1、国外 MBO 融资体对我国的启示一,什么是 MBOMBO 是 ManagementBuyout 的英文缩写,意思是“ 管理层收购“, 是公司经理层通过收购公司股权或资产进而引起公司所有权,控制权,剩余索取权,资产等变化的一种行为.简言之,公司的管理者通过购买其它公司的一部分或全部股份,来获得对公司的控制权.从公司的角度看,MBO 是解决现代企业所有者与经营者分离从而引起的委托代理问题,内部人控制,信息不对称,道德风险等问题的良方.所以 MBO 自上个世纪七十年代在美国产生以来,很快风行一时,很多企业纷纷效仿.二,西方发达国家 MBO 融资模式比较管理层收购过程中,由于受各国金融机构,监管制度的
2、影响,在融资来源及其比例,金融工具运用,融资成本和运作方式上的区别,分别形成了以美国,英国,Et 本,俄罗斯及东欧国家等为代表的四种管理层收购融资模式.(一)美国债权人主导的融资模式.美国管理层收购更多依靠债务融资实现,其原因为:1,债务融资是全部融资的主体.在典型的管理层收购融资结构中,美国管理层收购的债务融资高于英国,是全部融资的主体.2,债权人在并购重整中发挥了重要作用.在美国典型的管理层收购中,债权人不仅是融资的主体,并且通过持有目标公司股份,参与管理层收购后的重整工作,对管理层的经营进行监督,考察,最终保障债务的安全.对于那些不能实现预期目标的经理人员,债权人可以利用所掌握公司股份,
3、罢免经理人员,重组管理层,对企业重整发挥关键作用.3,高负债是管理层收购能够成功实施的关键.管理层收购后的经理阶层面 I15 归还大量债务本金和高昂利息压力,同时也面临债权人和外部机构投资者收购,兼并的压力.高负债成为管理层收购成功实施的关键.(二)英国权益投资者主导的融资模式.与典型管理层收购大量依靠债务融资不同,权益融资 Et益成为英国管理层收购的主要融资方式,具有如下特征:1,权益融资的作用越来越重要.从 2O 世纪 8O年代开始,权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式.进入 9O 年代,经济界开始对高财务杠杆进行反思,垃圾债券发行困难,优先债,次级债等进一步减少,权益资本融资增长迅
4、速,在整个管理层融资中所占比例由 8O 年代的 20-30%上升到 40%左右,发挥了更加重要的作用.2,权益融资比例高.同美国典型的杠杆收购具有显着差异,英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆,权益投资在外部融资中占有较大比例.债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源,所占比例在 50%以上.权益融资一直保持在 30%40%之间 ,大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例.3,权益投资在管理层收购融资中一直发挥关键作用.无论在 2O 世纪 8O 年代,还是以风险资本作为权益融资主体的 2O 世纪 9O 年代,权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用.这包括:权益投资者是管理层收购最大的风险承
5、担者;发挥积极机构投资者的作用;权益投资一般为中长期投资,关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长G 门 j 门 DQ0 列 Jir-.jiU蔓誊尊.誊期提升.(三)俄罗斯和东欧 银行主导的融资模式.与市场经济发达的国家不同,俄罗斯,东欧等市场转型国家的金融体制还有待完善.由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者.例如在斯洛伐克,管理层收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银行VuB 和RIB.此外 ,俄罗斯,捷克等国家,还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资,这些基金类似于英国的信托投资,与管理层共同出资收购目标公司,并参与重组工作.当然,这些投资基金的主要
6、股东还是国有商业银行,因此,这些国家的管理层收购融资可以概括为银行主导的融资模式.(四)日本一一政府推动的融资模式.20 世纪 9o 年代日本企业陷入经济危机,在政府推动下,日本企业被迫进行一系列的重组.其中,管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式.管理层收购融资主要依靠银行贷款,收购基金提供,而企业收购基金的成立是政府推动的结果.由于日本国内的并购市场并不发达,一些兼并,收购的金融工具并没有得到广泛采用.为了支持企业的“选择和集中“, 日本政府 1999 年出台了产业活力再生特别措施法,支援收购企业.在政府的推动下,日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金,累计达 1 万亿日元
7、,其中,专门为管理层收购设置的“MBO 基金 II“达 300 亿日元.收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用.三,我国 MBO 融资现状分析近年来,我国已有许多企业开始涉足 MB0,同时债转股办法的实施又为 MBO 的成长准备了土壤,融资体制的改革也为 MBO 的发展提供了条件.但我国资本市场各种法规尚不健全,投资者融资渠道狭窄,与西方发达国家相比,我国 MBO 融资方式方面还存在着许多问题,主要表现在:(一)目前国内银行和非银行金融机构尚不能对 MBO 提供全面直接的融资支持.一方面由于我国商业银行法,保险法规定,商业银行和保险公司不得投资股票,信贷资金不得进入股市,这些法律严格限
8、制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼“式的杠杆购并在我国的出现;另一方面尽管企业应收帐款等资产流动性很高,但在我国由于信用体制的不健全,企业间普遍存在着三角债问题,以这部分资产作为抵押往往会产生很大风险,加之商业银行的改革正处于攻坚阶段,对风险厌恶程度较高,所以通常不愿意提供此类贷款,同时不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难.(二)企业发行债券限制过多.从发行的主体来看,我国公司法规定,公司债券发行主体只限于股份公司,国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司,其他任何企业,个人均不得发行债券.这样,许多民营企业,集体企业便被剥夺了债券融资的权力;从发行方式来看,股份公司净资产
9、不得低于人民币 3000 万元,有限责任公司净资产不得低于人民币 6000 万元,累计债券发行总额不得超过公司净资产的 40%,债券利率不得超过国家规定的利率水平,这些条件将众多中小企业关在企业债券的门外,同时使企业发行高风险,高利率的垃圾债券成为梦想.(三)资本市场还不够发达 .西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具,为股票,债券等产权和债权的流动提供了极大的便利,并大大降低了企业收购的成本.尽管近年来我国资本市场有了一定的发展,但总体来看,市场尚不成熟,基本上属于弱式有效市场:金融工具单一,股票上市门槛过高,交易规模不大,投机者多于投资者,缺乏大机构参与,融资渠
10、道不畅等.这些都不利于企业筹集 MBO 所需的巨额资金.(四)缺乏战略投资者 .战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份,而是一定时间后退出以获取投资收益的投资者.它们可以是公司,金融机构,风险投资机构及各种基金.战略投资者可以解决 MBO 收购资金的问题,但只有在看好企业的前景时,才愿意贷款给管理层或购买企业的股份,万一企业经营失败,不光是经理层受损失,就连战略投资者也可能血本无归.因此要吸引他们投资,首先要解决他们的后顾之忧一退出机制.而目前我国国有股,法人股不能流通,二板市场尚未推出,非上市公司产权交易市场不完善的现状使战略投资者不敢将资金投放于 MBO 中,从而进一步限制了 MB
11、O 的融资方式.UjQl0eU 门 Jli9NJIU四,借鉴西方发达国家经验,优化我国 MBO融资体制虽然目前我国企业 MBO 的融资渠道不容乐观,但基于我国国情及许多已实行 MBO 的企业来看,笔者认为,我们可以借鉴西方国家管理层收购融资的成功实践经验,优化管理层收购融资体制,促进上市公司管理层收购健康,规范地发展.具体方式如下:(一)培育机构投资者 ,优化中国上市公司管理层收购融资结构.无论是英国“权益投资者主导“ 还是美国“ 债权人主导 “的管理层收购融资模式,合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心.机构投资者影响管理层收购主要有以下几种途径:参与融资谈判,影响管理层收购;
12、直接参与董事会,行使股东权利;引导二次管理层收购;通过债券与股权转换,维护自身利益,影响管理层决策;主要债权人发挥了类似于机构投资者的作用;通过管理层收购竞价,引入外部市场监督.机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,监督,约束,控制管理层的经营行为,促进治理结构优化和收购后重整;通过自身具有的专业化,管理,人才和投资经验优势,减小投资的盲目性,促进并购市场理性,健康发展,减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资;此外,机构投资者具有资金量大,分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解
13、个人融资可能带来的金融风险.因此,引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定,理性,健康发展.目前,缺乏合适的融资渠道和融资机构使中国上市公司管理层收购大部分通过民间资本借贷解决.大量通过个人间协议流动的民间资本,一方面反映了管理层收购对融资的现实需求,另一方面隐含了不能到期还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素.因此,如何规范发展管理层收购融资市场,成为重要的现实课题.在管理层收购改组国有上市公司过程中,培育机构投资者是规范中国上市公司管理层收购行为,促进上市公司健康发展的重要途径.中国资本市场上的机构投资者已经初具规模,但在投资的功能上却还存在一定的欠缺,主要表现为缺乏以产业投资,以及专业化从
14、事兼并重组的机构投资者,从管理层收购的现实需要出发,可以结合新的融资工具创新,发展以下几种机构投资者:信托投资公司;专项基金(MBO 基金);证券公司;资产管理公司;信用担保公司;风险投资公司.(二)管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革.相对于西方发达国家,中国企业管理层收购的融资工具较少,主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款,卖方融资,公司债券,次级票据,商业票据等融资工具;在权益融资中,不能发行优先股;权益融资和债务融资之间,也缺乏相应的转换工具.中国企业管理层收购融资工具的丰富,创新,有赖于进行配套的金融制度改革.借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具,并结合中国企业管理层收购的现
15、实融资需要,通过金融制度改革,创新管理层收购融资工具,为企业综合利用多种融资工具,组合风险和收购成本提供了可能,将有利于促进管理层收购的健康,快速发展.这包括:推进信用评级,促进信用贷款发展;逐步放宽商业银行贷款的有关限制;放宽企业债券的发行限制;探索次级债务工具;建立企业优先股融资机制.(三)建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制.在发达国家,管理层收购各种融资退出机制比较完善,表现为多种债务融资工具具有不同的返出时间,方式,权益融资具有多种退出途径,多层次,相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制.中国上市公司管理层收购融资的退出途径相对比较单一,表现为债务融资退出途径不通畅,权益融资退出的渠道不畅,交易成本过高.因此,西方发达国家管理层收购融资退出机制的启示意义在于:第一,管理层完成收购以后必须进行大规模的重组,以大幅度提高公司业绩,减少高负债带来的还款压力:第二,建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具,例如可转换债券,认股权证等,在保证债务安全性的同时,增加债权人的灵活选择机制,是管理层收购各种融资主体重要的退出途径,而且可以有效监督债务人的行为.(作者单位: 中南财经政法大学研究生部)翁 l90j 刈 flQ 门 JiU
