1、关于货币政策应考虑的问题关于货币政策应考虑的问题中国人民银行调查投资司 副司长尊敬的主持人、尊敬的各位来宾，下午好！今天我受人民银行调查统计司副司长的委托，在这里跟大家交流一下货币政策应该考虑的问题。在跟大家交流之前，我想先说明两点：第一，关于货币政策应该考虑的问题，不是关于货币政策应该针对的问题。应该考虑的问题有很多，也没有什么针对性。第二，在这里谈的这些情况和观点，都是我个人的观点，跟人民银行和人民银行的调查统计司没有任何关系。货币政策应该考虑的问题，我想从前十一个月货币信贷运行的基本情况和特点结合这个跟大家一块儿讨论一下。大家都知道，一年快过去了，这 11 个月，货币信贷总体上特点也是很
2、明显的，就是货币供应量增长过快，信贷投放偏多。这个快很多是一个什么样的概念呢？就是到了 11 月末，我们的管用货币同比增长是 181.5%，这个速度跟三季度基本持平，分别比一、二季度高 1.2 和 1.4 个百分点，我们从技术上做了一个消除季节因素行业折叠率（音） ，更敏感一些，行业折叠率（音）明显看出来下半年要比上半年增长速度快一些。当然，11 月份大家看到这个数据，我们的贷款增长的幅度又有所缩小，这个原因大家也都非常清楚。M2 是18.5，M1 的增长速度是到 11 月份是 21.7，21.7 还比一、二季度的时候低了一点。一季度的时候接近 23，就是这么高的速度。实际上，在广义货币，就是
3、在各种口径的货币的供应量跟 GDP 和物价的相关关系下，尤其是经济景气比较好的情况下，M1 根据 GDP 和物价上的相关关系上比 M2 还要突出。从这里看，M1现在的情况大概是近十年最高的增速。M0 的同比增长是 13.6，前十个月现金投放将近两千亿，比去年同期多 400 多亿。从货币的流动性上看，也就是用狭义货币和广义货币的比率，今年前 11 个月货币流动性的比率是 37%，这个 37%比去年高一个百分点，因为货币供应量的总量是很大的，高一个百分点，相对应的数量也不小。我们看一下货币供应量的结构。从货币供应量的结构看，用于证券交易的货币明显增加。今年大家可能知道，我们广义货币供应量里面有一项
4、叫证券公司的客户保证金，占广义货币的比重现在是 5.5%，去年同期是 1.5%。我们知道去年同期的时候，实际上去年下半年我们的股票市场因为股权分置改革已经非常好，去年到四季度以后，证券公司的客户保证金的占比开始增加，今年的情况就更加明显。同时，主要用于预防这种货币的占有大致下降。预防货币主要指储蓄存款里面的定期存款和企业存款里面的定期存款，这个占比由去年同期的 41.5 下降到现在的36.8，也就是说预防定期货币供应量下降用于证券交易货币供应量上升幅度是基本上一致的。这是当前货币供应量增长和结构的基本变化、基本情况。大家也都知道，中央银行控制货币供应量，国外从两个角度，一是从控制基础货币的角度
5、，一是控制货币成数的角度。从现在大家看中央银行对外披露的统计报表看，我们中央银行的储备货币主要来源于外部帐款，这是最主要的。外部帐款前 11 个月我们大约增了有三万亿，就是这么一个大数字。这个是中央银行面临的不断增加的基础货币。它要调控这个基础货币，就是使用央行票据和回购这两个手段。使用央行票据和回购今年总量大概是 1 万 5 千亿。还有剩下的一些手段，现在在收回基础货币，总体来看，今年的外汇帐款增长是比较多的。大家从宏观的数据上也都看到，今年在已经过去的 11 个月里面有好几个月贸易顺差都是创历史新高。所以，在基础货币回笼上，中央银行的压力是非常大的。今年中央银行提出来，我们的货币政策是法定
6、存款准备金率搭配公开上操作上，以这个为主的操作。今年中央银行在控制货币成数方面下了很大的力气，而且也确实见效了。根据我们的计算，我们的货币成数就是从今年年初到 11 月份是一个持续收缩的状态，现在到 11 月份，货币成数仅仅是去年同期的 87%，也就是说我的货币成熟比去年缩小了 12%。货币成数主要就是受法定存款准备金率还有商业银行的超储率以及现金漏损率的影响，在这三个指标当中，我们看一下商业银行的超储率到 11 月份是 2.87%，从前 11 个月平均的状况来看，商业银行的超储率跟去年没有发生大的变化，跟去年基本上是持平的。现金漏损率没有发生大的变化，对货币成数收缩最大的贡献就是中央银行连续
7、多次提高了法定存款准备金率。货币政策在这方面做出的调控效果还是非常明显的。今年从金融机构存贷款的情况看，除了贷款增长速度快以外，我们先说存款，存款跟贷款相比，存款的增速是减缓，这个原因我估计可能业内的人士都知道，就是因为今年的股票市场，特别是前 10 个月股票市场情况比较好，大量的居民储蓄存款划转到客户保证金，存款的增速比去年是明显减缓。同时，存款的结构变化非常大。一是股票大量分流储蓄存款，储蓄存款自身也是活期化比较明显。二就是企业存款。今年企业的效率比较好，再加上新增的贷款也比较多，所以企业存款也比较多。企业存款实际上在它自己的结构上也跟储蓄存款一样，自身的结构上也呈现了活期化的情况，活期存
8、款大幅度增加，这当中也不排除企业由于自身的资产负债与股票市场变动相关联以后产生资产的新的组合。这点，我还想再跟大家讨论一下。今年，个人和企业资产负债的变化、资产负债的结构跟往年都有一些明显的变化，在这个过程中，因为他们的资产组合会对我们中央银行条款的中介目标货币供应量产生影响。从贷款来看，贷款是偏多了，贷款的增长速度到11 月份是 17%，17 这个速度是比 11 月份 17.7 下降了 0.7 个百分点，当然这个也是到年底，中央银行加强窗口指导，在年底对新增贷款还是有一定的抑制作用。前 11 个月的稳健的新增贷款是 3.58 万亿元，比去年同期多了 6200 亿元，贷款的结构今年也是发生了非
9、常显著的变化。除了跟去年一样受到固定资产投资甚至跟最近四、五年一样受到固定资产投资增速比较快的影响，能够反映与固定资产投资相关的非金融性公司的贷款是在中长期贷款里面，中长期贷款是1.56 亿万元，与个人发生的中长期的消费信贷是 7000 亿元。今年，总体的贷款的增长速度到 11 月末是 17%，但是中长期贷款增长速度是 24.1%。大家可以看到，相比之下，肯定是中长期的增长速度比较快，短期贷款和票据融资的增长速度还是 10%左右。这样，贷款投放偏多，多到哪儿去了呢？肯定是多到中长期贷款上了。中长期贷款又明显今年个人消费贷款增加得非常多。到 11 月末的时候，个人的中长期消费贷款和增长速度已经到
10、了 35.4%，大家可以比一下，短期及票据融资的增长速度在 10%左右，全部的贷款增长速度是 17%，我中长期的贷款的增长速度又是 24%，个人消费贷款增长速度是 34.5%。今年个人拉动中长期消费的需求是非常明显的。另外，从金融市场看，今年货币市场的利率也是受到新股发行的影响很大。我们做了相关的计量分析，发现央行跟新股发行对货币市场的利率非常影响中央银行对货币市场利率的引导。同时，债券市场上收益率曲线是持续上升。现在整个债券的托管量大概达到一年 GDP 的 60%多，债券市场动货币政策和经济的预期也相当具有一定的代表性。到 11 月末的时候，一年期、三年期、五年期和七年期国债收益率的同比上升
11、幅度都在 55%以上，说明市场对货币政策的预期是强烈的，一方面对现在物价的上涨水平的预期也很强烈。总体来看，今年货币运行的基本特点，我自己感觉是这样的概括，货币信贷的总量增长偏快，存款、贷款的结构的变化非常明显。货币政策继续受制于外汇帐款。提高法定存款准备金率与公开市场操作搭配使用，适时、适度提高经济水平，这种操作方式对控制金融机构的流动性和制约整个的货币成数的扩张的成效是非常明显的。全年的特点，我自己感觉是这样的。从今年的情况来看，货币政策的运行环境除了像往年一样，继续面临经济的高增长，高投资，金融改革也在继续地深化以外，我想还有几个环境上的突出的变化：一，整个的融资结构发生了明显的变化，而
12、且全社会对股票、基金类资产的偏好，因为这些导致金融机构资金来源的结构发生了比较大的变化，这些应该是货币政策应该考虑的几个问题之一。我们做了一个今年前 11 个月我们的国内金融市场上的一个融资格局，今年前 10 个月国内金融市场的融资格局，今年前 10 个月国内金融市场的融资总量接近 5 万亿，这里面贷款的占比是75%，股票融资的占比是 8.4%。股票融资的占比占整个融资的结构是明显上升的。另外，商业票据的占比占 5.8%，委托贷款的占比是 4.1%，国债的占比是3.7%，企业债的占比是 2.5%。相比之下，企业债和国债的占比比去年同期都有所下降。国债的占比体现了我们稳健的财政政策，所以今年国债
13、占整个非金融机构里面融资量里面占比确实在下降。但是企业的总量并没有减小，因为今年股票市场发展比较快，所以它的占比有所下降。另外，商业票据。今年可能是受到市场利率快事持续攀升的影响今年商业票据的占比是明显下降的。在往年，比如在 05 年前 10 个月同期，商业票据的融资量能够占到整体融资量的 12.5%，今年只占到了 5.8%，商业票据也是下降的。从居民资产的状况看，我们做了一个初步的估计，到今年 9 月末，就是三季度末，居民的金融资产的整体的余额大概是 30 万亿元，这里面货币类的金融资产将近 20 万亿元，占比是 65%，比去年同期要低 15 个百分点。这里面股票、基金类的金融资产大概是 7
14、.3 万亿元，占比是 24%，比去年高 16 个百分点。从这来看，我们能看到居民自身的资产负债表肯定是在发生剧烈的变化。它的资产方在急剧扩张，考虑这个资产，我们还没有受到居民房产资产的扩张，就是说金融资产，这个肯定在急剧扩张。在经济学上，我们用一个工具叫“资金流量帐户” ，这个工具现在已经可以在分析上发挥一些作用了，这个在人民银行的年报上也是披露了的。从这个资金流量帐户看，就是个人可以用到金融投资上的资金总量在 07 年的上半年大概是 24 万亿，这 24 万亿有 17 万亿是它的收入减到个人的固定资产形成，包括房产，剩下的将近 7 千亿是来自于银行的信贷。总共大概是 25 万亿，这 25万亿
15、都投资了哪些金融工具呢？第一个还是人民币的存款，人民币的存款有8000 多亿，占比是 34%，这个占比可是比去年同期明显低了。这里谁上升最快呢？就是证券客户的客户保证金，这个比例到了 26%。另外就是基金，这个比例到了 25%。从这个看，大家可以想像，个人部门的资产负债结构发生了明显的变化，我们也经常谈到，信贷资金会不会进入股市，事实上，信贷资金跟我们做企业是一样的，我是整体的资金来源增加，我不会说增加这一块钱，这一块钱的信贷资金我一定要拿它去买股票。从这儿看，如果总体的资产增加，必定要求总体的负债和收入净收入来源增加这么多。从这儿看，确实对今年货币政策传导过程中会产生一些影响。一部分就是储蓄
16、存款的减少，储蓄存款减少在商业银行了占比也很大。在这个上面看，实际上对商业银行说，同业存款的增加，贷款反而有所扩大，储蓄存款的逆差反而有所扩大。今年人民银行几次提高存贷款基准利率，实际上存款的利率提高远远高于贷款的利率的提高，贷款利率的提高幅度大概不到 20%，但是存款利率提高的幅度已经超过了 20%。从这点看，因为资金来源剧烈的变化，会对这些政策的效果产生一定的影响。 另外，我个人的看法，股票投资可能对贷款融资没有必然的替代作用，相反，如果上市公司资产负债率下降，市值的增加反而会增加金融机构发放贷款，作为上市公司来说，它有寻找合理的资产负债的比重，为自己的资本带来巨大的收益。另外，今年资产价
17、格总体攀升的速度非常快，而且从指数来看，不少城市的商业银行销售价格指数现在都是超过了制度五年期利率水平。股票的价格指数，在前十个月也是涨得非常快。这个过程中，就是因为房价的上涨，导致贷款人拿房屋去做抵押物的时候，他的抵押物的价值就会上涨，即使商业银行对抵押物的价值打一定的折扣，因为房屋价格上涨比较快，这个抵押物还是显现不出来会有价格下跌的风险。在这种情况下，商业银行使用住房作抵押物发放贷款对风险不是很在乎的。但是问题是，我们前面说，个人的负债的急剧扩张，在金融资产上形成的都是什么呢？刚才给大家谈的数目，大家能够看到，很多金融资产上形成的都是股票和基金，或者是与股票和基金有关的资金交易。在这种情况下，免不了信贷资金就会在房屋价格上涨和股市价格上涨之间发生作用。在这种情况下，如果这种资产价格总体攀升很快的情况长期持续下去的话，信贷资金卷入资产价格膨胀的风险就会加剧。另外，今年美国因为受次级债的影响和美联储对他经济可能会放缓的预期，导致美联储减息。总体来看，我们可能处于一个加息的阶段，但是国外主要的这些经济体处于减息的阶段，这种情况肯定是不利于阻止热钱流动。今年我们货币政策也有很多新的举措，尤其是发的国债，为中央银行启动回购业务，今年 9、10 月份以后，央行很快就启动了这种回购业务。现在回购的对冲流动性已经开始生效了。中国投资公司也为外汇储备创造了一些新的途径。PAGE
