1、货币政策对股指影响的 GARCHM 效应研究货币政策对股指影响的 GARCH-M 效应研究吴振信 许 宁(北方工业大学 经济管理学院 北京 91)摘 要:建立了 GARCH-M( 1)模型 以研究利率 货币供应量与股价波动之间的关系 O 结果表明 利率波动与股价的关系和持续性影响都较弱 而货币供应量的波动对股价则表现出很强的联系和持续性 从而验证了我国股市的 资金市 特征 O关键词: 股价指数 ;货币政策 ; GARCH-M中图分类号: F830. 91004-972X( 2006) 08-0065-02一 数据描述及模型选择在文中主要分析三种时间序列:上证综合指数( SZZS) 同业拆借利率
2、( rate)和货币供应量(m2) O 为了刻画时间序列之间的关系 采用 GARCH M 模型分别描述上证综指和利率的波动性 上证综指和货币供应量的波动性相互之间的关系 OARCH 和 GARCH 过程主要描述回归模型干扰项的条件方差 它一般与解释变量的条件期望无关 O 但在实际中 条件方差的变化往往直接影响条件期望的值 O GARCH M 模型对回归模型的条件期望和条件方差都作了描述 是对GARCH 模型的推广 模型如下:yt= X/t - h t - t其中 t= ht U t Ut 独立同分布 且有 UtN( 0 1 2t-1 - A- P 2t-g - 1 - 2ht-2 -A Pht
3、-P( 0 0)则称随机过程 yt 服从 GARCH M 模型 O 如果在条件方差方 程中引入一个虚拟变量 t 则 ht 有如下的形式 (以GARCH M( 1)为例) :ht= c- 2t-1-7 2t-1 (当 t0 时 t= 1990 年提出的 TGARCH 模型 利好消息和利空消息对条件方差有不同的影响 利好消息的冲击是而利空消息的冲击是 -7 如果 7 显著不等于零 则消息的冲击是不对称的 O 这一模型可以检验杠杆效应是否显著 本文将在第二个实证模型中予以分析 O二 模型构造与检验根据 AIC 和 SC 的最小原则和方程的拟合度 R2 用普通最小二乘法 (OLS)得到上证综合指数和利
4、率的自回归最佳模型如下:SZZSt= 1= 2= A= g= 0 检验统计量 LM= nR2 X2( g) n 为时间序列的个数 R2 为 OLS 估计方程的拟合度 检验结果见表 1 GARCH 效应检验g R2 概率118. 03 0. 00017. 72 0. 00054 1 0. 001. 24 0. 00076 24. 29 0. 0004从以上结果可以看出 方程存在高阶 ARCH 效应 (均在1 125ratet-6-0. 794SZZSt-2( 14) ( 1. 78 h t - t ( 1377) ( 2. 73)ht= 0. 0039-0. 0856 2t-1 ( 2)( 1.
5、 8055) ( 4. 7885)收稿日期: 2006-04-20基金项目:北京市教委人文社科资助项目( SM20041962 ) 男 河北滦县人 北方工业大学经济管理学院副教授 ;许 宁( 1)来看 9 上证综合指数与同业拆借利率成反比 9 这说明当货币市场资金供应量增加时 9 即同业拆借利率降低时 9 会有大量资金从货币市场流向股票市场 9 股票市场资金大量增加 9 股票市场供不应求 9 从而推动股价指数不断上扬 O 同时 9 方程的 t 检验值不管是滞后几期 9 其系数都偏小 9 不能通过显著性检验 O 这一点从方程的系数也可看出 9 随着滞后期数的增加 9 同业拆借利率对股价指数的作用
6、越来越小 9 滞后 3 期的值较大 9 也只有 0. 0368O 我们认为主要是由于虽然同业拆借市场利率已经市场化 9 在一定程度上能够反映货币市场资金的供求情况 9 但其波动幅度仍然被限制在基准利率和存款利率之间 9 所以导致方程的系数偏小 O 上证综合指数滞后两期系数为 0. 7949 接近 1996 年到 2002 年 9 中央银行不断降低利率 9 但股指只在利率降低后的一小段时间内上升 9 甚至可能为负(如第一 二 五 六次降息随后的五日内出现负波动) ;而 2004 年 19 故该模型的条件波动满足平稳性要求 ;均值方程中条件标准差前面的系数( 191. 51. 6853m2t-1+
7、 0. 72SZZSt-2(-34. 95) ( 11)ht= -0. 051+ 0. 91 ( 4)( 18. 311. 6853) O从方程 ( 4) 来看 9ARCH ( 0. 0552) 部分和 GARCH ( 0.919 表明波动性具有很高的持续性 9 货币供应量的波动对股指波动的冲击在短期内很难消除 9 同时表明条件波动满足平稳性要求 O 这种高持续性反映了我国股票市场的确是一个典型的资金拉动型市场 9 当居民储蓄和其他货币资金大量流向股票市场时 9 股票市场供小于求 9 就会推动股票市场的上扬 ;反之 9 资金撤离股票市场会导致股票市场的下跌 O 这也从另一个方面解释了上证综合指
8、数和货币供应量之间的反方向关系 O方程( 3)中引入的条件标准差系数为正 ( 3. 9) 9 表明股指波动与货币供应量的波动也是呈正向关系的 O 货币供应量的波动幅度越大 9 对股指的贡献度就越大 O 并且从估计的结果可以看出 9 虽然货币供应量与上证综合指数存在一定的负相关关系 9 但是上证综合指数与货币供应量当期和滞后几期之和为 0. 1+ B2= 0 35. 89 0. 00B1= B2= 0 23. 63 0. 00结果表明 9 检验都拒绝原假设 9 也就是说上证综合指数与货币供应量的系数和是显著大于零的 O 股价指数与资金的供给存在显著的正相关关系 9 资金供给的波动性与股价指数的波
9、动是同方向变动的 9 资金供给的越多 (货币供应量的波动性越大 ) 9 股价指数攀升越快 9 这从侧面验证了我国股市确实是资金推动型的 O三 结论我国利率与股价的关系很弱 9 并且也不具备较高的波动持续性 O 一方面是由于利率的管制限制了利率的自由浮动 ;另一方面货币政策的时滞效应 9 大大降低了利率的调控作用 9 甚至可能出现与货币政策目标相反的效果 O 另据调查表明 9 目前中国居民储蓄存款的主要动机是养老 医疗和子女教育 9 降息对股价的刺激十分有限 O货币供应量与股价有较显著的关系 9 从而验证了我国股市典型的 资金市 特点 9 并且资金对股价的推动存在滞后效应 O 货币供应量与股价指数出现负相关 9 是因为货币供应量中包含公众持有的现金 9 而公众的行为难以被中央银行控制 9 从而出现偏差 O 此外 9 货币的流通速度不稳定也是造成出现负相关的原因 O为了加强资本市场和货币市场的联系 9 要大力发展货币市场 9 并注重货币市场与资本市场二者的协调发展 9 资本市场发展到一定规模 9 如果没有货币市场的支持则很难进一步发展 O 我国目前货币市场发展缓慢 9 资本市场在一定程度上承担长期性的资源配置作用 9 而这种情况会加剧资本市场的波动 O(责任编辑 , 戎爱萍)66吴振信 9 许 宁 , 货币政策对股指影响的 GARCH-M 效应研究
