1、通常来说，一个企业要发展，采取相对越长的借贷工具越好。这一方面可以跟投资结构相匹配，另一方面也可以规避市场中周期波动的风险，对于国内债券市场而言同理。然而，近年来我国信用债市场期限结构呈下行趋势，短债逐渐占比增大。这个现象引起了我们注意，为什么中国企业偏好于发行短期融资？本文将针对上述问题进行分析，并对中国信用债市场期限结构进行概述。现阶段中国企业进行债券融资都开始偏向于短债，导致信用债市场期限结构趋短。2019 年一季度，信用债市场 1 年及以内债券发行金额占比为 43.34%。2020 年新冠疫情的爆发，政府鼓励发行短期债券来帮助企业融资过度，短期债券发行金额占比开始上升。 2020 年底
2、，华晨、永煤等国企信用违约事件的频发，打破了“国企信仰”，导致部分弱资质企业再融资难度加大，企业为了维持自身融资水平，倾向于进行短债融资，导致 2021年一季度短债发行金额占比冲高至 48.57%。截至 2022 年一季度，信用债市场 1 年及以内债券发行金额占比为 47.61%，仍维持在较高位置。图 1：信用债的发行金额和短期债券发行金额占比（亿元，%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000总发行量1年及以内债券发行金额占比49%47%45%43%41%39%37%35%债券市场平均期限走低，是发行端和投资端共同作用结果。不同期限的债券对发行端和
3、投资端的影响大有不同，一般来说长期限债券有利于发行端，短期限债券有利于投资端。表 1：债券期限对发行端、投资端的影响债券期限影响发行端投资端长期企业发行长期债券，可以和企业的投资结构相匹配,增加企业现金流的稳定性。除此之外，还可以规避市场中周期波动的风险。但是，长期债券对于发行端来说没有价格优势，发行难度较大。短期短期债券具有价格优势，发行难度低，且短期融资便利快捷，对企业的发债门槛低，审批难度小。但是，短期债券难以跨越市场中波动的风险，导致发行企业遭受杠杆的冲击。对投资者来说，长期债权的利率较高，可以获得更高的收益率，且具有一定的避险作用。但是，购买长期债券会导致现金流紧缺，错过一些市场波动
4、带来的投资机会。短期债券投资可以增大自身现金流的流动性，投资者可以更为灵活的进行资产的配置，从而把握一些市场的机遇。但是，短期债券的利率高，获得的绝对收益相对较小。资料来源： 信用债市场融资现状中美信用债市场对比整体对比来看，中国信用债中短期占比更多，而美国信用债市场各期限债券占比则相对均衡。当然这其中的差异也源于融资环境的不同，短期融资更易获取投资端的选择，但客观而言，短债更易受周期波动且不利于企业长期发展。我们认为短、中、长期的融资结构需要调整，尤其是在基础设施建设领域，发行长期债券更能较好地匹配项目周期，且更有利于控制风险。美国信用债期限结构呈现非常显著的中长期趋势。与我国信用债市场期限
5、分布以短期为主不同，美国公司债期限分布整体较为平均，中长期债券占比最高。其中 10-30 年的占比最高，存量规模在 4 万亿，占比为 28.92%，具体来看，1 年以内的存量信用债为占比为6.47%；1-3 年的占比15.08%；3-5 年占比为17.08%；7-10 年期限的存量债占比14.73%； 10-30 年期限规模和占比最高；不同于国内信用债市场，美国还有 30 年期限以上的占比3.14%，甚至 50 年以上的占比也有 1.72%。表 2：美国信用债市场期限结构 （单位：亿美元、%）类别债券余额余额比重1 年以内8949.236.471-2 年10047.787.262-3 年108
6、16.447.823-4 年12184.048.814-5 年11444.928.275-6 年9709.867.026-7 年8082.755.847-8 年7782.215.638-9 年7120.775.159-10 年5460.583.9510 年-30 年40007.8528.9230 年以上4337.533.1450 年以上2372.401.72Bloomberg，注：截至 2022 年 3 月 31 日中国信用债期限结构则集中于短期限。从存量债券市场全部债券的期限分布来看，目前中短期占比较大。存量债券市场期限分布来看，期限为 1 年以内的债券占比 28%，1-3年的占比超过 40
7、%，而 10 年以上期限债券占比仅为 0.51%。中短期债券仍占存量债券市场的大部分。当然，短期的集中度高也有疫情的因素和市场避险情绪的因素。在信用债领域，尤其是 2020 年以来，信用债发行期限有逐步缩短的趋势。2020 年受到疫情影响，大量短融和超短融的发行继续缩短了存量信用债整体的发行期限。整体来看，信用债中短期期限最多，是企业为筹集短期资金、增加流动性和借新还旧而发行。从存量信用债的期限分布来看，短债占比远大于其他种类债券。表 3：中国信用债市场期限结构（单位：亿人民币、%）类别债券余额余额比重1 年以内72,470.4228.061-2 年48,559.0818.802-3 年62,
8、033.0024.023-4 年30,812.1911.934-5 年29,207.1411.315-6 年4,555.111.766-7 年4,572.071.777-8 年1,666.210.658-9 年1,389.540.549-10 年1,698.650.6610 年以上1,322.340.51，注：截至 2022 年 3 月 31 日整体来看，我国信用债中短期期限最多，短期融资虽然更易获取投资端的选择，但客观而言，短债更易受周期波动且不利于企业长期发展。因此，在现行信用债的期限结构中，我们认为短、中、长期的融资结构需要调整，尤其是在基础设施建设领域，发行长期债券能更好地匹配项目周期
9、，且更有利于控制风险。不同行业间对比不同行业的发行端的融资期限变化不尽相同，但总体来看，融资期限都是不断缩减。整体来看，为应对市场冲击，各类公司选择通过短期融资来改善经营状况，因此各行业的信用债平均发行期限在 2020 年均有一定幅度的下降，但不同行业的信用债平均期限变化幅度差别较大。债券发行平均期限的变动幅度与发债主体投资结构相关，其中房企债、交通基础设施债等发债主体投资期限偏长的债券平均期限下降幅度较小。而钢铁债等债券的平均期限下降相对明显。图 2：不同行业信用债平均期限对比(年)城投债煤炭债房企债钢铁债交通基础设施债43.532.521.510.502020Q12020Q22020Q32
10、020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1地方国有企业及民营企业的融资平均期限都略有下降，但下降幅度不同。由于市场投资风格的切换，企业更偏向于短期融资，整体来看不同性质的企业的融资期限也集体走低。从不同企业性质的角度看，地方国有企业债权融资期限变化幅度最小；中央国有企业债券平均期限变化幅度较大；民营企业受信用违约事件影响，自 2020 年四季度开始债券发行平均期限开始持续下降，截至 2022 年一季度，下降幅度高达 54.17%。图 3：不同性质企业信用债平均期限对比(年)中央国有企业地方国有企业民营企业3.532.521.510.502020Q12020Q2202
11、0Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1纯债型基金产品成立数量明显起伏，市场修复仍在路上。2021 年，中长型纯债型基金和短期纯债型基金成立数量走势基本相同，仍呈现起伏状态，尤其是在 2022 年初以来再度收敛。从修复速度看，短期纯债型基金季度成立数已恢复疫情前水平，回升速度较快，而中长期纯债型基金季度成立数仍不及疫情前水平。图 4：不同产品成立数量对比(支)中长期纯债型基金短期纯债型基金200180160140120100806040202017年Q12017年Q22017年Q32017年Q42018年Q12018年Q22018年Q32018年Q4201
12、9年Q12019年Q22019年Q32019年Q42020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q10 风险因素市场出现超预期信用违约风险，资金面超预期收紧，发行端信用分层持续恶化，疫情出现反复。 资金面市场回顾2022 年 6 月 14 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了 0.00bps、-0.28bps、0.71bps、16.39bps 和 4.23bps 至 1.41%、 1.59%、1.58%、1.88%和 1.89%。国债到期收益率全面上行，1 年、3
13、年、5 年、10 年分别变动 1.50bps、0.56bps、0.53bps、0.50bps 至 2.02%、2.36%、2.60%、2.77%。6 月 14 日上证综指上涨 1.02%至 3,288.91，深证成指上涨 0.20%至 12,023.79，创业板指上涨0.07%至 2,548.31。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 14 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。今日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，今日 100 亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至
14、今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 5：2020 年 6 月 14 日至 2022 年 6 月 14 日公开市场操作和到期监控（亿元）图 6：2017 年 1 月 1 日至 2022
15、年 6 月 14 日流动性投放和回笼统计（亿元）图 7：2022 年 6 月 14 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比 市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 14 日转债市场，中证转债指数收于 408.86 点，日下跌 0.06%，可转债指数收于1639.26 点，日上涨 0.16%，可转债预案指数收于 1358.10 点，日上涨 0.20%；平均转债价格 144.28 元，平均平价为 99.17 元。414 支上市交易可转债，除英科转债停牌，139支上涨，2 支横盘，272 支下跌。其中蓝盾转债（13.50%）、华统转债（9.09%）和明新转债（6.94%）领涨，湖盐转债（-5
16、.75%）、丝路转债（-5.38%）和永吉转债（-5.30%）领跌。408 支可转债正股，206 支上涨，13 支横盘，189 支下跌。其中*ST 蓝盾（11.11%）、贵州燃气（10.06%)和明新旭腾（10.00%）领涨，锦浪科技（-11.48%）、雪天盐业（-9.88%）和上机数控（-5.99%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周继续上行，市场交投情绪也维持在高位。市场已经连续修复数周，度过了一段较为舒服的 beta 修复阶段。随着行情的持续，转债市场平均价格已经明显回升，但是股性估值水平依旧在 20%附近徘徊，意味着市场暂未迎来较大规模的增量配置资金入场。考虑到均价的上升，预计部分标的
17、可能会遇到潜在的赎回压力，同时越来越多的个券进入转股期也会构成潜在冲击，因此这一阶段虽然市场趋势尚未遇到较大挑战，但是转债策略上需要更为主动和灵活，建议风格上保持均衡，结合个券溢价率水平增减仓位，建议将持仓弹性维持高位，做好交易准备，效率仍旧是当前市场的生命线。周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会，同时从均衡的角度也可以关注黑色系等板块。泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然局部疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。制造业方向近期走势复苏，总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了局部疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度。建议优先增配景气度触底回升的 TMT 板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。稳健弹性组合建议关注成银转债、美锦转债、华友转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通 22 转债、大禹转债、珀莱转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
