1、我国上市公司控股股东对资本结构影响的实证研究我国上市公司控股股东对资本结构影响的实证研究 *郭建利，曹庆仁 5 （中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221116） 摘要：我国上市公司的股权集中度较高，面临的主要代理问题是大股东侵占中小股东的利益。本文选取 2005年至 2007年在沪深两市公开发行 A股的 295家上市公司作为样本，通过实证方法研究控股股东属性和持股比例对资本结构的影响，进而揭示我国上市公司控股股东与中小股东之间存在代理问题。 10 关键词：代理；控股股东；资本结构；实证分析 中图分类号：F98构又反映了投资者的权益，决定了企业控制权。 45 何佳和夏晖（2005）认为企业实际
2、上由控制权所有者控制，企业的性能实际上更体现为9最大化控股股东利益。Cheung et al.（2006）发现香港上市公司的控制性大股东通过特定10的交易活动从上市公司窃取利益，使中小股东的利益遭受损失。经理们出于对控制权的11偏好，他们会通过融资结构来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值（吴婧，2007） 。 而我国上市公司的股权集中度较高，存在着一股独大的现象。国有股减持、MBO、股121350 权分置改革等政策都是上市公司国有股不断民营化的过程，这些过程理论上有效的（杨14晓康等，2002；李涛，2002） ，但实际运行中其结果却存在着很多的争议（益智，2003；米盈，2006） 。
3、刘小玄等人（2005）的研究揭示了为什么中国目前的私有化改革没有起到有效的作用，主要的原因是改制过程中存在的政府利益和企业利益的权衡、长期利益和短期利益的权衡，由政府主导的改制常常是按照政府部门利益最大化的模式进行，导致了“丑女先1555 嫁”的结果，即改制企业往往处于绩效劣势的地位。 所以说，从资本结构角度出发，我国上市公司控股股东对中小股东会存在着利益侵占的代理问题。 1.2 文献回顾 1.2.1 控股股东属性对资本结构影响的研究假设 60 在 Stulz控制权模型中，Stulz 和Israel(1991)认为，如果接管发生，增加负债将增加目标企业股东的收益，同时，负债增加又会降低企业被接
4、管的可能性。国有控股的上市公司，其存在的主要原因是维持我国公有制的主体地位，接管不会轻易发生，所以客观上会保持着一16个较高的负债水平。 早期所进行的股份制改革很不彻底，国有股一股独大的现象非常普遍，根据国泰安公布 65 的 IPO数据库，国有企业或国有绝对控股的企业上市后仍然由国有绝对控股的企业占到 75%。这一现象被批判为造成国有上市公司绩效低下的根本原因（何浚，1998 成以上的公司有债券融资的需求。我国目前不允许企业之间的相互拆借，公司若进行负债融资，主要渠道就是向银行贷款，这使得上市公司的最主要债权人是国有商 70 业银行。这样，债权人与债务人同时具有的“国有”身份会造成债权预算的软
5、约束，并导致了企业融资与银行放贷行为的非市场化，国有企业能够优先获得贷款。基于以上分析，可以有： 假设 1：国有控股的企业，其资产负债率高于非国有控股。 1.2.2 控股股东持股比例对资本结构影响的研究假设 75 由于多种原因，控股股东和中小股东之间存在着诸多的信息不对称问题，由于控股股东在公司中处于相对优势地位，所以不可避免会拥有关于公司经营及其他情况的私人信息。中小股东若从上市公司控股股东取得更多有用信息，那么就必须提高对控股股东的激励水平，即提高其正当的控制权收益水平。因为控股股东对控制权收益具有强烈渴望，并期望保持其控股股东的地位，所以多数上市公司会尽量减少负债水平。 - 2 - 中国
6、科技论文在线 / 85 假设 2：控股股东的持股比例与资产负债率负相关 2 研究设计 2.1 样本选择与数据来源 本文实证分析中需要的财务数据来自于北京色诺芬信息服务有限公司的 CCER中国上市公司财务数据库和公司治理数据库等和中国证监会网站。 90 在样本的选择方面，考虑到要分析不同控股股东对上市公司资本负债的影响，简单的一年数据比较是不能说明问题的。因此，我们决定在一段时期内对不同控股股东经营下的上市公司经营数据进行研究，并且这些公司要符合以下标准：控股股东在这段期间保持稳定，即没有发生控股股东变更；公司没有发生重大的经营问题，如被 ST、PT。另外，剔除掉这段期间退市以及新上市的公司和金
7、融业上市公司。因此，我们选择2005至 2007年在上海、深 95 圳两个证券交易所挂牌的、发行了 A股的 295家上市公司为基础进行研究。 样本分布情况见图 1，从图 1中可以看出，样本中属于国有控股的上市公司占大多数，其比重为 78%，非国有控股的上市公司占比为 21.02%。 160国有控股 134非国有控股140120991008114341550842 84股票筹资额（亿元） 182.51 5594.29 80.17 股票成交金额（亿元） 3166590469460556债券成交金额（亿元） 285 18，中国金融统计年鉴，巨潮资讯官方网站 2005 年至 2007年，我国证券市场上
8、市公司逐年增多，呈现出良好势头。从表 2中可以 125 看出，当前我国资本市场上，股票年成交金额要高于债券成交金额，这与近年的经济政策相关，也说明了我国上市公司具有股权融资偏好。 3.2 描述性统计 通过对选取的 295家样本公司进行描述性统计分析，得出以下相关结果。 从表3中的股权集中度来看，国有控股上市公司的第一大股东持股比重和前十大股东持 130 股比重都高于非国有控股的上市公司。从 2005年到 2007年，各类型控股的上市公司第一大股东持股比重和前十大股东持股比重都有下降的趋势。 表 3样本公司股权结构分布 Tab.3 Sample distribution of ownership
9、 structure 实际控制人类型 平均比重 2005年 2006年 2007年 总平均数 第一大股东比重 46.02% 39.08.95% 41.35% 国有控股 62.80% 57.8.28.07 487 49.77 50.04 平均资产负债率(%) 2006年 49.80115) 140 从图 2中我们可以看出，国有控股的上市公司的资产负债率三年来呈递增趋势，2007 年的资产负债率比 2005年的提高了 2.24%。非国有控股上市公司的资产负债率变化幅度不是很大，具体变化如下图所示。 145 图 2 样本公司平均资产负债率 Fig2 Average asset-liability r
10、atio of sample companies 表 5中有控股股东存在的企业，其资产负债率的平均值和中位数显著小于无控股股东存在的企业，而且这种差异非常显著(显著性水平为 10%)。另外，国有控股企业和非国有控股 150 企业的资产负债率均显著小于无控股股东存在的企业。这个差异通过了 5%显著性水平的检验。 表 5资产负债率的单因素分析 Tab.5 Analysis of the Factors affecting the Debt-asset ratio 平均值中位值标准差最小值最大值无控股股东 0.50670.5186*有控股股东0.1728670.4979*其中：国有控股 0.1710
11、0.021.000.4996 0.5117* * 非国有控股 0.16460.060.7850总样本0.49320.50550.17010.021.00155 注：*、*分别代表 10%、5%的显著性水平 3.3 多变量回归分析 模型回归方程：DAR=+CS+State+Share+Top210+Size+12345160 Tang+Ndts+Growth+Industry+ 678，方程得到了较好的拟合。 165 3.3.2 回归分析 表 6中 State系数为-0.10，结果显著(Sig.值为 0.072)。这说明控股股东的属性对企业资产负债率有显著的影响，国有控股企业相对于非国有控股企业
12、具有较高的资产负债率，这与假设 1的预期相一致。Share 系数为-0.083 .000 CS -.040 .022 -.112 -1.8 .142 7.045 State -.010 .011 -.023 -.817 1.225 Share -.08 .072 .127 7.8 Top2_10 -.0185 .02892 .059 .334 2.996 Ndts -.221 .050 -.176 -4.402 .000 .330 3.028 -.010 -.431 .667 .945 1.0580 表 7考察了控股股东持股比例的平方对企业资产负债率的关系。控股股东持股比例的平方(Share
13、square )的系数为-0.085 这是因为我国上市公司的资本结构不存在明显的行业差异。 表 7回归分析(2) Tab.7 Analysis of the regression (2) 非标准系数 标准化系数 项目 T值 Sig.值 数值 标准误差 数值 常数 .233 .017 13.459 .000 CS -.022 .013 -.060 -1.63883 .045 -.001 1.8 .036 -.014 -.499 .01897 .058 .000 Industry -.004 .008 - 6 - 中国科技论文在线 / 190 4 结论 通过以上实证分析，本文得出以下基本结论：我国
14、上市公司股权集中度较高，控股股东直接控制经营管理活动从而以牺牲中小股东利益而获取控制权收益；国有控股的上市公司负债水平高于非国有控股；控股股东持股比例越高，其资产负债率越低，我国上市公司股权融资偏好得以证明。进而从资本结构角度证明了控股股东与小股东之间存在代理问题。 195 上市公司控股股东侵占中小股东的利益，不利于我国资本市场整体有效地运行。所以对于我国上市公司的代理问题不仅要依靠内部公司治理机制来解决，针对股权结构与代理问题的复杂性，更要不断优化外部公司治理机制对上市公司加强监管，增加其违规成本，以此来有效降低控股股东对中小股东利益的侵占行为。采取切实有效的措施维护广大投资者尤其是中小投资
15、者的合法权益是证券市场良好健康有序发展的关键。 200 参考文献 (References)1 许文彬.我国上市公司控制权私利的实证研究J.中国工业经济，2009（2） 2 陈 云.国有控股公司融资结构对代理人控制作用研究J.会计之友（下旬刊） ，2008（6） 205 4 黄小俊.控股股东代理对公司治理效率的影响分析J.商场现代化，2007（33） 5 罗南 o伊斯雷尔.资本结构与公司控制权市场M.薛斐.北京：经济资料译丛，2003（3）. 6 陈冠亚.浅析影响我国上市公司资本结构的关系因素J.经济师，2006（11） 7 苏 赟.控股股东类型、股权集中度与上市公司经营分析M.广州：中山大学出版社，2005. 82:343-38）：19-28）：148 17 王一萱.中国企业债券市场上市公司调查报告J.证券市场导报，2003（4） - 7 -
