1、货币政策与金融系统性风险关系研究述评金融稳定研究 4.篇辈儿和 2 川军第 88 期货币政策与金融系统性冈险关系研究述评刘吕科摘要:货币政策及其传导机制不仅在中短期影响到通货膨胀和总需求，在较长时期和难以测算的滞后期内，还影响到了经济行为主体的风险承担倾向，进而影响到了金融体系的系统性风险。本文综述了次贷危机发生后业界及学界对美联储过往货币政策的质疑和反思，分析了货币政策、金融机构风险承担行为和系统性风险的关系。研究表明，宽松货币政策在短期具有正面效应，在长期具有负面效应，中央银行应将货币政策和金融宏观审慎政策结合起来。关键词:货币政策资产价格信贷扩张系统性风险中图分类号:F832 文献标识码
2、:A 文章编号:1009-1246(2012)08-0013-07 一、引言这三个要素形成三足鼎立之势，看似牢固和稳次贷危机爆发以来，学界及业界对其产生原健，以至于货币政策经常被视为是科学的(Gi-因作了很多反思。很多学者认为金融危机产生的 avazzi Mishkin, 2006 )。原因主要在于对证券化过程和评级机构的监管金融危机的出现动摇了货币政策运作的传统缺失，没有遏制过度的风险承担行为，因此应加范式，危机发生后，业界及学界愈发认识到货币强对金融创新的监管，打破复杂的银行结构，限政策的传导机制比先前认识的要复杂得多。它远制全能银行服务(DeGrauwe 远超出了在中短期对通货膨胀和总需
3、求的影响，, 2008 ; Buiter, 2009; Kay, 2009; Phelps, 2009; Stiglitz, 2009 )。但也有学而在较长时期和难以测算的滞后期内，还影响到者从货币政策的视角思考金融危机发生的原因，了经济行为主体的风险承担倾向，进而影响到了如 Carmassiet al. ( 2009 )认为自 2007 年发生的金融体系的系统性风险。同时，货币政策风险承金融危机的主要起因在于宽松的货币政策。不当担传导渠道的存在也使货币政策的单一目标制的金融监管没能适当约束金融机构的杠杆策略受到挑战。既然货币政策影响到了金融体系的系加剧了这个错误。但如果没有宽松的货币政策，统
4、性风险，并且反过来以一个难以计算的滞后期单纯金融创新不能导致信贷无所顾忌的扩张，也影响整体经济绩效，那么货币政策就应该将保持不会有大量押注在资产价格上涨的投机活动的金融体系稳定、应对系统性风险作为其政策目存在。标。本文综述了次贷危机发生后业界及学界对美在 2007 年之前，美联储的货币政策一直在联储过往货币政策的质疑和反思，回顾了货币政看似稳固的范式下运作，该范式包含三大基础要策、金融机构冒险行为、资产价格泡沫和系统性素。其一，货币政策的基本目标在于保持价格稳风险的关系，以期对相关研究者及政策制定者有定性;其二，货币政策应保持独立性，其决策不受所启发。政府、工商企业和利益集团的影响;其三，货币
5、政二、扩张性货币政策、信贷扩张与过度杠杆化策不应干预其他政策领域。在次贷危机发生前，历史上很多次价格下跌都被美联储扩张性的 13 金融稳定研究 2012 年第8 期货币政策逆转。1987 年股票市场崩盘，美联储采个现象:由信用扩张带来过度的杠杆化和不正常取降低利率的政策。1998 年 LTCM 危机、东亚和的资产价格上涨CBorio Lo 啊，2002;Adalid 俄罗斯债务危机，美联储又进一步降低利率。Detken,2007; Alessi Detken, 2009; Gerdesmeier 2000 年网络泡沫破裂时，美联储采取了更为激进 et al 2009 )。次贷危机的发生也具有此
6、特征，伴随的措施降低利率。国际清算银行(BIS)一直认为着信用扩张而来的是主要经济部门的较高杠杆。较低的利率是造成投机性泡沫的主要原因(Borio 较高的杠杆比率，即债务权益比率，意味着债务Lo 啊，2002;Borio Shim, 2007 )。按照其观人较低的吸纳损失的能力(Minsky , 2008 )。学界通飞点，中央银行应当运用政策和监管工具对信贷和常用信贷与 GDP 比率衡量一个经济体系或部门资产价格进行反向操作(DeGrauwe Gros, 的杠杆大小。为杠杆建立一个绝对基准的比率是 2009)。但在本轮金融危机发生前，美联储不太认不可能的，因为不同的金融体系支持不同的信贷同这种
7、观点，它认为事前不能辨识是否存在泡总额与 GDP 比率。但是这个比率的较快增长是发沫，因为很难准确定义资产价值的;基本面;生金融危机的前兆。如表 1 所示，1999 年欧盟和(Bernanke Gertler, 2001 ; Bernanke , 2002 )。因美国的杠杆比率比 2007 年分别增加了 1.03 倍和此，既然货币政策和资产价格不存在稳定的经验 0.81 倍。联系，任何遏制资产价格上涨的措施可能会伤害表 1 美国和欧盟主要经济部门 1999 年和2007 年的到整体经济。所以货币政策需要;将关注点放在杠杆率对比 a)整体 b)非金融 c)金融 d)家庭和资产价格下跌;( Gre
8、enspan , 2002) 0 经济层面企业部门企业部门微小企业美联储的这种观点及操作模式给投资者带欧盟美国欧盟美国欧盟美国欧盟美国来了资产价格单边上涨的预期，当越来越多的投 1999 3.51 2.66 0.67 0.46 1.61 。.790.48 0.88 资者认为价格只会单边上涨，趋同预期的现象就 2007 4.54 3.47 0.92 0.49 2.32 1.17 0.61 1.28 会发生。此时对风险的规避在一定程度上被逆转变化 1.03 0.81 0.25 0.03 0.71 0.38 0.13 0.4 了 O 这就解释了在价格泡沫中，买家变得异常狂资料来源:Carmassi
9、et al. (2009 )。热，而卖家似乎都消失了的现象(Shiller，美联储传统货币政策操作模式给了投资者(2005，2008)。此时金融体系的系统性风险非常对资产价格单边上涨的预期，增加了投资者对未高，利率的稍微提高就可能导致危机的发生来投资预期的收益，导致了整个市场的过度乐观(Carmassi et a1., 2009 ) 0 情绪。投资者在乐观情绪的支配下，不断地扩张与之相对应的另外一个经验事实是自上个投资杠杆，较低的利率也使得信贷规模大幅扩世纪九十年代到上世纪末美国的货币政策非常张，而不断扩张的信贷规模又不断推升资产价格宽松，2003 年到 2004 年的名义利率低于泰勒规泡沫程
10、度，整个经济体系的风险不断累积。在很则利率 CTaylor, 2009; Visco, 2009)。美联储对货币大程度上，美联储不当的货币政策是次贷危机产和信贷市场的应对可以总结为非对称的偏好宽生的根源。松货币政策 CCooper , 2008 )。这种持续了十多年的三、货币政策与风险承担行为政策方法在形成资产价格增长趋向预期方面起风险承担有两种渠道:第一种是通过改变金到了重要的作用(Morris，2008 )。这种非对称的货融中介资产方面的风险程度。在低利率水平下，币政策造成了巨大的道德风险问题，即行为人有银行和其他技资工具的经理采用改变资产组合从错误交易中逃脱的预期，投资者和银行家不再权重
11、的方式，承担更大的风险(Rajan，2005)。第二担心其集中度风险和他们之间不断增加的相关种是通过资产负债表或表外的杠杆程度和期限系数，这就使得经济体中的系统性风险不断累结构累积风险。即使资产组合权重保持不变，风积。险更大的报表结构可以通过在货币市场的买进一些研究试图将预测金融危机的指标定量实现。在其他条件不变的情况下，风险承担程度化，这些研究发现金融危机发生前一般都伴随两 14 金融稳定研究 4P 篇辈儿和 2012 年第8 期越高，借贷的期限越短。当短期利率较低，收益曲风险。这可以用两种效应结合进行解释:在短期，线向上时杠杆渠道;形成，这种情况也被利率的降低减少了未偿贷款的风险;在长期，
12、利率降低导致冒险放贷，增加了银行体系的风险。Adrian Shin (2008a)所强调。尽管这两种渠道在概念上是不同的，但很难将二者完全区分，因 Jimenez et al. (2007)用更详尽的西班牙银行信为二者倾向一致移动 O 用登记数据做的实证分析得到了类似的结论。尽对这些传导机制的实证检验则受到了限制。管 A1tunbaset al. ( 2009 )很直接揭示了货币政策现有研究有两种不同观点。第一种试图找出导致和银行冒险行为之间的关系，但是他们没有区分金融危机的主要因素。这类研究发现，在不同的不同的传导渠道。Angeloniet aLC 2010 )利用欧元国情和历史阶段，金融危
13、机的发生具有周期性，区和美元区的数据，分别检验了欧元区和美元区并在经济持续发展一定阶段后发生(Reinhardt 货币政策对银行采取改变资产组合权重和扩张 杠杆的影响。他们发现相较于欧元区，在美元区，Rogoff, 2009 )。值得注意的是，Alessi Detken (2009)用 1970 年至 2007 年 18 个 OECD国家的货币政策对杠杆和资产负债表风险的影响更大，时间序列数据发现，货币政策和信贷量是导致资货币政策对银行杠杆率的影响非常显著。他们的产价格泡沫膨胀和破灭周期循环的主要因素。脉冲响应分析表明，宽松货币政策在短期具有正 Goodha 时Hoffmann (2008)将
14、关注点放在了房面效应，在长期具有负面效应。同时，他们通过包产价格的膨胀上，得到了类似的结论。这些实证含银行行为的 DSGE(Dynamic Stochastic General 检验虽然不能直接揭示货币政策和风险承担行 Equilibrium Models)模型研究了货币政策、金融为之间的关系，但是反映了货币政策如信贷总量风险和经济周期的关系。模型中包括了银行行为和金融体系的稳健性存在一定的相关关系，信贷模型(正如 Diamond Rajan，2000，2001)和金融扩张和不当的货币政策将会造成资产价格泡沫，加速器模型(Bernankeet al., 1999 )。扩张性的货加大金融体系的系
15、统性风险 O 币政策增加了银行承担风险的冲动，反过来金融另外一些研究更直接的揭示了二者之间的风险又影响了经济运行状况。;风险承担;的货币关系。Maddaloni Peydr -Alcalde (2009)采用政策传导渠道主要通过银行的杠杆选择实现，而对银行进行问卷调查的方式研究了欧元区货币在单纯的金融加速器模型中则没有显现。模型结政策对银行放贷行为的影响。他们发现不同的货果与最近的面板数据研究和 A 吨 eloniet al. 币政策对银行的放贷标准有显著影响。在宽松货(2010)用美元区和欧元区时间序列数据估计是币政策下，银行的放贷标准较低，信贷规模扩张一致的。明显;而在紧缩政策下，银行的放
16、贷标准较高，放理论研究方面，在本轮金融危机发生前，较贷行为较为审慎。他们的研究还不足以反映货币少学者从风险承担的角度考虑货币政策，一些研政策和风险承担之间的关系，因为资产质量只是究考察了货币政策和金融风险潜在的重要联系 O 金融中介进行冒险行为的方式之，杠杆和期限如Borio Lowe (202)研究了在较好宏观经济不匹配是其他更为重要的方式。Altunbaset al. 条件下(包括高增长、低通胀、低利率)，资产市场(2009)采用更广泛的样本和不同的风险衡量方泡沫怎样导致较高的金融系统性风险和金融紊法研究货币政策与银行冒险行为的影响。他们采乱。他们的开创性贡献使得国际清算银行(BIS)开用
17、 16 个欧洲国家 600 家银行的数据，并结合了始呼吁采用;宏观审慎;方法实现金融稳定，这些 KMV 对该 600 家银行计算出的预期违约概率宏观审慎方法包括了货币政策对资产价格的及(Expected Default Fr 叫uencies，EDF)，将其作为时应对。而更早之前，Allen Gale( 2000 )为这些因变量做面板回归统计检验。回归模型中的解释思想提供了理论框架，他们的研究认为货币政策变量包括一些市场数据、银行特征和货币政策。可以影响资本市场参与主体的杠杆决策，而不同他们的结果显示，当中央银行降低短期利率时，的杠杆地位可能产生不同的道德风险，即杠杆操在短期降低了银行风险，但
18、在长期却增加了银行作的投资者可以通过违约止损，这就使得资产价 15 金融稳定研究 2012 年第8 期格偏离其基础价值，造成价格扭曲。Allen Gale 息率的变化，使得企业的信贷可得性提高，促进(2007)延伸了这些思想和货币政策的关系，认为了经济增长和金融稳定。经济体中信贷的扩张在货币政策的控制之下，至 Bordo Jeanne( 2002)和 Bordo Wheelock 少部分在其控制之下。Rajan(2005)分析了在持续(1998)检验了 Schwart 假说，即价格稳定能够存进低利率的情况下，金融体系的激励结构怎样导致金融稳定。他们发现价格不稳定和金融不稳定存银行和保险公司经理
19、人承担更大的风险。在低利在一定的正相关关系。Bemanke GertlerC 1999 ) 率环境下，以名义市场收益率为基准得到补偿的也持有类似的观点，并且指出;中央银行应视价格资产组合经理有较大的激励通过承担更多风险稳定和金融稳定为高度互补的，并且应用一个统实现更大的收益。风险不断累积，当货币政策收一的政策框架，达到二者一致的目标;。这种观点紧政策利率，以发生信心危机或信用支持;突然也被称为;通货膨胀目标;CB emanke Gertler, 终止;为外在表现形式，金融体系的稳定性被打 1999)。与之观点类似，Mishkin ( 1999 )认为资产价破。这对中央银行有两个启示。首先，当金
20、融体系格波动增加了信息不对称程度，进而增加了金融中已经累积了大量风险时，突然收紧政策的措施体系系统性风险。他认为借款人资产负债表状况应尽量避免;第二，货币政策应该在金融风险不的恶化，对于信息不对称问题最为关键，因为这会断累积前缓慢提高政策利率，避免长时期采用低恶化金融市场的逆向选择和道德风险问题，并且利率政策。进一步演变为金融不稳定。由于抵押品和公司净四、资产价格稳定与金融系统性凤险资产能够起到降低逆向选择和道德风险的作用，大部分学者认为资产价格波动是导致金融当资产价格或股票价格大幅度下跌时，抵押品的体系系统性风险增加的主要原因 O 如 Schwart价值和公司净资产就会降低，这会使信息不对称
21、(1995)认为通胀是金融稳定的主要威胁，更进一问题更加严重，金融市场上的逆向选择和道德风步，她认为较大的非预期价格的改变导致金融紊险问题加剧，导致信贷收缩和经济紧缩。当金融市乱，增大金融体系的系统性风险，其原因和银行场中的逆向选择和道德风险问题积累到一定程进行信贷分析的方式是分不开的。贷款人基于贷度，使得金融市场不能将资金有效融通给有生产款的当前价格和通货膨胀率在整个贷款生命周性投资机会的投资者时，金融不稳定甚至金融危期是一样的假设，来估计潜在借款人财务报表的机就会发生。Goetz(2004)将银行和资产价格纳入比率和抵押品价值。非预期的价格变化或通货膨到一个简单的宏观经济学模型中，研究了大
22、范围胀率的变化导致这些假设失效。货币政策的改变的违约如何影响银行系统性风险。在他所建立的导致通货膨胀率的改变，进而使得项目的预期收世代交叠模型中，资产价格起着中心作用，银行体益率改变。在此情况下，借款人可能失去其投资系作为公司和家庭的支付中介而产生，在一个资的资金，贷款人也可能受到损失。Schwart 认为借本约束下运作(如最低资本金要求)。当经济基本款人和贷款人在评估项目时面临同样的不确定面恶化时，负面的冲击使资产价格下跌，导致银行性，问题在于货币当局无效的剌激经济偏离其自借贷者的大面积违约，并破坏了债务结构。首先减然路径，产生通货膨胀。通过持续不断产生高的少了公司的利润，一旦公司破产，进一
23、步的贷款损通货膨胀，中央银行使得借款人和贷款人对名义失减少银行体系的股息和资本金。即使在好的经收入的乐观预期增加。因此，经济体变得对价格济基本面中依然会发生自我实现的资本紧缩均衡变动更加敏感，在高通胀阶段，即使是通过降低和银行危机均衡。在坏的经济基本面中，则只存在名义收入相对于利息率的增长率来降低通胀也稳定的金融危机均衡。是有害的。通过促进价格稳定性，中央银行;比改从另一方面看，狭义的关注价格稳定可能会革存款保险对金融稳定有更大的作用;(Schwart，威胁金融稳定性。过度关注价格稳定可能产生低1995)。价格稳定性需要在低通货膨胀率的情况利率环境下的宏观经济稳定，这会导致更多的冒下实现，在此
24、情况下，中央银行能够降低名义利险行为，带来金融不平衡，最终破坏金融稳定 16 金融稳定研究 4i1 去 j 员 2012 年第8 期外部性，应该将监管系统重要性机构的职责赋 CBorio 1we , 2002 ; Whi te , 2006 ) 0 Geraats ( 2010 ) 认为这两种政策目标之间的关系取决于造成经予中央银行。济紊乱的冲击的性质。在货币政策制定过程中，同时，这场危机也使中央银行将其流动性支中央银行既关心通货膨胀率的稳定和产出缺口持扩展至非存款机构，在范围更广的资产市场直的稳定。当经济体遇到需求冲击，中央银行能够接介入(如购买)或间接介入(通过接受资产作为通过调整政策同时
25、达到两个目标。例如，如果一抵押品)。如果流动性问题来自于特定市场上拥个正的需求冲击出现，提高政策利率可以实现通有私人信息的大投资者的撤资，或来自于传统银货膨胀和产出缺口的稳定性。但是如果经济体遇行挤兑中小投资者的合作问题，那么中央银行的到供给冲击，中央银行就面临着这两个目标之间介入就会相当有效。很多国家的中央银行在微观的权衡。例如，如果一个负的供给出现，提高政策层面监管和监督银行以保持金融体系的稳定性。利率能够稳定通货膨胀，但是以更大的产出缺口这些微观审慎努力将关注点放在管理流动性和波动为代价。因此，货币政策在应对系统性风险偿付能力风险。但是一些金融紊乱情况表明，这中也起着重要作用。繁荣萧条周
26、期的一个重要些风险之间是相关的。一个面临流动性问题的金特征是市场主要参与者如投资银行的周期性杠融机构被迫在缺乏流动性的市场卖出部分风险杆。Adrian Shin C2 008a)的研究认为货币政策资产，由于盯市计价原则，这可能最终导致金融影响资产增长中的这些周期。特别的，他们发现机构的偿付能力出现问题。此外，微观审慎监管当货币政策与泰勒规则估计相比较紧时，市场参不足以在宏观层面确保整个金融体系的稳定性。与者回购协议的增长率较弱;与此对照，宽松货金融机构之间的内部连接非常紧密，一家机构的币政策往往与金融机构资产负债表的快速增长破产很容易通过传染效应导致其他机构的连锁相联系，增加了系统性风险 CA
27、drian Shin 反应。因此有必要在宏观层面进行宏观审慎监, 2008b，2009)。所有这些结果都显示货币政策在管，以保持金融体系的稳定性。中央银行在保持抑制杠杆的不良变动和降低系统性风险方面扮金融体系的稳定性方面有着得天独厚的优势，它演重要角色。尤其是，利率降低能在市场瓦解时能够定义、监测和实施游戏规则。中央银行的基有效规避去杠杆周期，避免难以控制的崩盘。高本操作工具影响着货币供给，这决定着其将价格的利率能够有效抑制机构的过度杠杆化，避免金稳定视为其自然的日标。总体上，一个新的宏观融泡沫的累积。同时，资产价格和金融稳定都受审慎监管框架不是完全破坏现行货币政策框架，信贷总量的影响。既然资
28、产价格泡沫和金融不稳它应像 BIS 建议的那样在制定货币政策时，应将定有共同的起因，既然货币政策影响金融系统性金融体系的宏观稳定性纳入考虑范围。图 1 列出风险，那么货币政策就应该将保持金融体系稳了一个完整的监管框架，从微观中小机构的监管定、应对系统性风险作为其政策目标。到宏观的货币政策。五、中央银行与系统性风险监管货币政策| 金融稳定|时系统性重要机构的监管|对中小机构的监管这次危机使得中央银行作为最后贷款人的更加 1 主;现 更加微观 传统角色无论在深度上还是广度上都得到了扩图 1中央银行审慎监管框架展。从本文的分析也可看出，货币政策和金融中央银行将货币政策和审慎政策结合起来稳定是分不开的
29、。更进一步，对金融稳定的追运用有三个好处。其一，在某些情况下，这两个政求通常要涉及最后贷款人权力，所以中央银行策依靠同样的工具。第二，中央银行将货币政策应对金融稳定负责 CBlinder, 2010)。如果每个系与审慎政策结合起来还有信息优势方面的好处 O 统性重要机构都稳健运行，系统性风险可能很关于单个金融机构的信息对于评估整个金融体低，相反如果金融体系中系统性重要机构出现系的稳健性是至关重要的。例如，中央银行能通失去偿债能力的情况，则系统性风险则一定升过货币政策的运用，洞察银行间市场存在的问题高。因此，基于系统性重要机构所产生的巨大及迹象。第三，金融机构的稳健性也通过信贷渠 17 2012
30、 年第8 期金融稳定研究道影响货币政策的传导机制，同时，价格和金融以应对过度杠杆化、风险承担和资产价格对基本稳定都受信贷总量的影响。将货币政策和审慎政面的大幅偏离。高的利率也意味较大的产出缺策授予中央银行也有利于更好的统筹货币政策口。政策制定者可以采取其他一些周期性监管工及信贷总量，更好的管控金融系统性风险。宏观具。如果杠杆化过度，监管资本比率应增加才日果审慎监管能够降低系统性风险，促进金融体系的流动性下降，可以降低监管资本比率;为了抑制稳定，也有利于宏观经济目标的实现。房产价格，可以降低贷款-价值 Cloan-to-value )比只有当中央银行有足够的工具执行货币和率;为限制股票价格的过快
31、增长，可以提高保证审慎政策(现有的货币和宏观审慎政策框架见上金要求等。只有货币政策工具和监管工具能够有表)，它才能实现价格和金融体系双重稳定性的效的结合，使得宏观审慎和微观审慎能协调一目标。丁伯根法则使我们认识到每一个独立的致，才能真正降低金融体系的系统性风险，保持政策目标需要一个额外的政策工具。因此，应不宏观经济的平稳发展。断发展保持金融稳定性的工具，如流动性操作保表 2 货币和审慎政策的目标及方法持金融市场的流动性、微观审慎监管保持金融机目标工具和方法构的稳健性，宏观审慎资本金要求以遏制金融发货币政策价格稳定回购利率(Reporate) 展不平衡，为金融体系建立安全网CGeraats，审慎
32、政策金融稳定 2010) ，见表 2。飞/金融市场飞/流动性操作飞/金融机构飞/微观审慎监管同时，在监管方法上，中央银行应将宏观审飞/金融体系飞/宏观审慎监管慎和微观审慎方法结合起来。单靠利率工具不足注:EDF被广泛应用于银行风险的衡量，在很多情况下具有较强的预测能力。EDFs 是通过模型将一些市场和财务报表指标转变成单一衡量指标得到的，即在特定时间期限内随着时间变化的违约概率。作为主流宏观数量分析工具的动态随机一般均衡模型(DSGE)，是以微观和宏观经济理论为基础，采用动态优化的方法考察各行为主体(家庭、厂商等)的决策，即在家庭最大化其一生的效用、厂商最大化其利润的假设下得到各个行为主体的行
33、为方程。它考虑经济中各行为主体之间的相互作用和相互影响，从而在一般均衡的框架下考察行为主体的决策。丁伯根法则(Tinbergen s Rule)是由丁伯根(荷兰经济学家丁伯根一一首届诺贝尔经济学奖得主)提出的关于国家经济调节政策和经济调节目标之间关系的法则。其基本内容是:政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量;而且这些政策工具必须是相互独立(线性无关)的。参考文献:1Adalid, R., Detken, C.Liquidity shocks and asset price boom/bust cycles Z. European Central Bank Working Pape
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