1、货币流动性丶资产价格与货币政策选择?暨南大学博士学位论文题名（中英对照）：货币流动性、资产价格与货币政策选择Monetary Liquidity, Asset Prices and Monetary Policy Choices学科、专业名称：金融学论文提交日期：论文答辩日期：答辩委员会主席：论文评阅人：学位授予单位和日期：?独 创 性 声 明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 暨南大学 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做
2、的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名： 签字日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解 暨南大学 有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权 暨南大学 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名： 导师签名：签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日学位论文作者毕业后去向：工作单位： 电话：通讯地址： 邮编：?I?摘 要资产价格的大幅波动通常与经济增长率
3、起伏相吻合，也伴随着货币流动性充裕和不足之间的转换。资产价格的巨幅波动和货币流动性变化的一致性，显然不是精心准备的巧合，资产价格和货币流动性之间存在着密切关系。不论在发达国家还是发展中国家，资产价格波动均成为影响宏观经济波动的重要因素之一，对政策制定者（特别是中央银行）提出了新的要求和挑战。政策当局在考虑如何应对资产价格波动这一问题时，常常处于两难境地：一方面，害怕政策的调整会刺穿泡沫，造成像日本那样的经济衰退；另一方面，则担心继续维持已有政策会使泡沫激增，给经济造成更大隐患，当前我国的房地产市场情况即是一个明证。如果存在着非基本面因素导致的资产价格波动，而该资产价格波动又对实体经济产生了显著
4、影响，政策当局就必须对资产价格波动做出反应。但政策当局在将资产价格作为自己关注的目标时要格外谨慎，设计不好或实施不当的政策（即使目的良好）有时会推动资产价格出现不可持续的变化。资产价格对利率非常敏感，所以资产价格是货币政策传导到实体经济的一个重要渠道，资产价格波动导致的实体经济变化对央行的物价稳定、金融稳定等目标构成了挑战，容易引发中央银行的目标冲突与政策困境，但如果传导渠道受到干扰，则政策的可靠性和有效性会降低。另外，不同的政策选择对整个经济的福利影响也有所不同。因此，政策制定者面对资产价格波动时如何行动，也是一个急需解决的议题。本文的主要目的是研究流动性冲击、资产价格波动和央行政策选择之间
5、的相互关系，找到央行应对资产价格波动的最佳策略。为此，本文将上述问题分以下几个层次依次展开：首先对近年来中国流动性状况的特征进行总结和分析，发现中国的流动性过剩现象明显，而造成这种流动性状况的原因主要来自内部和外部两个方面，内部方面的原因有家庭部门的高储蓄率、银行体系的资产扩张和政策扰动，外部方面的原因则是贸易顺差和外商直接投资持续积累导致的双顺差，中国特殊的外汇管理体制强化了双顺差的影响；接着文章分析流动性冲击与资产价格的关系，为更全面细致地考察两者的作用机制，在考虑流动性冲击时不仅包括国内流动性状况的变化还将 G-7 国家的流动性变化纳入一起进行分析，实证结果?II?显示中国的资产价格不仅
6、与本国的流动性状况成正相关关系，也与 G-7 国家的流动性状况成正相关关系，而且 G-7 国家宽松货币政策对引发中国宽松的货币政策有促进作用，即 G-7 国家的流动性冲击对中国具有很强溢出效应。反观中国流动性冲击对 G-7 国家的溢出效应，其效果则微乎其微；在验证流动性冲击与资产价格波动的关系之后，本文从物价稳定、金融稳定、目标冲突与政策困境三个方面来分析资产价格波动对央行货币政策构成的挑战，在应对这些挑战时，央行必然需要对所执行的货币政策规则进行选择；最后本文在实际经济周期模型、新凯恩斯模型和带金融加速器的新凯恩斯模型中研究央行选择不同的货币政策组合应对预期冲击和企业净值冲击导致的资产价格波
7、动的表现，通过分析比较不同政策组合的实施效果，发现央行执行强通货膨胀目标下不将资产价格纳入政策规则的做法效果最好。在以上研究的基础上，本文提出了以下政策建议：鉴于中国的流动性充裕状况已持续多年，虽然在经济下行时期对稳定经济是十分必要的，但长时期货币刺激政策的负面效应也不能忽视，央行应该适时调整货币政策，将物价稳定放在更加重要的位置；G-7 国家的量化货币宽松政策会倒逼央行执行宽松的货币政策以维持人民币汇率基本稳定，强化中国的流动性过剩现象，因此央行必须在货币政策自主性和人民币汇率之间权衡利弊，从推进人民币国际化的角度，更为灵活的汇率形成机制有利于强化人民币国际货币的功能，而且放松对汇率的关注还
8、可以减轻宽松货币政策带来的负面效应；G-7 国家货币政策对中国的溢出效应明显，但反观中国货币政策对 G-7 国家的溢出效应，基本不存在，这从一个侧面反映了人民币的国家影响力微弱，应继续采取措施鼓励人民币国际结算和离岸业务，扩大人民币的影响力；G-7 国家货币供应量与中国资产价格之间显著的正相关关系，提醒我们需警惕国外资金对权益类资产的炒作，必须加强对短期资本的监管，防止热钱大规模流进流出造成的负面影响；尽管资产价格通常与产出和投资呈现出密切的联系，中央银行应对资产价格波动的政策选择，还是应该更关注核心的经济变量，纳入资产价格的货币政策规则可能诱发道德风险，严厉的通货膨胀目标是央行货币政策的重点
9、所在。关键词：资产价格；货币流动性；货币政策选择；溢出效应；预期冲击?III?AbstractThe huge movement of asset prices is usually accord with the volatility ofeconomy growth, and it also changes while monetary liquidity switches betweenadequate and shortage. The radical movement of asset prices is consistent with thechanges of monetary
10、liquidity, which obviously isnt a coincidence, there is closerelationship between asset prices and monetary liquidity. The fluctuation of assetprices, which causes macro economy instability in some way for both developed anddeveloping countries, brings great challenge for policy makers, especially f
11、or centralbanks. When policy makers decide how to deal with the fluctuation of asset pricesthey are confront with dilemmas: they are afraid of the chosen policy crush economybubble, which may drag the economy into recession, like Japan did in 1990s; if let thepolicy unchanged, bubble would grow bigg
12、er and bigger until it is unsustained, thenthe economy suffers even more damages, the situation in China houses market is avivid example. If the movements of asset prices arent caused by its fundamentals,meanwhile asset prices fluctuations have strong influence for the real economy, andthen policy m
13、akers must response to the movements of asset prices. But taking assetprices into policy objectives or not, policy makers should be very careful because badpolicies could lead to asset prices more volatile, even the purposes of the policy aregood. Beside, different policy choices have different effe
14、cts on economy welfare andcost. So its an important and emergent problem for policy makers how to cope withthe fluctuations of asset prices.The theme of this paper is about the relationship between monetary liquidity,asset prices and central bank policy choices. To figure out this question, our rese
15、archis going to carry on in following aspects: first of all, we summarize characteristics forthe situation of Chinas liquidity in recent years and find out there are much evidenceof excess liquidity, the resources of excess liquidity in China comes from bothdomestic and abroad, such as households ha
16、ve very high saving ratio, commercialbanks rapid capital expansion, double surplus accumulation and so on; then we?IV?consider the interaction between monetary shocks and asset prices, in this part weinclude monetary supply in G7 in total monetary supply, so we could analyze thespillover of monetary
17、 between China and G7. It turns out asset prices in China hadupward pressure when there were rapid money growth in G7, a positive correlationbetween G7 money growth and Chinese asset prices exists; after that we study on thechallenges central banks faced, which are caused by the fluctuation of asset
18、 prices. Inresponse to these challenges, such as price stability, financial stability, and policydilemma, the central bank must choose the implementation of monetary policy rules;Finally, in the real business cycle model, New Keynesian model and the NewKeynesian model with financial accelerator, we
19、consider two different shocks,expectation whose main impact comes in the future, and net worth shocks which isabout the problems that appear to arise between borrowers and lenders after largeasset price movements. It turns out that although asset prices and the economy as awhole can express large mo
20、vements in response to these shocks. We dont find astrong case for including asset prices in monetary policy rules.On the basis of the above studies, this paper proposes the following policyrecommendations: Given the ample liquidity situation in China has been going on foryears, although in times of
21、 economic downturn it is necessary to stabilize theeconomy. But the negative effects of the long period of monetary stimulus cannot beignored, the central bank should be timely adjustments to monetary policy, pricestability on a more important position; optimizing the current foreign exchangemanagem
22、ent system, phasing out compulsory settlement, to encourage theinternationalization of the RMB settlement and offshore business, and expand theinfluence of the Yuan, also need to be alert to the speculation of foreign capital on theequity asset class, and to strengthen its monitoring of short-term c
23、apital; Asset pricesare usually closely linked to output and investment, policy options for central banksshould be more concerned about the core economic variables, severe inflationthe goalis still the focus of central bank monetary policy.Key words: monetary liquidity; asset prices; monetary policy
24、 choices; spillovereffects; expectation shock?V?目 录摘 要 .IAbstract.III图表目录 .VIII1.前 言 .11.1 选题依据与选题意义 .11.2 论文拟重点解决的问题.31.3 研究方法及创新之处 .41.3.1 研究方法 .41.3.2 可能存在的创新之处 .51.4 论文的组织架构 .52.文献综述 .72.1 流动性冲击与资产价格.72.1.1 流动性的含义及界定 .72.1.2 流动性与资产价格的关系 .102.2 资产价格影响实体经济的途径.142.2.1 财富效应 .142.2.2Tobin-Q 效应 .152.2
25、.3 金融加速器效应 .162.2.4 资产组合效应 .182.3 资产价格与央行货币政策选择.192.3.1 央行货币政策应该对资产价格波动做出反应.202.3.2 央行货币政策不应该对资产价格波动做出反应.222.4 理论述评 .24?VI?3.流动性特征及其来源.263.1 近年来的流动性特征 .263.1.1 货币供应量增速超过实际 GDP 与 CPI 增速之和 .273.1.2 货币供应量和银行信贷与名义 GDP 的比率持续攀升.283.1.3 存贷差不断扩大 .303.1.4 银行间拆借利率保持低位 .313.1.5 资产价格膨胀 .313.2 流动性冲击的来源 .343.2.1
26、家庭部门的高储蓄率 .353.2.2 银行体系的资产扩张 .363.2.3 货币和财政政策扰动 .383.2.4 外部冲击 .403.3 本章小结 .414.流动性冲击与资产价格.424.1 引言 .424.2 计量模型 .454.2.1 货币流动性与资产价格的关系式 .454.2.2 变量选择与数据说明 .474.3 回归结果与分析 .494.4 本章小结 .645.资产价格波动与央行货币政策挑战.665.1 资产价格波动与中央银行的物价稳定目标.665.1.1 引言 .665.1.2 资产价格波动影响物价稳定的实证分析.695.2 资产价格波动与中央银行的金融稳定目标.775.2.1 引言
27、 .785.2.2 资产价格波动与中国的金融稳定 .81?VII?5.3 本章小结 .886.资产价格与央行货币政策.896.1 引言 .906.2 计量模型 .926.2.1 资产价格的决定形式 .926.2.2 央行货币政策规则 .936.2.3 数据说明和参数校正 .976.3 模拟结果 .996.3.1 预期冲击 .1006.3.2 企业净值冲击 .1066.4 本章小结 .1107论文结论与政策建议.1127.1 论文结论 .1127.2 政策建议 .113注释 .116参考文献 .118攻读博士期间论文发表情况.127后 记 .128?VIII?图表目录图 1-1：论文的组织框架?
28、.?4?表 3-1：货币供应量增速与名义 GDP 增速之差（单位：%）?.?27?图 3-1：货币供应量和银行信贷与名义 GDP 的比率?.?28?图 3-2：五国的 M2 与名义 GDP 比率（1980-2011）?29?表 3-2：中国非金融部门的融资来源情况（1991-2011）?.?29?图 3-3：存款总额、贷款总额以及存贷差（单位：十亿元）?.?30?图 3-4：基准利率与 Shibor 走势?.?31?表 3-3：主要经济指标的增长情况（单位：%）?.?33?表 3-4：次贷危机前后货币财政政策一览表?.?40?图 4-1：中国和 G-7 国家货币供应量之和增速（加权平均法，单位
29、：%）?.?49?图 4-2：中国和 G-7 国家货币供应量之和增速（简单加总法，单位：%）?.?50?图 4-3：中国和 G-7 国家货币供应量之和增速（Divisia 指数法，单位：%）?.?50?图 4-4：中国的资产收益率（单位：%）?.?51?表 4-1：货币增速的统计性特征?.?51?表 4-2：货币供应量增速的相关系数?.?52?表 4-3：中国、G-7 国家货币增速与中国、G-7 国家货币供应量之和增速的相关系数.?52?表 4-4：货币供应量增速的主成分分析.?53?表 4-5：货币增速单位根 ADF 检验结果?.?54?表 4-6：货币供应量与中国资产收益率的相关系数?.?
30、55?表 4-7：引入商业周期后中国资产收益率与货币增速的相关系数?.?56?表 4-8：G-7 国家货币供应量与中国资产收益率?.?59?表 4-9：中国货币供应量与 G-7 国家资产收益率?60?表 4-10：国内货币供应量与其它国家货币供应量的格兰杰因果检验?.?62?表 4-11：G-7 国家货币供应量波动率与中国资产收益率波动率?63?表 5-1：各变量的 ADF 检验结果?.?70?表 5-2：选取 VAR 模型滞后阶数的标准?.?70?表 5-3：Johansen 协整检验?.?71?表 5-4：对消费的格兰杰因果关系检验结果?.?71?表 5-5：对股价的格兰杰因果关系检验结果
31、?.?71?表 5-6：对房价价的格兰杰因果关系检验结果?.?71?图 5-1：VAR 模型特征方程根的倒数值?.?72?图 5-2：消费的脉冲响应函数分析图?.?73?表 5-7：VAR 模型滞后阶数的选择标准?.?73?表 5-8：Johansen 协整检验?.?74?表 5-9：对投资的格兰杰因果关系检验结果?.?74?表 5-10：对股价的格兰杰因果关系检验结果?.?74?表 5-11：对房价价的格兰杰因果关系检验结果?.?75?图 5-3：VAR 模型特征方程根的倒数值?.?75?图 5-4：投资的脉冲响应分析?.?76?表 5-12：股价、房价与 CPI 的相关系数?.?76?表
32、5-13：股价、房价与 CPI 的格兰杰因果结果（滞后期数为 2）?76?表 5-14：CPI 与股价和房价的回归结果?.?77?IX?表 5-15：2011 年商业银行的不良贷款情况（单位：亿元）?83?图 5-6：1998-2011 我国商品房销售价格走势图?85?表 6-1：模型稳态时有关参数的校准值.?99?图 6-1A：弱通胀目标下主要经济变量对技术进步的脉冲响应图（不关注资产价格）.?104?图 6-1B：弱通胀目标下主要经济变量对技术进步的脉冲响应图（关注资产价格）?104?图 6-2A：强通胀目标下主要经济变量对技术进步的脉冲响应图（不关注资产价格）.?105?图 6-2B：强
33、通胀目标下主要经济变量对技术进步的脉冲响应图（关注资产价格）?105?图 6-3A：弱通胀目标下主要经济变量对企业净值冲击的脉冲响应图（不关注资产价格）.?108?图 6-3B：弱通胀目标下主要经济变量对企业净值冲击的脉冲响应图（关注资产价格）.?108?图 6-4A：强通胀目标下主要经济变量企业净值冲击的脉冲响应图（不关注资产价格）.?109?图 6-4B：强通胀目标下主要经济变量对企业净值冲击的脉冲响应图（关注资产价格）.?109?1?1. 前 言1.1 选题依据与选题意义有效市场假说（Fama，1970）认为资本市场是有效的、不应该受到管制的，资产价格的波动仅仅是经济基本面变化的反映。但
34、有效市场假说的成立有赖于两个基本条件的满足：其一资产和投资者都是同质的并且市场处于完全竞争或接近于完全竞争状态，单个投资者的资产交易行为对整个市场的影响微乎其微；其二市场信息是完全的，信息的获取不需要成本，不存在交易摩擦。然而，金融市场中的资产丰富多样，不同类别的资产在流动性、预期收益率和风险性方面千差万别，而且由于约束条件的限制，一些市场参与者不能实现各类资产的自由配置1，不同资产之间并不具备完全的可替代性。同时，市场参与者是有参与成本的，而且异质性信息（idiosyncratic information）的存在，这些将导致市场流动性的变动，可能会引起资产价格持续大幅偏离其基本面（Huang
35、 and Wang，2010） 。因此，资产价格在许多情况下并没有反映其基本面，其大幅波动已经成为一种常态。资产价格的大幅波动通常与经济增长率起伏相吻合，也伴随着流动性充裕和不足之间的转换。上世纪 70 年代，美国股市表现惨淡，同时该期间美国经历了失业通胀高企、利率上升、生产率下滑的困境；到了 80 年代，人们一方面见证了日本资产价格的急剧膨胀和超低的实际利率，另一方面也对日本的全新的经营管理理念和高效的生产技术惊叹不已（Gilchrist and Leahy，2002） 。始于 2007 年的次贷危机席卷全球，在全球掀起一场破坏力惊人的金融海啸：美国房屋价格跌去 20%-30%，道琼斯工业平
36、均指数跌破 7000 点大关，大批著名企业或破产重组或被迫接受政府注资2，经济陷入衰退；欧洲和日本的主要股票指数都被腰斩，失业率大增，大批金融结构依靠政府的紧急注资才得以生存；中国同样未能幸免，上证综指从高点跌去 70%，房地产市场在经历多年的牛市后在 2008 年尽显熊态，大量外贸加工工厂倒闭。随后，欧美日主要经济体启动了巨额的财政刺激和量化宽松政策，向金融市场注入流动性以稳定市场，资产价格探底回升，经济逐渐复苏。而中国为了应对经济下行的风险，抛出了史无前例的 4 万亿财政刺激计划，并在 2009 年录得 9.59 万亿的天量新增贷款，房地产市场在 09 年迅速回暖，商?2?品房价格则超过了
37、危机前的水平，上证综指几乎在低点翻番，经济增长率重新恢复到两位数。资产价格的巨幅波动和货币流动性变化的一致性，显然不是“精心准备”的巧合，资产价格和货币流动性之间存在着密切关系（刘春航、张新，2007；徐挺、董永祥，2010；Hart, 1949 等）不论在发达国家还是发展中国家，资产价格波动均成为影响宏观经济波动的重要因素之一，对政策制定者提出了新的要求和挑战（何国华、黄明皓，2008） 。政策当局在考虑如何应对资产价格波动这一问题时，常常处于两难境地：一方面，害怕政策行为刺穿泡沫，造成像日本那样的经济衰退；另一方面，担心政策行为会使泡沫激增，给经济造成更大隐患（王玉宝、黄志勇，2004）
38、，当前我国的房地产市场情况即是一个明证。如果存在着非基本面因素导致的资产价格波动，而该资产价格波动又对实体经济产生了显著影响，政策当局就必须对资产价格波动做出反应。政策当局在将资产价格作为自己关注的目标时要格外谨慎，Ferguson（2007）认为，设计不好或实施不当的政策（即使目的良好）有时会推动资产价格出现不可持续的变化。资产价格对利率非常敏感，所以资产价格是货币政策传导到实体经济的一个重要渠道。如果传导渠道受到干扰，则政策的可靠性和有效性会降低。另外，不同的政策选择对整个经济的福利影响也有所不同。Huang 和Wang（2010）比较了政府向金融体系注资和美联储降息两种政策操作对经济福利
39、的影响，发现前者产生的福利水平要高于后者。因此，政策制定者面对资产价格波动时如何行动，也是一个急需解决的议题。流动性对金融市场的稳定和效率起着关键性作用，流动性缺乏会被当作金融市场崩溃的重要原因（正如次贷危机的情形） ，而流动性过剩又经常被指责为通货膨胀和资产泡沫的元凶（殷建峰，2010） ，流动性的变化会导致资产价格的波动。如果资产价格持续大幅偏离其基本面，则会引起实体经济的起伏，不利于宏观经济的稳定，这时政策制定者势必要对资产价格的变动做出反应，恰如最近金融危机期间各国政府和央行的救市行动那样。近年来，中国的广义货币 M2 增速一直保持较高水平，甚至有些时间一度超过 30%，名义利率则经常
40、低于 CPI；而与此同时，中国的经济增长率一直保持在接近两位数或超过两位数的高水平，资产价格虽然起起伏伏，也呈一个明显的上涨趋势，这些现象为研究流动性与资产价格、资产价格与政策选择提供了天然的素材，而且中国的情形恰好作为研究新?3?兴经济体市场流动性与资产价格、资产价格与政策选择又一个重要佐证。中国资产价格的波动不仅影响到普通投资者的财富水平和消费意愿，也越来越受到政策当局的关注3，因此，厘清流动性、资产价格与政策选择三者之间的关系，具有重要的理论和现实意义。1.2 论文拟重点解决的问题本文的题目是货币流动性、资产价格与央行货币政策选择，沿着题目的思路，本文主要集中于解决以下三个问题：货币流动性冲击与资产价格的关系。货币流动性的充裕状况通常与资产价格膨胀相一致。在资产供给缺乏弹性资产存量一定的情况下，流动性过剩会提升资
