汽车PCB行业深度：智电驱动加速成长生态变革孕育巨头-20211230-复星恒利证券-21页.pdf

证券研究报告 | 行业深度 1 印制电路板 复星恒利研究部 2021年 12月 30日 智电驱动加速成长，生态变革孕育巨头汽车PCB行业深度 投资要点： 智电驱动，规模将破千亿，汽车 PCB 迎来加速成长期。汽车是 PCB 重要应用领域，占 PCB 行业总需求 16%。2010-2020 年，汽车 PCB 产值从 28 亿美元提升至 73 亿美元，CAGR 为 10.1%。新能源汽车电控系统对 PCB 需求大增，单车用量为传统汽车的 5-8 倍，单车价值增量超过 2000 元。智能化提升汽车对高频、HDI 板等高附加值 PCB 的需求，提升了单车价值量。我们预计 2023 年全球汽车 PCB 市场规模将突破 1000 亿元，2020-2025 年 CAGR 达到 25.7%，行业迎来加速成长期。 客户优先将成行业新常态，生态转变孕育龙头。我们将汽车PCB 公司驱动力分为两类，一种是绑定大客户的技术驱动型，与大客户产品销量紧密相关；另一种是下游客户分散的成本驱动型，依靠成本控制实现内生增长。过去，PCB 在车身应用分散，不存在类似电控的单品大价值领域，大客户不意味着大订单和显著的规模效益。软件定义汽车背景下，汽车硬件将趋于一致，叠加电控系统 BMS 用 PCB 单车价值量大，未来将呈现大客户即大订单的特点，大客户示范作用也将更好发挥，技术驱动将优于成本驱动。车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动 HDI、厚铜板及 FPC、高频板占比的提升，汽车 PCB 产业产品结构高端化将加速。因此我们认为大客户战略、技术驱动的增长模式将改变过去 PCB 行业格局分散、公司成长性较弱的特点，孕育出行业龙头，而大陆本土企业凭借更贴近客户、供货能力稳定及服务优势将占据先机。 盈利压制因素逐步消除，盈利能力有望修复。2020 年 Q2 以来，受原材料价格大幅上涨以及人民币迅速升值影响，PCB 厂商盈利能力一路下行至 2021 年 Q3。目前铜、树脂、玻纤布价格已在高位有回落趋势，覆铜板厂商涨价节奏放缓，随着盈利压制因素的逐步消除，PCB 企业盈利能力将迎来拐点。 投资建议：汽车电动化及智能化提升单车 PCB 价值量，将带动行业规模迅速增长。电动化的新增用量中主要应用于电控领域，一改过去汽车 PCB 应用分散、订单金额较小的局面，未来大客户即大订单，即单品放量的显著规模效应。在变局中，我国汽车 PCB 厂商竞争优势明显目前部分公司已进入全球龙头厂商供应链。建议关注汽车业务布局良好且进入大客户供应链的 PCB 厂商：世运电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、成本转嫁不及预期、扩产进度不及预期 证券研究报告 | 行业深度 2 目录 1. PCB 广泛应用于汽车电子，智电驱动行业规模提升 . 4 1.1. PCB 在汽车中应用广泛，行业规模持续提升 . 4 1.2. 电动化及智能化将迅速提升单车价值量 . 5 1.3. 汽车 PCB 板市场规模将快速增加 . 8 2. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 行业生态将变 . 9 2.1. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 竞争优势转变 . 9 2.2. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 竞争优势转变 . 10 2.3. 大陆厂商已具备全球竞争力 . 11 3. 三大原材料价格企稳，盈利能力有望修复 . 13 3.1. 20Q2 以来，覆铜板掀起涨价潮 . 13 3.2. 三大原材料价格企稳，预计覆铜板价格难再涨 . 14 3.3. 上游压力缓解后逐步迎来新订单周期，PCB 厂商盈利水平将修复 . 16 4. 投资建议 . 17 4.1世运电路 . 17 4.2 沪电股份 . 18 4.3景旺电子 . 19 4.4 胜宏科技 . 19 5. 风险提示 . 20 图表1 ：PCB 在汽车上的应用 . 4 图表2 ：PCB 下游应用领域分布(2020 年) . 4 图表3：汽车 PCB 产品以多层板为主（%） . 4 图表4：2010-2020 年全球汽车电子 PCB 产值（亿美元） . 5 图表5 ：电动汽车电子化程度远高于传统动力汽车 . 5 图表6 ：汽车电子占整车制造成本不断提高 . 5 图表7：特斯拉逆变器大量使用 PCB . 6 图表8：FPC 线束相比传统线束优势明显 . 7 图表9 ：毫米波雷达需要使用高频 PCB . 7 图表10 ：PCB 占毫米波雷达成本约 10% . 7 图表11 ：中控屏大尺寸化趋势明确 . 8 图表12 ：单车屏幕数量不断增加（块/辆） . 8 图表13：汽车 PCB 市场规模有望超过千亿 . 8 图表14：汽车 PCB 产品需求结构高端化 . 9 图表15：PCB 在车身应用分散 . 10 pOpRmRmPtRzRqOsRtOsMxP7NaO6MtRrRsQqReRnMmOlOpMnMaQpOqOvPmMuNvPnQoP证券研究报告 | 行业深度 3 图表16：2020 年全球新能源汽车各品牌市场份额 . 11 图表17：2020 年全球汽车各品牌市场份额 . 11 图表18：汽车 PCB 市场格局较为分散 . 12 图表19：大陆新能源汽车产量快速增长（万辆，%） . 12 图表20：部分大陆汽车 PCB 厂商 . 13 图表21 ：原材料占 PCB 成本的近 60% . 13 图表22 ：三大材料占 CCL 成本约 90% . 13 图表23：覆铜板涨价情况梳理 . 14 图表24：LME 铜现货结算价大幅上涨后逐步企稳（美元/吨） . 15 图表25：电子玻纤纱价格开始回落（元/吨） . 15 图表26：环氧树脂价格开始小幅回落（元/吨） . 16 图表27：原材料涨价，行业毛利率承压 . 16 图表28 ：世运电路营收及归母净利润（亿元，%） . 17 图表29 ：世运电路利润率（%） . 17 图表30 ：沪电股份营收及归母净利润（亿元，%） . 18 图表31 ：沪电股份利润率（%） . 18 图表30 ：景旺电子营收及归母净利润（亿元，%） . 19 图表31 ：景旺电子利润率（%） . 19 图表32 ：胜宏科技营收及归母净利润（亿元，%） . 20 图表33 ：胜宏科技利润率（%） . 20 证券研究报告 | 行业深度 4 1. PCB 广泛应用于汽车电子，智电驱动行业规模提升 1.1. PCB 在汽车中应用广泛，行业规模持续提升 PCB 在汽车中应用广泛，同时汽车也是 PCB 重要应用领域。 PCB 作为电子元器件的支撑，在传统汽车中主要应用于动力控制系统、车身传感器、导航系统、娱乐系统、导航系统等。从 PCB 产业看，2020 年汽车已经成为 PCB 第二大应用领域，占比约为 16%。 图表 1 ：PCB 在汽车上的应用 图表2 ：PCB 下游应用领域分布(2020 年) 资料来源：前瞻产业研究院、复星恒利 资料来源：Prismark、复星恒利 汽车 PCB 品类需求多元化，以多层板为主。汽车对于 PCB 的要求是多元化的，单双面板、4 层板、6 层板，8-16 层板分别占比 26.93%、25.70%、17.37%， 合计占比约 73%，HDI、FPC、IC 载板占比分别为 9.56%、14.57%、2.38%， 合计占比约 27%，可见 PCB 多层板仍是汽车电子的主要需求。车载 PCB 需求以2-6 层板为主，在整车电子装置成本中的占比约为 2%左右。 图表 3：汽车 PCB 产品以多层板为主（%） 资料来源：领智电路、复星恒利 2020 年全球汽车 PCB 产值为 73 亿美元，2010-2020 年 CAGR 为 10.1%。2010 年-2020 年，受益于单车 PCB 价值量从 39 美元提升至 94 美元左右，带动全球汽车 PCB 产值从 28 亿美元提高至 73 亿美元，CAGR 为 10.1%。 证券研究报告 | 行业深度 5 图表 4：2010-2020 年全球汽车电子 PCB 产值（亿美元） 资料来源：Prismark、汽车公社、复星恒利 1.2. 电动化及智能化将迅速提升单车价值量 1.2.1. 电动汽车 PCB 价值量显著高于传统动力汽车 电动汽车电子化程度远高于传统动力汽车，新能源汽车快速渗透提升行业整体电子化程度。新能源汽车已经由过去完全的机械装置演化成了机械与电子相结合。传统紧凑型、中高档车、混合动力汽车、纯电动汽车电子成本占整车分别为 15%、20%、47%、65%。随着新能源汽车消费开始由“政策推动”向“市场驱动”转变，行业发展进入快车道。汽车电动化大背景下，预计 2020-2030 年间汽车电子化率提升 15.2pct 至 49.55%，远高于 2010-2020 年期间的 4.8pct 的提升幅度。 图表5 ：电动汽车电子化程度远高于传统动力汽车 图表6 ：汽车电子占整车制造成本不断提高 资料来源：亿利汽车、复星恒利 资料来源：前瞻产业研究院、复星恒利 汽车电子化程度提高相应带动 PCB 需求，新能源汽车 PCB 用量为传统汽车的 5-8 倍。混动和纯电汽车电子化差异主要在电池，就对汽车电子价值而言，两者带来的增量需求基本相同，不必加以区分。无论是纯电还是混动，其 PCB 需求增量主要来自电控系统，还有小部分来自于电驱及动力电池。在传统汽车中， 每辆普通汽车的 PCB 用量是 0.61 平方米，高端车型用量在 2-3 平米。而新能源基于设计方案不同，车均使用面积大约在 5-8 平米，为传统汽车的 5-8 倍，其中仅电控系统单车价值增量就超过 2000 元。 证券研究报告 | 行业深度 6 电控：据 PCB 资讯，电动汽车 PCB 增量主要来自整车控制器 VCU、微控制单元 MCU、电池管理系统 BMS。 VCU：由控制电路和算法软件组成，是动力系统的控制中枢，作用是监测车辆状态，实施整车动力决策，单车 PCB 用量约为 0.03 平米。 MCU：由控制电路和算法软件组成，是新能源车电控系统的重要单元，作用是根据 VCU 发出的决策指令控制电机运行，使其按照 VCU 的指令输出所需要的交流电。MCU 中控制电路 PCB 用量在 0.15 平米左右。 BMS：电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和 SOC 等参数的采集和计算，进而控制电池的充放电过程，实现对于电池的保护和综合管理。BMS 硬件由主控（BCU）和从控（BMU）组成，BMS 由于架构复杂，需要用到大量 PCB，主控电路用量约为 0.24 平米，从控单元则在 2-3 平米，并且一般采用稳定性更好的多层板，单体价值更大。 电驱：由电机、传动机构和变化器组成，PCB 主要用在变换器中的逆变器和 DC/DC 器件。电机主要负责将电能与机械能相互转化；传动机构将电机输出的扭矩和转速传递到汽车的主轴，驱动汽车行驶；变换器主要包含逆变器和 DC/DC 两个器件，均需要 PCB 的保护与支撑，大大增加了 PCB 的使用量。由于涉及新能源汽车高压、大电流的电能转换，Tg、稳定性等性能要求提高。 图表7：特斯拉逆变器大量使用 PCB 资料来源：电子工程专辑、复星恒利 动力电池用 FPC：FPC 替代铜线线束趋势明确，提升 PCB 单车价值约 600 元。采集线是新能源汽车 BMS 系统所需配备的重要部件，实现监控新能源动力电池电芯的电压和温度；连接数据采集和传输并自带过流保护功能；保护汽车动力电池电芯，异常短路自动断开等功能。此前新能源汽车动力电池采集线采用传统铜线方案，空间挤占大，Pack装配环节自动化程度低。相较铜线线束，FPC 由于其高度集成、超薄厚度、超柔软度等优点，在安全性、轻量化、布局规整等方面具备突出优势。卡博尔科技公司在FPC 在动力电池模组应用中的优势探讨中指出，FPC 整车使用可减重 1kg，符合轻量化趋势；自动化程度高，适合规模化大批量生产。FPC 替代铜线线束趋势明确，国内动力电池第一梯队的宁德时代和比亚迪早在 2018 年已经在 pack 环节批量化应用 FPC，特斯拉、国轩高科、塔菲尔、中航锂电、欣旺达等企业也快速跟进，目前 FPC 方案已经成为大部分新能源汽车新车型的最主要选择。2020 年 FPC 产品单价约 60 元，每个电池模块需要配备使用一个 FPC，当前主流车型以 7-12 个证券研究报告 | 行业深度 7 模块用量居多，按 10 个模组计算，新增 FPC 单车价值量约为 600 元。 图表 8：FPC 线束相比传统线束优势明显 资料来源：高工锂电、复星恒利 1.2.2. 智能化不断提升单车 PCB 价值 智能驾驶：毫米波雷达需求快速增长，有望为高频 PCB 贡献显著增量，单车价值量达到约 150 元。毫米波雷达在自动驾驶感知层有广泛应用，是自动驾驶汽车重要的部件。L2 级别需要“1 长+4 短”5 个毫米波雷达，L3-L5 级别需“2 长+6 短”8 个毫米波雷达。未来车均搭载数将随着 ADAS 快速渗透而大幅增加。毫米波雷达传感器 PCB 设计共同的特点是都需要使用超低损耗的 PCB 材料，从而降低电路损耗， 增大天线的辐射。PCB 占毫米波雷达成本约 10%，当前77GHz 的毫米波雷达价格约为 300400 元，以均价 350 元计算，角雷达 130-150 元，L3 级别单车毫米波雷达板价值量将达到约 150 元。 图表9 ：毫米波雷达需要使用高频 PCB 图表10 ：PCB 占毫米波雷达成本约 10% 资料来源：博世、复星恒利 资料来源：头豹研究院、复星恒利 智能座舱：电子系统是人车交互的关键，车载屏幕大屏化、集成化、智能化增加 PCB 需求。伴随着互联网技术和汽车技术融合的加深，汽车显示屏将带给驾乘人员更多、更便捷的功能和体验。抬头显示、3D 触摸、人机证券研究报告 | 行业深度 8 交互越来越多的新技术集成在显示屏上，让用户驾驶及娱乐体验更佳。技术及市场需求将刺激汽车显示屏市场的大发展。根据 IHS 的测算，2020 年中控显示器市场中，9 英寸及更大的显示器占比为 31%，预计 2026 年将提升至 43%。同时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从 2020 年的 1.5 块/辆上升至 2023 年的 1.9 块/辆。屏幕中的背光模组需要使用大量 PCB，推动汽车 PCB 市场进一步上行。 图表11 ：中控屏大尺寸化趋势明确 图表12 ：单车屏幕数量不断增加（块/辆） 资料来源：IHS、复星恒利 资料来源：中国建材报、复星恒利 1.3. 汽车 PCB 板市场规模将快速增加 汽车 PCB 市场将快速成长至千亿规模。随着汽车往电动化、智能化方向发展，汽车用 PCB 将迅猛发展。受疫情影响，2020 年全球汽车销量 7803 万辆， 同比下降 13%。2021 年，在汽车销量低基数和上游原材料涨价的大背景下，汽车 PCB 市场规模预计将有较大幅度的增长。我们预计 2023 年全球汽车 PCB 市场规模将突破 1000 亿元，2020 年-2025 年 CAGR 有望达到 25.7%。 图表 13：汽车 PCB 市场规模有望超过千亿 资料来源：协和电子、Prismark、各公司公告、复星恒利 证券研究报告 | 行业深度 9 2. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 行业生态将变 2.1. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 竞争优势转变 2.1.1. 新变化 1：车用 PCB 产品结构高端化 车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动 HDI、厚铜板及 FPC、高频板占比提升。2018 年，HDI 板、厚铜板、射频板、柔性/刚柔板占比分别为 7.5%、4.9%、4.8%、12%。2020 年占比已分别提升至 11.5%、6.5%、7.0%、15%，合计占比已从 29.2%快速提升至 40%。未来，随着信息和数据传输速度的增加，HDI 和柔性/刚柔结合产品有望在车载娱乐系统中进一步渗透；毫米波雷达采用高频材料， 对高频 PCB 的需求将继续提升；新能源汽车对高电流、高电压的需求提升，厚铜板产品以及 FPC 产品需求将随新能源车的渗透而提升。 图表 14：汽车 PCB 产品需求结构高端化 资料来源：佐思汽车研究、复星恒利 2.1.2. 新变化 2：更紧密的绑定，更重要的客户资源 汽车 PCB 客户认证门槛较高、订单周期长。汽车对可靠性的高要求，其准入门槛成为先进入者的一道壁垒，认证周期一般为 2-3 年，厂商一般不会轻易更换供应商，订单周期长达 5 年以上。已经在汽车大客户实现量产出货或者通过认证的企业有着明显的竞争优势。 汽车电子系统安全性要求提高，PCB 厂商和下游客户绑定更加紧密。电控及 ADAS 领域中，电子系统之间关乎行车安全，电子系统性能及稳定性凸显，汽车电子一体化程度提高。而 PCB 板作为定制产品，需要在早期参与整车厂商的设计过程，绑定更加紧密。 汽车 PCB 大客户小订单的业态将发展向大客户大订单。过去，汽车 PCB 板价值量极为分散，并且车载媒体用板多为后装市场，以 FPC 为例，应用于车上十几个部位，每部分价值量都不大。即使打入大客户，也难以形成良好的规模效应。电动化新增的电控系统有单领域 PCB 用量极大，稳定性要求高的特点，进入大客户供应链意味着有可以迅速放量的产品，即大客户意味着大订单。此外我们认为，软件优先可能导致汽车型号的减少，更多是软件层面通过 OTA 方式的更新，硬件产品规模效应将更加明显。 证券研究报告 | 行业深度 10 图表 15：PCB 在车身应用分散 资料来源：iFixit、复星恒利 2.1.3. 新战略：绑定大客户的技术驱动 未来技术驱动将优于成本驱动。我们认为 PCB 公司驱动力分为两类，一种是绑定大客户的技术驱动型，与大客户的产品销量紧密相关；另一种是成本驱动型，下游客户分散，主要靠成本控制实现内生增长。我们认为随着 PCB 进入汽车研发流程的提前，整车厂商趋向于减少供应商数量，特别是电控系统 PCB 供应商。成本驱动型公司或将难以进入汽车厂商核心供应链，无法享受电控 PCB 这一最大增量市场。 大客户战略：规模效应和示范效应。1、大客户大产品化背景下，进入大客户意味着产品的放量增长，在电控系统单类产品价值量大的情况下尤为如此。PCB 作为定制化量产产品，规模效应明显，有利于增强盈利能力；2、软件定义汽车会带来硬件趋同，预计各汽车厂商将减少在硬件层面的个性化，更多追求供应商的供应能力和产品的性能及稳定性。进入大客户能在业界树立良好的口碑， 从而更有利于客户的拓展。 综上，我们认为在汽车 PCB 新业态下，价格优势将不再是 PCB 厂商的核心优势，客户绑定的深度和广度、产品技术水平、稳定供货能力才是未来汽车 PCB 厂商的核心竞争优势。 2.2. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 竞争优势转变 厂商层面，需求来自现有客户的放量以及新客户需求的开拓。其中现有客户的放量，我们认为现有新能源汽车客户的销量增长和现有传统动力汽车客户的电动化转变尤为重要。 现有新能源汽车客户：出货增长的主体，有利于提高技术水平，示范效应意义重大。当前新能源汽车销量快速增长，在汽车市场整体无明显增长时，新能源汽车已经凭借数倍的单车价值量成为汽车 PCB 需求增量的主体。汽车 PCB 厂商若能导入头部客户供应链，便能够享受行业红利实现出货量的增长，并且在彼此不断的协同研发中增强自身的技术优势，实现良性循环。此外，我们认为新能源车企，特别是头部厂商的示范效应重大，体现在两个方面 1、加快电动化过程中， 后续跟进厂商和新入场竞争者为追赶领先者进度，在不追求硬件差异化的情况下， 可能倾向于直接导入头部厂商的供应商以加快研发和认证进度。2、在新能源汽车产业快速发展的过程中，行业内人员流动将整体呈现核心管理及技术人员从头部公司流向腰部和尾部公司的特点，从而有利于 PCB 公司供应商地位的获得。 证券研究报告 | 行业深度 11 图表 16：2020 年全球新能源汽车各品牌市场份额 资料来源：泰博英思、复星恒利 备注：五菱销量不包括宝骏 现有传统汽车客户：电动化大趋势下，最大的潜在客户。电动化、智能化已是汽车行业不可逆转的趋势，传统燃油车厂商必然走向转型之路。虽然现在传统动力汽车客户占比较大的 PCB 厂商，可能面临客户出货量下降的风险。但考虑到传统汽车和新能源汽车 PCB 单车价值量差异巨大。若客户电动化推进顺利， 公司自身又能完全满足客户电控系统 PCB 的需求，我们认为该类公司具备潜在收益远大于损失的不对称性。该部分潜在市场能否实现的关键因素在于传统汽车品牌转型电动汽车的进度，包括自身技术、供应链、消费者接受程度等多方面因素。 图表 17：2020 年全球汽车各品牌市场份额 资料来源：盖世汽车、复星恒利 2.3. 大陆厂商已具备全球竞争力 汽车 PCB 市场份额整体比较分散。2019 年全球汽车 PCB 市场 CR5 约为43%，CR10 约为 70%，市场整体格局较为分散，以日、美、中国台湾地区企业为主。大陆企业景旺电子占比 3.7%、沪电股份份额为 3.6%、世运证券研究报告 | 行业深度 12 电路份额为 2.3%。 图表 18：汽车 PCB 市场格局较为分散 资料来源：N.T.Information、复星恒利 电动化最大增量空间在大陆，本土 PCB 厂商更贴近终端客户、稳定的供货能力有利于抢占先机。当前，新能源汽车市场不断扩大，电动化所需 PCB 创造了行业增量。2021 年 1 月至 9 月，我国新能源汽车产量同比增加 204%，9 月份整体新能源渗透率已达到 17%，产量全球第一，渗透率也位居全球前列，电动化所需 PCB 最大的市场将来自中国市场。在增量市场中，我们认为本土厂商能够凭借快速响应优势和强大的服务能力满足下游客户的需求，抢占市场先机。此外， 汽车 PCB 的验证需要时间较长，协调成本较大，当前的疫情阻碍了正常的商务活动，新的供货商开发成本增加，巩固了原有供货商的地位。在新供应商的开发中，我们认为本土企业产能准备较为充足，得益于大陆良好的疫情防控产能稳定性较高，有利于下游客户的供应链安全，本土厂商的机会远大于正常时期。 图表 19：大陆新能源汽车产量快速增长（万辆，%） 资料来源：Wind、复星恒利 大陆企业布局领先，已进入大客户供应链。经过长期的积累，目前我国汽车 PCB 已经形成了较强的竞争力，部分厂商已经得到世界一流整车客户的认可，普遍都进入全球著名汽车零部件供应商的供应链。 证券研究报告 | 行业深度 13 图表 20：部分大陆汽车 PCB 厂商 资料来源：各公司公告、N.T.Information、复星恒利 3. 三大原材料价格企稳，盈利能力有望修复 3.1. 20Q2 以来，覆铜板掀起涨价潮 材料成本占 PCB 成本高达 60%，其中覆铜板(CCL)成本占比最高。PCB 原材料种类较多，主要包括：覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、化学药水、金属、油墨等，其中占比最高的覆铜板约占 PCB 成本的 30%。覆铜板原材料成本占比接近 90%，主要是铜箔、玻纤布和环氧树脂.，不同覆铜板产品占比略有差异，从整体看，铜箔占比 30%-50%，玻纤布占 25%-40%，树脂成本占比 25%-30%。 图表21 ：原材料占 PCB 成本的近 60% 图表22 ：三大材料占 CCL 成本约 90% 资料来源：前瞻产业研究院、复星恒利 资料来源：前瞻产业研究院、复星恒利 20Q2 以来，上游原材料掀起涨价潮，目前涨势已进入尾声。20Q2 以来， 材料占比最大的覆铜板价格涨势不断，且涨幅较大。进入 21Q3 之后，随着上游大宗商品价格的逐步企稳，涨价厂商数量及涨价幅度有所放缓，证券研究报告 | 行业深度 14 涨价节奏明显放缓。 图表 23：覆铜板涨价情况梳理 资料来源：PCB 资讯，各公司涨价函、复星恒利 3.2. 三大原材料价格企稳，预计覆铜板价格难再涨 覆铜板涨价源于铜箔、玻纤布、环氧树脂三大原材料价格大幅上涨，原材料供需紧张缓解后，覆铜板价格将企稳。PCB 厂商盈利水平将得到修复。 铜箔：锂电需求分流铜箔产能，供不应求导致铜价上涨，目前趋于稳定。2020Q1，在疫情影响下，需求及供给端均受到严重冲击，铜价经历 20%以上的大幅下滑，LME 铜结算价最低为 4618 美元/吨。2020 年第二季度开始，疫情缓解，市场对基本原材料需求升温，而供给端迟迟无法恢复，加剧了市场短缺。LME 铜价不断上涨，21 年 5 月到达最高点10725 美元/吨，涨幅最高超过 100%。随着经济逐渐复苏，产能提升，2021Q3 价格也逐渐趋于稳定，数月来在 9000-10000 美元/吨区间波动。预计未来随着供给端产能的逐步释放，价格将逐步企稳。由于原材料紧缺、锂电铜箔需求旺盛且盈利能力较好，铜箔产能中电子铜箔产能释放严重不足，导致铜箔价格随之上扬，21Q4 开始将不断有新的电子铜箔产能投放，并且随着铜价的稳定，我们预计 2022 年有望见到铜箔价格有所松动。 证券研究报告 | 行业深度 15 图表 24：LME 铜现货结算价大幅上涨后逐步企稳（美元/吨） 资料来源：Wind、复星恒利 电子玻纤布：需求旺盛导致价格上行，当前已经逐渐稳定。由于下游 PCB 厂商扩产导致电子布供给出现缺口，2021 年春节后随着海外复工力度增强，玻纤海外需求恢复超预期，内外需求共振，而供给方面电子布库存持续紧缩，价格持续走高。根据电子玻纤布的成本分解，电子纱占据其 90%的成本，能较好代表玻纤布的价格走势。电子玻纤纱的价格由 2020 年年初的 8000 元/吨涨至 2021 年 8 月份的 17000 元/吨，价格高位维持了 2-3 个月时间，2021 年 10 月份玻纤纱的价格已经出现回落，整体报价在 16000-17000 元/吨之间，日前泰山玻纤已率先开始下调电子玻纤纱报价。 图表 25：电子玻纤纱价格开始回落（元/吨） 资料来源：卓创资讯、复星恒利 环氧树脂：价格呈现出波动式上涨，预计高位波动。原油价格暴涨，叠加通货膨胀等多重因素，上游原材料价格上涨。叠加下游风电、涂料行业需求进入旺季，环氧树脂价格上涨迅猛。21 年春节后美国寒潮导致环氧树脂大幅减产，进一步加大了环氧树脂市场供需缺口。尽管环氧树脂价格出现小幅回落， 受 2021Q4“双控双限”影响，供给端产能提升有限，预计价格趋势有望在 2021Q4 高位企稳，区间波动。 证券研究报告 | 行业深度 16 图表 26：环氧树脂价格开始小幅回落（元/吨） 资料来源：Wind、复星恒利 3.3. 上游压力缓解后逐步迎来新订单周期，PCB 厂商盈利水平将修复 上游原材料涨价压制盈利水平，成本转嫁助力盈利修复。自 2020H2 上游原材料价格上涨，但是 PCB 企业成本转嫁相对滞后，造成多季度业绩受损，毛利率水平在 21Q2 达到低点。其中铜用量更大的硬板尤其是汽车硬板企业盈利受影响更大（汽车硬板多采用厚铜且订单周期长，转嫁速度慢于通信和消费）。2021 年Q2 开始，行业内 PCB 企业旧订单不断完成，新订单价格充分考虑原材料上涨的因素，合理转移成本上涨压力。我们认为行业盈利能力底部已经确定，将迎来修复。 图表27：原材料涨价，行业毛利率承压 资料来源：各公司公告、Wind、复星恒利 备注：选取公司为深南电路、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子、世运电路、胜宏科技 证券研究报告 | 行业深度 17 4. 投资建议 汽车电动化及智能化提升单车 PCB 价值量，将带动行业规模迅速增长，预计 2024 年全球汽车 PCB 市场规模超过千亿。2020-2025 年 CAGR 有望达到22.1%。电动化的新增用量中主要应用于电控领域，单品价值量大，一改过去汽车 PCB 应用分散、稳定性要求整体较低、客户分散的局面，未来大客户即大订单。产品结构上，车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将提升拉动 HDI、厚铜板及 FPC、高配板占比。在变局中，我国汽车 PCB 厂商有望凭借贴近下游客户、供货能力稳定及服务能力强的优势抢占先机。目前我国 PCB 厂商在汽车板领域布局较早，部分已进入全球新能源汽车龙头厂商供应链。建议关注汽车业务布局良好且进入大客户供应链的 PCB 厂商。 建议关注：世运电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技 4.1世运电路 广东世运电路科技股份有限公司始建于 1985 年，经过 35 年的发展，世运电路已经成为我国 PCB 行业的先进企业之一，在国内外市场均具有较强的竞争力。主营产品包括高多层硬板，高精密互连 HDI，软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI）和金属基板。广泛应用于汽车电子、高端消费电子、计算机及相关设备、工业控制、通信及医疗设备等领域。2016-2020 年，世运电路营收从 16.3 亿增长至 25.4 亿，CAGR 为 11.6%。归母净利润整体波动向上，2020 年实现归母净利润 3.03 亿，2016-2020 年 CAGR 为 3.5%。2016-2020 年，公司平均毛利率为 25.2%， 平均净利率为 12.3%。 图表28 ：世运电路营收及归母净利润（亿元，%） 图表29 ：世运电路利润率（%） 资料来源：Wind、复星恒利 资料来源：Wind、复星恒利 战略布局汽车领域，营收占比已超 4 成。公司多年前就已经将汽车 PCB 作为重点发展领域来布局，经过多年的积累公司已经在技术、品质、产能等方面具备了服务全球一流汽车终端客户的能力并已取得不少优质汽车终端客户的认可。目前汽车 PCB 板块已经成为公司重要的业务支撑，营收占比已超过 4 成，据 N.T.Information 数据，2019 年全球汽车用 PCB 供应商排行榜，公司排名 17 名， 比 2018 年提升 3 名。公司在汽 PCB 领域积累的经验和资源为后续在此领域的发展打下良好基础，有助于公司顺利获得世界一流汽车客户的认可。 特斯拉核心供应商，客户资源丰富，新客户开发顺利。公司是特斯拉 PCB 板的核心供应商，已批量供货特斯拉主力车型，中标特斯拉充电站及储能项目等， 目前特斯拉已是公司最大的汽车终端客户。小鹏汽车、宝马、大众、保时捷、三菱等汽车厂，博世、大陆、电装、现代摩比斯、捷普等供应商均是公司客户。其中现代摩比斯、证券研究报告 | 行业深度 18 电装、小鹏分别是 2019、2020、2021H1 通过认证并实现批量供货的新客户。公司与客户长期保持研发合作，有望在行业大发展中取得先发优势。 积极新建产能，提供业绩增长动能。公司IPO 募投项目“年产 200 万平方米/年高密度互连积层板、精密多层线路板项目”一期已于 2018 年末投产，至 2020 年 6 月，募投项目一期已经满产；募投项目二期于 2020 年 5 月投产，受疫情影 响，募投项目二期产能释放稍慢于预期，至 2020 年末年度产能释放约为 50%。得益于订单饱满，至 2021 年 5 月募投项目二期已实现满产。为了满足客户需求，进一步解决公司产能不足的问题，公司 2020 年筹划了“鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目”。项目分两期开发，其中项目一期为公司发行可转换公司债券的募投项目，年产 100 万平，预计 2022 年开始逐步投产。根据公司 20 年生产 320 万平 PCB 测算，满产后可增加产能约 31%，为业绩增长提供了产能基础和强大动能。 4.2 沪电股份 沪电股份于 1992 年在江苏昆山市设立，主营业务为各类印制电路板的生产、销售及相关售后服务。目前公司主导产品为 14-38 层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以办公及工业设备板、半导体芯片测试板等为有力补充，可广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、医疗设备、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。2016-2020 年，沪电股份营收从 37.9 亿增长至 74.6 亿，CAGR 为 18.4%。归母 净利润快速增长，2020 年实现归母净利润 13.4 亿，2016-2020 年 CAGR 为79.1%。2016-2020 年，公司平均毛利率为 23.4%，平均净利率为 10.6%，两者整体向上，盈利能力不断增强。 图表30 ：沪电股份营收及归母净利润（亿元，%） 图表31 ：沪电股份利润率（%） 资料来源：Wind、复星恒利 资料来源：Wind、复星恒利 多年耕耘高多层 PCB，良品率不断提高。沪电坚持重点生产技术含量高、应用领域相对高端的差异化产品，避免生产准入门槛低、市场竞争激烈的标准化产品。公司在 2010 年之前就进入 18 层以上超高层板生产领域，2013-2014 年受设备精密度、设备搬迁等因素影响，整体良品率同比下滑，分别为 85.4%和83.9%。2015 年公司搬迁完成后，在高端产品比例提高的同时，保持整体良品率稳步上升，目前连续三年良品率维持在 93%-94%。相较于新进入企业，公司多年深耕高多层 PCB，良品率处于较高水平，生产成本相对较低，先发优势明显。 优质客户驱动业绩成长，高端核心网络设备与汽车 PCB 正在起量。当前公司卡位通讯及汽车高端客户，优质客户驱动公司成长。2020 年单一客户营收达到 29.5%，前五大客户合计占比达到 62.5%。汽车板领域：沪利微电成功开发 BSG 控制板、ADAS 主控板等新品并逐步导入量产；黄石二厂汽车板专线量产及客户认证进展顺利。客户方面：公司是大陆特斯拉 PCB 核心供应商，产品应用于 BMS（电池管理系统）等领域。数通板领域：公司在高端数通板领域位列第一梯队，主力产品已升级为 14-38 层，逐步摆脱 5G 基站订单的波动，转向数据中心类证券研究报告 | 行业深度 19 型基础设施设备领域。 4.3 景旺电子 景旺电子成立于 1993 年，2017 年在上交所 A 股上市，专业从事印刷电路板及高端电子材料研发、生产和销售，产品覆盖多层板、厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔性电路板、HDI 板、刚挠结合板、特种材料 PCB 等，是国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性线路板和金属基电路板的厂商，产品广泛应用于汽车电子、通信。消费电子、工控医疗等领域。根据 CPCA 发布的中国电子电路排行榜，公司 2020 年 CPCA 数据为综合10 位、内资 PCB 企业排行榜第 3 位。2016-2020 年，景旺电子营收及归母净利润均实现快速增长，营收从 32.8 亿增长至 70.6 亿，CAGR 为 21.1%。2020 年实现归母净利润 9.2 亿，2016-2020 年CAGR 为 14.4%。2016-2020 年，公司平均毛利率为 30.5%，平均净利率为 14.7%。 图表30 ：景旺电子营收及归母净利润（亿元，%） 图表31 ：景旺电子利润率（%） 资料来源：Wind、复星恒利 资料来源：Wind、复星恒利 产品结构多元，下游应用广泛。相比于其它 PCB 公司，景旺电子客户更分散，前五大客户占比维持在 23%-25%。景旺电子产品结构更加多元化，涵盖常规电路板、金属基板、高密度互联板、射频电路板、柔性电路板、软硬结合版、高多层电路板、埋铜块等多种 PCB 产品类型，公司面向的下游需求整体比较均衡。根据公司 2021 年公开投资者调研纪要，2020 年汽车电子占比 2223%，通 信占比 30%，消费电子占比 30%，工控医疗占比 1415%。 有序扩产推进产品结构升级。公司未来产能持续扩张：江西景旺（二期）、龙川 FPC 二期、珠海高多层、珠海 HDI 工厂、龙川 MPCB 扩产。高多层、HDI（含 SLP）、多层软板等高端产能的逐步爬坡，公司为客户提供多品种、高质量产能的实力不断增强。 4.4 胜宏科技 胜宏科技成立于 2006 年，主要生产双面板、多层板（含 HDI）等，产品广 泛用于计算机、网络通讯、消费电子、汽车电子、工控安防、医疗仪器等下游领 域。在高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一，根据 NTI 数据，2020 年胜宏科技位列全球 PCB 供应商第 26 名。2016-2020 年， 胜宏科技营收及归母净利润均实现快速增长，营收从 18.2 亿增长至 56