1、1我国寿险保费收入与金融资产关联性的实证研究内 容 摘 要：本文运用金融资产选择理论和时间序列方法对我国部分金融资产长期、短期波动和寿险保费收入的关联性进行了研究。并从居民投资角度建立了寿险与部分金融资产间的 ECM 模型，发现：储蓄增长对保费短期的贡献要大于对长期的贡献，加息会在短期内刺激保费增加但长期内有抑制作用；国债和股票受结构性因素影响未表现出和寿险保费有长期均衡关系。为此寿险公司应在短期内应努力把部分储蓄转化成保费；而长期内应建设保险（金融）控股集团开发新的营销渠道，提高保险资产管理水平，发挥寿险对金融市场的推动作用。关键词： 寿险保费 金融资产选择 误差修正模型 一 引言寿险保费收
2、入是衡量寿险业发展程度的重要指标。从国外保险市场规律来看，影响人寿保费增长的特殊因素概括起来一般可分为两大类：一类是人文社会因素，包括社会习俗、人口结构、社会文化结构等。卓志（2001）从赡养率、国家教育水平和总人口的角度对我国寿险需求进行了实证研究 1；另一类是宏观经济因素，包括 GDP、通货膨胀率、居民可支配收入、储蓄余额等。Kenneth Black(2003)从消费经济理论入手解释人寿保险需求 2；D.Ward 和 R.Zurbruegg(2000)选取 GDP 和储蓄分析了部分 OECD 成员国保险业与宏观经济因素间的协整关系和因果关系，栾存存（2004）通过实证发现可支配收入对保险
3、业增长起着突出贡献 3。迄今大多数的研究局限在人文社会和宏观经济角度研究寿险保费增长原因，极少有人在金融资产选择的理论框架下，实证研究微观金融资产的收益变化对居民寿险投资的影响，尤其是在长期和短期约束下，储蓄、股票、国债、储蓄利率变动对寿险保费的影响 4。本文分成三个部分：首先回顾 99 年后寿险保费增长情况，并从理论上分析影响寿险保费增长的因素；其次以 99 年至 2004 年共 72 个月寿险保费收入数据为基础，运用非平稳时间序列方法建立寿险保费收入增长的误差修正模型；最后根据实证分析结果，研究金融资产在短期和长期内对我国寿险保费增长的影响力和寿险公司的对策。二 金融资产和寿险保费关联性的
4、理论分析资产选择理论研究的是投资者在市场中的资产选择行为及其均衡条件。希克斯最早提出金融资产选择取决于其风险和预期收益的对比。弗里德曼和托宾的货币理论把货币、各种证券和实物都视作资产，个人会根据收益、风险偏好调整各种资产的数量和比重。广义的资产选择理论中的金融资产包括：人寿保险、货币、储蓄存款、债券和股票等形式 5。资产选择理论揭示了金融资产影响寿险保费收入的重要原因：替代性。具体而言，寿险费率和预定利率负相关，利率下调，寿险费率因为收入效应而升高，寿险产品价格升高，其它条件不变下消费者对寿险需求下降，保费收入减少；在居民收入既定的条件下，国债、股票的热销势必造成投资型寿险产品的保费收入变化；
5、储蓄存款的增长虽能增加寿险产品的有效需求，但对寿险也具有替代性。从“九五”期间起，我国宏观经济政策发生了重大调整，央行连续下调居民储蓄存款利率。保监会于 99 年起规定寿险产品的预定利率不得超过年复利 2.5。为解决保单预定利率下降，销售难度加大的局面，各寿险公司陆续推出了分红、投连和万能等新型寿险产品，服务从单纯保险保障，延伸到投资理财综合性金融服务领域 6。随着 寿险公司参与国债承销、直接进入股市和获准境外投资等渠道的拓宽，具有保障和收益二重性的寿险和资本市场关系更趋密切。2三金融市场影响寿险收入因素的实证分析（一）指标解释和数据说明 储蓄存款余额（Saving deposits）用 SD
6、 表示。它不仅反映了居民财富、可支配收入的大小，还反映了居民的边际消费倾向 MPC。将其引入模型可以观察其对寿险保费的收入效应和替代效应。上证综合指数（Index of SHSE）用 ISS 表示。上证综合指数一直是分析股市涨跌主要的参照物。当上证综指走“牛”会吸引投资者调整所持股票、寿险、储蓄、国债的比率，反之会引起投资者离场，转而投资寿险、国债等收益稳定的金融资产。人民币存款一年期利率（Annual Interest） ，用 AI 表示。存款一年期利率指标不仅能反映货币政策中介目标调整对寿险保费收入的影响，还是促进寿险产品转型、实现保费增长的动力之一。交易所国债交易量（Trading Su
7、mmary of T-bonds） ，用 TST 表示。国债以其收益稳定、安全、流动性强和免税的特点，正成为居民重要投资品种。居民国债交易的“热情”势必会影响到寿险保费的支出比重。但目前国债二级市场由交易所市场、银行间市场、商业银行柜台市场三个相对分割的市场组成。居民购买的国债一部分是通过证券公司认购财政部在深沪证交易所发行记账式国债，另一部分是通过商业银行网点购买的凭证式国债和通过柜台进行交易的记帐式国债。由于统计资料的不足只能选取交易所国债交易量作为居民投资国债的替代指标。人身保险中的寿险保费收入（Life-Insurance Premium）用 LIP 表示。添加一个虚拟变量 D 作为外
8、生变量， Dt=0, t=1999:01,2000:12，D t1，t2001:01,2004:12,主要反映资本市场政策性因素冲击引起的寿险保费收入变化。(二)寿险保费收入增长模型为了消除数据的异方差性和非正态性，上述变量重新定义为：LnSD t、LnISS t、LnAI t 、LnTST t、LnLIP t 。1.平稳性检验由于时间序列一般都是非平稳的，为了观察变量间的长期均衡关系，首先要检验变量的平稳性。检验的方法采用单位根检验中的 ADF 方法。检验判断依据是：如果 ADF 统计量的绝对值大于一定显著性水平下临界值的绝对值，则该变量平稳，反之则非平稳。 （见表1）表 1 变量单位根检验
9、（ADF）结果变量 检验形式（I,T,P） ADF 统计量 临界值 平稳性LnSDt (I,T,2) 1.219670 -2.5889* 非平稳LnSD t (I,T,1) -4.767649 -3.5281* 平稳LnISSt (I,T,2) -2.431203 -2.5889* 非平稳LnISS t (I,T,1) -4.554950 -3.5281* 平稳LnAIt (I,T,2) -4.677329 -3.5267* 平稳LnTSTt (I,T,2) -1.282860 -2.5889* 非平稳LnTST t (I,T,1) -7.421385 -3.5281* 平稳LnLIPt (I
10、,T,2) -1.412165 -2.5889* 非平稳LnLIP t (I,T,1) -5.696726 -3.5281* 平稳3注：“”表示对变量进行一阶差分。*表示 1显著水平下的临界值，*表示 10显著性水平下的临界值；检验形式中的 I 和 T 表示常数项和趋势项，P 表示根据 AIC 原则确定的滞后阶数。通过表 1 可发现，除人民币存款一年期利率（LnAI t）是 I(0)型变量外，储蓄存款余额（LnSD t） 、上证综合指数（LnISS t） 、交易所国债交易量（ LnTSTt） 、寿险保费收入(LnLIPt）是 I（ 1）型经济变量。2.Granger 因果关系检验经过单位根检验
11、，发现除利率外其它变量的一阶差分具有平稳性。接下来需进一步解释和预测储蓄存款余额、上证综合指数、人民币存款一年期利率、交易所国债交易量是否是引起保费收入变化的重要因素。 （见表 2）表 2 变量间因果关系检验Granger 因果性 F 值 P 值 因果关系LnSDtLnLI Pt 5.62132 0.00560 * 存在LnLIPtLnSD t 2.09370 0.13146 * 不存在LnISStLnLIP t 1.82171 0.16991 * 不存在LnLIPtLn ISSt 2.90599 0.06183 * 存在LnAItLnLI Pt 5.78447 0.00487 * 存在LnL
12、IPtLnAI t 1.36061 0.26371 * 不存在LnTSTtLnLI Pt 2.0883 0.13213 * 不存在LnLIPtLnTST t 2.32016 0.10634 * 不存在LnSDtLnAI t 0.67043 0.51499 * 不存在LnAItLnSD t 0.54091 0.58481 * 不存在注：“”表示因果关系方向，表示原假设为前一变量不会 Granger 引起后一变量。*表示在 10显著水平下的临界值。由表2可知，储蓄存款余额（LnSD t）、人民币存款一年期利率（LnAI t）是人寿保费收入（LnLI Pt）的 Granger原因，而上证综合指数（L
13、nISS t） 、交易所国债交易量（LnTST t）不是寿险保费收入的Granger原因。我国居民股票、国债投资与寿险支出没有显著的因果关系，这与经济理论和国外成熟市场的情况相悖，其根本原因是：（1）股票和寿险投资不存在显著的因果关系首要原因是我国股票市场存在结构性缺陷：上市公司和中介机构缺乏充分信息披露，进入股市的资金渠道不畅通、法规界定不清晰；股权分置是建立完整流动性股市的根本障碍 7。其次我国股市高投机性和短期逐利性的双重特征更多满足的是居民投机性需求，与购买寿险满足预防性需求相悖。（2）目前个人国债投资与寿险保费未能表现出显著的替代效应的部分原因是：首先个人投资者所持国债具有“准储蓄”
14、的性质。因为我国国债利率一般高于同期储蓄存款利率，加之个人国债流通不便，造成个人投资者一般属于期满兑付型。因而个人投资国债和寿险之间相关度不高。其次我国国债市场尚未形成集中统一的托管、交割、清算平台。银行间、交易所、柜台市场分割，个人通过银行柜台购买国债的数据难以准确获得；同时居民越来越多地通过银行、保险、基金等形式间接参与国债市场，交易所国债交易量不能反映居民国债投资的全部信息。而我国储蓄存款和利率之间不存在因果关系的现象也印证了发展中国家普遍存在储蓄对利率弹性较低的理论。究其原因，主要由于在全面建设小康社会时期绝大部分家庭的储蓄仍然是以生活型和风险型为主，社会保障体系转轨等外生制度变量比利
15、率对居民储蓄的影响更显著，即较高的储蓄率才能减少未来的不确定性。 因此，剃除不存在显著因果关系的变量：上证指数和交易所国债交易量。43. 储蓄存款余额、利率和寿险保费之间协整关系检验协整关系检验可根据 EG 两步法，第一步，用 OLS 法对协整回归方程进行估计，得到残差序列tLnIPtLnSD1tAI2第二步，检验 的平稳性。对 进行单位(ttet)tntete根检验，结果见（表 3）表 3检验变量 ADF 统计量 临界值 显著水平tttLnAISDLnIP、-3.357337 -2.9035 5%从表3可知取自然对数后储蓄存款余额、存款一年期定期利率和寿险保费收入存在协整关系。4建立误差修正
16、模型首先以储蓄余额和一年期存款利率为解释变量，得回归方程：（1） ttt LnAInSDLnIP859.0724.19.8(-6.8381) (11.05195) (-2.3408)AR2=0.7654 F=116.8076 DW=2.2099 S.E=0.126086对模型（1）的残差进行单位根检验（无飘移，无趋势）得知残差平稳。因此模型（1）反映了寿险保费收入与储蓄存款余额和储蓄一年期定期利率的长期均衡关系。再推导出储蓄、利率和寿险保费收入误差修正模型，说明在长期和短期约束下储蓄、利率对寿险保费增长产生的不同影响效果。将模型（1）转化为误差修正模型：(2)01.483.1397.7.0 )
17、942.85.2.(4186.1 ttt tttt LnAILnSDLnIPI四 政策应用与结论（一）经济意义解释及政策应用1.所有模型中储蓄存款余额的回归系数最大，均超过1，这证明我国寿险保费收入的高速增长很大程度上依赖与居民储蓄存款增加，这一点还表现在LnLIP t 与LnSD t 的相关系数达到0.144。其原因是有现金价值的人寿保险单被视为金融储蓄的工具，寿险保单的现金价值直接代表着保单持有人通过人寿保险得到的储蓄成分，而银行储蓄中也有相当部分类似于寿险是以“预防性”需求为主。 8模型（2）中储蓄存款余额的系数为3.397，而模型（1）中储蓄存款余额系数为1.724，说明短期内储蓄增加
18、比长期内储蓄增加对寿险保费增长的贡献率更大。作为应对，寿险公司可在短期内扩大与银行（邮政）的战略合作实现储蓄存款向寿险产品的分流，但从长期来看储蓄不是寿险增长的内生变量，寿险业的壮大还得立足于提高自身服务。譬如借鉴国外经验，开拓电子保单、电话、直邮等更多销售渠道；提高寿险公司的经营服务、诚信水平。在管控体系组建大型寿险公司为主的金融控股集团，为客户提供“一站式”的金融综合服务，从根本上增强寿险产品吸引力。2. 在误差修正模型（2）中，寿险保费收入对前一期储蓄余额的弹性为3.397，对前一期存款利率的弹性为1.483，表明寿险保费对前一期储蓄增长的敏感程度要明显高于对存款利5率调整的敏感程度。3
19、. 模型（2）和模型（1）中，存款一年期利率LnAI t、LnAI t的系数分别为1.483和-0.859。表明加息在短期内对寿险保费有刺激作用，而在长期对寿险有抑制作用，反之亦然。结合我国寿险产品结构调整背景，99 年后更多的寿险公司力推分红投资产品 ，加息后短期内人们预期分红保险利差益增加，第二年分红金额增多；同时投资连接保险中平衡类投资帐户、现金类投资帐户的投资收益也将增加。因此加息后短期内寿险较之于固定利率或高风险金融产品更富吸引力。但是长期连续加息将加剧寿险公司与银行等储蓄性质的金融机构间竞争：些来不及调整的储蓄型险种和长期险种，将面临较大的退保压力；如果银行利率大幅上升并超过当前寿
20、险预定利率，公司难免会因竞争压力出现变相降低费率，减少实际保费收入。LnLIP t与AI t的相关系数为-0.2468，也表明寿险保费收入的增长率与银行利率增长率整体呈负相关，即利率增长较快会降低寿险增长率，根本原因是银行长期居于我国金融业主导地位，居民总是习惯性地拿寿险与储蓄的预期收益情况进行比较，当预期银行一年期利率将高于寿险保单的名义预定利率时，可能有买保险不如存银行的顾虑。因此为削弱利率波动的影响，寿险公司应加大分红保险、投连险、万能险投入，体现寿险长期保值增值功能；同时加强保障型产品的开发，做到保障与投资平衡。4.由于相应检验统计量不显著，所有模型中未出现政策因素，说明政策因素对寿险
21、保费增长的影响间接地反映在储蓄和利率两个因素中，并通过它们发挥作用。近年政策面，特别是金融市场向保险业的逐步开放对居民寿险投资意识和行为都起到积极促进作用。其原因是相对较高的金融市场投资收益能冲销承保亏损、提高产品定价的灵活性、满足潜在寿险需求。此外寿险资金通过投资于银行间同业拆解市场、银行间同业债券市场、证券投资基金、大额协议存款、股市、境外债券，或者将来发行能分流储蓄的保险基金产品及寿险资产证券化产品等投资方式，将让居民更加关注寿险与各种金融资产间的关联性，起到普及保险意识、培育寿险市场的功能。 （二）结论在将寿险纳入金融资产选择理论框架，并对我国金融资产收益变动和寿险保费收入之间的关系进
22、行研究后发现：储蓄增长对保费短期的贡献要大于长期的贡献，加息会在短期内刺激保费增加但长期内有抑制作用；国债和股票受结构性因素影响未表现出和寿险保费有长期均衡关系。因此短期内寿险公司应加强银（邮）保合作，努力把部分储蓄转化成保费；而长期内应通过保险（金融）控股集团开发新的营销渠道，提高保险资产管理水平和资金运用能力，发挥寿险业对金融市场的推动作用，提升保险业的社会影响和地位。主要参考文献：1 卓志. 我国人寿保险需求的实证分析J. 保险研究,2001,05.2 Kenneth Black，Harold D.Skipper,Jr 著; 孙祁祥, 郑伟等译. 人寿与健康保险M. 北京：经济科学出版社
23、,2003.3 栾存存.我国保险业增长分析J. 经济研究,2004,01.4 舒廷飞.论股票市场与实体经济的关联互动J.国际商务,2003,04. 5 周延军. 西方金融理论M. 北京:中信出版社,1992.6 吴定富.中国人身保险发展报告R.北京:中国财政经济出版社,2004.7 吴晓求. 当前中国资本市场面临的三大问题R.北京:人民大学出版社 ,2003.8 傅安平.中国寿险业与资本市场的互动发展M.北京:经济科学出版社,2004.6Correlation Analysis of Chinese Life Insurance Premium and Earnings of Financia
24、l AssetsShu Tingfei Abstract: According to the frame of Portfolio Theory, the paper examines the situation and driving power of Chinas life insurance premium both in short-term and long-term through time series models. It proves that increase in savings deposits and interest rate is much different i
25、mpact on life insurance premium when times lag to be considered and it also indicates that stocks and national bonds fail to establish a long-run equilibrium with premium. due to the institutional bug. Accordingly, increase in premium of life insurance in the short-term depends on broader marketing
26、channel and more comprehensive service through life insurance financial holding companies. Besides, increase in insurance investment return and deepen the financial market reform through life insurance are also significant. Key Words: Life-insurance Premium Selection of Financial Assets Error Correction Model个人简介：舒廷飞（1977） ，男，重庆市人，保险学博士, 西南财经大学保险学院研究方向：风险与保险理论和实践 通讯方式：手机: 13981733381 电话：（028）87358942 E-mail：邮政地址：成都市西南财经大学教职工宿舍 28 幢 3 单元 10 号 邮编：610074
