2022年1月流动性展望：跨节资金缺口及补充方式-20220102-华西证券-24页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 跨节资金缺口及补充方式 Table_Title2 2022 年1 月流动性展望 Table_Summary 投资要点: 双节对流动性的“扰动”体现在三个方面 1）企业、居民在节前的取现需求大幅增加，导致银行的超额备付金大量拆出，而节后资金则会逐步回流； 2）1 月是传统的缴税大月，税收的汇算清缴会带动财政存款的增加从而对流动性产生抽水效应； 3）银行出于“早投放早收益”的动机，会在开年月份加大贷款投放，而信贷投放的放量则会带来存款规模的抬升，增加银行缴准压力。 受上述三个因素发生节奏的影响，双节前后资金价格往往呈现“M 型”走势。 往年央行如何应对双节扰动？ 央行的对冲手段与当年的货币政策基调密切相关，基调偏松时会采用降准 + MLF + 逆回购方式对冲，基调偏紧时则主要以 MLF + 逆回购方式对冲，而 CRA 和 TLF 等临时性工具则是根据当年资金缺口大小灵活使用。 2022年 1月资金缺口规模约3.9 万亿元 1）综合公开市场操作、政府存款、缴准、M0 以及外汇占款等五个因素，预计 2022 年 1 月资金缺口规模在 3.9 万亿左右，缺口规模高于2021、2020年，与2019年基本相当。 2）考虑到2021年 12月央行已经全面降准0.5个百分点，再次降准的可能性较低，因此预计 2022 年 1 月央行可能会采用 MLF + 逆回购（7天和14天）对冲节前缺口，保持流动性合理充裕。 3）预计 1 月 DR007 继续围绕政策利率上下波动，10 年期国债收益率维持在2.8%附近震荡。 十二月流动性回顾：降准之后 1 年期 LPR 下调，流动性平稳充裕 货币市场：公开市场操作保持稳健，各期限利率回归中枢。数量层面，受降准影响 12 月央行公开市场操作相比 11 月有所减少；价格层面，DR007较11月有所下行，中枢继续在政策利率附近震荡。 债券市场：利率债净供给小幅回升，国债、国开债收益率有所下行。一级市场，12 月利率债净供给小幅回升；二级市场，10 年期国债、国开债有所下行，期限利差有所抬升。 外汇市场：美元指数小幅抬升，人民币继续升值。11 月美元指数小幅抬升，美元兑人民币中间价继续回落。 海外市场：主要国家利率涨跌不一，各期限国债收益率有所上行。美联邦基金利率、日本隔夜利率有所上行，欧元区隔夜利率小幅回落。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 评级及分析师信息 Table_Author 宏观首席分析师：孙 付 邮箱： SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 宏观助理分析师：丁俊菘 邮箱: 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观专题报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2022 年 01月 02 日 199106 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 双节前后资金价格有何特征 .4 2. 往年央行如何应对双节“扰动” .5 3. 今年节前流动性缺口有多大？.8 3.1. 公开市场操作：到期规模 11050亿元 .8 3.2. 政府存款：财政前置、专项债加速，预计增加 10700亿元 .9 3.3. 银行缴准：缴准规模季节性增加，回笼约2500亿元 . 11 3.4. 流通现金：节日取现需求带动，M0环比增加 18000亿元 . 12 3.5. 外汇占款：环比小幅波动，增加约200亿元. 13 4. 十二月流动性回顾：降准之后再降息，流动性平稳充裕 . 14 4.1. 货币市场：公开市场操作保持稳健，各期限利率回归中枢 . 14 4.2. 债券市场：利率债净供给小幅回升，国债、国开债收益率有所下行 . 17 4.3. 外汇市场：美元指数小幅抬升，人民币继续升值 . 19 4.4. 海外市场：主要国家利率涨跌不一，各期限国债收益率有所下行. 20 5. 风险提示. 22 图表目录 图 1 双节前后 DR007（7日移动平均）往往呈现“M型”走势 .4 图 2 供给侧结构性改革带动房价、PPI大幅上行.5 图 3 2017 年春节前以 MLF+逆回购+TLF对冲为主.5 图 4 供给侧结构性改革带动房价、PPI大幅上行.6 图 5 2018 年春节前以 CRA+普惠降准+MLF 对冲为主 .6 图 6 2019 年经济下行压力增大 .6 图 7 2019 年春节前以全面降准+普惠降准+TMLF对冲.6 图 8 2020 年经济下行压力增大 .7 图 9 2020 年春节前以全面降准+TMLF对冲.7 图 10 2021 年经济快速企稳.8 图 11 2021 年春节前以 MLF+逆回购对冲 .8 图 12 2022 年 1月公开市场到期规模与去年同期基本持平 .9 图 13 1 月份国债净融资规模一般较低. 10 图 14 1 月财政支出规模相对较小. 11 图 15 1 月财政收入规模较大. 11 图 16 “支少收多”造成 1 月财政收支差额较大 . 11 图 17 1 月是银行信贷投放大月 . 12 图 18 近 5年存款缴准基数变动情况（亿元） . 12 图 19 近 5 年M0环比变动情况（亿元） . 12 图 20 春节时点影响当月 M0环比变动 . 12 图 21 外汇占款环比回升 . 13 图 22 美元兑人民币中间价小幅下行 . 13 图 23 12 月MLF缩量续作（亿元） . 15 图 24 MLF利率维持不变、1年期LPR 利率降5BP（%）. 15 图 25 DR007中枢继续在政策利率附近震荡 . 16 图 26 DR001 与DR007 价差月末有所扩大 . 16 图 27 R007 与 DR007利差略有抬升 . 16 图 28 GC007 与DR007 利差略有抬升 . 16 图 29 12 月1M及 3M SHIBOR 利率有所上行（%）. 17 图 30 12月同业存单到期收益率涨跌不一（%） . 17 图 31 12月利率债发行规模有所下降 . 17 图 32 12月利率债净供给小幅回升 . 17 oVjWcUiXdYnVpOtRsR8OaO6MoMrRsQsQeRpPmNfQoOnOaQrQqPvPsQtRuOpMuM 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 33 12月利率债净供给规模高于往年同期水平（亿元） . 18 图 34 12月同业存单发行有所回落 . 18 图 35 12 月同业存单发行利率有所上行. 18 图 36 12 月国债到期收益有所下行. 19 图 37 12 月国开债到期收益率有所下行. 19 图 38 国开债-国债期限利差有所抬升 . 19 图 39 3 个月、6 个月理财产品预期年收益率大幅上升. 19 图 40 美元指数小幅抬升 . 20 图 41 人民币有所贬值. 20 图 42 官方外汇储备有所抬升（亿元）. 20 图 43 美国联邦基金利率走势（%） . 21 图 44 LIBOR美元隔夜利率走势（%） . 21 图 45 欧元银行间隔夜拆借利率走势（%） . 21 图 46 日本无担保隔夜拆借利率走势（%） . 21 图 47 12 月10年期中美利差有所收窄（%）. 22 图 48 10年期德国国债利率有所上行（%） . 22 图 49 10年期日本国债利率有所上行（%） . 22 表 1 历年元旦-春节日期及交易日天数 .5 表 2 2022 年 1月公开市场到期情况 .9 表3 历年1月流动性缺口测算（亿元）. 14 表 4 12月央行公开市场操作回顾 . 14 表 5 12月各期限利率变动情况 . 15 表 6 人民币汇率变动 . 20 表 7 主要国家货币市场价格变动 . 21 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 随着双节（元旦、春节）的临近，市场对于下一阶段资金缺口的大小、央行采用何种方式对冲以及整体流动性的宽裕与否尤为关注。本篇报告从双节前后资金价格特征、央行应对手段以及今年流动性缺口测算等方面对上述问题进行回答。 1.双节前后资金价格有何特征？ 双节对于资金面的“扰动”主要体现在三个方面，其一，企业、居民在节前的取现需求大幅增加，导致银行的超额备付金大量析出，而节后资金则会逐步回流，节奏方面一般为春节前半个月（元旦前半周），取现需求逐步增加，春节后一周（元旦后半周）随着假期的结束，资金开始回流；其二，1 月是传统的缴税大月，企业所得税、个人所得税以及车船税等大部分都是在 1 月汇算清缴，而税收的汇算清缴会带动财政存款的增加从而对流动性产生抽水效应，一般 1 月缴税的时点在 20 日左右；其三，银行出于“早投放早收益”的动机，往往在开年月份加大贷款投放，而信贷投放的放量则会带来存款规模的抬升，增加银行缴准压力，相应的缴准时点（每月 15、25 日）银行流动性压力较大。 双节前后，资金价格往往呈现“M 型”走势。由于受到上述三个因素发生节奏的影响，双节前后资金价格呈现出“M 型”走势，以 DR007（7 日移动平均）为例，元旦前半周 DR007 开始逐步上行，幅度在 3-5BP 左右，元旦前最后一个交易日达到阶段高点，随后开始逐步回落，然后在春节前半个月再度回升，幅度在 20-30BP 左右，春节前最后一个交易日达到峰值，随后逐步回落。因此预计 2022 年双节前后 DR007 也会延续“M 型”走势，不过受 12 月降准释放 1.2 万亿元长期资金影响，元旦前夕资金面相对充裕，本次 DR007 的波动幅度可能会有所收窄。 图 1 双节前后 DR007（7日移动平均）往往呈现“M型”走势 1.21.72.22.73.2T-40T-37T-34T-31T-28T-25T-22T-19T-16T-13T-10 T-7 T-4 T-1T+2 T+5 T+8 T+11T+14T+17T+20T+23T+26T+292017 2018 2019 2020 2021 2022 元旦 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 1 历年元旦-春节日期及交易日天数 年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022 元旦 2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 春节 2017-01-28 2018-02-16 2019-02-05 2020-01-25 2021-02-12 2022-02-01 元旦-春节交易日（天） 18 32 23 16 28 19 2.往年央行如何应对双节“扰动”？ 为了降低双节对流动性产生的“扰动”，央行每年都会基于当年的货币政策基调以及流动性缺口的大小采用不同的政策工具进行应对。 2017 年：货币基调偏紧叠加深化供给侧改革，对冲工具以 MLF+逆回购+TLF 等为主。2016 年 12 月的中央经济工作会议中提到“货币政策要保持稳健中性，调节好货币闸门维护流动性基本稳定”，与 2015 年的提法“稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕”相比明显偏紧，2016 年开展的以“三去一降一补”为主要抓手的供给侧改革进一步推升了房价和通胀压力，同时美联储的加息也限制了国内货币政策的宽松程度。在这一背景下，央行操作相对谨慎，对冲工具以 MLF、逆回购以及 TLF 等为主，其中 MLF 以 1 年期为主，净投放 1155 亿元（6M 净投放-2360 亿元，12M 净投放 4690 亿元），逆回购以 28 天期为主，净投放 3850 亿元（7D 净投放-3800亿元，14D 净投放-3400 亿元，28D 净投放 10450 亿元），TLF 净投放 6000 亿元，合计净投放 11580 亿元。 图 2 供给侧结构性改革带动房价、PPI 大幅上行 图 3 2017 年春节前以 MLF+逆回购+TLF 对冲为主 2018 年：货币政策延续偏紧基调，对冲工具以 CRA+普惠降准+MLF 等为主。2017年 12 月的中央经济工作会议中提到“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，相比 2016 年的“调节好货币闸门”，此处的“管住”约束性更强，而且随着 2017 年 11 月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）（资管新规）的发布，金融领域的去杠杆也提上日程。因此，为了不给市场带来“宽松”解读，2018 年春节的对冲手段主要以短期、结构性工具为主。其中，普惠金融定向降准释放资金4500 亿元、MLF 净投放 5015 亿元-4000-200002000400060008000T-18 T-17 T-16 T-15 T-14 T-13 T-12 T-11 T-10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1逆回购净投放 MLF净投放TLF 合计净投放-10-50510152015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10PPI:全部工业品:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 （均为 1 年期）、CRA（临时准备金动用安排）释放 20000 亿元，而逆回购则是以回笼为主，回笼资金约 11800 亿元，合计净投放 17715 亿元。 图 4 供给侧结构性改革带动房价、PPI 大幅上行 图 5 2018 年春节前以 CRA+普惠降准+MLF 对冲为主 2019 年：货币政策边际宽松，对冲工具以全面降准+普惠降准+TMLF 等为主。2018 年在经历“去杠杆”以及中美贸易战后，GDP 同比增速出现明显下滑，12 月的中央经济工作会议指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，货币政策方面删除了“管住货币供给总闸门”提法，改为“稳健的货币政策要松紧适度”，政策基调明显转松。在这一背景下，2019 年春节的对冲手段相对激进，2019 年 1月 4 日央行宣布于 1月 15 日和 1月 25 日分别下调存款准金率 0.5个百分点，在全面降准的同时，央行还进行了普惠降准，央行在答记者问中指出“此次降准将释放资金约 1.5 万亿元,加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后,净释放长期资金约 8000 亿元”，其他工具方面，逆回购净投放-1600 亿元（7D 净投放-4700 亿元，14D 净投放 1900 亿元，28D 净投放 5000 亿元）， MLF 净投放-1405 亿元（一年期 MLF 回笼 3980 亿元，TMLF 投放 2575 亿元），合计净投放 14495亿元。 图 6 2019 年经济下行压力增大 图 7 2019 年春节前以全面降准+普惠降准+TMLF 对冲 2020 年：货币基调延续宽松，对冲工具以全面降准 + MLF + 逆回购等为主。2019 年 12 月的中央经济工作会议指出“我国正处在转变发展方式、优化经济结构、-4-20246810122102202302402502602702802016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07实体经济部门杠杆率（%）实体经济部门杠杆率:同比（%，右轴）-40-20020406055.566.577.52015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09GDP:不变价:当季同比（%）出口金额:当月同比（右轴，%）-50000500010000150002000025000 逆回购净投放 MLF净投放CRA 普惠降准合计净投放-5000050001000015000T-23T-21T-19T-17T-15T-13T-11 T-9 T-7 T-5 T-3 T-1逆回购净投放 MLF净投放普惠降准 全面降准合计净投放 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 转换增长动力的攻关期三期叠加影响持续深化，经济下行压力加大”,这一背景下货币政策延续了宽松基调，指出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。所以，2020 年春节的对冲手段与 2019 年类似，其中 2020 年 1 月 1 日，全面下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放资金约 8000 亿元，逆回购净投放 3800 亿元（均为 14D 逆回购），MLF 净投放 3000 亿元，TMLF 净投放-170 亿元，合计净投放14630 亿元。 图 8 2020 年经济下行压力增大 图 9 2020 年春节前以全面降准+TMLF 对冲 2021 年：货币政策强调精准，对冲工具以 MLF+逆回购等为主。由于疫情控制得当，我国经济率先恢复，2020 年 4 季度 GDP 同比增速达到 6.5%，PMI 升至 52.10，高于疫情前平均水平（2019 年均值 49.73），在这一背景下，2020 年 12 月的中央经济工作会议指出“在政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，同时货币政策由去年的“灵活适度”改为“灵活精准”，因此 2021 年春节的对冲方式较为克制，没有延续过去两年的降准操作，仅采用了 MLF+逆回购的对冲方式。具体节奏方面，1 月 15 日 MLF 续作 5000 亿元，当日到期 3000 亿元，并且没有续作当月 25日到期的 2405 亿元的 TMLF，逆回购方面也是以 7D 和 14D 为主，时点方面也仅在 1月 20 日、2 月初等资金压力较大的时点加大了投放力度，充分体现了“灵活精准”。 -6000-4000-20000200040006000800010000T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1逆回购净投放 MLF净投放TMLF 全面降准合计净投放-10-5051015202019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11GDP:不变价:当季同比PPI:全部工业品:当月同比 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 10 2021 年经济快速企稳 图 11 2021 年春节前以 MLF+逆回购对冲 综合来看，货币政策基调会影响当年央行对冲手段的使用。通过梳理过去 5 年春节前央行的操作方式，发现央行的对冲手段与当年的货币政策基调密切相关，基调偏松时会采用降准 + MLF + 逆回购方式对冲，基调偏紧时则主要以 MLF + 逆回购方式对冲，而 CRA 和 TLF 等临时性工具则是根据当年资金缺口大小灵活使用。对今年而言，虽然整体基调偏松（稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕），但由于节前已经有过降准，所以再次降准的可能性下降，央行可能采用 MLF + 逆回购以及 CRA 或 TLF 等临时性工具对冲节前缺口。 3.今年节前流动性缺口有多大？ 超额存款准备金是影响商业银行货币创造的关键因素，也是度量流动性的重要指标。根据央行资产负债表构成要素，按照“资产=负债”的原则，可以推导出：超额存款准备金= 基础货币-货币发行-法定存款准备金=外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-M0-法定存款准备金，也就是经典的超额存款准备金五因素模型，通过观察对其他存款性公司债券（重点关注央行公开市场操作）、政府存款（重点关注政府债券）、法定存款准备金、外汇占款以及 M0（流通中的现金），对 2022 年 1 月的流动性情况进行预测分析： 3.1.公开市场操作：到期规模 11050亿元 2022 年 1 月公开市场到期规模 11050 亿元。截至 2021 年 12 月 30 日，2022 年 1月公开市场到期规模 11050 亿元，其中 MLF 到期 5000 亿元、7D 逆回购到期 5500 亿元、14D 逆回购到期 500 亿元以及央行票据互换到期 50 亿元，与 12 月相比，到期规模减少 4200 亿元，与 2021 年 1 月到期规模基本一致。回顾过去几年月末时点统计1的 1 月份公开市场到期规模，2020年 8635 亿元、2019 年 13460 亿元、2018年 16095亿元、2017 年 18305 亿元，可以看出 2022 年 1 月公开市场到期规模除了高于 2020 1 由于对2022年1月公开市场到期规模的统计是站在2021年12月末，因此为了可比，对于其他年份1月公开市场到期规模的统计也采用月末时点的规模。 4042444648505254-10-5051015202018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10GDP:不变价:当季同比 PMI-3000-2000-100001000200030004000T-27T-25T-23T-21T-19T-17T-15T-13T-11 T-9 T-7 T-5 T-3 T-1逆回购净投放 MLF净投放TMLF 合计净投放 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 年同期外，均低于其他年份。另外，考虑到今年过年时点在二月初，因此与 2019 年（2 月 5 日）的 13460 亿元可比性更强，所以综合来看，今年公开市场操作到期压力适中。 表 2 2022 年 1 月公开市场到期情况 时间 工具 到期金额（亿元） 2022/01/04 14D逆回购到期 200 2022/01/04 7D逆回购到期 2500 2022/01/05 7D逆回购到期 2000 2022/01/05 14D逆回购到期 100 2022/01/06 14D逆回购到期 100 2022/01/06 7D逆回购到期 1000 2022/01/07 14D逆回购到期 100 2022/01/17 MLF（回笼） 5000 2022/01/29 3M 央行票据互换 50 合计 11050 图 12 2022年1月公开市场到期规模与去年同期基本持平 3.2.政府存款：财政前置、专项债加速，预计增加 10700 亿元 政府存款的变动主要受政府债券（国债、地方政府债）发行与偿还以及财政收支等因素影响。 1 月国债净融资规模一般处于年内低点，2022 年 1 月预计在-600 亿元左右。从历史数据来看，国债净融资规模的变动规律较为稳定，一般而言 1-2 月份国债净融资0500010000150002000025000 逆回购到期 MLF（回笼） 央行票据互换到期 TMLF（回笼） 国库定存到期 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 规模为年内低点，2016-2021 年 1 月国债净融资规模分别为 290 亿元、633 亿元、244亿元、170 亿元、-1172 亿元和-679 亿元，假设 2022 年财政赤字率在 3%，全年的国债净融资规模与 2021 年相当，则 1 月净融资规模也应与去年类似，2022 年 1 月国债到期规模 4391 亿元，则发行规模在 3700 亿元左右，净融资规模-600 亿元。 图 13 1 月份国债净融资规模一般较低 财政前置以及专项债的提前下发将推动地方债发行节奏提前，净融资规模约5300 亿元左右。2021 年 12 月 6 日的国务院政策例行吹风会上，财政部表示已经提前下达 2022 年新增专项债限额 1.46 万亿元，参考 2019、2020 年专项债提前下发年份，1 季度基本会完成提前下发的额度，假设 2022 年 1 季度每个月发行节奏相同，则 1 月新增专项债发行规模在 4800 亿元左右，新增一般债参考 2019、2020 年发行规模约在 800 亿元左右，考虑 1 月到期偿还 288 亿元后，2022 年 1 月地方债净融资规模在 5300 元左右。 合计政府债券发行规模 9300 亿元，净融资约 4700 亿元。 财政“支少收多”，预计收支差额在 6000 亿元。财政收入方面，由于 1 月为传统的缴税大月，企业所得税、个人所得税以及车船税等均是在 1 月汇算清缴，所以 1月财政收入一般为全年高点，从以往公布 1 月财政收入的年份来看，1 月财政收入占全年的比重基本在 11%-12%之间。财政支出方面，1 月财政支出规模相对较小，占全年支出的比例一般在 6%-7%之间，往往处于全年支出低点。不过 2022 年财政支出有望提速，12 月中央经济工作会议中提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”，财政部全国财政工作视频会议中同样提到“落实好积极的财政政策，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，因此我们预计 2022 年1 月财政支出规模较过往同期有望扩大。财政收支差额方面，2016-2019 年 1 月份财政收支差额的规模分别为7032 亿元、6273 亿元、10694 亿元和 10426 亿元，均值 8606 亿元，考虑到 2022 年财政前置，预计 1 月财政收支差额在 6000 亿元左右。 综合政府债券发行和财政收支情况，预测政府存款环比增加 10700 亿元左右，向市场回笼流动性。 -3000-2000-10000100020003000400050006000700080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 2018 2019 2020 2021 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 14 1 月财政支出规模相对较小 图 15 1 月财政收入规模较大 图 16 “支少收多”造成 1月财政收支差额较大 3.3.银行缴准：缴准规模季节性增加，回笼约2500亿元 1 月通常是缴准大月，预计缴准规模 2500 亿元，向市场回笼流动性。银行缴准规模存在明显的季节性特征，从扣除非银机构存款的新增人民币存款口径来看，1 月、3 月、6 月、8 月是缴准基数的高峰，2 月、4 月、7 月、10 月则是缴准基数低点。1月缴准规模较大的主要原因是信贷投放的放量，商业银行出于“早投放早收益”的动机，往往在开年月份加大贷款投放，因此 1 月通常是全年信贷投放的高峰，而信贷投放的放量也会带来存款规模的抬升，增加银行缴准压力。2018-2021 年 1 月份缴准规模分别为 22700 亿元、37779 亿元、23099 亿元、36820 亿元，均值为 30010 亿元，按照过去均值预计 1 月缴准规模在 30000 亿元左右。另外，根据央行公布的数据，12月全面降准之后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.4%，因此，预计 1 月缴准规模在 2500 亿元左右，向市场回笼流动性。 -30000-25000-20000-15000-10000-50000500010000150001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210100002000030000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2016 2017 20182019 2020 20210500010000150002000025000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2016 2017 20182019 2020 2021 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 1 月是银行信贷投放大月 图 18 近 5 年存款缴准基数变动情况（亿元） 3.4.流通现金：节日取现需求带动，M0环比增加 15000亿元 M0 的环比变动受节假日影响较大，一般而言春节、国庆、中秋等节假日 M0 的环比变动幅度均会有所提升，尤其是春节。春节前夕（一般是节前半个月左右），企业、居民的取现需求开始逐步增加，并一直持续至春节，而节后一周左右随着假期的结束，现金开始逐步回流。受这一特征影响，春节时点的不同会带来 1-2 月份 M0 变动的差异。当春节处于月末时，如 2014 年（1 月 31 日）、2017 年（1 月 28 日），当月 M0 变动完全反映企业、居民的取现需求，因此环比增加的幅度较大；而当春节处于月中时，如 2015 年（2 月 19 日）、2018 年（2 月 16 日），由于取现和回流均发生在同一月份，因此当月 M0 的环比变动会相对较小。对于今年而言，春节时点为 2 月 1 日，取现需求均体现在 1 月，因此 1 月 M0 的变动应与 2014 年、2017 年类似，这两年 M0 环比分别增加了 17914 亿元和 18295 亿元，不过考虑到今年疫情影响，还是会有部分地区居民就地过年，所以整体规模会小于 2014、2017 年，预计规模在 15000 亿元左右，带来一定的流动性压力。 图 19 近 5年 M0环比变动情况（亿元） 图 20 春节时点影响当月 M0 环比变动 ，月份为春节时间 -20000-10000010000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 20182019 2020 2021-20000-15000-10000-5000050001000015000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211月M0环比 2月M0环比1月312月192月081月282月162月05 1月252月12-40000-2000002000040000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2015 2016 2017 20182019 2020 202105000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2018 2019 2020 2021 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.5.外汇占款：环比小幅波动，增加约 200亿元 外汇占款环比小幅波动，增加约 200 亿元。11 月外汇占款环比继续增加，由 10月的环比增加 109 亿元提高至环比增加 354 亿元。11 月出口继续保持高景气（两年复合增速提高至 21.3%），以及人民币小幅升值导致的企业结汇意愿较强是外汇占款环比增加的主要原因。往后看，变异病毒 Omicron（奥密克戎）的传播使得全球疫情再生波澜，可能会延缓海外供应链的修复进程，预计 1 月我国出口将继续保持高增。不过，随着央行提高外汇存款准备金率以及市场对于美联储加息预期的进一步升温，人民币存在一定的贬值空间，可能会削弱企业的结汇意愿，因此，1 月份外汇占款环比增加幅度可能会小幅回落。我们预计 1 月外汇占款环比增加约 200 亿元左右，对流动性的影响相对有限。 图 21 外汇占款环比回升 图 22 美元兑人民币中间价小幅下行 综合测算，2022 年 1 月资金缺口规模在 39000 亿元左右，较去年有所扩大，与2019 年较为接近。（1）公开市场操作方面，到期规模 11050 亿元，其中 5000 亿元MLF、6000 亿元逆回购；（2）政府存款方面，结合 2022 年财政前置、地方专项债发行加速等因素特征，预计政府存款环比增加 10700 亿元；（3）受银行在开年月份加大贷款投放进而带动存款增加影响，1 月缴准规模一般为年内高点，预计在 2500 亿元左右，向市场回笼流动性；（4）由于 2022 年春节位于 2 月初，因此居民、企业的取现需求完全体现在 1 月份，M0 环比增幅较大，规模约 15000 亿元；（5）外汇占款环比小幅波动，增加约 200 亿元，对流动性影响有限。 结合资金缺口大小以及过去央行的对冲手段，预计 2022 年 1 月央行可能会采用MLF + 逆回购以及 CRA 或 TLF 等临时性工具对冲节前缺口。2022 年 1 月资金缺口规模之所以会大于 2020 和 2021 年，主要与春节所处时点有关，2020 和 2021 年春节均在 2 月份中旬，因此 1 月资金缺口并未完全反映春节冲击，而 2019 年春节时点与今年类似，所以缺口规模基本一致。2019 央行采用的对冲手段为全面降准+普惠降准+TMLF，考虑到 2021 年 12 月央行已经全面降准 0.5 个百分点，再次降准的可能性较低，因此预计 2022 年 1 月央行可能会采用 MLF + 逆回购（7 天和 14 天）对冲节前缺口，保持流动性合理充裕。预计 1 月 DR007 继续围绕政策利率上下波动，10 年期国债收益率维持在 2.8%附近震荡。 -0.60-0.40-0.200.000.200.4020.9021.0021.1021.2021.3021.4021.5021.602018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09外汇占款（万亿元）外汇占款环比变动（%，右轴）66.26.46.66.877.2 中间价:美元兑人民币 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 3 历年 1 月流动性缺口测算（亿元） 公开市场操作 政府存款 缴准 M0 外汇占款 合计 2017 18305 4908 1928 18295 -2087 45523 2018 16095 9518 2951 3991 45 32510 2019 13460 6886 4911 14262 -12 39531 2020 8635 4373 2541 16059 57 31551 2021 11055 14848 3461 5310 92 34582 2022E 11050 10700 2500 15000 200 39050 4.十二月流动性回顾：降准之后 1 年期 LPR 下调，流动性平稳充裕 4.1.货币市场：公开市场操作保持稳健，各期限利率回归中枢 数量层面，受降准影响，12 月央行公开市场操作相比 11 月有所减少，整体净投放-5200 亿元（含国库现金）。其中，逆回购方面，全月投放 6800 亿元，整体节奏前紧后松，12 月 1-7 日逆回购到期规模高达 5000 亿元，逆回购投放却相对克制，仅对冲 500 亿元。12 月月末逆回购投放额度明显提升，每日投放规模均在 500 亿元及以上。12 月 15 日央行一次性投放 5000 亿元 MLF，用以对冲 15 日到期的 9500 亿 MLF，利率均为 2.95%。国库现金定存方面，12 月 29 日，有 700 亿元2 个月国库现金定存到期，