12 22.19 1.07 -10.99 0.15 000715 中兴商业 26.01 56.67 0.73 318.82 0.26 600693 东百集团 15.11 15.11 2.91 278.64 0.85 002251 步步高 62.83 26.3 1.85 47.2
20、4 0.69 002336 人人乐 90.2 21.95 29.24 3.61 0.41 000564 西安民生 20.79 18.99 0.55 10.08 0.18 000759 中百集团 102.9 16.79 1.92 5.29 0.28 000501 鄂武商 A 91.94 21.5 2.75 29.87 0.54 002256 辉隆股份 64.6 53.59 1.05 11.4 0.46 600778 友好集团 25.98 31.4 0.79 38.63 0.26 600327 大东方 52.21 16.37 1.62 -1.08 0.31 601933 永辉超市 124.74 4
21、2.68 3.72 75.88 0.48 600415 小商品城 24.09 2.99 5.64 -15.18 0.21 600361 华联综超 28.1 0.11 0.56 -7.73 0.1 002187 广百股份 49.17 22.96 1.51 16.96 0.54 600814 杭州解百 15.33 13.88 0.68 15.98 0.22 渐飞研究报告 - /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 8 600280 南京中商 43.23 25.9 0.49 181.31 0.34 600682 南京新百 12.91 18.1 0.54 -24.46 0.15 300022 吉
22、峰农机 37.75 66.43 0.59 33.8 0.16 002419 天虹商场 92.51 30.25 4.41 32.86 0.55 002277 友阿股份 34.33 38.06 2.55 39.62 0.73 600785 新华百货 38.26 33.8 2.02 21.43 0.97 002344 海宁皮城 13.18 82.38 3.55 112.57 0.63 002264 新华都 42.2 33.81 1.13 72.06 0.35 600858 银座股份 79.19 23.82 0.68 -39.36 0.23 600828 成商集团 14.55 20.33 1.4 52
23、.18 0.32 600712 南宁百货 16.14 26.22 0.35 -63.4 0.13 601010 文峰股份 47.65 14.21 2.87 24.5 0.66 000419 通程控股 27.59 18.06 0.91 32.37 0.2 000785 武汉中商 30.12 13.07 0.77 36.37 0.31 000987 广州友谊 30.83 25.06 2.63 14.35 0.73 002024 苏宁电器 676.25 24.54 34.22 21.03 0.49 600628 新世界 22.73 7.46 1.41 -0.74 0.27 600655 豫园商城 1
24、34.53 50.28 6.99 36.59 0.49 600827 友谊股份 353 8.38 11.74 39.84 0.68 600859 王府井 121.85 22.7 4.53 39.92 1.08 600865 百大集团 8.98 13.54 0.67 2.45 0.18 600694 大商股份 227.29 27.7 3.17 115.52 1.08 600729 重庆百货 188.86 21.32 4.76 23.5 1.28 600723 首商股份 85.04 24.2 2.86 69.63 0.43 资料来源：wind、山西证券研究所 表 4：零售公司 2011 年第三季度
25、业绩 证券代码 证券简称 营业收入（亿元） 同比增速（%） 净利润（亿元） 同比增速（%） 每股收益（元） 002561 徐家汇 4.85 2.97 0.63 45.34 0.15 000889 渤海物流 3.58 19.94 0.07 -0.76 0.02 600697 欧亚集团 15.89 43.01 0.38 31.56 0.24 000417 合肥百货 19.26 24.77 0.94 19.45 0.18 601116 三江购物 12.08 2.09 0.12 251.89 0.03 600738 兰州民百 2.62 21.82 0.11 102.49 0.04 000516 开元投
26、资 6.76 27.01 0.2 -8.19 0.03 000715 中兴商业 8.06 194.51 0.21 181.1 0.08 600693 东百集团 4.13 4.69 0.04 -84.52 0.01 渐飞研究报告 - /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 9 002251 步步高 20.26 25.3 0.32 57.96 0.12 002336 人人乐 29.24 20.92 0.1 71.2 0.02 000564 西安民生 6.42 20.1 0.21 5.79 0.07 000759 中百集团 32.56 18.18 0.43 -20.96 0.06 000501
27、 鄂武商 A 28.57 19.29 0.54 39.94 0.11 002256 辉隆股份 27.04 70.77 0.54 2.22 0.23 600778 友好集团 8.75 35.74 0.14 12.95 0.04 600327 大东方 17.84 22.4 0.29 -30.95 0.06 601933 永辉超市 44.46 41.99 1.02 39.58 0.13 600415 小商品城 8.81 8.74 1.89 -16.11 0.07 600361 华联综超 28.1 10.67 0.11 57.3 0.02 002187 广百股份 15.21 20.24 0.41 10.54 0.14 600814 杭州解百 4.69 9.8 0.09 11.64 0.03 600280 南京中商 13.13 29.93 0.4 237.54 0.28 600682 南京新百 4.1 29.37 0.08 -39.83 0.02 300022 吉峰农机 13.31 49.1 0.2 3.6 0.06 002419 天虹商场 28.77 25.5 1.13 13.9 0.14 002277 友阿股份 10.27 35.32 0.45 36.54 0.13 600785 新华百货 12.78 36.91 0.66 36.91 0.32
