资源描述
请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明kTable_Info1 食 品 饮 料 Table_Date发 布 时 间 ： 2021-12-29Table_Invest优 于 大 势上 次 评 级 :优 于 大 势Table_PicQuote历 史 收 益 率 曲 线Table_Trend涨 跌 幅 （ %） 1M 3M 12M绝 对 收 益 7% 19% 5%相 对 收 益 7% 17% 7%Table_Market行 业 数 据成 分 股 数 量 （ 只 ） 126总 市 值 （ 亿 ） 24894流 通 市 值 （ 亿 ） 22065市 盈 率 （ 倍 ） 44.30市 净 率 （ 倍 ） 6.30成 分 股 总 营 收 （ 亿 ） 2760成 分 股 总 净 利 润 （ 亿 ） 498成 分 股 资 产 负 债 率 （ %） 336.60Table_Report相 关 报 告 食 品 饮 料 2022 年 度 策 略 报 告 ： 白 酒 景 气 回暖 ， 关 注 大 众 品 提 价 周 期 利 润 弹 性 -20211213 食 品 饮 料 行 业 周 报 ： 白 酒 配 置 性 价 比 凸 显 ，预 调 酒 动 销 加 快 -20210822 食 品 饮 料 行 业 点 评 ： 白 酒 景 气 度 仍 处 于 上 行期 ， 回 调 即 是 布 局 机 会 -20210819 食 品 饮 料 行 业 周 报 ： 白 酒 优 选 次 高 端 管 理 提升 ， 大 众 品 关 注 改 善 机 会 -20210727 食 品 饮 料 2021 年 中 期 策 略 ： 白 酒 优 选 次 高端 管 理 提 升 ， 大 众 品 关 注 下 半 年 改 善 机 会 -20210704Table_Author证 券 分 析 师 ： 李 强执 业 证 书 编 号 ： S0550515060001021-61002252 Table_Title证 券 研 究 报 告 / 行 业 深 度 报 告白 酒 整 体 周 期 上 行 ， 关 注 次 高 端 全 国 化 机 会报 告 摘 要 ：Table_Summary我 国 白 酒 市 场 发 展 日 趋 成 熟 ， 拥 有 完 整 产 业 链 ， 竞 争 格 局 相 对 稳 定 ，目 前 处 于 量 减 价 升 的 阶 段 。 白 酒 市 场 规 模 高 达 6000亿 ， 白 酒 生 产 的 地域 分 布 特 征 明 显 ， 龙 头 品 牌 在 川 黔 、 鲁 豫 、 苏 皖 、 华 北 等 地 区 ， 表 现出 明 显 的 集 聚 效 应 。 从 供 给 侧 观 察 ， 行 业 价 格 带 宽 广 ， 各 品 牌 的 价 格定 位 与 目 标 消 费 者 群 体 相 对 明 确 ， 2016年 后 ， 高 端 与 次 高 端 价 格 带 的市 场 占 有 率 不 断 提 高 。 从 需 求 侧 观 察 ， 宏 观 与 微 观 因 素 共 同 作 用 于 白酒 消 费 ， 近 年 “ 三 公 消 费 ” 的 限 制 政 策 使 得 政 务 消 费 占 比 迅 速 走 低 ，地 产 投 资 对 白 酒 消 费 有 较 大 提 振 作 用 。2002 年 至 今 ， 白 酒 行 业 经 历 两 轮 周 期 ， 现 处 于 第 三 轮 中 期 。 2003年 到2012年 ， 五 粮 液 占 据 市 场 龙 头 地 位 ， 消 费 人 群 扩 大 ， 加 强 渠 道 掌 控 可以 锁 定 核 心 客 户 群 ， 渠 道 创 新 成 为 主 要 驱 动 力 。 产 品 上 ， 五 粮 液 使 用OEM 模 式 拓 宽 价 格 带 ； 渠 道 上 ， 由 依 赖 大 经 销 商 到 重 视 团 购 、 KOL。2013年 至 今 ， 茅 台 引 领 市 场 ， 消 费 结 构 升 级 ， 品 牌 重 要 性 加 强 。 产 品上 ， 茅 台 强 调 高 质 量 发 展 ， 掌 握 高 端 酒 定 价 权 ， 进 行 全 价 格 带 布 局 。渠 道 上 ， 增 加 直 销 比 例 ， 布 局 电 商 、 数 字 营 销 ， 直 达 消 费 者 。根 据 供 需 模 型 归 纳 白 酒 行 业 周 期 变 动 的 驱 动 因 素 ： 包 括 政 策 因 素 和 地产 、 基 建 等 一 般 宏 观 因 素 ， 此 外 ， 渠 道 库 存 放 大 白 酒 周 期 属 性 。 财 政政 策 、 货 币 政 策 作 用 于 宏 观 因 素 ， 间 接 影 响 白 酒 需 求 ， 税 收 政 策 直 接影 响 白 酒 供 给 。 地 产 投 资 、 基 建 投 资 带 动 产 业 链 发 展 ， 刺 激 白 酒 需求 ， 流 动 性 通 过 促 进 投 资 和 增 加 名 义 收 入 影 响 白 酒 商 务 消 费 。 根 据 拟合 ， 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 增 速 与 白 酒 板 块 收 入 同 比 变 动 基 本 同 步 ，基 础 建 设 投 资 累 计 增 速 领 先 约 7个 季 度 ， M1 同 比 领 先 约 4个 季 度 。 此外 ， 渠 道 与 价 格 相 互 作 用 ， 放 大 白 酒 周 期 属 性 ， 批 价 -出 厂 价 剪 刀 差 反映 渠 道 利 润 ， 与 板 块 营 收 基 本 同 步 。财 务 方 面 ， 预 收 账 款 和 合 同 负 债 为 先 行 指 标 ， 领 先 行 业 周 期 变 化 0-2季 度 ， 经 营 现 金 流 净 额 为 同 步 指 标 。 由 于 先 款 后 货 的 销 售 模 式 ， 预 收账 款 和 合 同 负 债 反 映 经 销 商 打 款 意 愿 ， 折 射 下 游 需 求 情 况 。 经 营 性 现金 流 净 额 综 合 了 应 收 项 目 与 应 付 项 目 ， 与 营 收 变 化 基 本 同 步 。投 资 观 点 ： 短 期 而 言 ， 投 资 增 速 提 升 显 著 ， 流 动 性 刺 激 经 济 复 苏 ， 财务 指 标 改 善 明 显 ， 业 绩 增 长 确 定 性 强 。 长 期 而 言 ， 消 费 升 级 趋 势 不改 ， 白 酒 板 块 上 行 具 有 稳 固 需 求 基 础 ， 板 块 结 构 性 繁 荣 仍 将 持 续 ， 看好 高 端 、 次 高 端 投 资 机 会 。 建 议 关 注 标 的 ： 贵 州 茅 台 、 五 粮 液 、 泸 州老 窖 、 山 西 汾 酒 、 酒 鬼 酒 、 舍 得 酒 业 、 古 井 贡 酒 、 今 世 缘 。风 险 提 示 ： 食 品 安 全 风 险 ； 竞 争 加 剧 风 险 ； 疫 情 不 可 控 风 险 。Table_CompanyFinance重 点 公 司 主 要 财 务 数 据重 点 公 司 现 价 EPS PE 评 级2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E贵 州 茅 台 2194.09 37.17 41.41 46.05 40.96 52.98 47.65 买 入五 粮 液 241.94 5.14 6.17 7.40 47.07 39.21 32.69 买 入泸 州 老 窖 261.20 4.10 5.35 6.95 63.71 48.82 37.58 买 入酒 鬼 酒 228.47 1.51 3.03 4.39 151.30 75.40 52.04 买 入山 西 汾 酒 307.45 3.53 4.42 5.97 122.00 69.56 51.50 买 入请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 2 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度目 录1. 白 酒 行 业 ： 市 场 6000亿 、 竞 争 格 局 稳 定 的 优 质 赛 道 .61.1. 中 国 白 酒 市 场 近 6000亿 ， 目 前 量 减 价 升 .61.2. 我 国 酿 酒 文 化 历 史 悠 久 ， 新 中 国 成 立 后 发 展 迅 速 .91.3. 供 给 端 ： 白 酒 价 格 带 宽 广 ， 竞 争 格 局 稳 定 .111.4. 需 求 端 ： 白 酒 消 费 受 多 方 面 因 素 影 响 .151.4.1. 白 酒 相 关 宏 观 政 策 对 白 酒 消 费 影 响 巨 大 . 151.4.2. 地 产 投 资 对 白 酒 板 块 影 响 显 著 .172. 白 酒 20年 复 盘 ： 行 业 经 历 两 轮 周 期 ， 现 处 于 第 三 轮 中 期 .182.1. 2000-2008年 ： 五 粮 液 主 导 市 场 ， 渠 道 创 新 是 扩 张 主 要 驱 动 力 .192.2. 2009-2013年 ： 茅 台 逐 步 反 超 五 粮 液 ， 渠 道 建 设 和 价 格 带 布 局 反 映 需 求 变 迁 .222.3. 2014年 至 今 ： 茅 台 遥 遥 领 先 ， 品 牌 塑 造 是 首 位 竞 争 要 素 .253. 宏 观 视 角 ： 政 策 、 地 产 、 基 建 、 流 动 性 为 白 酒 主 要 驱 动 因 素 . 283.1. 宏 观 政 策 直 接 或 间 接 影 响 白 酒 供 需 ， 进 而 影 响 盈 利 能 力 .293.2. 宏 观 变 量 与 白 酒 消 费 具 有 强 相 关 性 .313.2.1. 政 务 消 费 ： 2012年 之 前 ， 财 政 支 出 与 白 酒 销 量 相 关 性 强 .313.2.2. 商 务 消 费 ： 固 定 资 产 投 资 是 核 心 驱 动 因 素 . 323.2.3. 个 人 消 费 ： 白 酒 兼 具 消 费 属 性 与 投 资 属 性 . 343.3. 渠 道 放 大 白 酒 周 期 属 性 ， 价 格 调 节 供 需 平 衡 .353.4. 2020年 复 盘 ： 各 个 阶 段 核 心 驱 动 要 素 不 同 .373.4.1. 2001-2012年 ， 基 建 、 地 产 、 流 动 性 共 同 驱 动 .373.4.2. 2013-2017年 ， 基 建 投 资 带 动 行 业 走 出 调 整 期 .373.4.3. 2018-2020年 ， 单 一 因 素 影 响 减 弱 . 384. 财 务 视 角 ： 预 收 账 款 与 合 同 负 债 为 先 行 指 标 ， 经 营 现 金 流 净 额 为 同 步 指 标 .394.1. 预 收 账 款 领 先 行 业 周 期 变 化 0-2季 度 .394.2. 经 营 现 金 流 净 额 与 板 块 营 收 变 化 基 本 同 步 .405. 后 疫 情 时 代 ， 消 费 需 求 释 放 ， 白 酒 板 块 位 于 上 升 周 期 .405.1. 投 资 与 消 费 恢 复 ， 持 续 支 撑 板 块 景 气 .415.2. 财 务 指 标 改 善 ， 业 绩 增 长 趋 势 不 改 .435.3. 从 量 增 向 质 增 转 变 ， 看 好 高 端 、 次 高 端 投 资 机 会 .445.4. 重 点 投 资 标 的 分 析 .465.4.1. 贵 州 茅 台 ： 行 业 龙 头 ， 长 期 保 持 .465.4.2. 五 粮 液 ： 品 牌 塑 造 ， 渠 道 改 革 .475.4.3. 泸 州 老 窖 ： 历 史 悠 久 ， 品 牌 复 兴 .485.4.4. 山 西 汾 酒 ： 青 花 发 力 ， 砥 砺 前 行 .495.4.5. 酒 鬼 酒 ： 内 参 发 力 ， 中 粮 带 头 .505.4.6. 舍 得 酒 业 ： 老 酒 复 兴 ， 底 蕴 深 厚 .525.4.7. 古 井 贡 酒 ： 原 浆 领 航 ， 稳 健 上 升 .535.4.8. 今 世 缘 ： 国 缘 带 头 ， 高 歌 猛 进 .54请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 3 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度5.4.9 洋 河 股 份 ： M6+引 领 增 长 ， 管 理 增 效 提 升 盈 利 能 力 .555.4.10 金 徽 酒 ： 百 元 以 上 产 品 引 领 增 长 ， 省 外 市 场 开 拓 成 效 显 著 。 .57图 表 目 录图 1： 白 酒 行 业 上 游 原 材 料 成 本 占 比 . 6图 2： 白 酒 产 业 链 上 、 中 、 下 游 涉 及 的 产 业 .7图 3： 2013-2020年 白 酒 行 业 市 场 规 模 .7图 4： 全 国 白 酒 产 量 近 四 年 呈 现 下 降 趋 势 .8图 5： 四 大 板 块 产 酒 占 比 .8图 6： 四 大 板 块 产 酒 占 比 .9图 7： 白 酒 市 场 化 新 发 展 阶 段 酒 企 多 次 提 升 出 厂 价 （ 元 ） .11图 8： 白 酒 各 香 型 对 应 各 个 价 位 的 代 表 品 牌 .13图 9： 白 酒 各 价 格 带 规 模 演 变 （ 亿 元 ） .13图 10： 白 酒 各 价 格 带 容 量 占 比 . 13图 11： 白 酒 上 市 公 司 香 型 及 地 域 分 布 .14图 12： 影 响 白 酒 消 费 的 诸 多 因 素 . 15图 13： 2011-2013限 制 公 务 消 费 的 相 关 政 策 .16图 14： 2012年 白 酒 消 费 类 型 分 布 .16图 15： 2016年 白 酒 消 费 类 型 分 布 .16图 16： “三 公 消 费 ”限 制 政 策 对 高 端 白 酒 的 价 格 造 成 较 大 的 冲 击 . 17图 17： 房 地 产 表 现 与 白 酒 营 收 增 长 趋 势 有 较 好 的 拟 合 度 .17图 18： 白 酒 板 块 自 2003年 以 来 经 历 两 轮 完 整 周 期 ， 目 前 处 于 第 三 轮 中 期 .18图 19： 五 粮 液 营 业 收 入 持 续 领 先 . 21图 20： 茅 台 04年 起 净 利 润 超 过 五 粮 液 .21图 21： 第 一 轮 牛 市 结 束 ， 白 酒 需 求 降 低 ， 营 收 增 速 大 幅 放 缓 .22图 22： 茅 台 营 业 收 入 超 过 五 粮 液 . 24图 23： 茅 台 净 利 润 遥 遥 领 先 .24图 24： 第 二 轮 牛 市 结 束 ， 白 酒 需 求 趋 于 萎 缩 ， 营 收 增 速 大 幅 放 缓 .25图 25： 茅 台 超 越 五 粮 液 成 为 龙 头 . 27图 26： 茅 台 净 利 润 显 著 超 越 其 他 酒 企 . 27图 27： 白 酒 周 期 驱 动 因 素 供 需 拆 解 . 28图 28： 2001年 税 改 后 ， 白 酒 产 量 下 降 .29图 29： 政 府 出 台 限 制 “ 三 公 消 费 ” 政 策 .30图 30： 限 制 “ 三 公 消 费 ” 政 策 出 台 ， 白 酒 需 求 受 到 冲 击 .30图 31： “ 四 万 亿 ” 计 划 刺 激 基 建 、 地 产 投 资 迅 速 增 长 ， 带 动 板 块 上 行 .30图 32： 2012年 之 前 ， 政 务 消 费 占 比 40%.31图 33： 13年 之 前 ， 白 酒 销 量 与 财 政 支 出 强 相 关 . 31图 34： 三 公 消 费 支 出 减 少 ， 白 酒 需 求 受 挫 .31图 35： 政 务 需 求 减 少 ， 高 端 白 酒 价 格 回 落 .31图 36： 基 建 、 地 产 投 资 增 速 、 M1增 速 与 白 酒 板 块 收 入 同 比 关 联 性 强 . 32图 37： 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 增 速 与 白 酒 板 块 收 入 同 比 变 动 基 本 同 步 .32图 38： 房 屋 新 开 工 面 积 同 比 与 白 酒 板 块 收 入 同 比 变 动 基 本 同 步 .33图 39： 基 础 建 设 投 资 累 计 增 速 领 先 白 酒 板 块 收 入 同 比 约 7个 季 度 .33请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 4 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度图 40： M1同 比 领 先 白 酒 板 块 收 入 同 比 约 4个 季 度 .34图 41： 社 融 存 量 同 比 与 白 酒 板 块 收 入 . 34图 42： 居 民 个 人 可 支 配 收 入 增 加 ， 白 酒 销 量 攀 升 .35图 43： 我 国 高 净 值 人 群 数 量 不 断 增 长 . 35图 44： 批 价 -出 厂 价 剪 刀 差 反 映 渠 道 情 况 .35图 45： 飞 天 茅 台 批 价 滞 后 M1约 4季 度 .35图 46： 普 五 批 价 滞 后 M1约 4季 度 .36图 47： 国 窖 1573批 价 滞 后 M1约 4季 度 .36图 48： 飞 天 茅 台 批 价 -出 厂 价 剪 刀 差 .36图 49： 飞 天 茅 台 批 价 -出 厂 价 剪 刀 差 与 板 块 营 收 基 本 同 步 .36图 50： 普 五 批 价 -出 厂 价 剪 刀 差 与 板 块 营 收 基 本 同 步 .37图 51： 国 窖 1573批 价 -出 厂 价 剪 刀 差 与 板 块 营 收 基 本 同 步 .37图 52： 2001-2012年 ， 基 建 、 地 产 、 流 动 性 共 同 驱 动 板 块 收 入 增 长 .37图 53： 2013-2017年 ， 地 产 投 资 增 速 放 缓 ， 流 动 性 先 紧 后 松 ， 基 建 投 资 带 动 行 业 复 苏 . 38图 54： 2018-2020年 ， 基 建 投 资 、 流 动 性 增 速 回 落 ， 地 产 投 资 企 稳 .39图 55： 预 收 账 款 领 先 营 收 变 化 约 0-2季 度 .40图 56： 经 营 性 现 金 流 净 额 与 板 块 营 收 变 化 基 本 同 步 .40图 57： 地 产 投 资 增 速 回 升 ， 带 动 白 酒 板 块 上 行 .41图 58： 2019年 基 建 稳 中 有 升 ， 板 块 加 速 上 行 . 41图 59： 2020年 流 动 性 宽 松 ， 支 撑 白 酒 需 求 . 42图 60： 2020-2021年 ， 固 定 资 产 投 资 同 比 增 速 达 到 历 史 高 点 .42图 61： 2020-2021年 ， 流 动 性 边 际 宽 松 .42图 62： 居 民 收 入 同 比 提 升 ， 白 酒 消 费 需 求 繁 荣 .43图 63： 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 大 幅 增 长 .43图 64： 预 收 账 款 同 比 增 速 逐 渐 修 复 ， 市 场 需 求 旺 盛 .43图 65： 经 营 现 金 流 大 幅 改 善 ， 板 块 营 收 稳 健 增 长 .44图 66： 2019-2021 季 度 分 价 格 带 营 收 增 速 .44图 67： 2019-2021 季 度 分 价 格 带 利 润 增 速 .44图 68： 2019-2021 季 度 分 价 格 带 营 收 占 比 .45图 69： 2019-2021 季 度 分 价 格 带 利 润 占 比 .45图 70： 高 端 酒 主 要 产 品 一 批 价 变 化 . 45图 71： 国 台 高 端 产 品 占 比 提 升 ， 酱 酒 热 拉 升 次 高 端 价 格 .45图 72： 2019-2021茅 台 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .47图 73： 2021飞 天 价 格 走 势 （ 元 ） .47图 74： 2019-2021五 粮 液 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .48图 75： 2021Q3五 粮 液 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） .48图 76： 2019-2021泸 州 老 窖 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .49图 77： 2021年 9-11月 泸 州 老 窖 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） .49图 78： 2019-2021山 西 汾 酒 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .50图 79： 2021Q3山 西 汾 酒 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） .50图 80： 2019-2021酒 鬼 酒 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .52图 81： 2021Q2-Q3酒 鬼 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） . 52图 82： 2019-2021舍 得 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .53图 83： 2021Q2-Q3舍 得 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） . 53请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 5 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度图 84： 2019-2021古 井 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .54图 85： 2021Q2-Q3古 井 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） . 54图 86： 2019-2021今 世 缘 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .55图 87： 今 世 缘 2021年 9月 -11月 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） .55图 88： 2019-2021洋 河 股 份 分 季 度 营 收 及 利 润 （ 亿 元 ） .56图 89： 2021Q2-Q3洋 河 股 份 主 要 产 品 批 价 （ 元 ） .56表 1： 知 名 白 酒 品 牌 的 历 史 追 溯 .10表 2： 白 酒 的 十 二 种 香 型 及 特 点 .12表 3： 2000-2008年 期 间 茅 /五 /泸 /洋 河 策 略 对 比 . 20表 4： 2009-2013年 期 间 茅 /五 /泸 /洋 河 策 略 对 比 . 22表 5： 2014年 至 今 茅 /五 /泸 /洋 河 策 略 对 比 .25表 6： 20年 来 白 酒 消 费 税 政 策 经 历 5次 变 革 .29表 7： 2020年 茅 台 总 营 收 超 900亿 ， 净 利 润 接 近 500亿 .46表 8： 五 粮 液 营 业 收 入 于 2019年 突 破 500亿 大 关 .48表 9： 高 档 白 酒 扩 容 带 动 泸 州 老 窖 营 业 收 入 进 一 步 攀 升 .49表 10： 山 西 汾 酒 2020年 净 利 润 增 速 将 近 五 成 ， 增 长 势 头 猛 烈 .50表 11： 高 端 品 牌 拉 动 酒 鬼 酒 净 利 润 大 幅 度 增 长 .51表 12： 舍 得 酒 业 2020年 营 销 情 况 稳 健 向 上 .52表 13： 古 井 贡 酒 2020年 营 业 收 入 略 有 下 滑 但 仍 显 稳 健 .54表 14： “ 十 三 五 ” 阶 段 今 世 缘 营 业 收 入 与 净 利 润 均 实 现 翻 番 .55表 15： 洋 河 集 团 营 收 增 速 有 所 下 降 .56表 16： 金 徽 酒 2020增 速 趋 缓 . 57请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 6 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度1. 白 酒 行 业 ： 市 场 6000亿 、 竞 争 格 局 稳 定 的 优 质 赛 道1.1. 中 国 白 酒 市 场 近 6000亿 ， 目 前 量 减 价 升白 酒 行 业 拥 有 完 整 产 业 链 ， 已 步 入 成 熟 期 。 白 酒 产 业 链 具 体 分 工 如 下 ：（ 1） 上 游 ： 酿 酒 材 料 生 产 ， 包 括 原 料 种 植 企 业 和 包 装 印 刷 厂 。 中 国 的 包 装 印 刷类 厂 商 众 多 ， 白 酒 生 产 企 业 拥 有 较 大 的 选 择 空 间 。 在 白 酒 的 生 产 成 本 中 ，高 粱 、 小 麦 、 玉 米 、 大 米 等 原 材 料 是 白 酒 酿 造 比 例 最 高 的 成 本 支 出 ， 占 比达 到 25%。图 1： 白 酒 行 业 上 游 原 材 料 成 本 占 比数 据 来 源 ： 公 司 年 报 ， 东 北 证 券（ 2） 中 游 ： 白 酒 生 产 与 制 造 ， 主 要 为 白 酒 生 产 企 业 。 2017年 白 酒 行 业 规 模 以 上 企业 有 1593家 ， 2018年 降 至 1445 家 ， 而 2020年 则 跌 至 1040家 。 18年 以 后 随 着 消费 升 级 提 速 ， 高 端 和 次 高 端 白 酒 市 场 扩 容 ， 低 端 品 牌 逐 渐 边 缘 化 ， 部 分 低 端 白 酒企 业 退 出 市 场 。（ 3） 下 游 ： 白 酒 消 费 市 场 参 与 者 ， 包 括 批 发 零 售 业 和 终 端 消 费 者 。 白 酒 的 销 售 平台 主 要 包 括 经 销 商 、 烟 酒 店 、 商 超 、 专 卖 店 、 电 商 平 台 等 。 批 发 与 零 售 业 通 过 直销 或 代 销 方 式 将 产 品 最 终 销 售 至 终 端 消 费 者 。 我 国 批 发 与 零 售 行 业 企 业 数 量 众 多 ，行 业 集 中 度 低 ， 市 场 竞 争 激 烈 ， 白 酒 生 产 企 业 可 根 据 销 售 策 略 选 择 销 售 渠 道 。其 中 高 粱 、 大 米等 谷 物 占 比 超 过25%。 其 与 辅 料 、基 酒 等 占 比 合 计27%包 装 材 料 占 约42%， 包 括 纸 箱 纸盒 、 酒 瓶 、 酒盖 、 标 签 等请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 7 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度图 2： 白 酒 产 业 链 上 、 中 、 下 游 涉 及 的 产 业数 据 来 源 ： 公 司 年 报 ， 东 北 证 券2018年 以 后 ， 规 模 以 上 白 酒 企 业 销 售 额 恢 复 增 长 ， 2020年 规 模 以 上 企 业 营 业 额 达5836亿 元 ， 同 比 增 长 3.90%。 2013-2016年 规 模 以 上 白 酒 企 业 营 收 保 持 增 长 态 势 ，于 2016年 达 到 峰 值 6126亿 元 ， 随 后 规 模 以 上 营 收 回 落 ， 并 于 2019年 恢 复 增 长 ，2019年 规 模 以 上 白 酒 营 收 为 5617亿 元 ， 同 比 增 长 8.24%， 2020年 为 5836亿 元 ，同 比 增 长 3.90%。图 3： 2013-2020年 白 酒 行 业 市 场 规 模数 据 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 东 北 证 券2016 年 规 模 以 上 白 酒 产 量 达 到 峰 值 1,358 万 千 升 后 下 跌 ， 目 前 下 降 趋 势 放 缓 。 从全 国 范 围 内 来 看 ， 我 国 白 酒 总 产 量 在 2003-2012 年 呈 不 断 上 升 的 趋 势 ， CAGR 为14.86%； 2012-2016年 ， “ 三 公 消 费 ” 限 制 政 策 出 台 ， 白 酒 经 过 了 一 段 时 间 的 需 求侧 深 度 调 整 ， 产 量 增 速 放 缓 ； 2016年 以 后 ， 白 酒 行 业 供 给 侧 调 整 ， 规 模 以 上 白 酒请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 8 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度产 量 不 断 下 跌 ， 2020年 规 模 以 上 产 量 仅 为 741万 千 升 。图 4： 全 国 白 酒 产 量 近 四 年 呈 现 下 降 趋 势数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券川 黔 板 块 以 44.67%的 白 酒 产 量 占 比 ， 居 全 国 之 首 。 从 地 域 上 来 看 ， 我 国 的 白 酒 生产 主 要 可 以 划 分 为 四 大 板 块 ： 川 黔 板 块 （ 四 川 、 贵 州 ） ， 鲁 豫 板 块 （ 河 南 、 山东 ） ， 苏 皖 板 块 （ 江 苏 、 安 徽 ） ， 华 北 板 块 （ 河 北 、 山 西 、 北 京 ） 。 2018年 ， 四大 板 块 的 产 量 占 比 分 别 为 44.67%、 9.58%、 12.89%、 9.10%， 产 量 之 和 占 据 了 全 国白 酒 七 成 以 上 。图 5： 四 大 板 块 产 酒 占 比数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 9 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度图 6: 四 大 板 块 产 酒 占 比数 据 来 源 ： Wind， 东 北 证 券（ 1） 川 黔 板 块 ： 川 黔 板 块 是 传 统 名 优 白 酒 聚 集 地 。 以 五 粮 液 和 贵 州 茅 台 为 代 表 的全 国 性 传 统 名 优 白 酒 主 要 集 中 于 该 地 区 ： 以 四 川 省 为 例 ， 2019年 其 白 酒 产 量 在 全国 的 占 比 高 达 46.67%， 该 省 份 亦 是 众 多 名 牌 白 酒 的 聚 集 地 。（ 2） 鲁 豫 板 块 ： 山 东 、 河 南 是 白 酒 产 销 大 省 。 鲁 豫 板 块 的 白 酒 产 量 占 比 仅 次 于 川黔 板 块 ， 但 是 该 地 区 地 产 酒 的 品 牌 竞 争 力 不 强 ， 主 要 盘 踞 于 中 低 端 市 场 ， 供 给 对象 也 多 为 省 内 消 费 者 。（ 3） 苏 皖 板 块 ： 苏 皖 板 块 白 酒 营 销 能 力 强 。 口 子 窖 的 “盘 中 盘 ”终 端 操 作 模 式 和 洋河 的 深 度 分 销 模 式 是 该 地 区 最 具 有 代 表 性 的 两 种 营 销 手 段 。 同 时 ， 苏 皖 板 块 白 酒品 牌 向 中 高 端 升 级 的 趋 势 十 分 显 著 。（ 4） 华 北 板 块 ： 华 北 板 块 的 白 酒 品 牌 普 遍 在 地 区 内 表 现 强 势 ， 而 省 外 影 响 力 不 高 。河 北 的 老 白 干 酒 、 山 西 的 汾 酒 无 论 是 收 入 、 产 量 在 相 应 区 域 内 都 具 有 绝 对 领 先 的地 位 ， 但 其 他 的 本 地 品 牌 在 全 国 范 围 内 知 名 度 与 销 售 量 相 对 较 低 ， 有 待 提 升 。1.2. 我 国 酿 酒 文 化 历 史 悠 久 ， 新 中 国 成 立 后 发 展 迅 速中 国 的 白 酒 历 史 源 远 流 长 ， 有 “ 始 于 秦 汉 ， 兴 于 唐 宋 ， 盛 于 明 清 ， 发 展 于 新 中 国 ”的 美 誉 。 白 酒 行 业 的 发 展 历 史 主 要 可 以 分 为 三 个 阶 段 ： 古 代 酿 酒 阶 段 ， 计 划 经 济时 期 产 酒 阶 段 ， 市 场 化 新 发 展 阶 段 。古 代 酿 酒 阶 段 ： 白 酒 历 史 悠 久 ， 在 我 国 “ 酒 文 化 ” 中 占 据 着 举 足 轻 重 的 地 位 。 中国 白 酒 历 史 悠 久 ， 酿 酒 工 艺 具 体 起 源 于 哪 个 朝 代 颇 具 争 议 ， 且 初 期 的 酿 酒 技 术 较为 落 后 ， 也 未 在 全 国 范 围 内 推 广 。 唐 宋 时 期 ， 白 酒 的 酿 造 技 术 有 了 新 的 飞 跃 ， 白酒 受 到 文 人 墨 客 的 广 泛 喜 爱 ， 诗 词 繁 荣 促 进 了 “ 酒 章 文 化 ” 的 形 成 。 明 清 时 期 ，白 酒 得 到 进 一 步 的 普 及 ， 中 国 的 白 酒 文 化 从 高 雅 的 殿 堂 推 向 了 世 俗 的 民 间 ， 白 酒的 产 量 和 消 费 进 入 了 一 个 新 的 高 度 。请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 10 / 59Table_PageTop 食 品 饮 料 /行 业 深 度表 1： 知 名 白 酒 品 牌 的 历 史 追 溯品 牌 名 称 名 酒 生 产 地 历 史 追 溯贵 州 茅 台 贵 州 省 遵 义 市 茅 台 酒 的 前 身 可 追 溯 到 公 元 前 135年 ， 古 属 地 茅 台 镇 就 酿 出 了 使 汉 武 帝 “ 甘 美 之 ” 的 枸 酱酒 ， 盛 名 于 世 。五 粮 液 四 川 省 宜 宾 市 五 粮 液 酿 酒 古 窖 池 群 始 于 明 洪 武 元 年 （ 1368年 ） ， 活 态 酿 造 延 续 至 今 ， 是 全 国 重 点 文 物保 护 单 位 ， 其 传 统 酿 造 技 艺 被 认 定 为 国 家 级 非 物 质 文 化 遗 产 。泸 州 老 窖 四 川 省 泸 州 市 泸 州 老 窖 自 元 代 郭 怀 玉 酿 制 泸 州 老 窖 大 曲 酒 开 始 ， 经 明 代 舒 承 宗 传 承 定 型 ， 到 新 中 国 发 展壮 大 ， 泸 州 老 窖 酒 酿 制 技 艺 传 承 至 今 已 有 23代 。山 西 汾 酒 山 西 省 汾 阳 市 汾 酒 的 产 地 山 西 汾 阳 杏 花 村 是 中 国 酒 与 酒 文 化 的 发 祥 地 。 杏 花 村 酿 酒 历 史 悠 久 ， 地 理条 件 独 特 ， 其 酿 酒 历 史 至 少 可 以 追 溯 到 3000年 以 前 的 商 周 时 期 。水 井 坊 四 川 省 成 都 市 水 井 坊 酒 业 源 于 成 都 市 老 东 门 大 桥 外 的 水 井 坊 遗 址 ， 上 起 元 末 明 初 ， 历 经 明 清 ， 下 至 当今 ， 呈 “ 前 店 后 坊 ” 布 局 ， 延 续 六 百 余 年 从 未 间 断 生 产 。老 白 干 酒 河 北 省 衡 水 市 衡 水 老 白 干 酒 有 着 悠 久 的 酿 造 历 史 ， 兴 于 汉 ， 盛 于 唐 ， 正 式 定 名 于 明 ， 酿 造 生 产 在 1900年 之 间 基 本 上 没 有 间 断 。沱 牌 舍 得 四 川 省 射 洪 市 沱 牌 舍 得 源 远 流 长 ， 从 “ 唐 代 春 酒 ” 到 “ 明 代 谢 酒 ” ， 再 到 “ 清 代 沱 酒 ” ， 历 经 一 千 多 年的 发 展 ， 沱 牌 曲 酒 、 舍 得 酒 一 脉 相 承 。牛 栏 山 北 京 市 顺 义 区 牛 栏 山 地 区 的 饮 酒 文 化 ， 有 据 可 考 的 历 史 可 追 溯 到 我 国 3000年 以 前 的 西 周 时 期 ， 历 经 数百 年 的 发 展 ， 牛 栏 山 二 锅 头 酒 已 成 为 中 国 白 酒 清 香 型 代 表 ， 深 受 消 费 者 青 睐 。金 种 子 酒 安 徽 省 阜 阳 市 金 种 子 酒 源 自 阜 阳 ， 阜 阳 农 耕 文 化 悠 久 ， 境 内 平 原 辽 阔 ， 土 壤 肥 沃 ， 自 古 以 来 就 盛 产 美酒 ， 酒 文 化 传 承 千 百 年 绵 延 不 衰 ， 自 北 宋 以 来 就 是 名 副 其 实 的 千 年 酒 乡 。古 井 贡 酒 安 徽 省 亳 州 市 古 井 贡 酒 在 中 国 酿 酒 史 上 拥 有 非 常 悠 久 的 历 史 ， 其 渊 源 始 于 建 安 元 年 （ 196年 ） 曹 操 将 家乡 亳 州 产
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