宏观研究2022年度报告：中美政策错位国内稳增长和转型并重看多2022年中国股债行情-20211231-国融证券-27页.pdf

请阅读最后一页的免责声明 1 2021年12月31日 证券研究报告宏观经济研究 宏观经济 中美政策错位，国内稳增长和转型并重， 看多2022年中国股债行情 中性（短期） 投资要点 2021年美国经济回顾：财政货币持续发力，疫情扰动经济节奏但不改其复苏趋势，而物价持续高涨。疫苗接种率提升叠加1.9万亿美元财政刺激，美国经济快速复苏，二季度 GDP 环比折年率达6.7%，三季度受“德尔塔”病毒影响，经济受到冲击，但美国防疫实施“躺平”措施，叠加11月开放国境，四季度延续复苏。不过政策刺激带来物价飙升，能源、二手车价格以及供应链问题持续推升美国通胀超预期，价格创近30年新高，失业率持续改善下，美联储货币政策转向，开始实施Taper。后续来看，通胀仍是2022年的关键变量。 2021年国内经济回顾：经济逐季放缓，外需强劲，内需偏弱，PPI高涨持续超预期，财政后置，货币结构性发力。具体来看，生产强劲直至 8 月能耗双控方放缓；出口全年维持高景气；消费受疫情影响整体偏弱；制造业投资延续复苏，基建持续不及预期，地产在“房住不炒”的基调下，景气度持续下滑，个别房企出现流动性危机，10月地产政策边际放松，下行趋势开始有所缓和。2021年除出口较旺以外，内需普遍受到被动影响和主动压制，下半年经济增长有所承压。PPI与CPI剪刀差持续扩大，中下游企业利润遭遇挤压。货币全年稳中偏松，两次降准，结构性工具持续发力；社融增速持续下行，信贷结构有所恶化，直到四季度才有所企稳。财政发力后置，持续对中小微企业实行减税降费，房地产税扩围提上日程。前三季度政策仍是以防风险及调结构为主，下半年经济压力加大，稳增长政策有所出台。 2022年美国经济展望：美国有望延续复苏，但经济增长高点或已过去。 短期来看，财政货币宽松力度逐步减少，美国经济高点或已过去，但长期来看，美国防疫措施“躺平”，疫苗接种率不断抬升，经济大概率仍在复苏路上。与此同时，高通胀仍是主要风险关注点，美联储被迫提前大幅加息或加速美国经济走向衰退。世 看好（中长期） 市场数据（2021-12-29） 上证综指涨幅（%） 近一周 -0.71 近一月 0.42 近三月 1.72 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱： 相关报告 拉闸限电引发经济下行 PPI新高，政策纠偏促经济滞胀风险渐消20211026 政策趋宽对经济担忧有望缓解，能耗双控下PPI维持高位20210922 暂时性冲击和趋势因素驱动，7 月经济全面走弱，但失速风险较低20210820 6 月经济数据整体超预期，但经济下行趋势难改20210721 1,8002,2002,6003,0003,4003,8003,5004,0004,5005,0005,5006,0002020-02-272020-04-272020-06-272020-08-272020-10-272020-12-272021-02-272021-04-272021-06-272021-08-272021-10-272021-12-27沪深300 创业板指（右）宏观研究2022年度报告 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 界主流机构均下调了2022年美国经济增速，世界银行、IMF及高盛分别预测2022年美国经济增速为4.0%、5.2%和3.8%。 （1）美国财政货币政策力度衰减。财政补贴减少，居民储蓄从高点5.8万亿美元跌至目前的1.2万亿美元，近期拜登的“重建美好法案”也因党内人士反对有所搁浅，数额也削减至 1.75 万亿美元，同时美联储 Taper 加速，议息会议显示 2022 年将加息三次。与2021年相比，2022年财政货币支持力度大幅下降，美国经济高点或已过去。 （2）疫情影响有所减弱。疫情偶发但不改“躺平”防疫措施，美国 11 月开放了边境，拜登表示不会因“奥密克戎”进一步限制旅行或关闭经济，同时疫苗接种率不断提升，后续仍有望继续抬升，特效药也有望扩产，疫情影响逐步减弱。长期来看，美国经济仍在复苏路上。 （3）通胀预计高位回落，但仍存小概率失控风险。原油供需缺口有望减少，同时供应瓶颈也将有所缓解。不过工资上涨，房价房租上涨，更可怕的是全社会不断抬高的通胀预期，美国通胀存在小概率失控的风险。若高通胀持续，美联储被迫提前大幅加息，或加速美国经济走向衰退。 2022年国内经济展望：政策前置，经济前低后稳，关注地产何时企稳及新能源发力。 我国2022年经济增速预计在5.3%左右，节奏上前低后稳。出口将稳中回落，但景气度或仍超预期，全年增速预计 8.5%左右；消费预计弱复苏，短期受疫情影响较大，社零增速预计 7.0%左右；制造业投资有望在高技术制造业带动下保持较高景气度，增速达到 5.5%；地产全年有望维持小幅正增长 2%左右；基建有所发力，基建广义增速或达 7.5%左右。同时跨周期及逆周期调节政策为主要支撑。财政总量变化不大，节奏前置明显，更仰赖中央投资。货币方面，总量仍维持稳中偏松，再降准、降息、调降LPR可期，结构上仍将是主要发力点。 （1）关注地产何时企稳，我们预计二季度地产投资下滑态势有所遏制。房地产是 2022 年经济重点，预计新开工将继续下行，拖累施工，叠加土地成交低迷，导致建安投资和土地投资双双下行，但“政策底”已现，销售有望率先企稳，后续竣工、新开工、施工将有所支撑，预计 2022 年一季度地产投资延续下行但斜率持续放缓，二季度起房地产投资增速下滑的态势有望得以遏制， nMpRtOpMtRzRqOnOtOpRwObRcM6MpNpPoMnPeRqQoPkPoOmQ7NnMtMvPpPuNuOoPuM证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 迎来市场底。 （2）新基建新能源方向为主要发力方向。财政部在11月底基本完成专项债发行，要求在年底年初实现实物工作量，同时提前下达了2022年1.46万亿专项债额度，叠加政府项目审批优化，PPI见顶，基建投资有望成为跨周期调节主要抓手，发力节奏前置。方向上来看，新基建、新能源（发电、输送、储能）是 2022 年政策的重点支持方向。 （3）PPI 与 CPI 剪刀差将持续降低。猪肉价格将触底回升，带动 CPI 中枢抬升，全年均值 2%左右。大宗商品价格或由高位震荡转向震荡回落，同时能耗双控政策逐步纠偏，叠加高基数效应，PPI全年来看将呈逐步回落态势，一季度预计仍维持高位，后续加速回落，到四季度 PPI 同比有望转负。PPI-CPI 剪刀差缩窄，利润将重新分配，中下游制造业相对受益。 （4）中美货币政策错位，美国紧+中国宽。国内经济下行压力较大，中央经济工作会议定调明年经济以稳为主，财政前置同时货币政策后续继续降准降息可期，与此同时，美国货币财政政策都有所收紧，2022年3月美国将结束Taper，6月或开始第一次加息。中美政策错位下，国内宽松仍有一定窗口期，大概率“以我为主”。 （5）中美关系或有所趋紧。拜登政府的民调支持率走低，2022年在拜登政府工作重心转向 11 月中期选举，势必打“对华外交牌”来吸引选票。我们认为 2022 年拜登在关税层面可能有所松动，但会在意识形态、地缘政治、科技、金融等问题上对华更加强硬，中美关系整体将比 2021 年或有所趋紧。预计对我国出口顺差有所支撑，但人民币汇率波动将有所加大。 2022年第一季度大类资产配置： （1）权益配置。美股一季度配置指引为“标配”。A股一季度配置指引为“推荐”。港股一季度配置指引为“标配”。 （2）债券配置。利率债一季度的配置指引为“推荐”。信用债一季度的配置指引为“标配”。可转债一季度的配置指引为“标配”。 （3）商品外汇配置。黄金一季度的配置指引为“标配”。美元一季度的配置指引为“标配”。 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 4 风险提示：1.地产下滑超预期；2.国内政策宽松不及预期；3.国内疫情影响及防控措施超预期；4.美联储收紧对国内影响超预期；5.中美关系影响超预期。 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 5 目 录 1.2021年中美经济回顾 . 7 1.1美国经济政策回顾：财政货币持续发力，疫情扰动经济节奏但不改其复苏趋势，高通胀成为新的主要矛盾 .7 1.2 国内经济政策回顾：2021年经济逐季放缓，内外需分化，PPI高涨持续超预期，财政后置，货币结构性发力 .10 2.2022年中美经济政策展望 . 12 2.1美国经济政策展望：2022年美国经济增长高点或已过去 .12 2.1.1美国财政货币政策力度衰减 .12 2.1.2 疫情影响有所消减 .13 2.1.3通胀预计高位回落但仍存小概率失控风险 .14 2.2国内经济政策展望：2022年政策前置，经济以稳为主，关注地产何时企稳及新能源发力 .15 2.2.1关注地产何时企稳 .17 2.2.2重点关注基建新能源方向 .19 2.23 CPI与PPI剪刀差将持续降低 .21 2.2.4 2022年中美货币政策错位，美国收紧，中国宽松 .21 2.2.5中美关系或有所趋紧 .23 3.2022年第一季度大类资产配置. 23 3.1股市配置 .24 3.2债券配置 .25 3.3外汇商品配置 .25 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 6 插图目录 图 1美欧主要经济体疫苗接种率快于全球（剂） . 7 图 2美欧主要经济体经济持续复苏（%） . 7 图 3 美联储通过持续购债进行史无前例的量化宽松，支撑经济（十亿美元） . 7 图 4消费为美国经济主要支撑（%） . 8 图 5美国财政持续发力，居民转移支付收入维持高位 . 8 图 6服务业开放带动PMI有所反弹（%） . 8 图 7近期“奥密克戎”导致新增确诊病例大幅增加（人） . 8 图 8 美国二手车目前已出现回落趋势（%） . 9 图 9 石油等大宗商品2021年大幅上涨（美元） . 9 图 10欧美通胀持续上涨超预期（%） . 9 图 11美国失业率持续改善（%） . 9 图 12 2021年国内经济内外分化，出口一枝独秀（%） . 10 图 13 PPI与CPI剪刀差扩大，中下游企业利润承压（%） . 11 图 14财政收入增速持续降低（%） . 11 图 15 美国财政存款已跌至疫情前水平（百万美元） . 13 图 16 美国居民储蓄规模较高点大幅下降（十亿美元） . 13 图 17 美国消费者信心连续回落 . 13 图 18 美国疫情接种率不断攀升（%） . 14 图 19 疫情对美国经济影响逐步消减 . 14 图 20 美国住房租金持续上行（%） . 15 图 21 美国20大中城市房价同比维持高位（%） . 15 图 22 美国非农职位空缺数高企（%） . 15 图 23 美国非农员平均时薪增速不断抬升（%） . 15 图 24 预计2022年经济增速为5.3%左右（%） . 16 图 25 高技术制造业投资为制造业主要拉动项（%） . 16 图 26 全国城镇居民收入及支出仍低于疫情前（%） . 17 图 27 疫情零星扩散但整体可控（人） . 17 图 28 土地财政收入持续下滑（%） . 18 图 29 地产开发资金来源持续下滑（%） . 18 图 30 地产边际放松下销售下滑态势放缓（%） . 18 图 31 30大中城市成交面积低于往年同期（万平方米） . 18 图 32 预计2022年赤字率在3%-3.2%（%）. 19 图 33 预计2022年新增专项债在3.5-3.8万亿之间（亿） . 19 图 34 首批风光大基地规模总计97.5GW . 20 图 35 能繁母猪存栏及生猪存栏环比均开始减少（%） . 21 图 36 猪价目前已位于底部区间（元/公斤） . 21 图 37 12月美联储议息会议表示2022年将加息三次 . 22 图 38 中美利差仍维持一定高位（%） . 22 图 39 人民币汇率有较大的调整空间（元/美元） . 22 图 40 拜登上任以来支持率持续降低（%） . 23 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 7 1.2021年中美经济回顾 1.1美国经济政策回顾：财政货币持续发力，疫情扰动经济节奏但不改其复苏趋势，高通胀成为新的主要矛盾 受益于疫苗接种及政策刺激，2021 年全球主要经济体重启。随着美国、欧盟等发达经济体疫苗接种率不断上升，叠加货币财政刺政策支持，欧美主要地区均已实现重启。疫苗接种方面，截止2021年12月中旬，美欧主要发到经济体每百人疫苗接种数量分别达147剂和154剂，远超全球的109剂；同时美联储持续实施宽松政策，2021年 3月美国推出1.9万亿新的财政刺激方案，居民收入中获得政府的转移支付维持高位，同时联储资产负债表急剧扩张，均对经济增长有所帮助。 图 1美欧主要经济体疫苗接种率快于全球（剂） 图 2美欧主要经济体经济持续复苏（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 3 美联储通过持续购债进行史无前例的量化宽松，支撑经济（十亿美元） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 040801201602021-01-202021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-20每百人新冠疫苗接种量:全球 每百人新冠疫苗接种量:欧盟每百人新冠疫苗接种量:美国30.035.040.045.050.055.060.065.070.0美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI2,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000美国:所有联储银行:资产:总资产 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 8 美国经济持续复苏并在二季度达到高点，其中消费为主要支撑，主因疫情期间个人转移支付收入维持高位，但三季度受“德尔塔”病毒影响，复苏节奏有所放缓，GDP 不变价环比折年率由二季度的 6.7%下降至三季度的 2.3%，不过美国边境自11月开始进一步开放,服务业接力，四季度经济仍维持复苏趋势。12 月“奥密克戎”变异病毒开始在欧美传播，该毒株传染率较德尔塔更高，冬春或再迎疫情高峰，后续密切关注疫情发展情况及各国应对政策。 图 4消费为美国经济主要支撑（%） 图 5美国财政持续发力，居民转移支付收入维持高位 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 6服务业开放带动PMI有所反弹（%） 图 7近期“奥密克戎”导致新增确诊病例大幅增加（人） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 欧美通胀持续上行超预期，失业率持续改善。全年来看，一方面由于财政及货币刺激，海外需求全年维持高位，另一方面，石油等大宗商品价格上行，汽车缺芯导致二手车价格暴涨，房价房租上涨，同时就业市场紧缺，工资上涨，到下半年供应链问题仍未得到解决，导致物价持续抬升，美国CPI同比从年初的1.4%持续上升到11月的6.8%，同时欧盟遭遇能源危机冲击，11月CPI也高达4.9%。通胀高企，加息预期不断上行，对此，美联储从11月开始实行Taper，-10-50510152018-03 2019-03 2020-03 2021-03美国:GDP:不变价:环比折年率:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:个人消费支出:季调01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000美国:个人总收入:个人转移支付收入:季调:折年数（十亿美元）404550556065美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调050,000100,000150,000200,000250,000300,000美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日移动平均 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 9 每月缩减150亿美元，但通胀持续上升使美联储在12月的议息会议上表示将从2022年1月加速Taper，并下调了经济增长和失业率预期，大幅上调了通胀预期，点阵图也显示预计2022年将加息3次。欧洲由于经济落后美国一个季度，货币政策也慢于美国，但目前欧央行会议也宣布调整购债计划，紧急抗疫购债计划（PEPP）2022年3月底将停止购买，资产购买计划（APP）购债规模2022年先升后降，直至加息，并表示2022年加息概率不大。就业方面，美国失业率持续改善，同时申领失业金人数不断创新低，不过由于政府转移支付和疫情影响，劳动参与率未恢复，同时经济好转企业用人攀升，导致工资持续上涨。目前来看，就业不充分仍然是美联储维持宽松的支撑，但通胀持续高企逼迫联储不得不加速收紧，通胀仍是2022年的关键变量。 图 8 美国二手车目前已出现回落趋势（%） 图 9 石油等大宗商品2021年大幅上涨（美元） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 10欧美通胀持续上涨超预期（%） 图 11美国失业率持续改善（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 -1001020304050美国:CPI:二手汽车和卡车:同比:季调304050607080902020-10-282020-11-282020-12-282021-01-282021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-30期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油-2.00.02.04.06.08.0美国:CPI:当月同比 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比2.04.06.08.010.012.014.016.0美国:失业率:季调 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 10 1.2 国内经济政策回顾：2021年经济逐季放缓，内外需分化，PPI高涨持续超预期，财政后置，货币结构性发力 2021年国内经济前高后低，逐季放缓；外需强劲，内需偏弱。生产旺盛，工业增加值持续高增，直至8月能耗双控加强后才放缓。从需求看，出口也持续超预期，这在年初是没有预想到的，主要由于海外疫情反复，国外需求旺盛超预期，带动出口持续走高。不过，国内疫情零星扩散限制出行，叠加居民收入未完全恢复至疫情前，消费整体偏弱，回头来看，消费与疫情呈现跷跷板效应，即疫情强，消费弱，疫情弱，消费强的局面。投资方面，制造业投资延续复苏，主因高新技术投资带动所致；下半年财政发力下，基建并未好转，严控地方政府隐形债务、PPI维持高位及缺少相应匹配项目为主要原因；而在“房住不炒”的基调下，地产调控不断，继“三道红线”和“四档管理”之后，后续相继出台了“集中供地”、“防止学区房炒作”、“严禁止经营贷违规流入房地产领域”、严控按揭额度等政策，地产投资、销售、拿地及新开工数据持续下滑，三季度个别房企出现流动性危机并有所蔓延，政策开始边际放松，9月底央行召开房地产金融会议提出“两个维护”，相继放松开发贷、并购贷及按揭贷款，同时允许优质房企发行债券融资，地产下行趋势开始有所缓和。总体来看，2021 年除出口较旺以外，内需普遍受到被动影响和主动压制，尤其下半年经济增长有所承压。 图 12 2021年国内经济内外分化，出口一枝独秀（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021年为两年平均增速） 国内物价出现明显分化，PPI与CPI剪刀差持续扩大。2021年PPI高涨，一方面以石油、天然气及煤炭为代表的大宗商品持续上行，另一方面是8月“能-10-505101520252019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-092021-11工业增加值:当月同比 固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比 出口金额:当月同比 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 11 耗双控”监管下造成了高耗能行业限产带来的供给不足，共同推动PPI一路上涨，同比增速直至10月创下最高达13.5%。同时CPI则受猪肉价格下跌及消费疲软影响，全年维持低位。造成这种现象，究其根本主要是因为我国生产端恢复较快而消费端恢复较慢，PPI与CPI剪刀差持续扩大，上游盈利冲高，中下游企业利润遭遇挤压。 PPI高位在一定程度上对货币政策有所掣肘，所以在下半年经济压力不断加大时期，央行也只是通过两次“降准”维持量的操作并没有全面降息。全年货币维持稳中偏松格局，市场利率围绕政策利率波动，但在结构方面，相继推出3000亿支小再贷款、2000亿煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排工具等，近期又下调了支农、支小再贷款利率0.25个百分点，整体来看，货币政策总量维持合理充裕，结构性则持续发力。信用方面，如前文分析，在地产持续调控、地方隐债严控、资管新规到期及信托业“两压一降”，全年社融增速持续下行，信贷结构持续恶化，直到四季度专项债持续高位发行，同时地产政策边际放松下，社融才有所企稳。财政整体偏紧，2021 年发力有所后置，专项债直到下半年才开始加速发行，不过全年财政持续对中小微企业实行减税降费，四季度进一步实施缓交税费政策，另一方面，房地产税扩围提上日程，目前正在制定具体细则中。整体来看，2021 年前三季度政策主要目标仍是以防风险及调结构为主，政策支持小微企业、科技创新、绿色发展，下半年经济压力加大，稳增长政策不断出台，比如降准并降息、地产边际放松、加速专项债发行等。 图 13 PPI与CPI剪刀差扩大，中下游企业利润承压（%） 图 14财政收入增速持续降低（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 -6.00-1.004.009.0014.002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11CPI:当月同比 PPI:当月同比-20-10010202020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11公共财政支出:当月同比 公共财政收入:当月同比 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 12 2.2022年中美经济政策展望 2.1美国经济政策展望：2022年美国经济增长高点或已过去 2022 年美国有望延续复苏，但经济增长高点或已过去。短期来看，财政货币宽松力度逐步减少，美国经济高点或已过去，但长期来看，美国防疫措施“躺平”，国境开放，叠加疫苗接种率不断抬升，经济大概率仍延续复苏。与此同时，通胀仍是主要风险关注点，供应链问题或有所缓解，但工资、房租及通胀预期或仍高，2022 年通胀有所回落但仍维持高位，美联储加息抑制通胀对经济增长形成一定制约。世界主流机构均下调了2022年美国经济增速，世界银行、IMF及高盛分别预测2022年美国经济增速为4.0%、5.2%和3.8%。 表1：主要国际机构下调了明年美国经济增速（%） 主要国际机构 2020 2021E 2022E 2023E 世界银行 -3.4 5.4 4.0 2.2 国际货币基金组织 -3.4 6.0 5.2 高盛 -3.4 5.5 3.8 2.1 数据来源：IMF、The World Bank、高盛，国融证券研究与战略发展部 2.1.1美国财政货币政策力度衰减 财政方面，9月份美国失业救济金到期，财政力度不断减小，目前财政存款已跌至疫情前水平，同时财政补贴将让位于加税，近期拜登的“重建美好法案”也因党内人士反对有所搁浅，相比之前 3.2 万亿美元目前已消减至 1.75万亿美元。随后拜登与曼钦进行了谈判，拜登表示仍有可能完成这项计划，后续应持续关注。随着财政补贴结束，个人储蓄规模也回落至疫情前水平，消费者信心指数也较之前下了一个台阶。货币方面，Taper 加速，预计 2022 年 3月结束Taper，同时之后大概率加息两次。与2021年相比，2022年美国货币及财政边际收紧，短期内对美国经济支持大降，经济增长高点或已过去。 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 13 图 15 美国财政存款已跌至疫情前水平（百万美元） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021年为两年平均增速） 图 16 美国居民储蓄规模较高点大幅下降（十亿美元） 图 17 美国消费者信心连续回落 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 2.1.2 疫情影响有所消减 美国目前当日新增确诊病例仍维持高位，但2022年疫情对经济的影响将有所减弱。一方面，疫苗接种率不断提升，虽然接种速度有所放缓，但截至2021年底完全接种人数占比已达到61.3%，后续仍有望继续抬升，同时特效药有望扩产；另一方面，疫情偶发但不改“躺平”的防疫措施，同时美国11月开放了边境，虽然近期受“奥密克戎”影响较为严重，但拜登表示不会因“奥密克戎”进一步限制旅行或关闭经济。长期来看，疫情影响逐步消减，美国经0400,000800,0001,200,0001,600,0002,000,0002018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-30美国:所有联储银行:负债:存款:美国财政部一般账户1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数60.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 14 济仍在复苏路上。 图 18 美国疫情接种率不断攀升（%） 图 19 疫情对美国经济影响逐步消减 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 2.1.3通胀预计高位回落但仍存小概率失控风险 通胀最终或高位回落，但预计将维持高位相当长时间，而且也存在失控的小概率风险。2021 年美国通胀高企主要原因，一是石油为代表的主要能源价格持续大幅上涨，二是疫情导致的供应瓶颈仍未消除。后续来看，原油需求端伴随全球经济放缓及冬季需求高峰过后，需求将会回落，供给端则在油价高位情况下，美国页岩油企业或加大资本开支，同时OPEC+的产量也已经在逐步恢复，原油供需缺口有望减小。供应瓶颈方面，但10月下旬以来，美国政府已颁布多项政策进行调节，包括港口运营时间调整为7*24小时、货物超时滞留处以高额罚款等，将在一定程度上缓解港口的拥堵问题。当然供应失衡难一夜解决，工资上涨，房价房租上涨，更可怕的是全社会不断抬高的通胀预期，美国通胀存在失控的风险，尽管仍是小概率。综上所述，鉴于欧美疫情影响正趋于流感化，供应瓶颈终将逐步缓解，而能源价格难继续大幅上涨，美国通胀压力大概率高位缓解，但仍存在小概率失控。若高通胀延续，美联储被迫提前大幅加息，或加速美国经济走向衰退 61.310.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020-12-272021-01-272021-02-272021-03-272021-04-272021-05-272021-06-272021-07-272021-08-272021-09-272021-10-272021-11-272021-12-27新冠疫苗接种人数占比(完全接种):美国5859606162636465美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 15 图 20 美国住房租金持续上行（%） 图 21 美国20大中城市房价同比维持高位（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 22 美国非农职位空缺数高企（%） 图 23 美国非农员平均时薪增速不断抬升（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 2.2国内经济政策展望：2022年政策前置，经济以稳为主，关注地产何时企稳及新能源发力 2022 年经济以稳为主，跨周期及逆周期调节政策为主要支撑。中央经济工作会议奠定了2022年经济稳字当头的总基调。财政方面需关注以下几点，一是财政总量变化不大，但节奏有所前置。2022年赤字总规模可能和2021年大体相当，赤字率目标或仍在3%以上，新增专项债大致与2021年相当，但节奏上将加快支出进度，经济工作会议再次提及“适度超前开展基础设施投资”，年底财政部已经提前下达了2022年的1.46万亿专项债，财政前置非常明显。二是专项债的审批将有所优化，项目进展有望加快。地方政府将建立跨部门协调机制，推动加快办理项目用地、规划许可、环评、施工许可等审批手续，同1.01.52.02.53.03.54.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11美国:CPI:住房租金:同比:季调0.004.008.0012.0016.0020.00美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比-50-20104070100美国:职位空缺数:非农:总计:季调:同比01234567892019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 16 时强化负面清单管理，禁止用于各类形象工程、政绩工程等。不过土地财政恶化，仍需关注地方债务监管力度和地方政府积极性，否则基建难有超预期的支撑。货币方面，总量上来看，仍维持稳中偏松格局，保持货币供应量与社融增速同名义经济增速匹配，近期LPR一年期利率下调5BP,2022年再次降准降息可期；而结构宽松仍将是主要发力点，四季度货币委员会例会提出“增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，未来货币政策或更加主动，碳减排工具、支农支小再贷款、煤炭清洁高效利用再贷款等结构性工具仍是主要抓手，方向上将持续对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。 我国2022年经济增速预计在5.3%左右，节奏上前低后稳。具体来看，出口2022年将稳中回落，但景气度或仍超预期。近期来看，我国PPI仍维持高位，价格对出口仍有较强支持，同时目前海外仍处于复苏期，疫情再起需求较旺盛，2022年一季度出口将持续维持高景气，全年出口增速在8.5%左右。消费将维持弱复苏，但短期仍受疫情影响较大。展望2022年，疫苗接种率不断提升，汽车缺芯问题正逐步改善，同时居民就业及收入持续恢复，将促进消费有所恢复，但“外防反弹”压力仍大，导致国内疫情零星扩散不断，消费仍有有一定抑制，同时财政收入受房地产及经济下行影响较大，预计地方财政也难以支撑促消费政策。综合判断，预计后续消费增长将进一步抬升，但或仍弱于预期，预计消费全年增速为 6.0%左右。制造业投资有望在高技术制造业带动下保持较高景气度。受益于海外疫情及国内完备的产业链，预计企业仍会扩大投资，同时持续推动制造业高质量发展也是我国当前发展阶段的重点任务，预计在政策指引下，这种趋势将有望延续，我们预计2022全年的制造业投资增速或将为4.5%左右。同时我们预计2022年全年房地产投资增速在2%左右，基建有望发力，预计可实现 5%以上的基建投资增速，后续将重点分析地产及基建。 图 24 预计2022年经济增速为5.3%左右（%） 图 25 高技术制造业投资为制造业主要拉动项（%） 18.3 7.9 4.9 3.1 4.5 5.2 6.0 5.3 -10.0-5.00.05.010.015.020.02018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021Q4E2022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4EGDP:不变价:当季同比-40-2002040602019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 证券研究报告宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 17 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021 年为两年平均增速） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 26 全国城镇居民收入及支出仍低于疫情前（%） 图 27 疫情零星扩散但整体可控（人） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021 年为两年平均增速） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 2.2.1关注地产何时企稳 房地产是2022年经济主要重点，关注开发投资何时企稳。根据前文介绍，目前当前地产行业景气度仍然向下，房地产税出台及个别房企出现危机，居民观望情绪浓厚，11月全国商品房销售面积和金额增速分别达-14.2%和-16.5%，房企资金链紧张，企业拿地意愿和能力均显不足，房屋新开工降幅仍然较大，不过地产投资边际上出现改善趋势，央行公布的个人住房贷款连续三个月多增，11 月地产各分项数据降幅也都边际好转，同时“政策底”已现，政策更加强调“满足购房者的合理需求”与“因城施策”，近期央行及银保监会也鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，助力化解风险，促进行业出清。后续关注保障房建设和地产相关融资情况，最近LPR只下调一年期未下调五年期利率某种程度上表示政策目前不