1、投资思路：整车投资主要以产销为导向市场对整车的投资思路主要以产销为导向。从市值=利润*市盈率的角度来看：对于整车而言，PE 的关键是增速，PE 的增量弹性将优先反应，决定股价在中长周期中的趋势方向；利润（盈利能力）在后续的订单周期中验证，决定股价短期震荡程度；其影响因素包括从行业趋势层级的政策环境、经济状况、周期属性，到企业禀赋层级的产品、管理、原材料、规模等，对这些因素一一拆解、分析、研判，把握企业和行业的真正价值，是整车投资的核心命题。图1：一张图看懂整车增长逻辑图资料来源：整理政策销量：购置税对销量增长的定量分析核心：2022 年 5 月 31 日晚财政部、税务总局发布购置税细则关于减征
2、部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。此前盛传 1.6L 以下燃油车购置税减半，本次框定到 2.0L 以下（小于 30w），将惠及范围从预期的 63提升到 84，几乎成为普惠政策。分析本轮购置税政策刺激下对汽车市场的提振作用，即由政策刺激销量增长的环节，经测算本轮补贴有望带来约 150 万辆燃油车的弹性销量，提振约 8燃油乘用车全年增速。汽车兼具消费与周期属性， 系宏观经济重要指标我们认为汽车兼具消费和周期属性：1） 从消费属性
3、来看，汽车（尤其是乘用车）具备品牌效应，是国内社会消费品零售总额的重要组成（2021 年占比约 10）。复盘历史社会消费品零售总额及汽车销售总额的增速，以 2010 为分水岭，在此之前国内汽车零售对于整体消费品零售起到较强的提振作用；2010 年之后，国内汽车零售额增速基本低于社会消费品零售总额增速；2021 年在新能源汽车放量提速的催化下整车市场逐渐回暖，汽车零售再次对社会消费品零售实现一定正向拉动；2） 从周期属性来看，从消费者角度，乘用车具有耐用消费品属性及购置单价高的特点，家庭对乘用车的配置决策往往取决于现有资产后续收入的信心（这与宏观经济息息相关）。经济上行周期，人们对于未来可支配收
4、入的乐观预期叠加股市、房市等资产增值，会自发增加汽车消费，反之相反。可见汽车销量是宏观经济的重要晴雨表之一；从政府角度，汽车业是国民经济的支柱性产业，汽车消费社零占比高，增长空间大，带动效应强，是扩大内需、拉动消费的关键领域，2021 年汽车工业产值占 GDP 比重达 7.6，是国家宏观调控的重中之重；从分类角度，商用车承担了运载工具（人+物）等资本品属性，具周期性。图2：汽车销售额与社会消费品零售额累计同比比较图3：社融增速与汽车销量增速比较资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理政策刺激是国内汽车销量增长的重要驱动力复盘中国汽车行业若干次连续月度销量下跌时间段总结发现：1）国内汽车
5、市场与宏观经济关联度较高；2）消费政策刺激是车市低迷时期快速恢复的直接动力： 与宏观经济相关性高。2018 年中国汽车工业历史上的首度销量下滑；在去杠杆、国内经济下行背景下随后 2019 年销量仍持续下滑；2020 年国内受到新冠疫情冲击，社会经济近乎全面停摆；2020Q1 汽车销量大幅下滑属于极端事件；2021 年下半年在去年高基数、芯片短缺以及商用车国六切换等情况下，汽车销量同比下滑；2022 年 3-4 月，俄乌冲突、疫情反复等因素阻碍供应链运转及生产，终端市场受疫情和经济下行制约，产销两端均受到较大打击。 政策刺激是直接推动力。在政策驱动下，2009-2010 年我国汽车销量增速分别达
6、 45.4/32.4；2015-2017 年我国汽车销量增速分别达 4.7/13.9/3.0，刺激效果显著。2020 年政府积极推进后疫情建设，在政府扶持和消费激励下，新能源车市场迎来大爆发，汽车需求强劲反弹，从 2020 年 4 月起销量连续 13 个月的同比正增长。2022 年在疫情反复、供应链受阻等不利局面下，新一轮购置税减免政策的到来，汽车销量有望快速实现反弹。图4：中国汽车销量月度同比资料来源：WIND，中汽协，整理表1：中国汽车销量几次连续月度下跌汇总分析2008 年 8 月-2009 年 1 月较大幅度全球金融危机09 年-10 年系列消费政策刺激2011 年 10 月-2012
7、 年 1 月较大幅度09 年-10 年购置税减免、汽车下乡、以旧换新、北京限购等带来-的 10 年底消费透支2015 年 2 月-2015 年 8 月较温和，小幅度国内宏观经济下行16 年购置税优惠政策2017 年 4 月-2017 年 5 月较温和，小幅度购置税优惠政策逐渐退出，二季度行业进入去库存、萨德事件等行业官降2018 年 7 月-2019 年 12 月较大幅度去杠杆下国内经济下行，可选消费低迷2020 年 1 月-2020 年 3 月较大幅度新冠疫情影响，供需两端均受严重打击2021 年 5 月-2021 年 12 月较大幅度去年高基数、芯片短缺以及商用车国六切换等-政策扶持和消费
8、激励，新能源市场消费需求爆发减税降费、助企解困政策不断落地，新能源、汽车出口及库存回补需求增长2022 年 3 月-2022 年 4 月较大幅度长春、上海等汽车工业重镇疫情反复爆发、俄乌冲突等多因素影中央和地方积极出台汽车消费刺激政响，产销两端受阻资料来源：中汽协，整理策，新一轮汽车下乡或将出台近阶段政策密集出台刺激汽车消费。受疫情等多方面因素影响，2022 年一季度国内经济下行压力大，具体到汽车行业，由于疫情封控、物流受阻、经销商停止经营活动等，产业供需两端持续承压，汽车产销形势不容乐观。汽车作为提振消费的重要抓手，近段时间以来，从中央到地方密集出台刺激汽车消费的举措。2022年 2 月，国
9、务院印发“十四五”推进农业农村现代化规划，在第五章第六节内容中明确提到：鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代，完善县城和中心镇充换电基础设施建设。表2：我国近期相关支持政策12 月 11 日国务院 国务院印发“十四五”推进农业农村现代化规划，第六节明确提到：鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代，完善县城和中心镇充换电基础设施建设。23 月 23 日深圳市 增加 1 万个购车指标，同时对符合要求的以旧换新车主给予补贴，购买燃油车价格在 30 万元（含）以上奖
10、励 5000 元、30 万元以下奖励 3000 元，购买新能源汽车统一奖励 5000 元。34 月 1 日山东省 对 2022 年符合条件的非公共领域新能源汽车最高补贴 5.04 万元/辆，公共领域新能源汽车最高补贴 6.48 万元/辆。44 月 13 日国务院 国务院常务会议指出，鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标。支持新能源汽车消费和充电桩建设。54 月 20 日晋中市 个人购车者给予补贴，全市上限 1 万辆。新能源车最高补贴 6000 元，汽油车最高补贴 5000 元/辆，每辆汽油车再配套奖励 800 元汽油消费券。64 月 21 日商务
11、部 商务部例行新闻发布会透露，将鼓励汽车、家电等大宗消费，深化汽车流通领域的改革，扩大二手车流通，支持新能源汽车加快发展，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。74 月 25 日国务院 国务院办公厅印发关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见提出，“巩固拓展重点领域消费，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡，推动品牌消费、品质消费进农村”。84 月 28 日广东省政府办公厅近日印发广东省进一步促进消费若干措施的通知，其中包括鼓励汽车消费、推动家电消费、发放广东省 消费券等。通知称，5-6 月期间，在原有基础上，广州增加 3 万个购车指标、深圳增加 1 万个购车指标，且各地不得出台
12、限制汽车购买的措施。94 月 28 日中山市 补贴方式分为“直接购买新汽车”、“以旧换新“和“以摩托车换汽车”三类，均按新车售价分档次给予补贴。购车最高补贴 2.2 万元。104 月 29 日南昌市 南昌经开区今年安排 300 万元汽车消费补贴，最高补贴 3000 元。114 月 30 日晋江市 晋江市政府统筹 3000 万元购车补贴资金，消费者到晋江指定商家购车，除享受企业促销优惠外，还可获得每辆车 3000元或 6000 元的补贴。124 月 30 日沈阳市 沈阳市政府投入资金 1 亿元，补贴各区间分别为 2000 元、3000 元、5000 元。汽车消费补贴实行先领先得，发完即止。135
13、 月 3 日海口市 对在海口市完成机动车上牌的购车者进行补贴.其中通过以旧换新方式、直接购置、通过团购购置发放汽车消费券，最高 5000 元。145 月 7 日汕头市 汽车补贴总额限定为 500 万元，销售 10 万元（人民币，含税价）及以上“国六”标准轻型汽车和新能源轻型汽车，每台车给予 5000 元资金补助。155 月 12 日义乌市 对车价含增值税 3 万元（含）至 10 万元（不含）的，每辆补贴 3000 元；10 万元（含）至 20 万元（不含）的，每辆补贴 5000 元；20 万元（含）至 30 万元（不含）的，每辆补贴 8000 元；30 万元（含）以上，每辆补贴 1 万元。16
14、5 月 31 日工信部 关于鼓励开展 2022 新能源汽车下乡的政策出台，引导地方上加大对购买新能源车的补贴力度，鼓励各地出台更多新能源车下乡支持政策，下乡城市为山西、吉林、江苏、浙江、河南等地的选择三四线城市、县区。资料来源：国务院，商务部，整理定量测算本轮购置税减免预计带来约 150 万辆弹性增量在本轮减征之前，我国已有 2 轮阶段性购置税减免。在 2009/01/20-2010/12/31及 2015/10/01-2017/12/31 期间，我国对购置 1.6 升及以下排量乘用车，减按 5 ，第二年调至 7.5 的税率征收车辆购置税，以实现对汽车消费市场的提振。表3：前两轮购置税内容时间
15、段长度购置税政策名称2001.01.0110.0中华人民共和国车辆购置税暂行条例2009.01.20-2009.12.31约 245.0财政部、国家税务总局关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税200912 号2010.01.01-2010.12.31个月7.5财政部、国家税务总局关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税2009154 号2011.01.0110.0关于 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税减征政策到期停止执行的通知财税2010第 127 号2015.10.01-2016.12.3127 个5.0关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的
16、通知财税(2015)104 号2017.01.01-2017.12.31月7.5关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税2016136 号资料来源：财政部，国家税务总局整理前两轮刺激效应复盘：经测算第一轮（2009-2010）购置税优惠政策，政府利用约 435 亿财政收入刺激约 368 万辆汽车增量消费；第二轮（2015-2017）购置税优惠政策，政府利用约 1,553 亿财政收入刺激约 374 万辆汽车增量消费。我们测算的关键在于通过计算补贴年限乘用车实际销量（施加减征税后）与对照销量（假设无减征税）的差额，估算出购置税减免对于 1.6L 及以下排量乘用车销量的提振效益。以
17、2009-2010 年第一次购置税减征为例：1） 弹性销量：假设 2009-2010 年未施加购置税减征的情况下 1.6L 及以下乘用车的销量增速为 33（过去 3 年增速波动较大，因而采用复合增速），而实际销量增速（减税后）分别为 71、34，计算差额得出 2009 年、2010 年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为 155.7 万辆、212.4 万辆（合计 368 万辆），销量弹性分别为 15、15；2） 税收补贴： 通过购置税减免幅度+ 实际销量+ 优惠期单车均价， 测算出2009-2010 年政府购置税税收补贴分别为 257.0 亿元、178.2 亿元（合计 435 亿元）。根
18、据以上算法，可算得第二轮补贴国家以政府利用约 1,553 亿财政收入刺激约 374万辆汽车增量消费，边际促进效应约为 0.24 万辆/亿元。表4：中国前两轮汽车购置税政策影响定量分析20082009201015.1-915.10-1220162017销量:乘用车（万辆）674.01031.01374.01453.3657.62429.02474.0销量:乘用车:国内制造:排量1.6L（辆）4,134,5937,072,1749,480,2809,488,8594,397,28216,112,09716,990,7491.6L 及以下乘用车销量合计（万辆）413.5707.2948.0948.9
19、439.71611.21699.11.6L 及以下乘用车销量实际增速871345241651.6L 及以下乘用车销量预计自然增速33333388881.6L 及以下乘用车销量预计自然销量（万辆）551.5735.6383.261438.71553.8购置税优惠幅度5.02.555.02.5购置税政策刺激下的增量销量（万辆）155.7212.456.5172.5145.3购置税政策刺激下的乘用车销量弹性15159761.6L 及以下乘用车购置税优惠期单车均价（万元）7.277.5210.2610.6011.15购置税优惠政策下的政府税收补贴（亿元）257.03178.23225.60853.69
20、473.60资料来源：Wind，财政部，国家税务总局，整理图5：前两轮补贴对整车消费提振作用资料来源：Wind，财政部，国家税务总局，整理本轮补贴政策力度整体超预期。1）从补贴范围来看，结合前两轮补贴内容，市场普遍预期本轮补贴对象为 1.6L 及以下排量燃油乘用车，而实际补贴政策本次框定到 2.0L 以下（小于 30w），将惠及范围从预期的 65提升到 84（占 2021 年燃油乘用车比重），几乎成为普惠政策；2）从补贴时限来看，坐实之前市场普遍预测的年内消耗完补贴优惠，本轮补贴有望作为下半年车市“强心剂”，快速、高效提振市场消费。图6：本轮补贴范围相比预期有较大提升图7：2021 年 2.0
21、L 排量及以下与 30 万元以下车型结构占比资料来源：乘联会，中汽协，整理；注：考虑到价格需剔除增值税，而 30 万元及以上车型暂无更细分、准确数据，因此这里对本区间车型简化省略处理。资料来源：乘联会，中汽协，整理我们预计本轮购置税减征有望促进约 150 万辆左右燃油乘用车销量增量。2021 年 6-12 月受益车型（2.0L 排量及以下、价格低于 30 万元的燃油乘用车）销量为销量为 898 万辆，占 2021 年 6-12 月燃油乘用车比重 84.7，以此为基准： 测算出补贴基准金额为 630 亿元（=900 万辆*5 *14 万元/辆）； 结合第二轮补贴时的边际促进效应：0.24 万辆/
22、亿元（考虑到当下汽车市场保有量较高，降低汽车消费对政策刺激的敏感性，本轮刺激的边际效用应有所衰减）； 测算出本轮补贴有望带来约 150 万辆，刺激 2022 年 6-12 月燃油乘用车销量增速约 15。图8：2022 年购置税提振销量基本估算过程资料来源：中汽协，乘联会，财政部，整理 注：本测算以 2021 年 6-12 月数据为基准金额进行测算，目的为展现刺激效应的大概数量级，仅供参考。（注：更详细的测算方案为设销量增量为M 万辆(相较于2021 年6-12 月）；以“总补贴额*刺激边际效应=销量增量”的思路，即(900 万辆+M 万辆）*5*14 万元*(0.180.24 万辆/亿元)=M
23、 万辆，测算出销量增长增量约130-180 万辆。）表5：购置税补贴对汽车消费的测算及敏感性分析敏感性假设及测算情况相对于 15-17 年效用变动100959085807570补贴边际效用（万辆/亿元）0.240.230.220.210.200.190.18弹性销量（万辆）181.7172.7163.8155.1146.5138.1129.7资料来源：Wind，财政部，国家税务总局，整理图9：施加购置税政策下今年乘用车销量大致走势图（辆）图10：施加购置税政策下今年乘用车销量同比增速大致走势图资料来源：乘联会，中汽协，整理；注：以今年新增 150 万辆燃油乘用车为假设资料来源：乘联会，中汽协，
24、整理；注：以今年新增 150 万辆燃油乘用车为假设优质燃油车企有望充分收益， 维持全年新能源乘用车 450-500 万辆销量预期当下汽车行业面临严峻压力，本轮政策旨在促进乘用车销量，提振消费市场。2022年受疫情、俄乌战争、缺芯等因素影响，我国燃油车市场销量疲软，1-4 月合计销量 613.5 万辆，同比-23.5；相比而言新能源汽车销售表现良好，1-4 月销量同比+115。但从整体来看燃油车销量 1-4 月同比-188.0 万辆，燃油车需求减少量并未充分转移至新能源车的销量增长（新能源车 1-4 月同比+82.7 万辆，差额约 100 万辆），导致 2022 年整体汽车市场销量疲软。政府本轮
25、购置税补贴有望促进燃油车需求释放，减缓需求转移的“损失”，有效激发整车市场活力。图11：2022 年 1-4 月燃油车及新能源车销量对比资料来源：中汽协，整理政策提振之下，具备丰富产品矩阵的优质燃油车企及具备强产品力和新品周期的新能源车企有望优先收益：以车型为出发点，1）梳理 2021 年 2.0L 及以下排量的燃油轿车及 SUV 车型销量情况，在轿车中，2.0L 及以下排量的车型销量达 743 万辆，占比 74.8（其中1.6L排量占比 54.7，1.6-2L 排量占比 20.0）；在 SUV 车型中，2.0L 及以下排量的车型销量达 842 万辆，占比为 83.3（其中1.6L 排量占比
26、50.7，1.6-2L 排量占比 32.7），热销车型对应车企主要是合资车企（日系亮眼）及部分自主车企（长城、长安等）；2）1.6L（不含）-2.0L 排量新增车型中，主要对应 20-30 万元的燃油市场，涵盖多数合资及自主高端化、入门豪华车型。表6：2021 年 2.0L 以下燃油轿车及 SUV 销量 TOP10 情况排名车企轿车车型2021 年销量（辆）车企SUV 车型2021 年销量（辆）1上汽大众朗逸 1.5L254278长城汽车哈弗 H6 二驱汽油1.53117712上汽通用别克新英朗 GT 1.5L251259吉利汽车博越 1.8T2197173东风日产十四代轩逸 1.6L2503
27、76长安汽车CS75Plus 2.0T2080154一汽大众新宝来 1.5L229041广汽本田缤智二驱 1.5L1738705一汽丰田卡罗拉 1.2L202645东风日产新逍客二驱 2.0L1568906一汽大众速腾 1.4T196707东风本田新 CR-V 二驱 1.5T1552467东风日产新轩逸经典 1.6L185268吉利汽车缤越 1.5T1443678广汽本田雅阁 1.5T165605长安汽车CS55Plus 1.5T1388999东风日产七代天籁 2.0162010一汽大众途观 L 二驱 2.0T13730710长安汽车逸动 1.6L149676广汽本田皓影二驱 1.5T1340
28、23资料来源：太平洋汽车网，汽车之家，中汽协，乘联会，百度有驾，整理表7：2021 年 1.6L-2.0L 排量区间（不包含 1.6L，价格低于 30w)销量（辆）车型 TOP10排名车企车型2021 年销量价位区间1吉利汽车博越 1.8T21971712-15 万元2长安汽车CS75plus 2.0T20801512-15 万元3东风日产七代天籁 2.016201020-25 万元4东风日产新逍客二驱 2.0L1568905-20 万元5上汽大众途观 L 二驱 2.0T13730725-30 万元6一汽丰田RAV4 二驱 2.0L13369715-20 万元7吉利汽车星瑞 2.0T13359
29、612-15 万元8一汽大众迈腾（Magotan) 2.0T11646125-30 万元9广汽丰田新凯美瑞 2.0L10557615-20 万元10上汽大众全新帕萨特 2.0T9498320-25 万元资料来源：太平洋汽车网，汽车之家，中汽协，乘联会，百度有驾，整理从车企角度来看，选取近几年具备丰富产品矩阵的优质燃油车企广汽集团、长安汽车、长城汽车以及吉利汽车，四者 2L 及以下排量的车型占乘用车比重由低到高分别为广汽集团（74.9 ）、长城汽车（86.9 ）、长安汽车（88.5 ）、吉利汽车（93.8 )；1.6L（不含）-2L 排量占比由低到高依次为长城汽车（27.1 ）、广汽集团（30.
30、1 ）、长安汽车（34.5 ）、吉利汽车（42.5 ）。我们认为综合来看， “双高”（2L 及以下排量结构占比高，1.6L-2L 排量结构占比高）车企有望在本次购置税补贴中充分享受政策红利。图12：吉利、长安、长城、广汽燃油乘用车销量图13：吉利、长安、长城、广汽排量结构分布资料来源：乘联会，中汽协，整理；资料来源：乘联会，中汽协，整理对于新能源车而言，近期新能源车利好政策频出，5 月 31 日四部门关于鼓励开展 2022 新能源汽车下乡的政策同步出台，活动旨在 2022 年 5 月-2022 年 12 月期间，引导地方上加大对购买新能源车的补贴力度，鼓励各地出台更多新能源车下乡支持政策，下乡
31、城市为山西、吉林、江苏、浙江等地的三四线城市、县区，目前已有 26 家车企（近 70 款车型）参与活动。另外上海市对置换纯电动汽车的个人消费者给予一次性 10000 元补贴（上海 2021 年新能源销量全国占比约 7-8）。在新能源车高增长势头下叠加政策催化、油价高企以及下半年产品周期强等因素，我们认为本轮燃油车购置税减免对新能源车的挤兑影响有限。当前面临供给受阻、需求转弱的“双向压力”，纾困燃油车车型销量（购置税补贴）+稳固新能源车增势（汽车下乡+电车置换等消费补贴）是本阶段政策对汽车市场提振的“组合拳”，叠加供给端产业链各环节复工复产（截至 4 月上海整车及零部件配套企业复工率达 77；上
32、汽、特斯拉双班制），下半年汽车销量有望快速修复。销量估值：销量提振下估值兑现前置性探讨核心：本部分主要分析从汽车销量（增速）到股价（估值）兑现，主要提出两大问题：1）中国汽车零部件和整车板块的估值波动有无时滞？二者估值与销量增速有无时滞？2）当前中国汽车及零部件板块估值历史分位如何？对于问题一，统计结果显示汽车和零部件板块月度估值具较高同步性，2020 年之前二者相较汽车月度销量增速略具领先性；对于问题二，梳理发现当前中国汽车零整估值比值较美股更低，同时低于近十年历史零整估值比值中枢，汽车零部件板块仍具上涨空间。接着我们复盘具超额收益的车企的产品动向，印证对于车企而言丰富的车型矩阵和强产品周期
33、是获取政策红利，是提升销量及市占率的关键因素。问题一：中国整车和零部件板块的估值波动有无时滞？与销量增速有无时滞？整零估值体系联动性分析。从走势图来看，中国 A 股市场零部件和整车行业的估值基本是同向变动。对汽车及汽车零部件板块的月度估值进行不同滞后阶数的粗略拟合，在滞后阶数=0 的情形下具最好的拟合效果（高 R 方，低 P 值），即汽车板块和零部件板块估值具较高的同步性；图14：2005-2022 年汽车及零部件板块月度 PE(TTM)图15：2005-2022 年中国汽车和零部件板块月度估值相关性资料来源：WIND，整理；注：采用wind 指数资料来源：WIND，整理;注：横坐标为滞后项（
34、月注：单独拉出 2009-2010 年及 2015-2017 年购置税补贴期间的汽车指数 PE 及零部件指数 PE 进行短期拟合，仅从统计结果整体来看，汽车及零部件板块 PE 之间依旧无普遍性的滞后（或提前）影响的效应。图16：第一轮购置税期间汽车及零部件板块月度 PE(TTM)图17：第二轮购置税期间汽车及零部件板块月度 PE(TTM)资料来源：WIND，整理；注：采用wind 指数资料来源：WIND，整理;注：采用wind 指数汽车板块月度估值与汽车月度销量增速关系分析。我们拉长看汽车板块月度估值和汽车销量增速关系，长期来看，汽车板块估值相较于汽车销量增速有一定的领先性，在 2008 年底
35、、2009 年下半年和 2015 年三个历史时期这种领先性表现尤为显著。我们认为前 3 个显著领先情形与车市购置税优惠政策下市场预期增强有关系：2009 年 1 月中旬，国家推出第一次购置减半政策；2015 年 9 月底，国务院决定自2015 年10 月底实施购置税减半政策。图18：2005 年至今汽车板块月度估值及汽车月度销量增速变动资料来源：WIND，中汽协，整理；注：采用 wind 指数注：对汽车板块月度估值与汽车月度销量增速进行1）不同滞后阶数以及 2）不同时间跨度的粗略拟合。从统计计量结果来看，在滞后阶数=-3 的情形下拟合效果优于其他滞后（或提前）情形，在 2005-2019、20
36、05-2008 年时间段内拟合效果相对较优（R 方0.6），在 2005-2022 年、2005-2021 年、2005-2020 年的时间段内较弱（R 方0.5），我们猜测主要系 2019 年后汽车行业进入到长期不景气周期，产销持续不振，行业的外部扰动加大（疫情+缺芯+俄乌冲突+美国加息等），使得行情与产销逐渐脱钩。从整体计量结果来看，2020年之前汽车板块以及零部件板块的月度估值（零部件板块和整车板块估值整体具同步性）相对于月度销量增速有一定领先性（约 3 个月），我们认为该领先性或为政策预期提前催化市场的结果。表8：不同时间维度下中国汽车板块月度估值和汽车月度销量增速相关性分析滞后期数（
37、月）2005-20222005-2021R 方2005-20202005-20192005-201840.0140.0190.0280.0720.066汽车估值滞后30.0380.0460.0720.1350.131于销量增长20.0890.0980.1560.2450.24610.1270.1350.2140.3070.311同期变动00.1910.2110.2960.3840.392-10.2400.2790.3720.4670.475汽车估值领先-20.2490.2990.3990.4950.503于销量增长-30.2780.3360.4600.5550.563-40.2520.3130
38、.4400.5230.528资料来源:WIND，中汽协，整理和预测；注：本文采用增速（X)和估值(Y)进行简单拟合，因影响二者关系的变量较为复杂，因此本粗略拟合结果可能会有一定偏差，仅供参考。问题二：当前中国汽车及零部件板块估值历史分位如何？绝对估值水平：历史上来看，2014 年以来伴随第二轮购置税优惠政策及新能源销量大增（2014 年+3.2 倍,2015 年+3.4 倍），汽车及零部件板块估值持续拔高；2017Q4部分零部件企业业绩不及预期，叠加 2018 年全年汽车销量疲软（延续到 2018 年汽车汽配板块估值基本处于下跌状态；2020 年以来特斯拉及其产业链国产化+新能源车持续渗透，汽
39、车市场迎来新一轮增长，拔升汽车及零部件板块估值（2020年汽车板块及汽车零部件板块 PE 中位数分别为 63.9 倍、58.0 倍）；2021 年中旬因缺芯、原材料涨价等因素影响，板块估值承压（2020-2021 年汽车板块及汽车零部件板块 PE 中位数分别为 61.6 倍、41.6 倍）。当前（5 月底）国内汽车、零部件板块估值分别为 49.4 倍、43.9 倍，我们认为随疫情缓解、复工复产带来的汽车行业环境正常化（可以更多的参考 2020 年情况），叠加本轮多重政策对需求的刺激，汽车板块及汽车零部件板块仍有望具备一定上涨空间。图19：汽车整体板块与分类板块估值变动情况图20：2020-20
40、22 年汽车及零部件板块估值中位数对比资料来源：WIND，整理；注：采用wind 指数资料来源：WIND，整理;注：采用wind 指数从两轮购置税补贴整车期间，其中第一轮补贴 2009/01-2010/12 汽车板块及零部件板块的估值中位数为 29.1 倍、42.4 倍，相较于补贴前一年增长较为显著（汽车、汽车零部件板块估值中枢为 16.6 倍、25.6 倍）；第二轮补贴 2015/10-2017/12汽车板块及零部件板块的估值中位数为 14.7 倍、36.1 倍，其中汽车零部件板块相较于 2014-2015 年板块中位数有所提升（前时间区间估值中位数为 26.3 倍），汽车板块估值中位数基本
41、维持不变（前时间区间估值中位数为 14.6 倍）。相对估值水平：纵向对比，1）历史上来看，汽车零部件板块相较整车板块估值溢价倍数（=汽车零部件板块PE/整车板块PE)的中位数约 1.49。截至 2022 年 5 月底，中国A 股市场汽车零部件板块PE 的溢价倍数为0.89（处于近十余年前 8分位区间）；2）另外可以发现前两轮购置税优惠释放时间段汽车零部件板块估值溢价倍数波动较大，且溢价倍数整体来看在购置税期间有所上移（汽车零部件板块估值的波动较为剧烈）。图21：2005-2022 年 5 月汽车零部件/汽车板块估值溢价倍数资料来源：WIND，整理；注：采用wind 指数横向对比，通过对比中美汽
42、车零部件板块估值溢价倍数，发现 2010-2022 年期间美股汽车零部件板块估值溢价倍数中位数为 1.96，我国 2010-2022 年美股汽车零部件板块估值溢价倍数中位数为 1.49；截至2022 年5 月底，我国汽车零部件估值溢价倍数为0.9，小于同期美国汽车零部件板块估值溢价倍数（1.24）。图22：2005-2022 年 5 月汽车零部件/汽车板块估值溢价倍数与美股对比资料来源：WIND，整理；注：采用wind 指数；美股采用，美国数据选取标普 500 汽车指数PE(整体法、剔除负值）综合分析，我们认为 1）汽车板块：截至 2022 年 5 月底，汽车板块估值处于 2020 年以来估值
43、中枢（中位数）之下的位置，具一定上涨空间；2）汽车零部件板块：当前中国汽车零整估值溢价倍数（估值比值）低于美股市场的倍数，同时也低于近十年历史零整估值溢价倍数（估值比值）中枢（0.91.5），汽车零部件板块仍具较大上升空间。图23：中美汽车零部件 PE 比较图24：中美整车 PE 对比资料来源：中汽协，整理;注：采用wind 指数，美国数据选取标普 500 汽车零配件指数 PE资料来源：WIND，整理；注：采用wind 指数，美国数据选取标普 500 汽车指数PE超额收益复盘：产品周期强的车企在前两轮补贴期间实现较高的超额收益具备优质产品周期的传统车企在历史前两轮补贴期间获取了较高的超额收益。
44、通过拉长整车补贴期间超额收益率，发现在历史两轮购置税减免阶段，股票超额收益较高的车企为吉利汽车、广汽集团、上汽集团、长城汽车等。通过梳理各车企 2005-2017 年期间市占率变动及产品战略调整的关键节点，发现该类赢家市占率提升的节点几乎与优质新车型的推出、产品矩阵的迭代相契合：1）2008-2016 年长城汽车抓紧国内SUV 市场红利实现市占率的快速攀升，2）2014 年后几年吉利通过战略聚焦和精品车型实现 45的年均复合销量增速；3） 上汽自主和广汽自主自 2015 年后也表现出强劲的增速。优质车企整体上实现了从“政策刺激产品矩阵更新迭代获取政策红利销量提升”的过程。图25：吉利、长城、广汽市场份额变动情况资料来源：中汽协，公司公告，整理图26：第一轮购置税优惠期间车企超额收益比较图27：第二轮购置税优惠期间车企超额收益比较资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理结合以上，我们认为在本轮政策补贴下，具备丰富产品矩阵的优质燃油车企、具备强产品力和新品周期的新能源车企及
