1、1970s 的全球“大滞胀”成就了巴菲特和彼得林奇两位投资巨星，同样也让 all-in 日本的邓普顿获益颇丰（详见 4 月 12 日巴菲特和彼得林奇如何赢在 1970s）。实际上，我们在对话 1970，大类资产配置深度复盘中就发现，70 年代是美国的黑色记忆，但对于日本而言却是难以忘怀的“金色年华”。作为当时全球第二大经济体的日本在 70 年代中期至 80 年代中期成功的实现了经济结构转型，国际竞争力跨越式提升，日经 225 指数在此期间也演绎了翻倍的长牛行情。纵观历史，当前中国与当时日本有着较多的相似，我们不禁会产生思考：中国与日本会演绎同一个“剧本”吗？本篇报告中，我们将重新回到 20 世
2、纪 70 年 代中期的日本，重温那段“大滞胀”背景下艰难的经济结构转型经历以及同期 股票市场表现，借日本经验来探讨我国产业和A 股未来的演绎逻辑。1. 宏观背景：“大滞胀”下的艰难转型“产业结构转型”是日本在 70-80 年代的标签，“科技立国”和“减量经营”是其中两大抓手。日本在二战之后成功从纺织为主的轻工业，完成钢铁、化工为代表的重工业经济转型。但随着 70 年代初布雷顿森林体系崩塌带来的日元升值，以及石油危机带来的油价飙升，“来料加工”模式的重工业体系受到严重冲 击，日本被迫进行第二次经济转型。日本政府出台了一系列政策来引导产业升级：针对传统重工业实施“减量经营”，降低耗能、财务与人力成
3、本；针对新兴 产业提出 “科技立国”的战略口号，重点研发推广节能减排技术，并且通过提 出不同“产业结构设想”指导资源的合理分配，最终达到扶持新兴产业发展的 同时，调整落后传统行业的产能出清。图 1. 日本产业结构转型框架制造业重化工业石化产业第二产业高新技术产业机械制造业产业结构优化第三产业数据来源：整理随着对于重化型产业结构的优化，日本成功在全球产业链中开辟了新领域，并且在 70-80 年代大滞胀的背景下呈现出的“一枝独秀”的稳定经济增速。经济结构优化后的日本大幅降低了对化工原材料的依赖，1974 年至 1985 年日本GNP 增加 60%的背景下，原油进口量降低了 30%。虽然期间重化学工
4、业品出口占比有所增长，但传统的钢铁、化学等资源消耗品占比明显下降，而代之以微电子、一般机械等知识与技术密集型产品。因此在第二次石油危机冲击下，日本实际 GDP 增速均超过 5%，相对于其他西方国家表现出强劲的增长韧性。图 2. 1973-1985 年期间主要发达国家 GDP 增速 （单位：%），1.1. 成也萧何败萧何，重工业进出口贸易为日本带来了高速增长，也带来了 70年代的经济危机日本在二战之后的经济快速增长来自于第一次产业结构优化，但过度依赖外部市场也为此后埋下隐患。以食品和纺服为代表的劳动密集型产业是日本早年的经济支柱。战后经济修复对于工业物资的需求，促使日本政府向煤炭、钢铁等基础工业
5、进行政策倾斜。随着工业化水平的提升，日本也迎来了年均实际 GDP增速高达 9%的高速发展期。但由于市场限制和资源匮乏，日本当时以“来料加工”的粗放式重工业为主，经济快速发展但深度依赖外部市场，以原油和铁矿石为例，1972 年两者的对外依存度均接近 100%，而消费端，船舶、电视机等产品对出口的依存度也在 50%上下。这也为之后的外部冲击埋下隐患。 表 1. 日本政府对煤炭行业的倾斜政策政策内容贷款支持1947 年 3 月，政府制定产业资金贷放优先表，重点保证煤炭业的贷款。 1947、1948 年中政府成立的复兴金融公库的出资中 35%、38%流向煤炭业。价格补贴煤炭业获得的价格补贴金在政府发放
6、的价格补贴金在 1946、1947 年中分别占比 71.9%、44%，居各行业之首。生产资料优先供应在战后生产资料匮乏、政府物资管制的环境中，煤炭部门可获得生产最低需要的 80-90%，而其他部门只能获得 20-30%。人力投入优待1947 年 3 月，政府通过确保煤矿劳动者所需物资供应对策，对其食物、作业用品等生活物资实行全面特殊配给。产值变化幅度（ ）8007006005004003002001000日本通商产业政策史，整理图 3. 煤炭、钢铁是 1946 年至 1951 年期间产值涨幅最高的行业数据来源：日本统计局，70 年代初期开始，日本遭遇一连串外部冲击，日元大幅升值、经济刺激失败、
7、以及石油危机均倒逼日本不得不进行产业机构调整。1971 年，时任美国总统尼克松宣布放弃金本位，导致日元出现快速升值，“两头在外”的日本重化工产 业利润因此被大幅挤占。为了应对经济下滑，日本在 1972 年推出“列岛改造计划”，企图通过大规模的土地开发来弥补需求不足，最终导致银行放贷失控，通胀抬升。1973 年第一次石油危机爆发，由于石油占日本当时全部能源消耗的 77.6%，油价的快速上行无疑再度对日本经济施以沉重一击：加工型重工业需要将产品成本涨价转嫁给下游，但日元升值同时还抑制了出口的需求端。叠加前期列岛改造计划带来的产能过剩，CPI 加速攀升至 20%上方。为了抑制通胀压力，日本央行在 7
8、3 年上调贴现率 5 次，M2 从 73 年初接近 30%的同比增长降至至 74 年 10%左右的水平。需求不振叠加流动性收紧，1974 年日本企业倒闭数量达到空前的 11681 家。图 4. 布雷顿森林体系崩塌导致日元被动大幅升值图 5. 列岛改造计划“后遗症”遇上石油冲击，日本 CPI 冲破 20%日本CPI当月同比（%） 美元兑日元3803603403203002802602403025201510501971/011971/101972/071973/041974/011974/101975/071976/041977/011977/101978/071979/041980/01198
9、0/101981/071982/041983/011983/101984/071985/041986/011986/101987/071988/041989/011989/10-5， 图 6. 列岛改造计划带来了日本房价的飙升 图 7. 日本央行多次上调贴现率来应对通胀1351301251201151101051009590OECD日本实际房价指数日本:贴现率（%）10987654321197019711972197319731974197519761976197719781979197919801981198219821983198419851985198619871988198819890
10、1972/031972/041972/051972/061972/071972/081972/091972/101972/111972/121973/011973/021973/031973/041973/051973/061973/071973/081973/091973/101973/111973/12，此外，国民对于美好生活的需求也是日本产业转型的重要驱动。早年日本奉行“生产第一”的原则，发展重化工业的同时牺牲了生态平衡和自然环境，导致 污染问题日益严重。72 年“四大公害”事件水俣病、第二水俣病（新潟水俣病）、四日市哮喘和痛痛病的出现引起日本国内外的重视。日本国民收入在经历了 50-6
11、0 年代经济高速发展后得到了大幅提升，开始逐步改变一直以来“经济增长居首位”的理念，大众对于生活情趣、自然环境等精神上的追求日益突出。1973-1985 年服务业年均增速高于同期制造业增速 0.2 个百分点， 19701980 年，服务业就业人数比重提高了 8.9 个百分点。1.2. 第一次石油危机后，日本开始向“节能化”、“技术化”转型第一次石油危机后，日本致力于降低对传统能源的依赖，开始向“节能化”方向发展。日本政府在 1974 年出版的产业结构长期设想方案中提出“发展资源能源节能型产业”和“发展技术密集型产业”两大目标。针对传统重化工 业，日本政府在 1978 年出台“特定萧条产业安定临
12、时措施法”，将化肥、造船等 14 个行业认定为萧条行业，通过政府收购来报废设备的方式对落后产能进 行清理。日本政府还成立萧条产业信用基金，帮助萧条行业进行过剩产能出清。日本企业也逐渐开始关注自身成本的降低，包括能源成本与人力成本。日本企业便自发进行了“减量经营”的措施。8007006005004003002001000 图 8. “减量经营”的操作流程数据来源：经济白皮书（1979 年版），整理图 9. 1975-1979 年日本固定资产投资额变动图 10. 1987 年 5 月日本产能变动120%250%石油制品精密机器电气机器化学钢铁100%80%200%60%150%40%20%0%10
13、0%50%-20%-40%0%钢铁纤维石油制品精密机器电气机器东洋经济统计月报（1987 年 8 月），东洋经济统计月报（1987 年 8 月），日本汽车和家电在节能方面的优势获得了全球范围的追捧。日本在节能化方面的投入使其产品相较于其他国家更具比较优势。例如，以丰田卡罗拉为代表的日系车，具备油耗低、耐用性强的特点，恰好迎合了当时市场需求的变化。70年代末期，日本的电子产品也开始崛起，对美出口增速出现显著提升。与此同时，低技术含量的产业（如纺织机、棉纺织物）逐步褪去日本主要出口产品的身份。 图 11. 日本汽车产量在 70 年代末开始超越美国16001400120010008006004002
14、000美国汽车产量（万辆）日本汽车产量（万辆）1960年1970年1980年1985年1990年数据来源：日产汽车编汽车产业手册 1992/1993， 图 12. 日本对美国出口品类占比1965年1985年40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：通商白皮书（各年），日本政府还将目光转向技术密集型产业。1973 年后日本政府对电子计算机给 予了大力支持，并在 1976 年通过募集了规模高达 300 亿日元的“超大规模集 成电路补助金”。1978 年，日本出台了“特定机械情报产业振兴临时措施法”， 鼓励和扶持机械、电子、软件开发三大行业，大量补贴研发资金和给予优惠税 收增产。而
15、后在 1980 年的产业结构长期设想方案中又进一步提出“科技 立国”战略，明确以电子信息技术、新材料技术、能源技术为中心的技术革新 做动力，以知识密集型的新兴产业为主导产业，通过以软件技术为中心的技术 密集化和智能密集化来促进各部门产品附加价值的提高。工程师红利和大量的专利进口都是日本产业转型背后的重要驱动。1965 年到1975 年期间，日本大学生人数从 94 万人增长到 174 万人，高等教育人才得到 了将近于翻倍的增长。这也为日本未来发展知识密集型产业提供了必要的条件。同时日元的升值为进口带来极大的便利，根据现代日本经济事典，日本在 1971-1975 年间引进的甲种技术合同有 8368
16、 件，相当于整个 20 世纪 50-60 年代的总和，其中一半以上来自于美国。1.3. 产业结构转型减缓了第二次石油危机对日本的影响第二次石油危机对日本的冲击显著小于前一次。1978 年底，两伊战争再度引发石油价格飙升。相较于第一次石油危机不同的是，日本在第二次石油危机中并没有受到太大的通胀压力。全球 CPI 同比涨幅在 1979-1981 年分别为 7.66%、31.40%、16.64%，而日本的同期 CPI 变化仅为 3.66%、7.81%、4.78%。图 13. 第二次石油危机期间日本经济表现好于其他发达经济体图 14. 第二次石油危机期间日本 CPI 增幅明显低于其他发达经济体单位：单
17、位：东洋经济统计月报（1987 年 8 月），日本经济表现“一枝独秀”的核心原因在于产业结构优化。1985 年，通用机械、电气机械、运输机械占日本制造业 GDP 的比重分别为 9.99%、14.51%、 11.19%，成为日本制造业占比前四大的行业。然而像纤维、纸浆、化学、石油等重工业的产业占比相对于 1965 年以来出现明显下降。图 15. 日本制造业在 70-80 年代进行了结构优化日本经济产业研究所，转型成功后的日本企业在全球产业竞争力方面出现“质的飞跃”。日本政府在第二次石油危机前采取的紧缩货币政策则是在充分总结了第一次石油危机时期的教训后的经验之举，从而有效地抑制了物价大涨。日本在
18、79 年上调 3 次贴现率，由 3.5%上调至 6.25%。并且在 80 年的第一季度将贴现率上调至 9%。同时结构优化带来的高附加值产业出口大幅增加，一定程度上使日本在当时的全球产业链中获得了独一无二的地位：1965-1973 年日本经济增速 9.4%的背景下，出口贡献度仅 16%，而 1974-1985 年的经济增速仅为 4.3%时，出口贡献度高达 35%。 表 2. 1973 年-1983 年日本经济增长与出口关系年份GDP 增长率出口增长率净出口对经济增净出口对经济增长出口依存度（%）（%）长的拉动（%）的贡献度（%）（%）19737.9028.83-3.00-37.979.84197
19、4-1.4050.411.20-85.7113.3319752.702.321.9070.3712.5419764.8019.061.0020.8313.2919775.3018.880.9016.9812.8419785.2019.30-0.90-17.3110.9019795.308.28-1.40-26.4211.3419804.3024.023.4079.0713.4219813.7018.571.5040.5414.4019823.10-8.310.309.6814.2019833.204.701.5046.8813.63国民经济计算（各期），2.复盘 70-80 年代日本股市2.1
20、. 1973 -1985 年盈利驱动的“转型牛”，日经指数涨幅近 1.5 倍70-80 年代全球“大滞胀”时代，日本股市却在产业转型的背景下走出了一轮也经历了大幅调整，日经指数从 5200 点下跌至 3600 点。1976 年日本开始密集出台政策引导传统重化工行业“减量经营”去产能，同时对高端精密机械领 域提供补贴、减税等支持，股市开启了超过 10 年的慢牛行情。整体来看，日经225 指数在 1973 至 1985 年期间的涨幅接近 150%。尤其在第二次石油危机冲击下，日经 225 的表现显著优于标普 500 等其他代表性指数。 图 16. 日经 225 自 70 年代末期的表现显著优于其他
21、代表性指数日经225标普500德国DAX 303002502001501005001973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985，注：指数均以 1973 年第一个交易日做了定基处理日本股市的长牛主要由盈利驱动。可以明显的看到在 1973-1985 年，只有不到三分之一的板块涨幅来自于估值拉动，基本面的盈利变化是大部分板块上涨的主要动力。 图 17. 1973-1985 年间各个板块涨跌幅和 PE 变化1400%PE变化涨跌幅1200%1000%800%600%400%200%0%-200%通 休 药信 闲 店旅
22、超游 市医 传 银 科 金 公疗 媒 行 技 融 共服 事务 业食 化 汽 东 能品 工 车 证 源饮 指&料 零 数部件保 零 工 消 房 建 基险 售 业 费 地 材 础产 者 产资/品 产源/服 品务 服务，从行业表现来看，涨幅靠前的分别为通信（ 1389.85% ）、 休闲旅游（ 320.78% ）、 医药零售（ 300.33% ）、 医疗保健（ 298.80% ）、 传媒（297.87%）；表现靠后的行业分别为基础资源（79.50%）、建材（90.83%）、从个股层面出发，涨幅前五的个股分别为：日本住友制药、安斯泰来制药、住友金属矿业、中外制药、村田制作所，涨幅分别为 3520.3%
23、、2473.6%、 1463.5%、1133.7%、1119.8%。图 18. 1973 年-1985 年涨幅前 15 个股，跌幅前五的个股分别为：捷太格特、伊藤忠、川崎汽船、日立造船、三井 E&S控股，幅度分别为-39.4%、-35.6%、-33.1%、-26.3%、-26.1%。图 19. 1973 年-1985 年跌幅前 15 个股，表 3. 涨幅前十大个股概况代码公司名称公司介绍所属行业4506.T日本住友制药大日本制药公司在科技研发技术一直处于领先水平，旗下产品多达几十种，在四十多个疾病领域创新研发。主要产品包括（1）美平、（2）阿尔马尔、（3）希德、（4）加斯清。4503.T 安斯
24、泰来制药 安斯泰来制药集团致力于通过提供创新而可靠的医药产品。在需要高度专业技能的器官移植领域、抗肿瘤领域、泌尿领域成为全球专业治疗领域领导者。5713.T 住友金属矿业 住友金属矿业提供：1.金属产品；2.电池材料；晶体材料；粉末材料；包装材料；汽车/化工；建筑材料；3.从事水和精密回收利用； 水处理和环境相关工程； 灭菌和辐射改性； 和国内海上运输业务。4.从事房地产和技术工程业务。4517.T 中外制药1925 年“中外新药商会”业务为自德国进口胆石症治疗剂、止血剂及强 心剂。1943 年 3 月改名为中外制药株式会社，开始生产葡萄糖。2002年，日本罗氏收购中外制药半数以上的股份，使其
25、成为罗氏的子公司。6981.T 村田制作所 主力商品是陶瓷电容器，高居世界首位。其他具领导地位的零件产品计有陶瓷滤波器，高频零件，感应器等。村田制作所是全球领先的电子元器件制造商。6762.T TDKTDK 是一个著名的电子工业品牌，一直在电子原材料及元器件上占有领导地位。TDK 的创始人加藤与五郎和武井武两位博士在东京发明了铁氧体后，于 1935 年创办了东京电气化学工业株式会社。1983 年，该名字正式更名为如今的 TDK 株式会社，开始从事该磁性材料的商业开发和运营。7733.T 奥林巴斯奥林巴斯 1920 年在日本成功地将显微镜商品化。迄今为止，奥林巴斯株式会社已成为日本乃至世界精密、
26、光学技术的代表企业之一，事业领域包括医疗、影像、生命科学产业三大业务领域。6952.T 卡西欧卡西欧计算机株式会社是一家跨国的消费电子产品和商用电子产品制造公司，其产品包括计算器、移动电话、数字相机、电子音乐仪器和数字手表。7735.T 斯克林控股 主要从事半导体制造设备的制造和销售。公司有四个业务部门。半导体制造设备（SE）部门从事开发、制造、销售和图形和艺术设备（GA）部门从事印刷相关设备的开发、制造、销售和维护。显示器制造设备和成膜设备（FT）部门从事开发、制造。公司还从事提供印刷电路板相关设备（PE）分部从事印刷电路板相关设备、生命科学设备、车载部件检测设备、软件和印刷产品的开发、制造
27、、销售和维护。3405.T 可乐丽可乐丽是于 1926 年为了实现把当时非常先进的人造丝产业化而创立的。在第二世界大战后的 1950 年又成功地在世界首先实现了 PVA(PVOH)纤维维尼纶的产业化，生产出了日本第一个国产合成纤维，开创了日本化合纤维产业的先河。医疗医疗基础资源医疗通讯通讯科技通讯科技化工，整理2.2. 行情演绎与产业结构变迁密切相关日本从 1973 年第一次石油冲击前到 1985 年“广场协议”，经历了从粗放型重化工业到高附加值的知识密集型精密器械为主导的经济结构，期间日本股市也可根据产业结构变化分成 3 个阶段。1）1973 年-1974 年末：粗放型重化业晚期。在这个阶段
28、中，日本股市呈现出单边下跌的趋势。在这期间日本经济经历了通胀、油价、货币的三重上涨，从而给造船、化纤等传统企业利润和经济造成比较大的压力。1974 年末，日本通胀压力开始逐步缓解，股市也触底反弹，我们认为这是一个阶段的结束。 2）1975 年-1978 年末：粗放型重工业向加工型工业转型期。在此期间，日本经济逐渐从外部冲击下恢复，同时产业结构转型也开始渐入佳境。传统重工业的成本压力缓解、向汽车和电子等加工型工业的转型，帮助企业实现利润上的增长，日本股市也走出一轮小牛市。3）1979 年-1985 年末：从加工型工业向知识密集型转型期。我们认为第二次石油危机可以再被视为一个转折点，日本展现出了与
29、上一轮冲击不一样的表现。在此阶段中，“科技立国”战略和强劲的出口对日本股市走牛提供了支撑， 直至“广场协议”后日元大幅升值带来“大放水”，日股从“转型牛”变成了 “水牛”。2.2.1. 1973 年-1974 年末：日经 225 调整幅度超过 30%，所有行业均负收益滞涨的压力下，日本股市一路震荡下行。日经 225 指数从 5207.94 点下跌到3627.04 点，下跌幅度达到 30.36%。由于列岛改造计划带来的产能过剩和第一次石油危机带来的物价攀升，企业盈利端受到压力是本轮下跌的主要原因。可以明显的看到，随着通胀从 71 年开始不断向上爬升，日本股市也开始走出了下跌趋势。随着第一次石油危
30、机的到来，CPI 快速爬升至 20%以上，日本股市反而是迎来了一波反弹。但是随着 CPI 继续在 20%之上进行高位震荡，日本股市继续开始掉头向下并且创出 3403.61 点的新低。74 年末，随着油价稳定在 11.5 美金/桶附近，叠加通胀边际转负的预期，日本股市也开始见底反弹。图 21. CPI 快速爬升至 20%以上图 20. 滞涨的压力下，日经 225 一路震荡下行CPI同比（%）302520151051973/011973/021973/031973/041973/051973/061973/071973/081973/091973/101973/111973/121974/0119
31、74/021974/031974/041974/051974/061974/071974/081974/091974/101974/111974/121975/010，所有板块均未获得正收益，化工、通信、基础资源等跌幅相对较小。化工与基础资源在 PPI 的拉动下，市场表现相对靠前；通信受益于特定电子工业及特定机械工业振兴临时措施法提振，表现也位列前三。此外，偏防御的医疗保健、食品饮料等板块也在前二分之一列。但与经济相关性较高的金融、房地产以及能源跌幅较大。尤其能源板块中的大部分企业由于油价上涨叠加国内需求不足，利润受到大幅挤占。以日经 225 为例，多家油气加工企业在此期间被移出指数。图 22
32、. 滞涨的压力下，行业涨跌幅和 PE 变化行业涨跌幅行业PE变化30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%化工通信基础资源医疗食品饮料零售传媒保险休闲旅游公共事业工业产品/服务建材药店超市汽车&零部件科技能源 银行 房地产消费者产品/服务金融服务，个股层面来看，多家化工企业具备显著的超额收益。涨幅前五的个股分别为日产化学（ 156.2%）、三井化学（ 54.5%）、东海碳素（ 50.4%）、奥林巴斯（43.6%）、昭和电工（31.6%）。跌幅前五的个股分别为大和证券（-67.3%）、野村控股（-67.3%）、马自达汽车（-64.7%）、索尼（-61.
33、0%）、美蓓亚三 美（-57.7%）。 图 23. 涨幅前 15 的个股情况，图 24. 跌幅前 15 的个股情况， 表 4. 涨幅前 5 个股介绍代码公司名称公司介绍所属行业4021.T日产化学日产化学综合型大公司，业务包括农药在内的无机化学，药物化学，通用化工化学等多重化工产业。4183.T三井化学公司主要从事基本石化原料、合纤原料、基础化学品、合成树脂、化学化工品、功能性产品，精细化学品、许可证等业务。5301.T东海碳素东海碳素是一世纪以来引领日本成为碳素产业先驱。在全球范围内为钢化工铁、铝、汽车、机械、冶金和电子等广泛的工业领域制造和供应高品质的碳和石墨产品。7733.T奥林巴斯奥林
34、巴斯 1920 年在日本成功地将显微镜商品化。迄今为止，奥林巴斯株科技式会社已成为日本乃至世界精密、光学技术的代表企业之一，事业领域包括医疗、影像、生命科学产业三大业务领域。4004.T昭和电工昭和电工株式会社生产的产品涉及到石油，化学，无机，铝金属，电子信通讯息等多种领域。昭和电工除了石油，化学，无机，铝加工产品以外，也生产电脑等的核心部件硬盘电路板。，整理2.2.2. 1975 年-1978 年末： 通胀回落，市场触底反弹随着通胀逐渐回落，股市也开始触底反弹。1975 年 1 月，日本 CPI 指数下降到 16.8%，这也是过去 12 个月中，日本 CPI 指数首次降至 20%以下。此后
35、CPI 持续下行，1978 年仅为 3.9%。同期日经 225 指数从 3657.82 点上反弹到 6001.85 点，涨幅达到 64.08%。 图 25. 日经 225 随着通胀回落开始触底反弹 图 26. 通胀从高位逐步回落日本CPI同比（%）181614121086421975/011975/031975/051975/071975/091975/111976/011976/031976/051976/071976/091976/111977/011977/031977/051977/071977/091977/111978/011978/031978/051978/071978/091
36、978/110，数据来源：，所有板块在此反弹阶段均获得正收益。汽车及零部件、通信等政策扶持领域，以及代表消费升级的传媒、医疗保健、医药商业板块均表现靠前，基本都获得了一倍涨幅。石油危机使具备低耗能优势的日本汽车抢占了全球汽车市场，为汽车及零部件板块带来强劲的基本面支撑。个股层面的表现更能看出产业转型的线索，涨幅最高的个股中大部分的都是在半导体、计算机、汽车板块。 图 27. 反弹阶段行业涨跌幅和 PE 变化，图 28. 反弹阶段，涨幅前 15 的个股情况，传统的高耗能企业在“减量经营”的背景下也被资金“抛弃”。川崎汽船、伊藤忠、日本钢铁公司、三井 E&S 控股、日立造船在此期间表现垫底，幅度分
37、别为- 41.88%、-39.05%、-22.46%、-13.23%、-13.13%。图 29. 反弹阶段，跌幅前 15 的个股情况， 表 5. 涨幅前五个股概况代码公司名称公司介绍所属行业9735.T 西科姆作为日本最初的安全公司，西科姆自 1962 年创业以来，陆续开发、提供了面向企业、面向家庭的划时代的安全系统。通过这些安全系统的普及，从而构筑西科姆独特的信息通信网络。6762.T TDKTDK 是一个著名的电子工业品牌，一直在电子原材料及元器件上占有领导地位。TDK 的创始人加藤与五郎和武井武两位博士在东京发明了铁氧体后，于 1935 年创办了东京电气化学工业株式会社。1983 年，该
38、名字正式更名为如今的 TDK 株式会社，开始从事该磁性材料的商业开发和运营。4517.T 中外制药1925 年“中外新药商会”业务为自德国进口胆石症治疗剂、止血剂及强心剂。1943 年 3 月改名为中外制薬株式会社，开始生产葡萄糖。2002年，日本罗氏收购中外制药以上的股份，使其成为罗氏的子公司。1963.T 日辉控股日本日挥株式会社成立于 1928 年 10 月 25 日，其前身为日本石油公司，是致力于工程承包、环境保护、能源利用等研究开发的全球 500 强企业之一。该公司在日本工程界独占鳌头，在医药工程界也是硕果累累。6981.T 村田制作所 主力商品是陶瓷电容器，高居世界首位。其他具领导
39、地位的零件产品计有陶瓷滤波器，高频零件，感应器等。村田制作所是全球领先的电子元器件制造商。通讯通讯医疗房地产通讯，整理2.2.3. 1979 年-1985 年末：股市在二次石油冲击下走出翻倍行情，通信与金融表现靠前第二次石油危机再度引发通胀，但市场仍呈现稳步上行态势。1979 年初，全球油价因地缘因素再次快速上行，导致日本 CPI 也随之攀升至 10%附近。但股市仅出现两次 10%左右的回调，日经指数从 1979 年的 6001.85 点一路行图 30. 日经 225 在第二次石油危机下走出翻倍行情图 31. 日本 CPI 当月同比（%）至 1985 年 9 月的 12666.95 点，走出翻
40、倍行情。Bloomberg，在此期间，通信和大金融领涨市场。与半导体相关的通信板块在此期间仍然是表现最好的领域，尤其受到“科技立国”战略的催化，估值也出现大幅提升。 而大金融的表现除了受益于经济企稳以外，也离不开日本在 70 年代末期的金融市场改革，包括修改“日本银行法”、放松金融机构持有国债的管制、利率自由 化等措施。图 32. 通信和大金融领涨市场，从个股层面出发，涨幅靠前的 15 家公司都与制药或半导体有关。涨幅前五的 个股分别为：住友金属矿业、可乐丽、日本住友制药、安斯泰来制药、发那科，涨幅分别为 1871.63%、787.79%、783.00%、753.60%、712.36%。我们认
41、为全民医保和老龄化推动了当时包括日本住友制药、安斯泰来制药、旭化成、可乐丽股票的上涨。以日本住友制药和安斯泰来制药为首的公司都是以创新药 为主，而像旭化成和可乐丽为首的公司在当时推出了像人工器官、医疗器械、 牙科材料、隐形眼镜等产品。住友金属矿业、旭成化、三井高科、同和控股等 公司都在 70 到 80 年代中进入半导体领域。图 33. 指数翻倍行情阶段，涨幅前 15 的个股情况，跌幅前五的个股分别为：捷太格特、JGC 控股、COMSYS 控股、日野汽车、西铁城手表， 幅度分别为-27.43%、-25.44%、-18.69%、-17.10%、 1.66%。在此阶段中，由于美日在汽车产业的贸易摩擦，汽车企业表现落后。 图 34. 指数翻倍行情阶段，跌幅前 15 的个股情况， 表 6. 涨幅前 5 个股概况代码公司名称公司介绍所属行业5713.T 住友金属矿业 住友金属矿业提供：1.金属产品；2.电池材料；晶体材料；粉末材料；包装材料；汽车/化工；建筑材料；3.从事水和精密回收利用； 水处理和环境相关工程； 灭菌和辐射改性； 和国内海上运输业务。4.从事房地产和技术工程业务。3405.T 可乐丽可乐丽是于 1926 年为了实现把当时非常先进的人造丝产业
