国际经济运行情况分析.doc

1、国际经济运行情况分析2008 年前，全球各经济体的经济周期并不一致，但金融危机爆发后，在美国的示范和带动下，普遍采取了 财政和货币的双重刺激手段，经济周期罕见一致。但是在后危机阶段，由于各 经济体的体质不同， 经济发 展的差异就逐渐显现了。自 2010 年起，主要经济体的政策差异开始显现，一部分经济体在加息和退出经济刺激政策，一部分经济体在 维持刺激政策甚至是扩大刺激的规模。因此，如果考虑未来，全球各经济体的 风险差异也将显现，各 经济 体的风险性质截然不同。从发达国家看，以德国为首的欧盟各国，包括前期陷入债务危机或者接近债务危机的希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的都在实施财政 紧缩措施。 实行增税、

2、节支、减薪、裁员、延长退休年龄等措施，将会造成欧洲 经济 在未来数年甚至是 10 年左右承受增长低迷甚至是衰退的风险。由于目前全球经济前景都很暗淡，需求不振是全球的系统性现象，而日本 经济仍然对于外需有较大的依赖，所以日本经济未来仍然难以走出通缩。美国是 带头进行财政和货币刺激政策的，也是目前仍然主张继续刺激的主要经济体之一。然而，尽管有庞大的刺激，美国经济在 2010 年开始再次出现下行现象。而美国 实体经济暗淡， 贸易赤字重新攀高等等，使我 们对美国经济悲观情绪加重。从新兴经济体看，全球金融危机爆发以后，金融海 啸并未直接冲击全球一些新兴经济体。一些新兴经济 体因为经济发展对于海外的市场依

3、赖比较大，因此国际贸易萎缩导致其出口受阻，从而引发经济回落。所以，在美国等 发达国家实行财政刺激和宽松货币政策以后，新兴经济体同样采取了规模宏大的财政刺激计划和信贷膨胀的货币政策。但是与美国等发达国家的财政刺激往往将财政资金直接注入居民手里从而直接增加普通居民的购买力不同，新兴经济体的财政刺激往往投向了基础设施，因此实际上是加大财政投资，所以往往引起财政支出的挤出效应，一方面可能引起民间资金投资渠道的受压， 导致经济增长主要靠投资拉动，经济增长质量不高，而民间资金在逐利的本性下，炒作股票、房产和一些民生产品， 导致资产价格泡沫和许多民生商品价格上涨。新兴经济体除了财政刺激与发达国家不一样以外，

4、其货币政策的刺激结果与美国等发达国家也不同。美国等发达国家的货币刺激是为了信贷市场的解冻和促使银行向中小企业贷款，但是银行间普遍惜贷，银行利用中央银行的廉价资金购买国债，资金并没有进入流通领域，所以没有引起物价上涨。但是新 兴经济体的海量信贷往往成了企业和地方政府的贷款，进入了流通领域，特别是进入了房地产市场和基础设施领域等等。因此这些信贷资金往往导致了物价上涨的压力。由于新兴经济体内需不振、投资的边际效用下降、出口再无前途，新 兴经济体经济增长的几个引擎出现乏力的状况，未来长期的、有质量的高速增长模式难以寻觅。但是目前一些新兴 市场的财政和货币刺激计划并没有明确退出，流通领域仍然有大量的货币

5、，物价呈 现上涨压力。从 总体上来看，新兴经济体的 M2 超过 GDP 的缺口 较大，经济 增长和经济自身的容量难以长期的吸纳过量的货币，而由于增长引擎的乏力，经济 已经有下行趋势，因此未来有滞涨的风险。一、发达经济体短期强弱不同（一）美国经济在艰难中增长美国宏观前景预期分歧加大，关于通缩与通胀争论不休，各大基金持不同观点，在不同的经济预期下布局。宏观数据尤其是那些核心重要的就业和房地产相关的数据表现成为了引领目前金融市场短期走势指挥棒。我们认为美国经济增长放缓是必然的事实，但我们不认为目前会出现再次衰退，毕 竟美国核心的问题 在于包括资产价格（房地产价格）以及金融机构坏账等问题都调整的较为充

6、分， 资产价格大幅下跌概率较低。美国经济再次发生衰退的可能性不是没有，但前提更可能是其国债收益率因政府债务或者通胀的问题而出现大幅上行进而引起房贷利率上行，也即上次金融危机以来美联储所精心维护的金融环境受到了根本性的破坏，但截止目前我们还没有看到国债收益率飙涨的迹象。就目前对美国数据分析，我们认为短期内美国既不会出现通缩也不会出现通胀。确 实美国物价指数连续 多月下滑，失 业率高位持 续、私人就 业下滑超预期、房屋销售疲弱，但美国企业 投资、服 务业 PMI 就业 指数、工人工资及工作时间、汽车销售量都在上涨，特别 是美国服务业的复苏很少受益于发展中国家经济的快速增长，其复苏具有内生性，说明美

7、国经济正处在复 苏中，只是异常 艰难。总体而言美国再次衰退概率很低，但是增长放缓确实事实，如果失业率高位持续，美联储量化宽松政策必会再次启动（我们认为此事发生概率很大）。尽管美国经济对全球其他国家经济的影响已逐渐减低，但美国货币政策对全球大部分资产市场，仍有着决定性的影响。因为美元是多数国家的储备货币，美元也可在多国自由兑换及进出，所以若美国继续推行宽松货币政策，预期全球的资金仍然会十分充裕。当 资金流向不同资产市场时，必将会持续推动资产价格上升。1.美联储决心保增长8 月 10 日会议结果表明了美联储“保增长” 的决心，美联储决定将通过由机构债和 MBS 的本金支付再投资到较长期国债的做法来

8、保持有持证券仓位在目前的水准，并表示当其所持国债到期之后，美 联储将会展期。尽管将到期资金投入购买长期国债的决策仅是保证资产负债表规模稳定不至于收缩，按纽约联储的说法是稳定在 2.054 万亿美元，与 2009 年初的大规模购买资产相比不能算作严格意义上的量化宽松。然而美联储在此时此刻即快速出台此政策，显示了其维护经济复苏成果的决心。我 们认为，目前美 联储暂时还 是处在一轮观察期中，目前美联储还是持中性的货币政策立场。但继续收紧货币政策的步伐将放缓，未来重新使用量化宽松也仍需根据就业等经济数据的情况来做判断，但此事发生概率较大。2.GDP 增长低于预期美国二季度 GDP 环比折年率增长 2.

9、4%。私人投 资增长强劲，贡献了3.14%，其中库 存投资的贡献由一季度的 2.64%下降至 1.05%；个人消费支出有所减弱，贡 献了 1.55%；政府部门贡献了 0.88%的增长；净出口是拖累经济走低的最重要因素，贡献-2.78%，为 20 年来最差。私人投资中固定投资增长强劲：企业投资拉动 GDP1.5 个百分点，高于 1 季度的 0.7 个百分点；其中设备投资增幅达 22%，为 1997 年以来最高。住宅投资亦明显反弹， 为 GDP 贡献了 0.6 个百分点，为去年 3 季度以来首次增长，主要由购房退税政策带动。总体而言，美国经济增速已明显放缓，但 “二次探底”的可能性极小。图 表 1

10、：美 国 GDP 构 成-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Jun-00Jun-01Jun-02Jun-03Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万资料来源：BLOOMBERG 银联信图 表 2：美 国 国 内 私 人 投 资 总 额 对 GDP 环 比 贡 献 率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2005-6-12005-9-12005-12-12006-3-12006-6-1200

11、6-9-12006-12-12007-3-12007-6-12007-9-12007-12-12008-3-12008-6-12008-9-12008-12-12009-3-12009-6-12009-9-12009-12-12010-3-12010-6-1GDP万 万 万 万 万 :万 万 万 万 GDP万 万 万 万 万 :万 万 万 GDP万 万 万 万 万 :万 万GDP万 万 万 万 万 :万 万 万 万 万 GDP万 万 万 万 万 :万 万 GDP万 万 万 万 万 :万 万 万 万 万 万资料来源：BLOOMBERG 银联信3.就业显著改善尚需时日正如伯南克主席对前景的描述“高

12、度不确定” 一样，从就业市场近期发出的分化信号（首次申领失业金和临时就业显示就业非常疲弱，而 PMI 就业分项又显示就业较强）来看，我们仍无法断定就业后期维持目前弱势会多久。我们认为企业投资仍在增长，就业未来一定程度的改善可以期待，但是显著的改善目前来看仍较为困难。（1）申领失业金和临时就业显示就业状况非常疲弱美国劳工部数据显示，7 月份美国失业率维持在 9.5%不变，非农就业人数减少 131000 人，主要是私营 部门就业岗位增加抵不上政府部门就业人数的减少。私营部门 7 月份就业月环比增长 7 万人，比五六月份的月均仅 4 万人有所好转，然而仍远不及三四月份的月均 20 万人。但制造业就业

13、人数继续增长，继 6 月份增加 13000 人后再增 36000 人；建筑业就业人数减少 11000 人。因人口普查就业岗位裁撤以及财政赤字的压力，7 月份包括州和地方政府在内的政府部门总就业人数减少 202，000 人。对美国来说，失业率是重要的 经济指标，在劳动生产率保持高位的情况下，失业率直接反映了对潜在经济的偏离。图 表 3：7 月 美 国 非 农 就 业 人 数 低 于 预 期资料来源：BLOOMBERG 银联信图 表 4：美 国 主 要 就 业 数 据资料来源：BLOOMBERG 银联信（2）PMI 就业分项显示就业较强我们观察到此次危机后美国复苏的过程中，工业部门的扩张始终强于服

14、务业部门， 这种变化很少能在美国经济增长的历史上看到。我们认为出现这种新变化的原因主要有两方面，一是新兴市场和发展中国家经济在危机后快速的回升，增加了对美国产品的进口，由此拉动了美国制造业部门的扩张，二是危机后美国持续的低利率刺激了美国的设备投资以及地产投资，这也促进了美国制造业部门的扩张。目前， 这两种激励因素都在减弱。新兴市场国家上半年普遍出现了经济过热的迹象，由此导致的各国政策的收缩，至二季度，以大部分新兴市场国家经济增长开始放缓。相 应的，这些国家的进口增长开始放缓。因此，我们看到了美国自 6 月份开始，工业生产的各项数据开始高位回落。美国服务业的复苏则较少受益于发展中国家经济的快速增

15、长，其复苏更具有内生性。从最新的数据来看，美国服务业处于温和复 苏的态势。 7 月份服务业PMI 指数较 6 月份上升了 0.5%，达到了 54.3%。而目前服务业就业占全部就业的比重的达到 86.2%，因此，服务业复苏过于缓慢也决定了失 业率短期内难以明显下降。制造业部门增长回落，服务业部门复苏非常 缓慢，失 业率难以快速回落，都决定了美国的政策需要继续维持宽松状态。图 表 5：私 人 服 务 业 周 平 均 工 资 及 其 环 比 增 速单 位 ：左 轴 % 右 轴 美 元资料来源：BLOOMBERG 银联信图 表 6：美 国 制 造 业 与 非 制 造 业 PMI 就 业 指 数 缓 慢

16、 上 升01020304050607008-9-108-11-109-1-109-3-109-5-109-7-109-9-109-11-110-1-110-3-110-5-110-7-1万 万 万 PMI万 万 万 万 万 万 万 万 PMI万 万 万 万资料来源：BLOOMBERG 银联信（3）就业对美国经济增长影响在库存和财政刺激消退的背景下，就业增长是核心，近期美国经济令人忧虑的地方正是在于其就业增长的态势面临考验。而就业增长达到什么样的水平方能保证一个相对像样（即 2%以上）的经济增长？大致的范围应该接近月均 20 万人，至少不能低于月均 15 万人。注意到，2004-2007 年美国

17、经济持续复苏期间私营部门就业月均增长在 15 万人左右，同期个人消费对 GDP 贡献为 2%。然而需要说明的是，此期间正是财 富效应推动力明显的阶段，房地产价格大幅上行推动居民储蓄率在此阶段从接近 4%下降至 1%左右。也就是说，在储蓄率下行 3 个百分点的背景下，月均 15 万人的就业增长带来个人消费拉动 GDP 增长 2%，而未来几年指望储蓄率下行显然非常困难。 图 表 7：美 国 私 营 部 门 就 业 变 化资料来源：BLOOMBERG 银联信图 表 8：04-07 年 各 部 分 对 GDP 贡 献资料来源：BLOOMBERG 银联信图 表 9：就 业 增 长 与 私 人 消 费资料

18、来源：BLOOMBERG 银联信4.工业活动放缓，工业订单回落美国制造业 PMI 指数 55.5，显著高于高于市场预期。值得注意的是，PMI 指数中的就业分项仍然维持相对高位，这能否转化为后期就业人数的持续增长仍需观察。PMI 订单分项大幅回落，这与近期公布的制造业订单和耐用品订单的下滑是一致的。由于汽车生产的缘故， 7 月份工业生产降幅预计将有所收窄。然而从工业订单来看，工业生产后期持续下滑的可能较高。美国 6 月份耐用品需求连续第二个月下滑，进一步暗示制造业扩张步伐放缓。美国商务部 7 月 28 日公布，经季节性因素调整后，6 月份耐用品订单下降1.0%，至 1，905 亿美元。图 表 1

19、0：消 费 复 苏 动 力 显 著 较 预 期 疲 软 ， 且 耐 用 品 和 非 耐 用 品 消 费 增 速 同 时 放 缓资料来源：BLOOMBERG 银联信图 表 11：PMI 订 单 分 项 大 幅 下 滑资料来源：BLOOMBERG 银联信5.收入、消费及消费价格指数7 月份美国消费价格指数(CPI)在连续 3 个月下降后 转而增长 0.3%，为近一年来最大月度环比增幅，表明美国不具备通缩基础危机中工资成本的调整反映了各国劳动力市场的弹性，这也与就业市场的改善有直接的关系。7 月份美国小时平均工资环比增长 0.2%，工作时间由 6 月的 33.4 小时小幅回升至 33.5 小时。工人

20、工资增长大幅下滑后已经企稳回升，工作时间也有所增加，这有利于未来私人消费的增长。在政策退出和库存效应消失后，市场乐观的复苏心态转忧，高失业和紧财政压力下，就业市场的低迷和收入的缓慢增长难以支撑消费的高增长。但私人市场去杠杆化调整后，低融资利率下小幅加杠杆是可能的，下半年居民消费会有增长可能。图 表 12：美 国 工 人 工 作 时 间 和 小 时 工 资资料来源：BLOOMBERG 银联信6.储蓄率进入合理区间，再向上动能不足6 月份居民收入环比持平，低于市场预期。根据最新的储蓄率统计，从 2008年初开始，美国居民储蓄率一直在持续上行，而上行速度在 2009 年下半年由于房地产价格和股票市场的企稳明显放缓。截至 6 月份的储蓄率水平是 6.4%，这同居民净资产预测的当前合理储蓄率水平相一致。这意味着只要地产价格不下滑，储蓄率将没有继续上行 动力， 经济不会二次探底。同时，这也意味着在政府转移支付消退的背景之下，消费增长要更多地依靠工资性收入。