1、货币政策中介目标理论与实证分析经济问题探索22 年第 5期货币政第申介目标:理馆与实湿翁精李国疆(云南财贸学院金融系)摘要 :中介目标选择是货币政策实施中的重要问题。本文在对发达国家货币政策中介目标选择的趋向及背景进行理论和实证分析的基础上，以我国现阶段经济金融环境的变化及货币政策最终目标为依据，指出了我国现行的以货币供给量为中介目标存在的缺陷，提出了新的中介目标选择。一、问题提出的背景及性质货币政策中介目标是指在货币政策传导过程中，中央银行应用政策工具直接予以调控以图影响最终目标实现程度的中介变量。货币政策中介目标的选择可谓争论旷日持久，但至今很难说已有圆满的答案。从世界范围看，进入 20世
2、纪 80年代初以来，货币政策中介自栋的争论进入了一个薪阶段，它一方面为货币政策理论的发展提供了新的实证材料;另一方面为各国货币政策中介目标的选择提供了新的借鉴经验。2 世纪 80年代以来，世界各主要国家纷纷转向探索新的货币政策中介目标，货币政策中介目标选择发生了三种有代表性的变化趋向:(1) 美联储自 1987年 2月放弃货币供给量矶，作为中介指标、 1993年 7月放弃盹作为中介指标以来，形成了以利率作为中介目标的现状，美联储货币政策的主要内容，就是决定利率是否调整。美联储故弃货币供给量而以利率作为中介指标，有三个突出的背景:一是由于美国金融创新的发展，新型金融工具不断涌现，使传统的货币定义
3、(风、M 等)与其它新型金融工具的界眼模糊，它们之间的替代性增强。这 2一方面造成货币供给量统计越来越困难，货币供给量逐渐失控 ;另一方面使货币需求函数的稳定性大大下降。在此情况下，以一个不准确和趋于失控的指挥作为货币政策中介目标，货币政策最终目标必然无法实现。二是随着金融市场的深化、融资方式的创新，货币政策传导机制中货币渠道的作用更趋重要，信贷渠道作用相对减弱，这种状况使中央银行通过调节货币供给量以影响商业银行的信贷规模，进而调节企业投资行为的政策意困难以见效。三是金融全球化导致的大量资本在国际间的流动使传统的货币供给量与产出之间的稳定联系被打破。上述背景变化使得以货币供给量为中介目标的货币
4、政策的有效性受到严重限制，因此，美联储只能适应这种变化，以利率作为中介目标和以利率政策作为调节经济的主要手段。(2)以通货膨胀率作为中介目标的货币政策策略的兴起。从 1990年开始，先后有新西兰、加拿大、英国等若干国家在放弃货币供给量作为中介目标的同时，选择了反通货膨胀目标制，其基本含义是:货币当局确定通货膨胀目标(或目标区)，在此基础上班割通货膨胀的走势，将预测值与目标值(或目标区)进行比较，以此决定货币政策工具的调整和操作。这种做法被经济学家称 88 ?篟? ?泂?为更多关注最终目标的货币政策。英国、新西兰、加拿大等工业化国家采用通货膨胀目标制，有两个突出的背景:一是货币政策转变前存在严重
5、的通货膨胀;二是不少国家是在汇率稳定政策失败后才采用了反通货膨胀目标制(贺力平，1998)。(3)日本围绕是否应将通货膨胀率作为货币政策目标及是否应将货币供给量和资产价格作为货币政策中介目标的争论。争论的背景是:20 世纪 80年代末及 90年代以来，日本经济长期受生产能力过剩、有效需求不足及通货紧缩的长期困扰，日本中央银行虽然采取了降低利率(几乎为零用利率)及帮助金融机构处置不良债权等一系列金融扩张政策，但始终未能将日本经济带入稳步增长的轨道。在此状况下，日本一些经济学家认为，应以适度通货膨胀率作为货币政策的最终目标以摆脱流动性陷阱，同时，认为只降低利率是不够的，应选择一些数量指标如基础货币
6、、准备金和超额准备金作为政策目标;并且，由于日本股市和房地产市场长期低速，而日本企业间相互持股比例高，房地产又是主要的抵押品，因此，资产价格的低速不仅对银行和企业的资本金、资产质量及利润影响巨大，也制约了商业银行和企业的投资行为。为此，社会各界要求日本银行在制定和实施货币政策时，应充分考虑资产价格对整个经济的影响，将资产价格作为重要参考指标，采取有效措施提升其价格。日本中央银行虽未采纳以适度通胀率作为最终目标的建议，也未调整货币政策中介目标，但有两点变化是明显的:一是实际上采取了与此相近的政策;二是日本中央银行虽将资产价格列为中介目标，但却将操作目标由过去单一的盯住隔夜拆借利率扩张到其它期限的
7、贷款利率。统而言之，面对经济金融环境的转变，世界各主要国家正在通过改变或酝酿改变货币政策中介目标以提高货币政策敷力;并且，在这种改变中，有两个明显的特征:一是货币供应量不再是工业化国家的货币政策中介目标;二是以利率及通货膨胀率作为中介目标成为货币政策中介目标选择的趋向。因此，这种转变所涉及的一个关键问题是:经济金融环境的转变向货币政策中介目标的选择提出了什么性质的问题?货币政策中介目标选择的新实践其理论依据和价值何在?二、货市政策中介目标理论分析货币政策中介目标分析的前提是货币短期非中性，因而货币政策有用武之地。唯一需要斟酌的是应当选择何种政策操作方式、中介目标与政策工具方能有效地实现最终目标
8、。如果货币中性，则货币政策无效的结论自然顺理成章，当然不必要去探讨货币政策的中介目标。就理论逻辑而言，货币政策中介目标的分析一开始就是与货币政策传导机制联系在一起的。正因为从货币政策实施到其作用效果充分发挥存在一定的时滞，而货币政策操作却又必须连续进行，因此中央银行无法及时获得最终目标的有关信息资料以相应操作政策工具，从而需要借助一些能够及时迅速地反映经济形势发展变化的金融或非金融变量，作为观察货币政策实施效果的信号。因此，经济学家们认为，货币政策中介目标的基本功能在于给中央银行货币政策的制定与实施提供及时的信息反馈和处理功能。货币政策中介目标选择的理论实证和经验实证的结果，使中介目标选择在三
9、方面有了趋同的认识:(1)关于什么样的经济变量可以充当中介目标。经济学家们共同的认识是:处于货币政策传导过程中符合可计量性、可控性、相关性的经济变量都可以选择作为货币政策中介目标。从这个意义上讲，中介目标可以是多元的。(2)货币政策传导机制中货币渠道与信贷渠道的争论，使人们认识到:货币供给量和利率不是货币政策效应的唯一指标，银行贷款数量也是一项重要的指标。但是，中央银行不能同时将价格变量和数量指标选择作为货币政策中介目标。因为，中央银行追求货币总量目标将导致利率波动;而追求利率目标将引起货币供给量波动。在 89 ?JS-1M框架中，如果 1M曲线的稳定性高于 B曲线，则选择货币供给量为优，因为
10、以货币供给量为中介目标将使总产出的波动较小;如果货币需求不稳定，从而 JS曲线的稳定性高于 m曲线，则选择利率为优，因为以利率为中介目标将使总产出波动较小。(3)货币政策中介目标的选择要受最终目标的制约。货币政策中介目标的选择是为特定的宏观经济政策目标服务的。二战后，工业化国家普遍采用凯恩斯主义的政策主张，以利率、自由储备作为货币政策的中介目标，在当时有效需求不足的特定背景下，货币政策的运用以保持低利率和信贷扩张为目标，剌激居民消费和企业投资的增加，赢来了 50- 年代经济的持续繁荣。然而，进入 70年代后，主要工业化国家在一连串打击中跌入了高通胀一一低增长的泥潭，通货膨胀成为经济矛盾的焦点，
11、货币主义应运成为医治通胀的灵丹妙药，从而货币供应量成为 70年代及 80年代西方国家较为普遍地采用的货币政策中介指标，最终通过货币政策及其它政策的运用，使西方主要工业国家的通胀率从两位数稳定在一位数上。但是，随着各国金融管制的放松、金融创新和金融全球化的发展，金融资产大量积累，无通货膨胀的经济增长逐渐成为各国货币政策的最终自标，对货币政策的实施产生了两个值得认真研究的问题:是资产价格在货币政策实施中具有怎样的意义?即由于资产价格对金融体系的稳定和储蓄、投资有重大影响，从而是否应将其列入货币政策最终目标或是否应将资产价格也作为中介目标成为必须考虑的问题。二是在无通货膨胀的经济增长成为主要工业化国
12、家的货币政策最终目标后，各国中央银行选择的中介目标为什么会有差异?即利率与通货膨胀谁更有利于实现无通货膨胀的经济增长这一目标。关于资产价格在货币政策操作中的意义，多数经济学家的观点是:虽然资产价格的变化对消费、投资有重要影响从而与金融体系的稳定和宏观经济效率密切相关，但鉴于资产价格决定的基础难以把握，缺乏可操作的工具，因此，各国中央银行在实践中持比较保守的态度，并未将资产价格纳入一般物价目标，也未将资产价格作为货币政策中介目标，各国在政策操作中更多地是采取关注而不是盯住的做法。美联储 90年代以来货币政策的实施可以看作一个例证:90年代以来在利率政策成为美联储货币政策的主要内容后，美联储调节利
13、率的主要依据是劳动生产率、劳动力市场供求状况、房地产市场状况、家庭消费支出及股市状况等信息指标，也就是说，美联储调节的是利率，但瞄准的却是反映经济运行状况的信息指标。这是美联储货币政策成功的原因之一。关于利率与通货膨胀率何者更适合于作为中介目标。目前很少有人对利率目标与通货膨胀率目标的优劣作出比较，其中原因也许是由于通货膨胀率目标并非纯粹意义上的中介目标，因此很难将二者置于同一分析框架中进行比较。按经济学家们的分析，以通货膨胀率作为货币政策中介目标的优点在于:(1)它可以保持中央银行货币政策的独立性，使中央银行能对货币政策波动作出必要的回应;(2)它使中央银行能运用各种有用的信息而不单纯是一个
14、货币供给量增长率来制定其政策，这可以在一定程度上抵消金融创新对政策实施效果带来的冲击;(3)它容易为公众所理解，因此有较高的透明度，有助于市场形成稳定的预期刊的由于制定了明确的通货膨胀率目标，对中央银行形成了明确的责任约束。总之，由于通货膨胀率目标实际上包含了预期对经济运行的影响，涉及到了名义利率与实际利率的区别及长短期利率的关系，并且使货币政策规则达到了一个新综合:基于规则而又适度相机抉择，从而使其具有了作为货币政策目标的优势。但是，由于利率作为货币政策中介目标所具有的数据易于及时收集获得、中央银行能十分准确地控制利率目标、它与货币政策各目标间的相关性较强等优势，并且随着金融市场的深化及发展
15、，利率一方面能够通过改变资本市场与货币市场上各种金融商品的相对价格来影 90 ?响资金供求，另一方面作为一种政策信号影响着投资者对经济的未来预期，已经成为货币政策的重要传递渠道。因此，在金融市场发展的深度及广度较大的国家(如美国)选择了利率作为中介指标。所以，究竟是选择利率还是通货膨胀率作为货币政策中介目标是一个二难的问题:一方面，实践中既有选择利率作为中介目标的国家，也有选择通货膨胀率作为中介目标的国家;另一方面，在理论分析中很难确定二者作为中介目标的优劣势。因此，以利率还是以通货膨胀率作为中介目标，仍然是一个需要认真考察和分析的问题。三、对中国的启示:建立通货膨胀目标制下的货币政策框架近年
16、来，尤其是 1998年以来，我国货币政策调控机制改革取得了突破性的进展。以取消对商业银行贷款规模的限额控制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，中国货币政策调控模式基本实现了由直接控制向间接控制的转变。从 1996年开始，我国货币政策框架中实际上已经正式引入了以货币供给量作为中介目标，并且宣布了;九五;期间货币供应量控制目标分别为 M年均增长 23%左右，M，年均增长 18%左右。然而，几年来控制货币供给量的实际状 2况却受到了质疑:一是从 1996年至 2C阴年的五年间，不论是 M，还是盹的实际值，都较大幅度地偏离了目标值。1996 年至2(光附年，M，增长率目标值分别为 18%、1
17、811 岛、1711 岛、14%和 14%，而同期 M，增长率的实际值则为 18.9%、16.5%、11.9%、17.7%和 16%仆;命-2000 年间盹增长率目标值分别为 25%、23%、16-18%、14-15%、14%，同期 M增长率实际值为 25.3%、17.3%、215.3%、14.7%和 12.3%。这说明货币供给量作为中介目标应具有的可控性、可测性和相关性都受到了挑战。二是我国近年来货币供给量增长率持续上升但经济增长速度仍以每年约一个百分点的速度下降，物价持续下跌。1996-2000 年我国 GDP增长率为 9.6%、8.8%、7.8%、7.1%、8.0%，同期居民消费价格指数
18、较上年增长 8.3%，2.8%、-0.8%、-1.4%、0.2%。这两方面的情况事实上已经表明，货币供应量是否适合继续作为我国货币政策的中介目标，已是摆在我们面前不得不认真审视的一个现实问题。但是，如果放弃货币供给量目标，必然引出一个问题:即用什么指标作为新的货币政策中介目标呢?由于我国目前仅是同业拆借等短期利率基本实现了市场化，利率从整体上看仍然是管制利率，中央银行对利率的调控能力较强，但与实质经济活动的联系较弱，因此，利率目前主要是作为中央银行的货币政策工其来使用，而不能作为中介目标起作用。就汇率而言，汇率作为货币政策中介目标也有较多的缺陆.是在开放经济条件下，汇率固定使得盯住国丧失了实施
19、独立的货币政策的机会，使其无法运用货币政策对那些来自国内而独立于目标国的需求和供给冲击作出必要的回应;二是目标国的经济波动将直接传递到盯住国，因为目标国的利率波动将迫使盯住国利率进行回应性变动，结果导致盯住国经济波动;三是在开放经济条件下，汇率固定使得本币更容易遭到投机资本的攻击。因此，在经济开放程度高的国家或地区，曾把汇率作为货币政策的中介目标，或者至少在货币政策目标中占有一定的地位。但是，1997 年东南亚金融危机之后，以汇率作为中介目标的做法受到严历批评，各国也纷纷放弃了固定汇率制，转而寻求其它的中介目标变量。就我国而言，中国属大国经济，国内市场对经济的持续发展极其重要，维护国内市场总供求的平衡元论怎样估计都不会过高，因此保持货币政策的独立性十分重要。从这个意义上讲，选择汇率作为中介目标是不适宜的。那么，是否意味着我国货币政策中介目标应选择通货膨胀率指标呢?就通货膨胀率是否合乎作为中介目标的条件看，就目前而言与利率、汇率相比是具有比较优势的。并且，实际上货币政策中介目标的取舍要以一个国家特定的经济问题和货币政策目标为根据，中介目标的选择，91 ?僔?
