1、货币政策通过银行体系的传导1 中国人民银行工作论文 No.2016/4 PBC Working Paper No.2016/4 2016年 4 月 8 日 April 8,2016 货币政策通过银行体系的传导 纪 敏 张 翔 牛慕鸿 马 骏 1 摘要：本文首先定性分析了我国商业银行存贷款利率定价的机制和面临的问题，然后用实证方法检验了短期利率对商业银行贷款利率的传导效果，以及各种体制性因素对利率传导效果的制约。本文的主要实证结果是，我国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率可能只有美国的 20%-80%。原因之一是，由于历史上短期利率波动过大、国债收益率的基准性有限、缺乏利率对冲
2、工具、资产负债的市场化程度较低等原因，多数商业银行仍然不愿意采用市场利率作为人民币存贷款产品定价的基础。另外，我们的实证研究表明，历史上贷存比上限、高存款准备金率、软预算约束等体制性因素对银行利率传导的阻碍作用也在统计上是显著的。为了改善市场利率通过银行的传导，应该针对上述制约传导效果的体制因素进行改革，并通过建立利率走廊、改善国债发行结构和衍生工具市场、鼓励发行大额存单和资产证券化等手段来提高银行负债与资产的市场化程度。 Abstract: This paper analyzes the mechanism and problems of deposit and loan pricing b
3、y commercial banks in China, tests the effectiveness of transmission of short-term market rates to lending rates, and identifies the institutional factors that weaken interest rate transmission. Our empirical results indicate that, changes in short-term market rates can influence bank lending rates,
4、 but the efficacy of transmission may be only 20%-80% of that in the US. One reason is that, due to the high volatility of short-term rates, under-development of interest rate hedging instruments, as well as the low proportion of wholesale funding and traded assets on banks balance sheet, most comme
5、rcial banks remain reluctant to adopt market-based pricing for deposits and loans. In addition, our empirical study shows that the cap on loan-to-deposit ratio, the high reserve requirement ratio, soft budget constraints and other institutional factors may weaken interest rate transmission. Reforms
6、to improve the interest rate transmission should include the establishing an interest rate corridor, improving the treasury bond issuance structure and the derivatives market, and further developing the CD market and asset securitization. 关键词：利率政策；市场利率；商业银行；传导效果；体制性约束 声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，
7、以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。如需引用，请注明来源为中国人民银行工作论文 。 Disclaimer: The Working Paper Series of the Peoples Bank of China (PBC) publishes research reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarly exchanges. The views of these reports are those of the authors and do
8、not represent the PBC. For any quotations from these reports, please state that the source is PBC working paper series. 1 纪敏、张翔、牛慕鸿、马骏均为中国人民银行研究局（所）研究人员。张翔的电邮是 zhangxiangpbc.gov。本文内容为作者个人观点，不代表中国人民银行。 2 一、引言 伴随着我国利率市场化的深入，我国货币政策框架正在从以数量型为主向价格型为主逐步转型，未来将形成以政策利率为基础的新货币政策框架。但是，这个转型过程所面临的一个重要不确定性是，央行利率政
9、策的传导渠道是否顺畅，能否有效地影响总产出和消费，从而实现货币政策目标。鉴于银行信贷渠道是货币政策传导的重要渠道，而我国以银行信贷为主导的间接融资格局短期内很难发生根本改变，因此政策利率信号能否有效地传导到银行存贷款利率、如何设计相应的改革来改善传导机制，在相当程度上将决定新货币政策框架转型的进程和未来货币政策的有效性。本章旨在分析我国利率通过商业银行传导的机制，实证检验利率政策通过商业银行的传导效果，并提出改善传导机制的若干改革建议。 中央银行政策利率，又称“目标利率” 、 “关键政策利率” 、 “官方（资金）利率” 。尽管没有严格统一定义，但从其实际功能看，通常指在以利率为中介目标的货币政
10、策框架中由中央银行确定、用以反映货币政策意图、实施宏观调控的利率。需要指出的是，由于我国的货币政策框架仍然以数量指标（如 M2）为主要的中介目标，我国目前尚没有正式的政策利率，但存贷款基准利率政策一直是我国重要的货币政策工具之一。 为了分析在未来新的货币政策框架下政策利率（一般为某种短期市场利率）通过商业银行的传导，本章将短期市场利率设想为政策利率，来分析央行政策利率变化对商业银行的传导效果。本章的研究包含两部分：一是定性描述我国商业银行当前存贷款定价的机制和原理，并分析其存在的问题；二是从定量维度，检验利率政策能否传导到银行贷款利率定价，并实证分析马骏和王红林（2014）所提出的贷存比、存款
11、准备金约束和预算软约束等制度性约束对利率政策传导的影响。 二、文献简述 长期以来，对于我国利率传导机制的研究存在着较多争议。从理论看，利率和货币供应量何种适用于中介目标取决于一国经济波动的主要来源，当金融部门波动性更强时，货币需求会变得不稳定，从而价格工具的实施效果会更好，而当实体部门波动性更强时，货币工具的实施效果会更好（Walsh，2010） 。夏斌和廖强（2001）提出，受货币需求函数、流通速度不稳定的影响，货币供给量作为中介目标和产出、物价的相关性在减弱，甚至出现货币供给增长和物价下行并存的矛盾局面，货币供给量已经不适合作为货币政策中介目标。刘明志（2006）认为，在利率形成机制尚不完
12、善、银行间利率变动与经济景气变化之间的互动关系3 非足够强的情况下，利率作为货币政策中介目标是否可行还有待观察。盛松成和吴培新（2008）认为，货币供给量和信贷规模事实上同时成为了中央银行的中介目标，我国基本不存在利率传导渠道，主要的传导渠道是银行贷款，信贷规模是真实的中介目标，直接调控经济，并引起货币供应量的变化。 近年来，随着我国利率市场化程度的提高，开始有文献发现货币政策的利率传导机制有效性正在增强。例如，张辉和黄泽华（2011）发现，货币市场利率对部分实体经济变量有较强的解释能力，甚至优于 M2 的解释能力，并能起到引导通胀预期的作用。随着利率市场化的深入，市场供求在利率形成中发挥决定
13、性作用，利率传导机制的有效性将不断提高。考虑到自 2013 年以来，我国利率市场化改革明显提速，金融机构贷款利率管制全面放开，贷款基础利率（Loan Prime Rate，LPR）集中报价和发布机制正式运行，以同业存单为代表的替代性负债产品市场化利率定价范围逐步扩大，因此有必要对最近的货币政策通过商业银行的传导机制进行研究。 三、从银行资产负债业务角度看利率市场化进程 从资产端来看，银行资产业务主要可以分为四类：贷款、有价证券及股权投资、准备金存款和同业业务，其中贷款又可以分为非住房贷款和住房贷款。在这几类业务中，截至 2012 年 6 月 7 日，贷款利率是受下限管理的，其中非住房贷款利率可
14、以在基准利率的基础上下浮动 10%，住房贷款利率可以下浮 30%；有价证券及股权投资和同业业务已经实现了市场化定价；准备金存款利率属于政策利率，并不属于利率市场化的范畴。 2012年 6月 8日，人民币贷款利率的下浮范围由之前的 10%扩大到 20%，当年 7月 6日进一步扩大到 30%，在这次调整中，住房贷款利率下限并未调整，仍为基准利率的 0.7 倍。在这次贷款利率下限调整前的 2012 年第一季度末，银行资产业务中，贷款业务占比为 56.1%，其利率是受到下限管理的，其中 47.1%的非住房贷款利率可以下浮 10%，9.0%的住房贷款可以下浮 30%；有价证券及股权投资占比为 20.5%
15、，同业业务占比为 7.6%，这两类业务已经实现了市场化定价。在 2012年 7月 6日贷款利率下限调整后的 2012年第三季度末，银行资产业务中，贷款业务占比为 56.8%，其利率仍然受到下限管理，下限为基准利率的 0.7倍，其中 47.7%的非住房贷款可以下浮 30%是这次利率下限调整的结果，9.1%的住房贷款原本就可以下浮 30%；已经实现了市场化定价的为 21.1%的有价证券及股权投资和 7.0%的同业业务。 2013 年 7 月 20 日，人民币贷款利率取消了下限管理，但住房贷款利率 0.7倍的下限仍被保留。在这次贷款利率下限调整前的 2013 年第二季度末，银行资产业务中，贷款业务占
16、比为 56.4%（46.9%的非住房贷款和 9.5%的住房贷款） ，其利率浮动下限为基准利率的 0.7倍；21.7%的有价证券及股权投资和 7.0%的同业业务实现了市场化定价。在这次贷款利率下限调整后的 2013 年第三季度末，4 银行资产业务中，非住房贷款、有价证券及股权投资、同业业务占比分别为47.1%、21.1%和 6.4%，这些资产业务均实现了利率市场化，其占比合计为 74.6%，其中 47.1%的非住房贷款是这次贷款利率下限调整的结果；住房贷款占比为9.7%，仍受到利率下限管理，可以下浮 30%，如图 1 所示。 20.7 21.1 21.7 22.17.6 7.0 7.0 6.44
17、7.1 47.7 46.9 47.19.0 9.1 9.5 9.715.6 15.1 14.9 14.72012 Q12012 Q32013 Q22013 Q3有价证券及股权投资 同业业务 非住房贷款 住房贷款 准备金存款市场化下浮10%市场化下浮30%市场化下浮30%市场化下浮30%下浮30%图 1 基于银行资产业务的利率市场化进程（资产类别占比） 从 2013 年第三季度末银行资产业务的情况看，除占比不到 10%的住房贷款仍受基准利率 0.7 倍的下限管理外，其他资产的利率都已完全放开。因此，自2013年 7 月 20 日起，银行资产业务端的利率市场化基本已经完成。 按照类似的统计口径，美
18、国 2014 年末商业银行的资产结构如图 2 所示： 图 2 美国商业银行资产结构（2014 年） 5 从负债端来看，银行负债业务主要包括四类：吸收存款、发行金融债券、向中央银行借款及其他、同业业务。在这几类业务中，截至 2012 年 6 月 7 日，存款利率下限是放开的，上限是基准利率；发行金融债券和同业业务已经实现了市场化定价；向中央银行借款及其他不属于利率市场化的范畴。 9.6 10.1 10.2 8.39.8 9.1 11.46.180.8 80.7 76.7 75.177.610.111.68.0-0.2 3.21.70.12012 Q12012 Q32014 Q32014 Q420
19、15 Q1发行金融债券 同业业务 存款 向中央银行借款及其他市场化不能上浮市场化市场化市场化上浮10%上浮10%上浮20%上浮30%市场化图 3 基于银行负债业务的利率市场化进程 2012 年 6 月 8 日，人民币存款利率浮动上限提高到基准利率的 1.1 倍。在这次存款利率上限调整前的 2012 年第一季度末，银行负债业务中，存款业务占比为 80.8%，其利率是上限管理的，上限为基准利率；发行金融债券占比为 9.6%，同业业务占比为 9.8%，这两类业务已经实现了市场化定价。在这次存款利率上限调整后的 2012 年第三季度末，银行负债业务中，存款业务占比为 80.7%，其利率上限为基准利率的
20、 1.1倍；占比为 10.1%的金融债券和占比为 9.1%的同业业务，实现了市场化定价。 2014 年 11 月 22 日，人民币存款利率浮动上限提高到基准利率的 1.2 倍。在这次存款利率上限调整前的 2014 年第三季度末，银行负债业务中，存款业务占比为 76.7%，利率浮动上限是基准利率的 1.1倍；发行金融债券占比为 10.2%，同业业务占比为 11.4%，均已实现了市场化定价。在这次存款利率上限调整后的2014年第四季度末，银行负债业务中，存款业务占比为 75.1%，利率浮动上限是基准利率的 1.2 倍；发行金融债券占比为 10.1%，同业业务占比为 11.6%，已实现了市场化定价。
21、 2015 年 3 月 1 日，人民币存款利率浮动上限提高到基准利率的 1.3 倍。在这次存款利率幅度上限调整后的 2015 年第一季度末，银行负债业务中，存款业务占比为 77.6%，利率浮动上限是基准利率的 1.3倍；发行金融债券占比为 8.3%，同业业务占比为 6.1%，已实现了市场化定价。 2015 年 10 月 23 日，人民银行宣布放开人民币存款利率上限。这是利率市6 场化的重要里程碑，但并不意味着利率市场化的彻底完成。银行产品定价行为的市场化和利率传导机制的建设仍将是下一步利率市场化的重要任务。在一段时间内，央行仍然将公布存贷款基准利率，为金融机构利率定价提供参考，但同时将支持和鼓
22、励金融机构逐步强化市场化定价（比如以 SHIBOR、回购利率、国债收益率为基础的定价）行为。 四、商业银行的产品定价机制 近年来，我国商业银行自主定价意愿和能力逐步增强。在制度层面上，绝大多数金融机构均建立了利率定价的相关制度和组织框架，定价管理体系趋于规范，大型商业银行和全国性股份制银行均建立了相应的内部转移定价系统（Funds Transfer Pricing System，FTP） 。但是，到目前为止，存贷款定价的主要基础仍然是央行公布的基准存贷款利率，产品定价与市场利率的相关性仍然较弱。 （一）金融机构内部转移定价系统建设 FTP是商业银行根据外部定价基准和自身经营导向制定的资金价格，
23、通过内部资金中心与业务经营单位按此价格有偿转移资金的方式，完成外部基础定价、核算业务成本与收益、调控全行资产负债规模与结构等目标的经营管理模式。 近年来，我国商业银行开始逐步建立并应用 FTP体系，其主要功能体现在以下四个方面：一是建立科学的产品定价机制。推行 FTP体系，使业务经营单位明确每笔业务的资金成本和资金收益，为商业银行建立科学的产品定价机制创造条件。二是建立和完善科学的绩效评估体系。FTP 体系通过核算各笔业务的资金成本或资金收益，帮助商业银行将净利差贡献细分到产品、客户、个人或其他银行数据所能支持的任意维度，为银行建立绩效评估机制提供支持。三是优化资金配置。FTP 体系可通过分析
24、比较产品、客户的盈利性，引导业务经营单位自行优化配置资金资源，实现利润最大化目标。四是实现利率风险的集中管理。推行 FTP体系，通过资金转移实现总行上收利率风险并集中管理，对于商业银行的稳健经营具有重要意义。 一般而言，商业银行会针对管制利率与非管制利率分别构建三类 FTP 曲线：人民币存贷款 FTP 定价曲线(针对人民币存贷款产品)、人民币市场收益率曲线（针对同业和理财产品等） 、外币市场收益率曲线（针对外币产品） 。其中，人民币存贷款 FTP 定价曲线仍是采用人民银行公布的各期限基准利率作为定价基准，然后根据业务导向适当调整 FTP曲线的盈利区间，以达到激励和促进特定业务的作用；人民币市场
25、收益率曲线，3 个月内的一般直接以 SHIBOR构建，3个月以上一般参考中债银行间固定利率政策性金融债收益率曲线构建，各基本期限之间采用线性插值法进行拟合；外币市场收益率曲线一般采取确定基础 FTP价格和FTP调整项的方式，其中基础 FTP价格使用各币种的市场收益率曲线，如 LIBOR、HIBOR、SIBOR 等，调整项则根据境内外市场之间的差异以及商业银行的管理需7 要设定。 （二）风险定价系统建设及应用情况 风险定价就是通过实施风险与收益对称的定价管理方法，在风险调整框架下，确定银行应该为其资产组合中包含的信用风险索价的水平。实行风险定价有利于增强风险覆盖能力，降低整体信用风险，提高全行收
26、益，优化信贷资产结构和防范定价道德风险。 贷款风险定价模型中考虑的风险因素主要有：违约率、违约损失率、期限、违约的风险暴露和监管当局对监管资本的要求。而信用风险又可以分解为预期损失和非预期损失。其中预期损失是指银行对某类资产价值在一个连续时期内观察预测到可能发生的平均损失额。它与交易对手的违约概率和特定资产的清偿率有关，主要通过银行的内部评级体系衡量。非预期损失是指除预期损失之外资产价值潜在损失的波动性，其不确定性主要源于违约概率的波动性、违约损失的波动性和潜在暴露的不确定性。 目前，我国大多数商业银行均在贷款定价中考虑了风险定价的因素，贷款价格考虑资金成本、操作成本和风险补偿三个因素。在贷款
27、定价中，资金成本通过FTP定价系统加以控制，操作成本通过作业成本分析方法完成。最核心的部分就在于计算风险补偿，即在内外部评级的基础上，准确估算信用风险的概率分布及敞口，计算违约概率和违约损失率。而由于缺乏完整连续的历史数据，我国银行对违约概率和违约损失率的计算尚有待提高。风险定价在商业银行贷款等资产业务定价中的应用需要继续深化。 （三）我国银行系统与利率传导 目前银行的定价系统中，针对同业、理财和外币产品的定价基本上已经市场化 （即市场利率的变动会及时、有效地传导这些产品的利率） ，但由于人民币存贷款的 FTP系统仍然主要以央行公布的存贷款基准利率为基础，存贷款的定价事实上仍然是在存贷款基准利率上加点或减点来确定的，这些利率与市场利率的相关性较差。从 2002年 1月至 2015年 6月，我国贷款基础利率和银行间回购利
