1、国有股权丶 IPO 抑价与长期收益率第 46 卷第 l 期南昌大学学报(人文社会科学版)Vol. 46 No. 1 2015 固有股权、IPO 抑价与长期收益率王成方宋夏云 1，2(1.浙江财经大学会计学院，浙江杭州 3118 ;2.南京大学商学院，江苏南京 21093) 摘要:国有股权对 IPO 抑价和长期收益率具有重要的影响。然而，已有研究关于国有股权对 IPO 抑价和长期收益率的影响并没有取得一致的结论。运用 199011 年的中国 A 股 IPO 公司数据，使用首日超额收益率和首日收益率来衡量 IPO 抑价，运用买入并持有的两年期超常收益率和两年期累计超额回报来衡量 IPO 长期收益率
2、，构建国有股权对 IPO 抑价和 IPO 长期收益率的影响的 Cluster 和 Bootstrap 回归模型进行分析。研究结采表明，国有股权比例越高，IPO 抑价率越高;国有股权比例越高，IPO 长期收益率越低。这一分析有助于认识国有股权对 IPO 抑价和长期收益率的影响，也有助于认识国有企业私有化过程中的政府行为及其影响，可以为国有企业改革提供一定的借鉴作用。关键词:国有股权;国有企业;IPO 市场;IPO 抑价;IPO 长期收益率中圈分类号:F8300448(201 -072 -0-2014-12 -25 基金项目:中国博士后科学基金第 54 批面上资助项目;我国地方政府性债务风险的审计
3、预警机制研究;(2013AlC 削 6);宁波大学研究生教育改革项目;财务报表分析课程的创新教学模式研究基于#99ff99MBA 教育视角的分析;。作者简介:王成方(1983一)，男，浙江瑞安人，管理学博士，讲师，从事会计与财务研究;宋夏云(1969一)，男，江西奉新人，管理学博士，副教授，从事审计、内部控制与风险管理研究。.73. 第 1 期王成方等:国有股权、IPO 抑价与长期收益率权影响 IPO 抑价的方向和原因至今没有统一的实证具有关系的高管通过股票抑价发行建立国内政治支证据，也缺乏深入的解释，本文推进了目前亟待发展持，折价发行能够促进股票在国内公民的广泛分布，的国有股权对 IPO 抑
4、价影响问题的研究，也提供了同时也促进了国内资本市场的流动性发展。然后，具有中国独特性的经验证据;(2)本文研究发现我公司职工对私有化的顺利进行具有非常重要的作国上市公司 IPO 长期收益率整体上为负，与己有大用，因此，与政府具有关系的高管制定分配规则将抑多数研究结论-致凹，提供了来自新兴市场的经验价股票直接分给公司职工，消除职工对私有化的阻证据，因此，丰富了上市后市场业绩方面的研究;碍。最后，与政府具有关系的高管可能通过抑价发(3)本文也深化了我们关于国有股权与 IPO 长期收行并且将股票分配给政治同盟来追求自身利益。以益率之间关系的认识7J; (4)本文有助于认识国有上政治目的表明与政府具有
5、关系的高管相比，民营企业私有化过程中的政府行为及其影响，同时为进企业家更有动机抑价发行股票。而且，在我国普遍一步探索 IPO 抑价的形成机理，以及研究在不同国存在不管是政府官员还是国有企业高管，他们的行有股权比例下企业资产定价效率问题，提供了更为政级别都由政府来考评，因此，某些政府官员为了职坚实的基础。业晋升可能会将其控制下的企业资产转移给某些特定利益群体叫。二理论分析与研究假设然而，对于民营企业来说，它们和政府之间不存公开发行股票是政府对国有企业私有化的最好在直接的控制与被控制关系，因而政府不可能强制方式，而且他们通常采用高度政治化的发行条款以干预它们制定 IPO 政策。并且，民营企业上市的
6、主实现政治目的汀，许多学者也都强调私有化带有政要目标就是融资规模最大化，提高发行价格，降低抑治目的卜叫。然而，在 IPO 私有化过程中，股票抑价发行程度，是 IPO上市的主要动机。因此，相对于价发行是政府实现政治目的的主要手段。其表现形国有企业来说，民营企业股票抑价发行的程度更小11-12，2。运用1977-1997 年期间包含中国在内式主要有以下两个方面:第一，国有企业相当比例的 IPO 抑价是政府用来克服私有化过程中的政治障的 59 个国家 630 世纪 800 一 1997 年的国有股权私有化在 IPO 私有化过程中，与政府具有关系的高管可能公司为样本，发现相对于国有控股公司来说，向公众
7、不是追求发行收入最大化，而是追求其他政治或经出售 5015 年本，研究了国有股权对公司业绩的影响，均发现国有到。ROA 为资产收益率，其衡量方式为上市前一年股权与公司业绩负相关。陈小悦和徐晓东以 1997 末净利润除以上市前一年末总资产。Growth 表示年至 208 家上市公司为公司成长性，其衡量方式为上市前一年的销售收入样本，研究发现非国家股股东作为公司的第一大股增长率。TOPl 表示第一大股东持股比例。Issue 表东时，公司盈利能力更强、企业价值更高、公司治理示发行比例，其衡量方式为本次发行股数除以发行的效力更高16J。夏立军和方轶强口选择 203 年后总股数。Turnover 是上市
8、首日换手率变量。另到 25 年的上市公司作为研究样本，发现政府控制外，本文还进一步控制了年度效应和行业效应。会对公司价值产生消极影响。此外，刘小玄和李利本文采用以下 Cluster 回归模型，来检验假设2:英发现国有股权对公司效率具有明显的负作用附。BHAR 或 CARe=白。+ l GS + ?0?2Adj 削+IPO 长期收益率必然受到公司价值和公司效率的影 3 Approval +队 VOL+ Lag +队 UWR+白，Lnfin+ 5 响，公司价值和公司效率越低的公司，其 IPO 长期收 Ae sLEV + 9g+自 lOROA+自 11Growth +自 12TOPl + 益率也越低
9、。基于上述分析，提出本文的假设 2:自 Issue+ 14 Turnover +(2) 假设 2:国有股权比例越高，IPO 长期收益率就其中，BHAR 和 CAR 分别为买入并持有的两年越低。期超常收益率和两年期累计超额回报，本文采用公司上市后第 6 个交易日到第 510 GS 是 IPO 后国有股权比例变量，它用司，样本区间为199011 年。同时，还对样本作了如下处理:(1)剔除了变量数据缺失的样本;(2)国有股股数除以总股数来表示。根据假设 1，国有在 1%分位数和 999毛分位数上对所有连续变量进行股权比例与 IPO 抑价率正相关，从而预计 GS 的回了 Winsorize 处理。最后
10、，本文得到了 1452 个样本。归系数显著为正。本文的数据主要来源于国泰君安数据库，若国泰君此外，模型(1)还控制了其他 IPO抑价的影响因素。Approval 表示股票发行管制，假如公司在;核安数据库中缺失本文所需要的数据，则去色诺芬数准制;下首次公开募股，则 Approval= 1 ，反之 Ap?0?据库和招股说明书中找寻。表 1 为全样本的描述统计。买入并持有的两年 proval =0 期超常收益率(BHAR)的平均值(中位数)为074 变量，采用在 IPO 后 6 至 260.087) ，而最小值(最大值)为-093(4.389)，表市场份额来度量圳，如果承销商声誉排在前 10Lnfi
11、n 表示发行规模，0.397 其衡量方式为对实际募集资金取自然对数。LEV(0.0.0.674 -1. 843 -0.296 2.785 Adjret 1.256 1.0.872 -093 0.397 0 0.00.0.644 0 Approval O.)() O.)() 1.)() 1.)() 0.481 VOL 2.169 2.134 0.976 1. 694 2.646 3.929 Lag 3.228 3.0.624 2.30.688 0 1.o Lnfin 19.534 19.464 0 LEV 0 0.143 0.477 0.942 Age O.)() 1. 099 09 2.773
12、 ROA 00.0.0.0 061 0.325 Growth 0.180.471 -0.0.385 2.938 TOPl 0.527 0.365 05 1.仪)()Issue 0.281 079 058 0 0.481 Turnover 02 0 0.1 0 0 0 tum)。回归结果均显示，GS 的回归系数为0.520.6， , , 截距项 9.790 , , GS 0 0; , 4.750.320.44030.481 -2.170.440 , VOL 029 0 -0.110.0.570.146 -2.250.166 -2.560 , UWR -010.280.0 -0 -010.310.
13、348 -12.340.349 -12.420.348 LEV O.9 050.0.1 O.9 050.8 -0 -010.320.8 -0 ROA 010.0 082 0 010.0 Growth 09 2.340.114 2.420.10 TOPl -0 . -0; , -0 Issue 0.387 1.430.481 1. 750.380 , Turnover 1.624 1.747 1.624 9.790.467 0.467 F 值 29.610; 2 Wald Chi11 932.740%水平上显著;回归系数的标准误差经 Cluster 或 Bootstrap 调整。表 3 报告了模
14、型(2)的回归结果，其中，被解释(BHAR)和两年期累计超额回报(CAR)。关于变量分别为买人并持有的两年期超常收益率 BHAR 的回归结果中，GS 的回归系数在 5%水平上.76. 南昌大学学报(人文社会科学版)20 4.0; 2.457 5.380.136 -2.0 -01 -2.180.169 一 7.0 一0融*Approval 040.3 039 0 5.7. . . 8.410.288 0 Lag O.7 0 一011 一0UWR 059 1.550事058 -6.660.126 -5.290.126 LEV -027 -0 -018 -0 Age -O. 0.990.0 ROA
15、-0.350.0.250.0 040 TOPl -0 -049 -0 Issue 0.890.0.110.0.350.0.140.236 0 13.5703 1 30%水平上显著;回归系数的标准误差经 Clus 阳调整。另外，本文还从以下几个方面进行稳健性检验 IPO 公司数据，研究了国有股权对 IPO 抑价和长期以提高结论的可靠性:(1)在计算公司未来现金流收益率的影响。Cluster 和 Bootstrap 回归结果均显风险(VOL)、首日超额回报率(Adjret)、两年期买入示，国有股权比例与 IPO 抑价率正相关，国有股权比并持有的超常收益率(BHAR)以及两年期累计超额例与 IPO长
16、期收益率负相关。研究表明，公司的国回报(CAR)的过程中，本文也使用沪深两市 A 股总有股权比例越高，IPO 抑价率越高，IPO 长期收益率市值加权平均指数作为市场回报;(2)将内部职工越低。本文的研究结论将有助于增进我们对我国 IPO 市场高度抑价原因和发展趋势的理解，同时也持股比例和留存比例也作为模型(1 )的控制变深化了国有股权对 IPO 抑价和长期收益率的影响方量5。上述稳健性检验结果均不会改变本文的研面的研究。究结论。六研究结论参考文献: 1 Megginson W, Netter 1. From 5tate to Markel: A 5urvey of IPO 抑价是金融经济学中长
17、期存在的一个难 Empirical 5tudies on Privatization J. Joumal of Economic 题，因此受到了学者的广泛关注，IPO 长期收益率也 Literature,201 ,39(2) :321 -389. 是 IPO 研究的核心问题。我国独特的制度背景及国2 Jones S L, Megginson W L, Nash R C, et a1. Share Issue Pri?有股权比例较高为研究 IPO 抑价和长期收益率问题vat?0?zations as Financial Means to Political and Economic 提供了一个天
18、然的实验室。然而，已有研究关于国 Ends J. Joumal of Financial Economics, 1999 ,53 (2) :217 有股权对 IPO 抑价和长期收益率的影响并没有取得一 253.3 Chen G, Firth M, Kim J B. IPO Underpricing in China s 一致的结论。本文运用 199011 年的中国 A 股.77. 第 1 期王成方等:国有股权、IPO 抑价与长期收益率 New Stock Markets J . Joumal of Multinational ple University, 207. Financial 13
19、) Boardman A E, Vining A R. Ownership and Performance in Management ，24，14(3) :283 -302. Competitive Environments: A Comparison of the Performance 4 Cheung Y, Ouyang Z, Tan W. How Regulatory Changes A of Private, Mixed, and State -owned Enterprises J) . Joumal fect IPO Underpricing in China J. China
