1、货币政策乎？财政政策乎？货币政策乎？财政政策乎？ 中国宏观经济政策评析及增长的建议 ?北京大学中国经济研究中心宏观组 内容提要:1996 年，中国经济出现了“软着陆 ”所向往的“高增长低通胀”局面，社会各界预期普遍乐观，但总需求不足、失业加剧、出口受阻、通货紧缩以及金融风险等一些新的问题开始变得严重起来（北京大学中国经济研究中心宏观组，1998a） 。对中国经济增长的关注、对人民币汇率要否贬值的权衡以及对下岗、金融风险等问题的担忧，引发了宏观经济形势和政策讨论的新热潮。其中，如何运用宏观经济政策促进经济增长是讨论焦点之一，目前主流的意见是：1、货币政策已经失效，甚至落入了所谓的“凯恩斯陷阱”
2、，保八要靠财政政策；2、需求管理能有效地扩大内需、加快经济增长。针对这些看法，本文将借助 IS-LM 图式进行分析，并探讨究竟什么样的政策能够促使中国经济增长。 本文的主要论点如下：(1)货币政策和财政政策从理论上讲都有失效的可能，但在中国均未成为现实，认为货币政策已落入“流动性陷阱 ”及想象财政政策可发挥完全效力均有失偏颇；(2) 在启动中国经济新一轮增长周期中，货币政策较快地完成了从适度从紧向适度放松的转换，其对经济周期的反映较为灵活，相比之下财政一直奉行稳定性的政策，但终于在 1998 年 6 月完成政策思路的转换；(3) 目前，货币政策和财政政策都面临制约，单独实施难以取得最佳政策效果
3、；(4)为启动经济增长，短期内大可将财政政策与货币政策结合起来考虑，而不应对立；（5）中长期来看，实现可持续增长的关键将不是需求管理的货币政策和财政政策，而是促进结构转换的供给政策，为此需要进一步明确政策思路。 一、货币政策、财政政策及其有效性IS-LM 图式的简要说明 假设函数关系取线性形式，IS-LM 的数学推导如下： 消费函数：C= a+ c (1-t) Y=a+bY C：消费；Y：产出；a：自发性消费；c：边际消费倾向；t ：税率；a,c,t01. 储蓄函数：S=Y-C=-a+(1-b) Y S ：储蓄 投资函数：I=8d-eR I:投资 R：实际利率 d ：自发性投资 e：边际投资倾
4、向 d,e0. 一般来说在产品市场上，只要实际利率低于企业的资本边际收益率，企业就会进行投资，因此产品市场均衡条件是： S+T=I+G G：政府支出；T：税收 即 -a+(1-b)Y+T =d- eR +G -a+(1-b)Y+T-d+ eR= G (1) 由此导出 IS 曲线： G?T+d+a1?b R= Y (2) ee 货币市场均衡条件： ee Md = Ms = M/P =m = kY- hr = kY-h(R+)= kY -hR -h (3) e Md：货币需求；Ms：货币供给；P：价格水平；m：实际货币供给；r: 名义利率；：预期的通货膨胀率；k：货币需求的收入弹性；h：货币需求的
5、利率弹性；k,h0. 假定价格水平给定，预期的通货膨胀率外生。公众持有货币抑或持有债券由二者的机会成本决定；货币的名义利率为零，债券的名义利率为r，因而持有货币的机会成本为二者之 ?本文执笔：杨目、赵晓、顾义河。感谢江慧琴整理了大量的材料并绘制图表。参加讨论者还有林明。 1差：r0=r,正好是名义利率；加入预期的通货膨胀率后，情形类似，持有货币的实际利率 为 eeeee0=，持有债券的实际利率为 r，因而持有货币的机会成本为二者之差：r - -(-)= r，即机会成本未受预期通货膨胀的影响。 由此导出 LM 曲线： mke R= -+ Y (4) hh (1)，(3) 对 G 求偏导，经过静态
6、分析整理可得： ?Y1 = (5) ek?G(1?b)+h (5)即为产出对政府支出的反应程度。 (1)，(3)对 m 求偏导，经过静态分析整理可得： ?Y1 = (6) h(1?b)?mk+e (6)即为产出对货币供给量的反应程度。 当 e=0或 h=或 e=0，h=时，货币政策无效，其中，h=即为“凯恩斯流动性陷阱” 。e=0 表明公众的投资对利率毫无弹性，投资水平由不依赖于利率的自发性投资决定，此时，IS 曲线为一条垂直线(相对于 Y 轴)。在这种情况下，当 LM 曲线由于货币供给增加而移动时，利率下降，但利率下降并不能刺激投资，增加自发支出，所以国民生产总值不变。这是极端的凯恩斯主义者
7、的观点。 h=表明公众的货币需求对利率的弹性为无穷大，在既定的利率水平下，公众愿意持有任何数量的货币，此时，LM 曲线为一条水平线。在这种情况下，货币政策无效，但财政政策由于无任何“挤出效应” ，因此对实际国民生产总值有最大的效应，也是一种极端凯恩斯主义的观点。 如果用 IS-LM 图式来表示，则“凯恩斯流动性陷阱”如图一所示： R IS LM LM IS R min R Y Y Y* 图 1 凯恩斯流动性陷阱 图一的经济学含义如下：1、由于公众对经济的前景预期不佳，导致自发性支出(自发性消费和自发性投资)大大减少，经济衰退严重，有(2)式,即a, e 减少的的幅度比较大，IS 曲线内移至 I
8、S ；2、此时如果利率水平已经足够低，即 R= Rmin, LM 曲线表现为水平线，公众的货币需求弹性为无穷大，并且均衡产出(或目标产出)Y*与 IS 曲线的交点所决定的利率水平 R 小于 Rmin，此时，经济在 Y点被套住，无论货币供应如何增加，都不能使经济解套（注意：此时，IS 曲线并不要求必然垂直） 。 当 e=或 h=0 或e=，h=0，财政政策无效，其中，h=0 即为“古典情形” 。因此，从理论上讲，货币政策和财政政策都有失效的可能。 e=表明公众的投资对利率有无穷弹性，在既定的利率水平下，公众的投资需求为无穷大，此时 IS 曲线为一条水平线。在这种情况下，货币供给量变动引起 LM
9、曲线移动和实际 2国民生产总值增加，而利率不变。这是极端货币主义者的观点。 h=0 表明公众的货币需求对利率毫无弹性，货币需求完全由交易需求决定，此时，LM 曲线为一条垂直线(相对于 Y 轴)。这时尽管由于政府支出增加，IS 曲线往右移动，但实际国民生产总值不变，而利率上升，利率上升所引起的投资减少与政府购买的增加同样多，存在完全的“挤出效应” ，也是极端货币主义者的观点。 以下，我们结合上述 ISLM 框架，分析中国当前的经济状况，并对货币政策与财政政策的效力进行判断。 二、货币政策与财政政策的效力分析 （一）货币政策效力的分析：货币政策无效吗？ 央行自 1996 年以来五次降息，但没有扭转
10、经济下滑之势，有些学者提出货币政策已落入“流动性陷阱”中，货币政策失效。应当说中国经济的确出现了“流动性陷阱”的某些迹象，然而，认为落入流动性陷阱的根据不足。试分析如下。 1. 企业总体（尤其是非国有企业）的投资倾向仍然对利率变动反映灵敏 中国目前的企业情况极为复杂，但可以大概分为三类：第一类、以 512 户国家重点企业。第二类、以为数众多、分布广泛，有盈利但不稳定的中小企业为代表的中间企业，中间企业中有少数会成长为优势企业。第三类、以各种亏损严重的企业（多为国有企业为代表的劣差企业。 其中，一类企业普遍经营较好，有相当的经济效益，基本上能够借款必还，虽然投资的回保率未必高，但风险较小，信用良
11、好，而且还被认为有国家信用在背后作保证，因此银行无论利率如何，借款需求多少，一般都愿意对其发放贷款。所以，降息对这类企业的投资需求刺激不大。 三类企业基本上属于无信用一类，长期严重亏损，道德风险加剧，利率再高也敢求贷，但由于风险太大，银行一般不愿意贷款给它们。因而，降息对这类企业的投资需求刺激也不大。 但对于二类企业就不同了，这类企业对利率变动应该说是非常敏感的。二类企业有多少，没有准确的数字，但应该在中小企业中占据相当比重。这些企业的特点是，一方面有着比较好的获利项目、较强的灵活应变能力、较好的成长空间等优点，另一方面又有产品单一、技术老化、自有资本较少、抗风险能力差等中小企业固有的弱点，其
12、投资冲动强烈，同时十分计较利息成本，投资对利率的弹性较高。 综上所述，虽然一类和三类企业的投资对利率的弹性非常小，二类企业投资的利率弹性却较大，所以，企业总体的投资对利率的弹性较大，随着政策环境的改善，如落实已出台的银行专设为中小企业贷款的部门等措施，则这类企业的投资对利率的弹性将进一步上升。 2. 居民消费倾向对利率变动也是有反应的 有种说法是认为中国老百姓文化传统上有高储蓄的习惯，因此对利率变动缺乏反应，对此我们认为不妥。 也许中国老百姓的消费行为对利率敏感的最好是农民在“存粮”与“存钱”两种资产选择的案例。1993 年物价飞涨时，出现了农民持粮惜售的现象，这一资产选择方式的变化，可以很好
13、地说明农民对利率是敏感的。农民的决策理由“钱不值钱了、还是存粮合算” ，完全符合经济学原理，即由于预期通货膨胀还将上升，银行存款的实际利率下降，因而在缺乏投资方式选择的情况下，便将资金投入到实物中进行保值。 中国老百姓的消费行为对利率敏感的另一例证是踊跃购买国库券的事实。 199397 年的社会商品零售总额的增长率分别为28.4、30.5、26.8、20.1、11.1，这表明居民的消费增长幅度放慢，原因一方面在于物价走低，尽管降息，实际利率还是上升的，因此居民的消费减少，居民更多的是“存钱” ，而不是“存粮” ；另一方面在于居民可支配收入的降低，对未来的不确定性增强。但是，1997 年以来，居
14、民“存钱”的方式发生了变化，利率下降促使居民储蓄向几个渠道分流：第一、股市看好，一部分储蓄流入股市；第二、97 3年个人凭证式国债发行量增大，比上年同比增加 1402 亿；第三、97 年股份制改造的企业和向个人的集资总额均高于往年，分流了部分储蓄。 再就是消费信贷。从美国的例证来看，其消费信贷占居民收入的比重很大，老百姓每年工资的 30%用于对消费信贷的分期付款，主要是住房和汽车的抵押贷款，一旦利率下降，由于房价短期内不变，而每月的付款额则下降；其它分期付款消费的价格也由于相似的原因而降低。中国的消费信贷尚处于发展之中，从近期来看，住房信贷、按揭贷款、分期付款逐渐进入寻常百姓家，从长期来看，居
15、民消费信贷，特别是分期付款的住房消费的方式势必成为时尚，对利率肯定是会非常敏感的。 有人说，中国没有或少有消费信贷，但没有可以变成有，少有可以变成多有，降息正好提供了这样一个金融创新的良机。上海等一些发达地区的商家就利用降息，推出了许多消费信贷项目，促使消费的传输机制加快形成，随着传输机制日益强化，居民消费对利率的敏感程度进一步增强。 综上所述，可以发现居民的货币需求弹性远非无穷大，从而 0h，也即 LM 曲线并非水平，居民消费对实际利率其实是很敏感的。 表 1 从 19891990 年和19971998 年对比看利率的作用 比上年增长率% 198919908990 平均 1997 1998
16、年上半年消费品零售额 8.32.55.48.47.5 居民储蓄余额35.436.736.020.1 16.8 1 年期贷款利率（算术平均） 11.09.910.57.1 5.4 制表:宋国青教授 利率导致居民消费倾向的变化可以通过历史对比来看清楚。从表一可以看出，1989-1990 年居民储蓄余额增长 36%，高于 1997 年约 16 个百分点和 1998 年上半年 19.2 个百分点，与此同时消费品零售额平均增长 5.4%，低于 1997 年 3 个百分点和 1998 年上半年 2.1 个百分点，表明 19891990 年居民的储蓄倾向高而消费倾向低，从而导致了消费品零售额的极度偏低，并导
17、致GDP 增速的下滑。导致当时储蓄倾向高、消费倾向低原因是什么？几乎唯一的原因就是利率。1997 年的平均利率比 19891990 年间低 3.3 个百分点，19971998 年的平均利率将比 19891990 年间低约 4 个百分点，19891990两年的 GDP 平均增长率为 4.0%，利率的降低对 19971998 年平均 GDP 增长比198990 年高出至少 4 个百分点左右起到了至关重要的作用。 “因此，从两个时期的对比来看，说货币政策效果甚微或者甚至无效毫无根据。 ”（宋国青，1998） 3. 降息减轻了企业的负担、增加了企业效益、有利于保证企业投资和职工消费 两年来，贷款利率下
18、降了 5.17 个百分点，其中一年期贷款利率从 96 年初的 12.06%降低到 97 年 7 月的 6.93%，如果以 1995 年底金融机构各项贷款余额 5 万多亿元为基础，这五次降息，将减少企业利息负担 2400 亿左右。利息在国有企业的财务费用中占据的比例高于其他企业，降息的意义对于国企因此更为重要，特别是当前国有企业的改革正处于关键时期，企业效益普遍不佳，下岗分流压力增大，降息可以称得上是雪中送炭，1997 年国有企业盈利状况相比上年有所回升，新增盈利约相当于少支付利息。1998 年 17 月份，国企一直处于净亏损状态，但 7 月 1 日前两次降息即可让企业减少付息约 900 亿，其
19、中大部分将受惠于国有企业，对于正处于困境中的国企不啻是一剂强心针。 降息的作用在一定意义上相当于减税，而且数量肯定要大于减税（主要是减费） 。奇怪的是，就减轻企业负担，降低经营成本、提高竞争能力以及保障职工生活水平而言，减税政策被普遍推崇，降息的作用却被认为无效，这在逻辑上是讲不通的。 综上所述，我们认为经济中的 LM 曲线远非水平，因而，中国经济远未达到凯恩斯陷阱，货币政策依旧在发挥作用。中国当前经济的情形更近似于下图： 4ISLMISLMR minY Y Y*图 2 中国当前经济的情形 据上图，我们可以从理论上反推出货币政策的作用。衰退导致 IS 内移至 IS,如果 LM 曲线不外移，即货
20、币政策不扩张，那么经济将衰退至 Y， 但由于 LM 曲线移至 LM，经济衰退至 Y,尽管这一产出水平离 Y*有距离，但应该注意到 Y至少部分缓解了经济衰退的幅度，即货币政策还是起到了很大作用。换个角度看问题，我们对五次降息的作用可能有新的认识。这就如同一个非常饥饿的人，吃了三个馒头以后，还是感到饿，但我们却不能以此断定这三个馒头没用。五次降息未能使得中国经济这个饿汉吃饱，但毕竟大大降低了饥饿感。 1998 年上半年经济增长 7%，离 8%的目标略有差距，但却是在外部冲击 （shock）加?深、内部灾害严重以及多重目标并举的情形下取得的，依然是全世界最高的速度，应该说来之不易、说明一段时期以来货
21、币政策持续灵活的调整是有效的，政府刺激内需的计划已成功地将周边国家的严重萧条挡在国门之外。 有人用 1998 年以来货币发行量下降，特别是 M2 增长离全年目标有一定差距来证明货币政策无效，但这种简单的比较有两点不妥：一是未剔除物价影响；二是没有考虑 1998年 M2 中不同于往年的一些因素，如外汇占款基本没有增加以及粮食收购款的减少。下图是剔除了物价影响的 M2 变化图。从中可以看出，1998 年上半年 M2 真实增长并不低，达 17.4%，在 19881997 年平均水平（15.85%）之上，且增速呈逐步加快之势，这与 1989 年的情形毫无相似之处。 50.0040.00M2 名义增长3
22、0.0020.0010.00M2 真实增长0.0019881989199019911992199319941995199619971998-10.00 图 3 1988 1998 年 M2 增长率（%） 目前，谈论货币政策失效时可能有三种含义：一是所下的药非但无益，反而有害；二是所下的药虽无害，但也无益；三是所下的药有益，但不能药到病除。前两者是真正的失效，第三者则不能算真正的无效。 ?据测算，由于金融危机使出口下降，约影响工业增长两个百分点，GDP 增长 1个百分点，排除这一因素，上半年实际已经完成 1998 年增长目标。 5最后，不妨让我们引用 Rudiger Dornbusch 和 St
23、anley Fischer（1997）的一段话： “流动性陷阱有可能出现在较低的正利率（而不是零利率）水平上的思想起源于伟大的英国经济学家凯恩斯的理论。然而，凯恩斯本人确实声称，他意识到这样的情形从未出现过。60 年后的今天，我们也同样没有发现类似的情形。 ” （二）财政政策的效力分析：IS 曲线会一推就走吗？ 去年以来物价的持续走低和经济紧缩，使得公众对经济前景的预期暗淡，从而自发性支出和自发性投资都下降，IS 曲线内移，但是，经济中的 IS 曲线远非垂直，因此想象财政政策可以发挥完全的效力是不切实际的，财政扩张导致 IS 曲线向右移动并不意味着 IS 曲线会一推就走。 由图二可知，采取扩张
24、财政政策使得 IS 曲线外移，似乎也能够使经济走出困境，但仔细分析，即使先不考虑乘数的作用，在实践中至少还存在五大问题： 1. 效率问题。发达国家一般不太愿用财政政策，皆因财政政策效率低下是一通病，就连素以高效著称的日本也不例外，其 90 年代以来的公共投资，或是建成的渔港捕鱼量小，或是扩大的耕地减产严重，或是修筑的国道流通量很小，或是建设的大桥根本没用，因此受到广泛批评。中国财政政策效率如何，恐怕更不容乐观。众所周知，中国各级政府均执行着一条“新官不理旧帐”的政策，即每一任政府都奉行当期开支最大化，其目标函数是追求本级政府任期内所控制的资金流量最大化，因此在任期内都愿意上新项目，但到任期满后
25、，拍屁股走人。按权威的说法，中国财政政策的记录大概是有效益、零收益和血本无归者各三分之一。现在每年几百亿呆坏帐的核销，相当部分就是政府投资交的“学费” 。 新一轮的财政投资由于以下两个原因很可能进一步降低记录：一是一些项目为保八而上，难免仓促，成功的概率进一步降低；二是基础设施类的建设投资期长、投资回报率低。投资效率差的结果是财政政策从中长期来看将难以为继。 2. 解决失业的力度不如想象的那样大。目前，大家都在鼓吹通过扩大基建支出以刺激经济，解决城市中下岗职工的就业问题。从理论上分析，财政政策的“挤出效应”使私人投资减少，即使能够创造许多就业机会的中小企业的投资下降，从而不能有效地改善失业问题
26、。从实践看，基本建设项目如修路、架桥、修码头等，都属于资金密集型的项目，能够吸收的就业有限；而且，这些项目所吸收的劳动力在结构上与下岗职工存在差异，因此，希望通过扩大基建支出以解决下岗职工问题的做法能否奏效值得怀疑。如果通过货币政策，将资金投向中小企业，能够创造的就业机会就多，甚至不需要 8%的经济增长率就可达到就业目标，反之通过财政政策投向资金密集的大项目，即使经济增长达到 8%，就业问题也未必能得到解决。 3. 产业带动差的问题。由于所投的并不是关联度特别高的产业，因此对经济增长的乘数作用要打一个折扣，由于大型项目的装备往往要从国外进口，边际进口倾向的扩大导致边际支出倾向相应缩小，启动国内
27、经济的效果也要打一个折扣。 4. 基本建设中同样存在着严重的重复建设问题。众所周知，长江沿岸万吨级以上的码头有好 100 多个，珠江三角州并不太大的区域已建成若干个机场，在这样的情况下中国的基础建设想要完全避免重复建设并非易事。 5. 时滞问题。不知为什么，目前主张实行财政政策的人有一个重要理由是货币政策时滞长而财政政策时滞短，其实认识并不完全。政策的时滞可以分为认识时滞、决策时滞和行动时滞。财政政策外部时滞较短，因此对收入的作用要快于货币政策，但如果从 1996 年“软着陆”成功算起，我国的财政政策认识时滞至少长了半年乃至两年，逊色于货币政策；另外，不要忘记财政有一个长得多的内部时滞，尤其是
28、政府扩大基础设施的项目一般都比较庞大，从立项设计到工程开工，再到工程完工发挥效益，周期很长，见效很慢。 综上所述，我们认为，靠扩张性的财政政策就能轻易地推着 IS 曲线向右走的想路也许不能算错，但可能失之于太理想。 在目前，货币政策和财政政策难以发挥效力还因为都面临着一些制约，以下试对此作些分析。 6三、 货币政策和财政政策：回顾及面临的制约 （一） “软着陆”成功以来货币政策和财政政策的回顾 1. 货币政策 自 1996 年中国政府公开宣布实现“软着陆”以来，货币政策就开始灵活微调，方向是从适度从紧转变为适度放松。尽管货币当局声称仍然遵循适度从紧的政策，但显然是就中长期而言，近期仍有必要根据
29、宏观经济形势的变化，及时、灵活地进行政策转换。 “为了刺激经济，去年下半年以来，中国人民银行货币政策工具实施数量之多和操作之快在央行历史上是少见的。 ”（深圳综合开发研究院宏观研究中心，1998） 1996年和 1997 年货币政策接连三次降息，其给出的信号是：控制通货膨胀目标已经基本实现，因此要适当改变控制通货膨胀的主要措施即抽紧银根的货币政策。回头来看，应该说降息出台的时机非常及时，否则 1998 年的 8%势必无法确保。保八目标确立后，1998 年以来货币政策又有两次降息，并采取了包括调整准备金率、贴现率等、公开市场业务等一系列手段，节奏、力度均较好。至 1998年 7 月 1 日第五次
30、降息，完全消除了商业银行向中央银行贷款而谋利的可能，货币政策启动内需、刺激经济回升的基本动作可以说已经完成，标志着货币调控越来越走向以利率调整为主的成熟境界。 需要提出的是，货币政策的目标并非单一的经济增长，而是包含稳定金融，保证人民币币值稳定在内的一系列目标，因此既需要对经济周期的变化作出反映、又要切实把握好多重目标的平衡以及政策的力度。 在遭受亚洲金融危机对增长的强烈冲击的形势下，中国政府作出了人民币不贬值的承诺，这是一个很强的货币政策。总的来说是利大于弊，即虽然付出了出口增长的代价，但避免了金融动荡加剧，提升了中国的国际地位，维持了人们尤其是外来投资者对中国经济的信心，有效地降低了国内金
31、融风险等。 试将 1998 年以来的重大货币政策列表如下： 表 2 1998 年出台的货币政策 （17 月） 时间 政策 作用或效果 1 月 1 日 取消贷款限额控制，给商业银行以充分的贷款自主权 上半年国家银行贷款完成全年 9000 亿元指导性计划的 28.5%，超过前三年的平均水平。 2 月初 确定信贷重点，1998 年对国家以后贷款性计划是 9000 一个极强的启动信号，不得已运用传统手段。 亿元，比去年实际新增贷款还要多出 800 亿元以上。 3 月 21 改革存款准备金制度，将原来作为人民银行资金来源的商业银行从划转财政性存款中一次性增加可用资日 机关团体存款和财政预算外存款划为金融
32、机构的资金来金 836 亿元。 源。3 月 21 将法定存款准备金从 13%下调为 8% 金融机构从当年新增存款中可相应增加可用资金日 约 700 亿元其中，上半年已经增加 100 多亿元。3 月 25 降低金融机构存贷款利率，存款利率平均下调 0.16 个百估计四次降息共减少企业利息负担近 2000 亿元 日 分点，贷款利率平均下调 0.6 个百分点。 5 月初 央行发出关于加大信贷投入、支持住房建设和消费的启动住房投资，带动经济发展 通知 ，要求各商业银行进一步加大住房信贷投入，支持住房建设和消费。 银行的呆帐准备金增加到 400 亿元 补充商业银行的资本金 戴相龙表示央行1998 年做好
33、三件事：一是在坚持适度从启动信号 紧货币政策的情况下，适当增加货币供应量，M2 将比上年增长 1618%；二是支持进出口贸易，改善外商投资企业的金融环境，保持国际收支平衡，维持人民币稳定；三是深化金融改革，整顿金融秩序，防范和化解金融风险。 5 月 26 恢复中央银行债券回购业务，增加了商业银行再融资渠到 7 月 14 日，累计融出资金 196.4 亿元，未到期日 道 余额达 159.2 亿元 6 月 3 日 定期向全国银行间同业拆借市场成员公布中央银行债券 回购利率等有关信息。 调增国家开发银行固定资产贷款计划200 亿元 支持基础设施建设 所有商业银行从 1998 年起均可办理住房公积金委
34、托贷贷款期限延长，允许所有商业银行在所有城市对款业务，出台个人住房贷款管理办法 所有普通商品房开办个人住房担保贷款 77 月 1 日 降低存贷款利率，主要是降低中长期贷款利率。存款利估计五次降息可减轻企业负担 2700 多亿元。中长率平均下调 0.49 个百分点，贷款利率平均下调 1.12 个百期贷款利率的下调，大大降低了固定资产和居民分点 购买住房的成本。 7 月 1 日 制订并公布了关于改进金融服务、支持国民经济发展是一个较为全面的指导性的意见，显示出及时调的指导意见 整货币政策，刺激经济回升的强烈信号 7 月 央行明确 1998 年整顿金融秩序内容 防范金融风险 7 月初 发布关于进一步
35、改善对中小企业金融服务的意见 扩大投资、改善就业 资料来源：经济日报各期 2. 财政政策 相对于货币政策较为灵活的进行微调、逐步转变政策取向而言，要在 2000 年前消除庞大赤字的财政政策受到的约束显然更大，实施适度从紧的财政政策的要求更加迫切。 如果说 1996年 5 月 1 日首次降息标志着货币政策开始转向逐步放松的话，财政政策却一直奉行的是适度从紧的财政政策。这从 1997 年的收支情况及 1998 年的财政预算计划就可以清楚地看出。 19941996 年全国财政收入比上年增长分别为20.0%、19.6%和 18.7%，1997 年在连续三年大幅度增长的基础上，增幅达 16.7%，大大超
36、过国民经济增长水平，财政总收入达到 8642 亿元。财政收入占国民生产总值在 1996 年止跌回升的基础上，又提高 0.6 个百分点。财政支出为 9197 亿元，比上年增长 15.9%，继续保持了支出增幅低于收入增幅的趋势（中国国情研究会，1998） 。 中央财政总收入 4819.64 亿元，比上年增长 13%；中央财政总支出 5379.64 亿元，比上年增长 10.4%；中央财政收支相抵，支出大于收入560 亿元，比预算确定的赤字数额减少 10 亿元。1997 年地方财政总收入7280.03 亿元，比上年增长 12.5%；地方财政总支出 7989.35 亿元，比上年执行数增长 9.7%，情况
37、大体相似。 从 1998 年财政预算看，中央财政收入和支出的预算的增长率分别比 1997 年的实际增长率调低了 2.8 和 3.2 个百分点，支出增长率的减少大于收入增长率的减少，尤其是，中央财政的预算赤字减少 100 亿元，比 1996 年的 10 亿元减少额高出 90 亿元。 相对于货币政策的频频降息，财政政策在宏观经济成功“软着陆”后仍然继续“适度偏紧”取向，表面上体现出财政政策对宏观经济形势的变化反映迟缓，但更主要的是受制于财力的困顿以及既定的消除赤字的政策目标。 值得注意的是，1998 年以来，财政政策在具体实施中其实已作出了一系列调整，从而迈开了更加积极的财政政策的步伐，如扩大出口
38、退税、鼓励外商投资、减税（费）等，均是值得肯定的启动经济增长的措施。特别是 6 月 16 日财政部长公开撰文，阐述扩大财政支出并采取清费改税措施的必要，更是不平常的举动，标志着财政政策思路的重大转变，对改变悲观预期、保持增长信心可以说意义不同寻常。 试将 1998 年以来主要的财政政策列表如下： 表 3 1998 年出台的财政政策 （17 月） 时间 政策 效果或作用 1 月 1 日 对国家鼓励发展的国内投资项目和外商投资项目进口设备，免征关进一步吸引外商直接投资 税和进口环节增值税 2 月 20 日 开始发行 1998 年凭证式国债，计划发行票面总额 1250 亿元人民币。积极财政政策的必要
39、准备 宣布我国将逐步取消财政周转金，争取用三年时间完成 取消财政周转金主要是整顿进入秩序、防范金融风险、转变财政职能的需要。 1998 年财政对于农业的投资在去年 12 亿元的基础上又增加了 9 亿扩大财政支出 元 将纺织品出口退税率从 9%提高到 11%，将输美纺织品协议配额总支持和扩大中国纺织品的出口，促量的 15%以上直接戴帽分配给纺织品自营出口企业 进出口增长 下发了关于股份制企业转增股本和派发红股免征个人所得税的通有利于企业发展 知 ，股份制企业用资本公积金转增股本，对个人取得的转增股本数额，不增收个人所得税（用盈余公积金派发红股仍征收个人所得税） 。5 月初 发行 2700 亿特种
40、国债 补充银行资本金，有利于增加贷款 7 月 2 日 对 1998 年7 月 3 日 (含本日)以后购买的 1998 年凭证式国债，其发行利率及提前及提前兑取的分档利率作如下调整：1998 年三年期凭 8证式国债，发行利率由原来的 7.11%调整为 5.85%;1998 年五年期凭证式国债，发行利率由原来的 7.86%调整为 6.42%。 7 月底 颁布企业投资与建造合同会计准则，从 1999 年 1 月 1 日首先由上市规范公司运作 公司执行。 资料来源：经济日报1998 年 1-7 月各期。 （二）货币政策和财政政策在当前所面临的制约 1. 货币政策面临的制约 对于货币政策所面临的制约，已
41、有多人做了分析（李杨，1998；刘宪法，1998；） ，概括起来主要有以下几个方面： 第一、商业银行增加信贷和防止坏帐的矛盾 90 年代中国经济体制改革的显著进展是银行商业化的进程明显加快，银行和政府、银行和企业之间初步形成了符合市场经济运行规则的关系。银行业市场化程度的提高，直接改变了银行的行为目标和方式。其经营活动逐渐向商业化方向发展，注重安全性、流动性和盈利性的统一。但放松的货币政策将各商业银行置于两难境地，既要增加信贷，又要防止坏帐。在现实情况下，这实际上是互相矛盾的两个目标，难以兼得，如果任务压倒一切，那么在金融风险上必然失于防范，各银行的压力在今后将显著增大。商业银行行为理性化的结
42、果，会在一定程度上降低中央银行扩大货币供给、提高利率等扩张性货币政策的有效性，导致货币乘数变小。 利率具有在存款者、银行和借贷者中间进行收入分配的功能。第五次降息后，银行的存贷利差进一步缩小，利润空间受到打压，在目前银行平均利润率已低于工业平均利润率水平的情况下，降息必须考虑银行的承受能力。 第二、实体经济结构与金融经济结构的不对称 在实体经济领域，中国已形成了国有经济和非国有经济同在，大型企业和中小型企业并存的二元结构。在金融经济领域，形成了由计划性的正规金融体系和市场性的非正规金融体系构成的二元结构。正规金融体系支配了绝大部分的信贷资金供应，但其服务对象主要是国有经济和大型企业；非正规金融
43、体系主要服务于非国有经济和中小型企业，但其掌握的资金量很小，而且其存在的合法性一直存在问题。实体经济结构与金融经济结构的这种不对称，使得全社会的资金供给结构和资金需求结构产生严重偏差。 第三、保持人民币汇率稳定和扩大货币供给的矛盾 在亚洲金融危机面前，中国政府承诺人民币不贬值，有利于维持人们的信心，有效地防御金融风险，但对国内货币政策却是一个较强的限制。具体地说，首先，央行控制基础货币供给的政策将受到约束，如果人民币有升值的压力，要实现人民币固定汇率目标，央行就要通过公开市场操作，购买美元，发放基础货币，扩大货币供给量；如果人民币有贬值的压力，央行就必须进行相反的操作，即抛售美元，收回基础货币
44、，减少货币供给。1998 年，由于东南亚国家包括日本的货币纷纷大幅贬值，出口需求将锐减，人民币存在着事实上的贬值压力，同时，为了启动国内需求，又需要扩大货币供给，这本身就构成了矛盾；其次，在美元利率下调、日元贬值，通货膨胀率持续走低的情况下，目前的真实利率仍然偏高，但是，在人民币固定汇率的条件下，当人民币法定名义利率低于美元利率，或虽然人民币法定名义利率与美元利率基本持平，但市场普遍预期人民币的汇率将下跌，根据无风险外汇抛补理论，会诱使外汇资金的流出，从而恶化中国的国际收支状况。 第四、近期刺激经济增长和远期通货膨胀压力增大的矛盾 近期为刺激经济回升，需要采取适度扩张的货币政策，但在货币化程度
45、已极高的情况下，M2 的增加将构成长期通货膨胀的压力，有悖于“九五”规划和 2010 年远景规划中平衡货币需求与供给，保持低通货膨胀的目标。 2. 财政政策面临的制约 第一、财力不足和平衡财政预算的制约。平衡财政预算是“九五及计划 2010 年远景规划”所确定的基本宏观政策取向，近几年实施适度从紧的财政政策以来，国家财政状况出现了一些积极的变化，但国家财力紧张的局面并未根本改变，一旦改弦更张，便有可能前功尽弃。 91997 年财政收入占国内生产总值的比重为 11.5%，全国财政收支相抵，支出大于收入 555.06 亿元。在收支矛盾突出的情况下，国家债务规模迅速膨胀，财政负担越来越重。1997
46、年国家债务收入 2496 亿元，债务还本付息支出 1960 亿元，大大超过 19931996 年的 336 亿元、499 亿元、878 亿元和 1372 亿元。1997年中央财政债务依存度为 55.2%，比 1993 年高出近一倍。在“吃饭财政”的基本格局下，财政实际已陷入既要“借钱吃饭” ，又要“借新还旧”的困境。近年国家债务收入中用于还本付息支出的比重直线上升，从 1994 的 43.2%、提高到19951996 年 57.2%和 69.0%，1997 年进一步提高到 77.45%。 第二、中央财政不允许向中央银行透支的约束，使政府通过扩大开支，直接干预和刺激经济的能力受到削弱。 经过十多
47、年的改革，我国已由财政部门主导资金配置的格局转向金融部门主导资金配置的格局（谢杭生，1998） 。第一、财政预算内收入占GDP 的比重逐年下降，已由 1979 的 26.7%下滑到 1997 年的 11.5%；第二、企业部门尤其是国有企业高负债经营，资产平均负债率达到 7580%，并存在继续提高的趋势；第三、居民部门已成为唯一的盈余部门，其收入占到全部收入的70%以上；第四、在这样一种分配格局中，作为最终债权债务方的中介的金融部门，集聚了绝大部分社会生产资金，事实上成为社会资金循环、周转的核心部门。 90 年代逐步出现的政府预算内财力不足与资金集中于金融部门的格局，导致金融部门承担起社会商业性
48、供需的职能，成为政府宏观调控的主阐门，银行不但承担起社会商业性资金供需的职能，而且还背上了大量的政策性资金供应的重负，银行尤其是四大国有独资商业银行事实上成了政府的第二财政。由于中央财政已不再允许向中央银行透支的约束， “第二财政”的作用也就将逐渐削弱。 第三、财政风险的制约。现在金融风险已受到广泛关注，其实财政同样面临风险，一旦爆发，其影响后果甚至可能比金融风险以及任何其他经济风险更严重。财政风险既有来自内政内部（如“财权分割” ）的风险也有来自财政外部（如“准国债” ）的风险，集中表现在连年财政赤字和债务膨胀的危机。这种危险性已在现实生活中表现出来，1997 年底，全国近 1/4 的县已累计欠发工资50 多亿元，以至一部分县级政府实际上处于无法正常运转的境地。 第四、分税制的建立初步清晰了中央和地方的财权，在很大程度上削弱了地方与中央在财政收入分享比例上存在的“讨价还价”机制。地方政府在产值目标和财税收入目标的选择方面，更
