1、零售行业：解构社零是先行指标么？先行指标专题研究全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 零售 Table_IndustryInfo 零售业先行指标专题研究之一 谨慎推荐 （维持评级） 2012 年 01 月 13 日 Table_BaseInfo 一年该行业与沪深 300 走势比较 0.30.50.71.01.2J-11 M-11 M-11 J-11 S-11 N-11零售 沪深 300相关研究报告： 零售行业月报：11 行业景气度仍维持低位，下游消费信心下滑 2011-12-14 零售行业 11 月月报：社零总额平稳增长，CPI 现回落 2011-11-09 零售行
2、业专题：从 H 股规律挖掘 A 股零售的牛股 2011-10-21 商业零售行业 10 月月报：社零增速加快，消费信心略降 2011-10-18 零售行业月报：零售行业中报业绩增长稳健 2011-09-18 证券分析师：孙菲菲 电话： 0755-82130722 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120031 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 行业投资策略 解构社零-是先行指标么？ ?零售股下跌是市场有效
3、还是过度？社零总额与零售指数不相关 零售股的投资时机应选择在何时？我们分 2 大类 10 个指标与零售指数间的关系进行了回归分析。结论显示：社零总额的增速与零售指数不相关。我们认为社零总额中汽车及石油制品占比 19.3%、餐饮收入占比 11%，其中占比 30.3%与零售基本不相关，因此独立看社零总额，可能会扭曲对零售行业的判断。 ?实证一：实际零售类增速均有效，但滞后零售指数 4-5 个月 我们分析了除社零外的 4 个实际零售类的增速，结果显示全部与零售指数正相关，但均滞后板块指数 4 到 5 个月。相关性排序：百家大型零售企业的零售额增速（滞后 5 个月、P=0.003） 重构百货商品增速（
4、滞后 4 个月、P=0.013） 社零总额中的相关商品增速（滞后 5 个月、P=0.039） 。指标的滞后性，反映了资本市场对实体经济有一定的前瞻性，提前反映了实体零售的变化。 ?实证结果二：义乌小商品景气指数领先零售指数 3 个月 景气类指标我们选取了 5 个指标，发现其相关性更强，但也滞后 1 个月。相关性排序：汇丰 PMI（滞后 1 个月、P=0.000） 义乌小商品指数（一阶差分、领先 3 个月、P=0.001） 义乌小商品指数（普遍相关、P=0.003） 物流与采购联合会公布的 PMI（滞后 1 个月、P=0.068） 。这里得出的本报告中唯一的领先的指标义乌小商品指数，领先 3 个
5、月，且经检验有效。我们以往认为消费者信心对行业有一定的领先性、但检验发现没有相关性。?实证总结：义乌小商品景气指数领先零售指数 3 个月 总体而言，景气类指标的相关性普遍高于零售类的实际增速的相关性，最优指标的相关性也高于实际增速类，即（汇丰 PMI、P=0.000）（百家重点大型零售企业零售额、P=0.003） ；且景气类指标滞后 1 个月，而实际增速类滞后 4-5 个月。这可能说明，资本市场更多地反映的是整个行业的预期景气的变化，对后期兑现后的实体零售的增速具体是百分之几、以及细分品类上的差异，区别度没那么敏感。 ?实证应用：未能得出有效结论！ 义乌小商品指数这 3 个月的一阶差分数据仍呈
6、现下滑，那么今年的 14 月投资零售的时机未到；但如果判断零售数据将自今年 5 月起由低位提升，那么提前 45 个月的现在，正是投资时机。两者结论相反，因此我们没能根据本报告得出有效结论。 ?美日零售指标对比：总体一致，细节差异 美国 Retail food services sales 和中国社会商品零售总额指标的定义一致，在美国经济周期研究中非常重要的 Retail sales 指标和我国社会商品零售总额指标下的商品零售细分项在定义上一致。 ?后续做 CPI、家电、金价与黄金珠宝及奢侈品的回归，静请期待！ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 解构篇
7、：社零总额的结构分析 . 4 社零总额的定义及内涵 .4 限额以上企业零售商品的结构 .4 社零总额结构的变动趋势 .5 实证篇：寻找零售板块的领先指标 . 9 拟合 1：社零总额的增速 . 9 拟合 2：与零售相关的商品零售额的增速 10 拟合 3、4：百货、超市类的商品增速与对应指数的相关性分析. 10 拟合 5：百家重点大型零售企业零售额增速 12 回归小结 1-实际增速类的指标 .12 拟合 6：消费者信心指数 . 13 拟合 7、8：义乌小商品景气指数 . 14 拟合 9、10：采购经理人指数（PMI）.15 回归小结 2-景气类的指标 .16 结论篇：不是那么成功的回归检验 . 1
8、6 对比篇：美日零售行业指标分析 . 17 美国的零售指标 .17 日本的零售指标 .18 国信证券投资评级. 20 分析师承诺. 20 风险提示. 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 渐飞研究报告 - /请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：社零总额按消费形态划分的结构 .4 图 2：2011 年 11月限额以上企业商品零售总额构成 . 5 图 3：各分类占限额以上企业商品零售比例（2011 年 1-11月）. 5 图 4：各分类占社零总额比例（2011 年 1-11 月）. 5 图 5：限额以上企业商品零售占比不断上升 .5 图 6：限额
9、以上企业商品零售各分类结构变化趋势 . 6 图 7：粮油食品饮料烟酒类零售额份额下降 6 图 8：服装鞋帽、纺织品类零售额份额下降 .6 图 9：化妆品类零售额份额下降 .6 图 10：金银珠宝类零售额份额上升 .6 图 11：日用品类零售额份额下降 .7 图 12：体育娱乐用品类零售额份额下降 .7 图 13：家用电器和音像器材类零售额份额下降 . 7 图 14：书报杂志类零售额份额下降 .7 图 15：中西药类零售额份额下降 .7 图 16：文化办公用品类零售额份额先下降后反弹 . 7 图 17：家具类零售额份额上升 .8 图 18：通讯器材类零售额份额下降 .8 图 19：石油及制品类零
10、售额份额先上升后保持稳定 . 8 图 20：建筑及装潢材料类零售额份额上升 .8 图 21：汽车类零售额份额上升 .8 图 22：限额以上企业商品零售各分类增速一览 . 8 图 23：社零总额单月同比增速与零售指数 .10 图 24：零售相关商品零售额单月同比增速与零售指数.10 图 25：百货商品品类构成示例 .11 图 26：超市商品品类构成示例 .11 图 27：重构百货商品单月同比与 Wind 百货商店指数 . 11 图 28：重构超市相关商品单月同比与 Wind 大卖场与超市指数 . 12 图 29：百家重点大型零售企业零售额月度同比增速与零售指数.12 图 30：消费者信心指数与零
11、售指数 .13 图 31：消费者信心指数（一阶差分后）与零售指数 . 13 图 32：义乌小商品景气指数与零售指数 .14 图 33：义乌小商品景气指数（一阶差分后）与零售指数.14 图 34：采购经理人指数（一阶差分后）和零售指数 . 15 图 35：汇丰 PMI（一阶差分后）和零售指数.16 图 36：SP500 Retailing Index 和美国 Retail sales 单月同比. 17 图 37：美国 MARTS 报告的结构. 17 渐飞研究报告 - /请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 解构篇：社零总额的结构分析 社零总额的定义及内涵 社会消费品
12、零售总额（下称社零总额）是统计国民经济各行业直接售给城乡居民和社会集团的消费品总额。从官方的定义中，它反映了各行业通过多种商品流通渠道，向居民和社会集团供应的生活消费品总量，是研究国内零售市场变动情况、反映经济景气程度的重要指标。社零总额由国家统计局每月编制，它包括了对限额以上企业、限额以下企业，两者的统计方法有一定的差异。 表 1：社零总额的统计方法 类 别 限额以上企业（单位）消费品零售额 限额以下企业（单位）消费品零售额 标 准 年主营业务收入达到 2000 万元的批发单位、500 万元的零售单位、200 万元的住宿和餐饮单位 达不到上述标准的单位 总 数 约 15 万家 约 2900
13、万家 统计方法 全面调查：直接对所有限额以上单位的零售额数据进行超级汇总得出 抽样调查：分层随机抽样方法获得，样本单位有 10 万家左右 细分指标 分为餐饮收入和商品零售，其中商品零售继续细分至商品品类零售额 仅细分为餐饮收入和商品零售，无商品品类数据 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所 社零总额在消费形态、所属行业、商品品类等方面进行细分。 表 2：社零总额的内涵 分类方式 细分指标 消费形态 商品零售和餐饮收入 所属行业 商业零售额、饮食业零售额和工业零售额 经济类型 全民所有制经济零售额、集体所有制经济零售额、个体经济零售额、中外合资和外资独资经济零售额 销售对象 对城乡居民的消费
14、品零售额、对社会集团的消费品零售额、对农村的农业生产资料零售额等 商品类别 食品类零售额、日用品类零售额、文化娱乐品类零售额、衣着类零售额、医药类零售额、燃料类零售额、农业生产资料类零售额等 资料来源：国信证券经济研究所 下图分析了我国社零总额按消费形态分类的数据结构。从消费形态分，社零总额包括了餐饮收入（11%）及商品零售（89%） 。商品零售中什么是主角？我国并不公布社零总额总体中的商品类别，我们只能从限额以上企业的商品类别中一窥究竟！（限额以上企业的商品零售占社零总额的 45%） 图 1：社零总额按消费形态划分的结构 资料来源：国信证券经济研究所整理 限额以上企业零售商品的结构 国家统计
15、局公布的、限额以上企业的商品零售数据总共含有 14 个商品品类。可以分为 6 个大类：超市、百货、家电、家居、汽车和其他。 餐饮收入 粮油食品、饮料烟酒(约占 11%） 服装鞋帽、针纺织品化妆品社会消费品零售总额限额以上企业（单位）商品零售(约占 45%） 石油及制品汽车商品零售(约占 89%）限额以下(约占 44%）渐飞研究报告 - /请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 从 2011 年 1月至 11 月的数据可以看出，汽车相关（石油及制品和汽车类）比重最大，占限额以上企业商品零售额的 45.3%，占社零总额的 19.3%；其次是超市相关（主要包括粮油食品、饮
16、料烟酒和日用品类等）和百货相关（服装鞋帽、针纺织品、化妆品和金银珠宝） ，分别占限额以上企业商品零售额的 19.4%和 13.8%，占总额的 8.3%和 5.9%。 图 2： 2011 年 11 月限额以上企业商品零售总额构成 表 3：对限额以上企业商品零售商品品类的重分类 大类 具体商品品类 超市相关 粮油食品、饮料烟酒；日用品类；体育、娱乐用品； 文化办公用品 百货相关 服装鞋帽、针纺织品；化妆品；金银珠宝 家电相关 家用电器和音像器材；通讯器材 家居相关 家具；建筑及装潢材料 汽车相关 石油及制品；汽车类 其他 中西药品等 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统
17、计局、国信证券经济研究所整理 社零总额结构的变动趋势 限额以上企业商品零售额占比不断上升至 42.7%。07 年至今，限额以上企业的商品零售额，其年度增速在 20%-35%之间，使得限额以上企业商品零售额，占社零总额的比例从 07 年的 30%上升至 11 年目前的 42.7%。 图 5：限额以上企业商品零售占比不断上升 资料来源：CEIC, 国信证券经济研究所整理 其他类零售额,4.2%建筑及装潢材料类零售额 ,1.7%体育、娱乐用品类零售额 ,0.5%书报杂志类零售额 , 0.8%文化办公用品类零售额 , 2.1%家具类零售额 ,1.5%通讯器材类零售额 , 1.4%日用品类零售额 , 3.6%金银珠宝类零售额 , 2.4%化妆品类零售额 , 1.4%13.3%粮油食品烟酒食品10.0%服装鞋帽纺织品6.9%家电音像器材4.8%中西药18.8%石油及制品类26.4%汽车类010000020000030000040000050000060000070000080000007/0107/0607/1108/0408/0909/0209/0709/1210/0510/1011/0311/08千元20%25%30%35%40%45%50%限额以上商品零售（左轴）限额以上商品零售占社零总额比例（右轴）
