1、货币政策如何应对房地产泡沬中日比较分析E巫术优情!t7tl7;-?比收研先货币磁倒峭抛户通像一带回嘴李宗怡*1 内容摘要本文通过分析副本货币政策应对房地，产泡沫的教训、比较中日两周钟时房地产泡沫决策的宏观经济指林以及货币政策不作为的宏观经济影响，得出以下结论 z中日两闺房地产泡沫的形成具有相似背景，撞撞前中阁的宏观 a级济指标也 3夜现出与日本资产泡沫形成期类似的特征。考虑到两国银行体系在房地产融资中的相似地位以及同样较高的房地产掌且是财富占比，中鸥在货币政策的应对方面应该紧缩货币以挤压泡沫。1 乡也键词货币政策房地产资产价格泡沫 I中图分主题号F293.31KJt 献栋惧码A 文章编略100
2、0 咿6052(2007)04-0100-06目前，中国房地产价格不断罐升，泡抹巳经显那么宏观锺济对资产价格地味的峭壁力就会强得多。珊，房地产市场已经成为宏观纯阱调樵必须考虑的一另一种愈见是;直接反店论刻，认为即使梅楝个变量。那么中央银行应如何应对资产价格泪珠?是对上班变革主没有影响，货币政策也应直接对泡摊做出否应该在泡楝扩张的阶段将其;戳破;1 反应，即在啤咪的生成期将其; 融融;。在分析货币政策的组济模型当中，此派意见认为不管资产价格是、货币政策应对房地产泡沫的;间否对预期通胀率相当前产出增长率产生影响，它都应接反应论;与;直接反应论;该进入最优货币政策的反服函数到中。如Filardo(2
3、001 3 , 2004 钊)指出，如果油摊是随机外生的，是否应该在资产价格油谏扩张的阶段将其 ;触那么在涮悚的生成期货币政策应比简单泰勒规则建议礁 ;呢?一种意见是 间接反应论;I1，即只有当泡的政策更紧缩，在池掠破辈键后货币政策应比泰勒规则隙对王目前的产出增长率、总支巾和预期通胀率产生影建议的政策更扩张，亦即货币政策应该现地摊发展而响的情况下，货币政策才应该做出反应，亦即货币政行债。其依据主要钮捅 z第一，短期利率能够影响借策的快策依据仍是泰勒规则。真依据如下:第一，中贷条件和人们的投资与消费决策，从而会对资产价格央银行不应该戳破资产价格袍诛是因为不值得这么产生影响。近年来英国、棉大利亚和
4、新丽芜的成功经做。由于货币政策与资产市场之间不存在紧槽的联验表明有可能涌过实施遥步紧缩的货币政策来撒破地系，小幅度升息很难影响投资者的行为进阳对资产价摊，问时不产生金融和强济动苦奋。在英国，英格 2兰银格产生作用，而大瞄升息又会导致金融市场的动葫和行由于控制房地产泡悚的考虑，2003 年 11月班 24 提济衰埠。除非中央银行能够控制绝大部分流动性的年 8月将姐期利率提高了 125个基点。这一紧缩政策来瓣，这样通过减少对投资者的俯货即可降低资产价成功地抑制了房地产过热，浩成了房价辍步下降。英格，但这也不能避免经济衰退的负由影响。第工，资回的组济增长速度此后确实放慢了，但是没有导致金产价格炮楝不
5、商会对宏观经济产生严重的负丽般融危机和经济衰退的出现。几个季度之脂，到 25 应，负酣放应的大小取决于产生泡摊经济体的金融结年厦，英国出现了组挤复苏的谛象。在澳大利亚，构和金融体系是否脆弱 o如果该经济体以银付体系作 2002年悉尼的房价上涨了 5例， ， ，货币当局子 2003年为主要的融资中介，同时银行业资本金不够充足、监开始紧缩货币，到 2005年春，短期和 l凉水平日站到 4管不克善，那么资产价格泡沫的破姐就会对宏观经济年来的最高点。房地产油楝被成功抑制，同时经济实产生严熏的厨果。如果金融市场有多种融资渠道可以现了软着陆，组济连蝶 14年处于扩张期。新西兰货代替银行贷款，问时银衍体系经
6、营稳健、监管得力，*李宗恰:金融学博士北京师范大学悔士后中副政法大学商学院讲师?100 ?櫘?槛?檱?汁?九?污?牤?况?比收研究?t7t7r-;盈 t，f.，奇币 2当周为了脱对房地产油摊，从 24 年 1月到 2005价梅的快础上升。首先，货币扩张降低了投机者的融年夏遍蝶 7次提南了短期利事，达到 6.75%的水平。资成本，便和 IjJt融资行为。其次，货币扩张导敢股价鼠然经济增妖率从 24 年的 4.8%肤烹 25年的上升，刺撒资金需求者通过发行新股和可转债进行融 2.3%，偏房价成功得到抑制 o第二二，资产泡沫的破裂费。第三，地价和股价的提南增加了企业孚持土地和不会导敢严重后果的论断得
7、不到证据的支持。很多研股票的价值，以这接资产作为抵押品，其融贤能力进究(IMF2000 (5) , 2003 (6); Bordo and Jeanne 2002 一步增强。 7); Borio and Lowe 2002 81; Bordo 2003叫 Hel-从 1985年 9月广场协议签订到 1987年春.日本 bling and Bayoumi 2003 101)表明资产价楠梅悚会对银行采取了扩张的货币政策，5 次降低了再贴现事，金融体系糊宏观组阱造成 fl劣影响 近 10年以来，由 5%降盟 2.5%，旨在缠解由于日元快速升值带来的很多发展中国家在发生金融危机之前都发生过资产价细讲衰
8、退。逃一低水平的再贴现率从 1987年 2月到楠炮掠，且炮栋的破裂是危机的成因之一。1989 年 S月又持鳞了两年零 2个月二已久。7 年春，日本逐渐显示出了经济复苏的迹象。工、日本货币政策对房地产泡沫的反应 8月日本银行曾尝试紧铺货币，提高了短期利事水平。根据 KunioOkina, Masaaki Shirakawa, Shigenori 假捷连发生的股市;黑色星期一;事件和;卢、浮宫协Shiratsuka (2001) 111对日本地球经济的定义，泡摊议;的签订使其蝇缩了扩张性货币政策，为保荣阔脱经讲包括三个要素:资产价格的快速上升，经济过鹅廉价格和美元汇率的稳定。直到 1989年 S月
9、，日本饱和货币、借贷供给大规模增加。日本资产价格的上升行才将再贴现率由 2.5%提高到 3.25%。由于组济绵绵始于 1982年.1985 叩 1986年开始加班。但人们对油流扩张，日本银行叉子 1989年 10月和 11月两次各提高能讲起点的共识是 1987年，首先，根据烧济计划署再舶现率 0.5个百分点，并于 1990年加大了升息帽对日本组济周期的描述，经济于 1986年 11月触底，度.3 月提高 1个百分点，8 月提高 0.75个百分点。1987 年是细讲走向扩张的第一年 3第二，广义货币供然而，紧缩性的货币政策对货币供给和资产价楠始量(M2+CDs)的年增长率于 1987年开始加速。
10、日产生提质性影响却又花费了相当一段时间。货币供给经 225指敢于 1989年底攀升烹最高水平，日本房地产量在 1990年第 2季度再贴现率达到峰值时仍在加速增协会公布的六大主要城市地价指数于 1990年达到最长，直到第 4季度仍保持两位数的增长率。股票价格商水平，广义货币供锚靡的年增长率于 1990年 5月到 1989年底才停止攀升，地价于 1991年才开始下降。份之店开始下降，而日本能济于 1991年 2月触顶。如果货币政策将保持资产价楠稳?!作为目惊之鲸合上端情况，我们可将 19871990年视为日本袍抹一，那么日本银行就会及时大幡提高利率，从而防止组挤的形成和扩张期。油 t来经济的产生，
11、烹少能够阻止资产价格湘楝的出日经 225指数在 1989年底达到 38915日咒，是现。根据Bernanke和 Gertler(1999) (12)的模拟，如 1985年广场协议签订时水平(12598日元)的 3.1惰，果日本银行 1988年的姐期目标利率水平从 4%提至1992年 8月指数则跌罪 14305日先，比最高值缩水了 8%，那么资产价格泡悚就不会出现。当然日本银行在 60%。地价的上涨紧随股价在盾，从东京扩展到大版、低遇胀的环境下(按消费物价指数计算的 1988年通名古崖等主要城市。1990年 9月的城市地价指数大的胀率为 0.7%)一次提高 4%的利嘟水平是不现实的。为 1985
12、年 9月水平的 4倍多，地价随眉开始下肤.j1J 三、中国货币政策是否席谈对房地产 1999年时低于 1985年 9月水亭的 20%，比 1990年峰僚则缩水了 80%。泡沫做出反应导致日本产生泡楝能济的因素很多，韭要包括:从房地产油抹形成背景来看，中日最大的相网点金融机构的激进经营，金融管制的放松，部分金融机在于本币汇率升值。日元升值造成的结济衰退引鼓了掏风险管理不完善巳寨尔协悦;的引人，拖题时日本银行货币政策的失误。一方面，长期低利惠政策间过长的扩张性货币政策，加速地价上升的土地税收剌激了房地产地咪的形成;另一方脯，日本银行意在和监管政策，投资者的过分商情和非理性行为，东京压低日元汇率的汇
13、市干预行为导载了货币扩张，进一承担了过于集中的经济功能并成为国际金融中心。步助长了房地产泡摊。此外，升值班期也促进外资流其中，扩张的货币政策通过三个渠遵寻|走罢了资产入日本房地产市场投机技利，抬高了房地产价格。101 ?虑?扬?卨?嬱?虑佫?牤楮?楲?祯?婶?楮怂?畭慴?湥嬱?慷潲?憣櫘?猎?湩憡?楯?欢? 敬悭桩?猩?浡? 来?慡? 汤?湫?歩?物?斺?牤?敲?瑬? 敲?豆农仅两.Jt7t7，?比教研究自 2002年以来，人民币汇率一直承受升值的外。二类错误导致的后果相对第费铺误来说要更致命。部服力并于 2005年 7月开始小阳升值。升值预期导日本 1978-1988期间平均劳动生产率的增长
14、率为班的外资流入效应与日本相间。倪与日本不间的是2.6%，1989 年和 1990年分别高达 3.3%和 3.2%13。从早在 1998开始，针对国内出现的有数需求不足和通这一数据来看，日本银行可以将资产价格的高涨归结货紧缩现象，中央银行就采取了稳健的货币政策，降于经讲增长，从而没有对房地产炮讲做出反应。低利率，增加货币供给。方面，年期名义贷款和 l其实即使依照;间接反应论;较为背剔的皮脱条率由 1997年来的 8.64%下调到了目前的最低点 5.58%，件，日本银行也庶该从 19阳年开始紧缩货币，资产降幅为 38.5%;月方圈，一年期名义存款利率由炮楝巳娃对产出增长率产生了影响。1997 年
15、来的 5.67%下调到了 2002年最低点 1.98%，降日本 19871991年的名义产剧增妖率每年商出脑幅为 65.1%。问时，中央银行通过取消对商业银行贷势水事 2个百分点，1988 年增妖事高达 7%，为 70年款限额的控制、扩大公开市场业务、降低法定存款准代中期以来的最高值。而日本的劳动生产率数据是颇备余事和再贴现率等措施来增加货币供应踵，支持经值得怀疑的，虽然金融、能糠、电倍、零售行业管制济的增长。这些扩张性货币政策的实施使得中国货币的部分放松能够在一定辑皮上释放出经济增长的潜供应量年增幅维持在较高水平。力，且是日本此时已经处于;赶蹦式;增长的末期，旦当然，汇率升值压力造成的外汇储
16、备激增是货币问时也没有出现技术革命，这样的高劳动生产率和产供应量遥年快迎增长的主要原因。这点又与日本的处出增长是不可靠的。高产出实际上是由高投资拉动辅相同 o外汇占教导致的慕础货币投放的比蓝白 2000的，在整个泡摊形成期，日本的投资/GDP 比率上升年以来逐年上升，2002、2003 年因外汇储备增加而投了的 113，从 20%攀升烹 26%。边也预示着资产价格放的基础货币占基础货币净投放贵的比例分别为炮谏的破现是不可班兔的，因为资本边际收益递减的 110%、130%，并继镜呈上升趋势。2001 年，央行外规律不容置嫌。汇占款月平均投放流功性 385亿元、2002 年为 383亿谴憾的菇，日
17、本银行在执行泰勒规则时，从 1987元、23 年为 954亿元，?ilJ 2004年，巳跑过 1000亿年开始赋予了更大权重给通货膨胀目标，从而忽视了元。货币供应量慧的持蝶快速增长增加了商业银行的唯产出目标方面发出的紧缩货币倍号。因为从 CPI指标备金和存献，从而提升丁其贷款能力，促进了个人位来看，日本仍处于低遇胀环境中，见表 10房抵押贷款快遮增长。1997 年来个人住房抵押贷款金褒 1日本 1984叩 1994年产出物价及货币供给量增惑年份实际 GOP增长率消费物价增长司在货币供给簸增长率额为 190亿冗，而到2005年来则增至 18366亿元。1984 4.5 2.2 7.8 因此，在中
18、因扩张性货币政策对房地产油昧的剌 1985 4.8 1.9 8.7 激就应同时跑回于对内和对外经济均衡因素。1986 2.9 。8.6 在与日本相似的房地产地摊形成背景下，中国人1987 4.9 0.9 11. 2 民银行是否应该吸取日本银行的教训，采取紧捕的货1988 6 0.8 10.8 币政策戳破油谏呢 ?1989 4.5 2.9 10.3 1990 5.1 3.3 10.2 (一)决策的宏观经济指标分析 1991 3.6 2.8 2.6 如果依照;赢接反应论答察是肯定的。但 1992 0.6 1. 65 0.1 ;直接皮应论;的隐含前提是不存在经济结构调接导 1993 叫 0.411.
19、2 1.5 敖的生产率提高现象，从而楠、沫最终宵破翻并对宏 1994 0.5 0.4 2.5 观经济墙成严重负面影响。资料来源:曾饭良缮，(房地产经济学 iIll.酬，北京大学出版社，20 年。在泡楝扩张的阶段，人们很难鉴别其是否真的是实际上日本 1987由 1990时期，货币供给蘸和信贷掏味。其中一个原因是，或许是经济结构的改变导致指栋均有快速增长特征。货币供给量增长率迪蟆 4年了生产率提高月直资产价格的提高，这样如果实施紧超过10%，见表 1。当然迫与 70年代中期以来的增民缩的货币政策反而会限制辑济增长的潜力。在这种情事相比并不算高，这可能也是日本银行设有及时收缩况下，中央银行固临两类风
20、险，类是确实存在经济货币供应的一个原因。但如果从 M2的实际增速来看，铺构调穗而施加了错误的紧缩棋策，另一费是经济中70年代中期以后日本 M2的实际增长率多数年份在存在泡摊却误认为经济处于向;新经济;转型的过程 5%左右，与这样的增速相比，1987-1 仰 0年间 M2大之中，从附容忍通胀的产生。就日本的辑验而寓，第约有 1001?的实际增长率，明显有些是偏离 oM2实际增 102 ?溣?侣?侣?侣?碣?璲?櫘?碣? 琱?泄?傱? ? ?嶡?叫收研究tf.J4.-长旦彰过寓，为日本炮谏辑挤的出现塌下了隐患。1984年增加。1998 年底挠地产货敖余额只占金融机梅人民年来.a 本银抒的不辅产贷款
21、余额为 16.7万缸段路，币贷款余额的 3.6%，22 年 3月来，这一份额为是和 j撒业贷款的 27%，到 1991年服时，不础产贷敏余 10.1%. 23 年 6月 1黯站到 12.70，1;2004 年底达到额上升班 45.4万亿日妃，相当于制璋业贷款的 83%014.7%, 2005年 3月廊上升到 15.5%02003年这比从不刷严贷款占总贷款余额比索着.1984 年日本银行熏已跑过了日本1992年榴昧破灭期 12.4%的水平。不动产货故占贷款余额的 7.7%，1991 年来这比例槌从中捕宏观经挤指标来看，?I 2001年起，实陈高到 12%。其中1984什锦 9年房地产贷款均以两位散 GDP增长亭、投资/GDP 比率、货币供揄景和信贷指的增长班度扩大，见费 20标均虽现与日本地摊形成期提似的趋势。那么是不是经济结构的础变号子敢了生产率提高乃盖在精产价楠的据表 2日本银行向房地产业贷款情况南呢?从金社会劳动生产感数据来看表的，2002 叫房地产贷款?kl 货是在度比上年增加百分比 2004年增长率连年大牺提高，但是同期并没有出璃经款余额比意济锚梅调黯制技术革命，所以这样的商增长事只能由 1984 7.7 15.6 商投资率来解梯，问期朋定资产投资/
