1、引言我们分析了当下我国养老金体系面临的挑战，分析近期个人养老金制度及投资公募基金细则出台的意义和影响，以及政策的后续完善方向。从发达国家的养老金改革路径出发，结合中国现状，对未来中国养老金改革可能的方向和举措进行了总结。同时，分别从业务模式、客户和机构三个角度，通过分析 IRA 账户运作实践，对未来中国个人养老金的商业模式、客户画像和机构格局进行了大致推演。1、 行业背景：个人养老金制度出台背景及意义1.1 、 人口老龄化加剧，养老改革势在必行人口结构变化给社保体系造成巨大压力。我国当前已迈入人口老龄化社会，60 岁以上人口持续增加，2020 年占比达到了 17.4%。根据联合国预测，到 20
2、40 年，中国 60 岁以上人口占比将达到 29.9%。在社保基金支出增速大于收入增速的背景下，按照当前增速预计，到 2025 年社保基金支出将超过收入，到 2030 年基本养老金缺口接近 3 万亿元，随着老龄化进一步加剧，届时我国养老金体系将面临更大压力。2020E100+95-9990-9485-8980-8475-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-42040E10%5%0%2%4%6%8%10%图 1：中国人口结构预测（2020 vs 2040）0资料来源：联合国世界人口展望（2
3、019 版），国海证券研究所图 2：中国基本养老金收入与支出变化（2013-2030E）302520151050基本养老保险基金收入（万亿元）基本养老保险基金支出（万亿元）资料来源：Wind，国海证券研究所我国第一支柱占比过高，二、三支柱蓄力不足。当前我国第三支柱包括基本养老保险、养老目标基金以及商业养老保险等产品，规模占比较低，与发达国家存在较大差距，美国第二、三支柱占比分别达到 44.24%和 35.35%。在人口老龄化不断加剧、社保压力不断增大的背景下，仅依靠第一支柱无法保障庞大的老年人口养老需求，我国第三支柱改革势在必行。图 3：中国养老三支柱构成示意资料来源：国海证券研究所整理第三支
4、柱（养老目标基金、商业养老保险）0.13%图 4：美国养老三支柱规模结构（2021）图 5：中国养老三支柱规模结构第三支柱：个人退休账户（IRA） 35.35%第一支柱：联邦及州政府DB计划20.41%第二支柱：私营 DB计划、DC计划、年金 44.24%第二支柱（企业年金）19.20%第一支柱（社保基金）80.67%资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，财政部，金融时报，国海证券研究所1.2 、 个人养老金制度正式落地，三支柱加速成型养老三支柱政策密集出台，减缓社保压力。近年来，为尽快建立完善养老第三支柱，推动形成多层次、多支柱的养老体系，国家不断完善顶层设计，多次提及完善养
5、老第三支柱，并出台商业养老保险、养老目标基金、养老理财等养老第三支柱各细分领域相关政策，推动保险、银行、基金等机构从不同角度参与第三支柱改革。图 6：近年养老第三支柱相关政策资料来源：国务院办公厅，证监会，银保监会办公厅，新华社，国海证券研究所个人养老金制度正式出台，相关细节待完善。2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见（以下简称“意见”），推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体系。意见围绕个人养老
6、金的参加对象、账户管理、税收优惠、投资范围和收付标准等 6 大方面进行了规定，构建了个人养老金运作的基本框架。图 7：个人养老金运作基本框架资料来源：国务院办公厅，国海证券研究所1.3 、 个人养老金首个细则正式落地，更多细节待完善2022 年 6 月 24 日，个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）出台，个人养老金首个产品投资细则落地。意见稿主要包含产品准入、机构准入、显式账户和独立机制四大核心要点。图 8：个人养老金投资公募基金新规意见稿核心要点资料来源：证监会，国海证券研究所整理（1） 产品准入：养老目标基金首先纳入，强调长期考核、长期绩优。新规明确了个人养老金
7、投资公募基金的主要标准，包括近 4 个季度规模不小于 5000 万元的养老目标基金和其他经营稳健的公募基金，初筛满足准入要求的养老目标基金共 86 只。新规同时强调了基金考核评价的标准，包括考核周期不短于 5 年、不得进行短期收益和规模评价。 长期考核排名：基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年。基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。 长期绩优产品：个人养老金可投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征
8、，包括但不限于：最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。表 1：初筛符合准入要求的各公司养老目标日期基金数量及规模基金公司符合条件的基金数量（只）符合条件的基金总规模（2022Q1）（亿元）华夏基金431.24中欧基金314.46汇添富基金313.05南方基金412.28平安基金212.06交银施罗德基金19.54嘉实基金38.45工银瑞信基金48.17鹏华基金24.25华安基金24.06大成基金13.32兴业基金13.14银华
9、基金12.77农银汇理基金22.61天弘基金11.33国泰基金11.28万家基金10.96中信保诚基金10.67广发基金10.63总计38134.27资料来源：Wind，国海证券研究所表 2：初筛符合准入要求的各公司养老目标风险基金数量及规模基金公司符合条件的基金数量（只）符合条件的基金总规模（2022Q1）（亿元）交银施罗德基金1215.94浦银安盛基金154.13兴证全球基金351.34民生加银基金243.87招商基金138.32嘉实基金135.81华安基金219.18建信基金118.41富国基金117.7泰康资产211.45东证资管37.81广发基金27.63易方达基金26.65万家基金
10、15.09平安基金14.88泰达宏利基金24.71南方基金13.89长信基金13.83上投摩根基金23.65博时基金23.44工银瑞信基金12.64海富通基金22.55中银基金22.53天弘基金22.34华夏基金11.88华商基金11.56申万菱信基金11.4国投瑞银基金11.28景顺长城基金10.9长城基金10.9中加基金10.76前海开源基金10.65国海富兰克林基金10.61总计48577.73资料来源：Wind，国海证券研究所（2） 机构准入：销售机构门槛较高。新规要求个人养老金销售机构最近四个季度混合和股票保有规模不低于 200 亿元，其中个人投资者持有规模不低于 50 亿元，初筛符
11、合条件的代销机构共有 37 家，包括 18 家银行、15 家券商和 4 家三方平台。同时，新规规定了销售机构在产品销售推介方面针对个人养老金的额外要求，包括强化风险特征、高风险资产投资比例、封闭期、费率等信息提示，鼓励长期投资，同时从客户需求出发，基于投资者风险收益特征开展产品推介。图 9：销售机构准入门槛及销售推介要求资料来源：证监会，国海证券研究所整理表 3：初筛符合准入标准的代销机构名单（37 家）机构类型机构名称招商银行中国工商银行中国建设银行中国银行交通银行中国农业银行中国民生银行浦发银行银行兴业银行（18 家）中信银行平安银行邮储银行中国光大银行宁波银行华夏银行上海银行北京银行广发
12、银行华泰证券中信证券广发证券招商证券证券公司中信建投证券（15 家）银河证券平安证券国泰君安证券国信证券兴业证券东方证券海通证券长江证券申万宏源证券方正证券天天基金三方平台基煜基金（4 家）盈米基金同花顺基金资料来源：Wind，证监会，国海证券研究所（3） 显式账户：个人独立专属账户，与基本养老金账户区别。根据新规，基金行业平台需要按照个人养老金相关制度要求与人力资源社会保障部个人养老金信息管理服务平台、开展个人养老金资金账户业务的商业银行、开展个人养老金投资基金业务的基金管理人和基金销售机构等机构建立系统连接，为个人养老金投资基金业务提供支持并实施管理。同时，基金管理人、基金销售机构应当确保
13、基金份额赎回等款项转入个人养老金资金账户。此举进一步明确了个人养老金账户的显示性，与基本养老金账户区别，也与普通产品投资相区别，在税收方面具备明显的优势，未来将在个人养老金推广过程中发挥重要作用。图 10：个人养老金账户信息流转示意资料来源：证监会，国海证券研究所整理表 4：养老金账户制和产品制主要区别制度模块账户制产品制运作机制个人养老金账户承载各环节运转，产品制下分散的资金、产品、信息服务在账户层面集中各类形态金融产品的产品管理人直接面向个人提供税收代扣缴、待遇发放等服务产品选择个人在账户管理机构办理一次领取需要分别向不同的产品管理人提待遇领取申请即可出领取申请，手续繁多流程复杂层面通过账
14、户自由进行产品申赎、转换等，真正实现产品自由选择权，并有利于二三支柱转换需要计算税收优惠额度在其所投资的产品上的分配比例，产品的选择受限税收安排税收优惠政策赋予到账户层 面，个人缴费在国家规定的额度内可以享受税优国家的税收优惠政策赋予到产品层面，个人需要合理规划税优额度在产品间的分配以产品为单位进行数据统计，需监管以账户为单位进行数据统计，数据统计要从各产品管理人处收集个人参层面包括资金信息、产品权益信息保资金和产品信息资料来源：个人养老金账户制的实施路径，国海证券研究所（4） 独立机制：针对个人养老金设置差异化的管理机制。新规针对个人养老金就投资、展业和风险管理设立了三大独立机制，包括设立单
15、独份额、不收申赎费用、实行费率优惠，体现一定普惠性质；设置收益分配方式为红利再投资，鼓励定期分红、支付和赎回等，鼓励投资者长期领取行为；设立独立的展业专区和投教宣传专区，与普通基金投资进行区分；制定针对性的风险预案，保障投资者利益。此举意在通过管理机构和销售机构等直接触达客户的机构，帮助客户建立起良好的投资理念和投资习惯，同时保障投资者利益。图 11：个人养老金三大独立机制资料来源：证监会，国海证券研究所基于个人养老金政策框架，诸多细则仍有待落地。个人养老金投资公募基金的规定出台后，围绕个人养老金制度的政策框架，涉及其他产品投资以及账户管理、缴费支取、运营支持等各环节仍有各项细则待完善，包括各
16、类机构准入要求和名单、产品投资及销售，以及投资者保护、信息披露、风险管理和信息系统等基础支撑相关要求。图 12：个人养老金政策框架梳理资料来源：国海证券研究所整理2、 改革方向：中国养老体系将走向何方？从发达国家经验看，发展私人养老金是补充养老金缺口的普遍路径。OECD 国家私人养老金整体较为发达，英国、美国、澳大利亚等部分国家较其他 OECD 国家公私养老金充足程度最高。基于各国养老金成熟度评估矩阵，从上述国家的养老金改革发展路径看，一般都是从第 1 象限出发，通过第二和第三支柱替代第一支柱的方式进入第 2 象限，并通过市场化运作，驱动私人养老金规模进一步提升，最终进入第 3 象限。与 OE
17、CD 国家相比，我国当前私人养老金市场不发达，公私养老金资产不充足，且公共养老金缴费率远高于 OECD 国家。在第一支柱占据主导地位的前提下，需尽快加强第二和第三支柱建设，补充私人养老金规模，对公共养老金形成替代，逐步实现养老金整体市场均衡。图 13：各国养老金成熟度评估矩阵资料来源：OECD，国海证券研究所注：私人养老金发达程度采用私人养老金资产规模占公私养老金总资产比重衡量，养老金充足程度采用公私养老金总资产占 GDP 比重衡量图 14：主要经济体公共养老金缴费率（雇主及个人合计）（2020）中国以色列挪威葡萄牙冰岛土耳其日本卢森堡丹麦加拿大韩国墨西哥0%5%10%15%20%25%30%
18、35%资料来源：OECD，SSA，国海证券研究所注：中国大陆采用 2018 年数据2.1 、 别国实践：德国改革背景：现收现付制在人口老龄化背景下大幅增加了隐性政府债务和劳动者 负担。德国在养老金体系改革以前采用的是与中国相同的现收现付制的养老模式，即年轻一代向退休一代缴纳养老金，以在年老时领取养老。每一代人都必须向其上一代人支付养老金以获得自己的养老金权利。这些权利是隐性的政府债务，与显性政府债务一样，必须由下一代偿还。随着人口结构趋向老龄化以及工资增长水平逐步放缓，隐性政府债务的规模也会随着时间的推移而不断增长，而缴费率也需同比上升。随着德国在 20 世纪后期整体步入老龄化社会，人口结构扭
19、曲对基本养老金缴费率产生了严重影响。在 2000 年，每 100 名处于工作年龄（20-64 岁）的德国人需要支持 25 名老年人。到 2035 年，他们将不得不支持 50至 55 名老年人，平均缴费率将上升至 30%以上。图 15：现收现付（Pay As You Go）养老模式示意资料来源：德国李斯特养老金计划改革及对我国补充性商业养老保险发展的启示，国海证券研究所图 16：德国人口结构（1875 vs 1995）图 17：德国基本养老金缴费率预测资料来源：NBER资料来源：NBER，CES改革举措：德国的养老金改革采取“减少一支柱、发展二、三支柱”的替代模式。1990 年-2000 年，德
20、国分别开展了 2 次养老金改革，分别从福利与净工资而非总工资挂钩、将退休年龄提升至 65 岁等角度针对第一支柱进行改革，但效果有限。2001 年开始，德国开展了新一轮养老金改革，即著名的“李斯特改革”，削减第一支柱缴费负担、通过补贴和税收优惠等刺激措施大力发展第二、三支柱私人养老金，推动德国从三支柱为主体、第一支柱独大的养老体系迈入三层次的养老体系。李斯特改革主要有三大目标：一是更加可持续的缴费率水平，即将公共养老金缴费率 2020 年维持在 20%以下，2030 年维持在 22%以下；二是长期可持续的替代率水平，即将 2030 年替代率从 70%降到 67-68%，并将其中 4%投资于新的补
21、充私人养老金，即公共养老金替代率降低 10%左右；三是私人养老金的大规模应用，即减少的公共养老金由私人养老金替代，通过税收减免/递延或直接补贴的方式鼓励公民参与私人养老金投资储蓄。围绕主要目标，李斯特改革举措主要包括以下方面：（1） 第一支柱：降低基本养老金水平约 10%；调整伤残和遗属抚恤金，设立结婚夫妇养老金分割机制。（2） 第二支柱：允许将工资的一部分直接转入职业养老金，并享受补贴和税收优惠；放宽投资规则并明确投资类型，包括直接养老承诺、福利基金、直接保险、雇员养老保险和养老基金 5 大类，同时允许设立缴费固定（DC）计划。（3） 第三支柱：设立个人自愿参与的退休账户，并明确可补贴的养老
22、金融产品类型。其中李斯特养老金计划于 2004 年推出，给予缴费补贴和税收递延等优惠政策。吕库普养老金于 2005 年推出，主要惠及自由职业者。图 18：德国养老金改革主要内容资料来源：Reforming the German Public Pension System，国海证券研究所德国个人养老金主要类型包含李斯特养老金和吕库普养老金。针对第三支柱，德 国推出了分别以补贴刺激和以人群全覆盖的李斯特养老金和吕库普养老金计划，前者重在提高公民参与第三支柱的积极性，也是刺激措施针对的养老金账户类型，可投资的产品类型也更加广泛，后者则重在覆盖未被基本养老金覆盖的灵活就业 人群，参加条件更为灵活。图
23、19：德国个人养老金主要类型及特点资料来源：MPI，国海证券研究所改革成效：李斯特改革后，缴费率基本达到目标。德国在 2001 年推出李斯特养老金后，由于较复杂的补贴审核标准，使其参与人数增速经历了快速下滑，因此在 2005 年开始进行了新一轮改革，包括简化审核标准、增强投资产品披露透明度、缩短投资产品成本分摊期限等，自此李斯特养老金签约数和参与率也因此开始快速爬升。同时，李斯特改革后，德国缴费率基本达到目标，根据测算 2040年预期缴费率将维持在 25%左右。图 20：李斯特养老金签约数及增速图 21：德国私人养老金参与率1,600160%40%1,400140%36%1,2001,0008
24、006004002000120%100%80%60%40%20%0%32%28%24%20%16%12%8%4%0%SAVE 2003SAVE 2005SAVE 2006SAVE 2007SAVE 2008SAVE 2009SAVE 2010李斯特基金签约数（万份）增速李斯特养老金职业养老金私人养老金资料来源：DIW，国海证券研究所资料来源：NBER，国海证券研究所图 22：李斯特改革前后缴费率差异李斯特改革前缴费率李斯特改革后缴费率资料来源：MEA2.2 、 别国实践：日本改革背景：老龄化速度超预期，亟需提升养老金系统可持续性。日本在 1985 年完成基本养老金建设，包含国民年金 （NPI）
25、、厚生年金（EPI）等，但是彼此独立，并未形成统一的整体，且第一支柱占据绝对主导地位。随着日本老龄化程度加重，出生人口和总生育率逐年下降，老龄人口的增速远超预期。为提高公共养老金的募集资金，政府不得不通过提升保费的方式，增加了劳动人口的负担。自 1990 年，日本决定将退休年龄逐步从 60 岁提高至 65 岁，但是退休年龄的提升会较大程度影响公民的生活，只能循序渐进，因此在提高养老金系统可持续性方面的见效较为缓慢。自我雇佣/农业工作者私企员工公职人员自 1942 年 6 月无厚生年金（EPI）公共养老金表 5：日本养老金体系建设进程（2000 年前） （收入关联）自 1961 年 4 月国民年
26、金（NPI）（固定缴费）厚生年金（EPI）（收入关联）共济年金（收入关联）基础年金+厚生年金（共济年金）固定缴费+收入关联（收入关联）自 1986 年 4 月资料来源：Overview of Pension System，国海证券研究所图 23：日本老龄人口比例（基于 2006 年 12 月预测）图 24：日本出生率变化90%80%70%60%50%40%30%20%10%19471951195519591963196719711975197919831987199119951999200320070%4035302520151050 65岁以上人口占总人口比例65岁人口与20-65岁人口比例
27、日本:出生率()日本:总和生育率()资料来源：厚生劳动省，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所改革举措：日本先后经历多次养老金改革，目前已基本建成三支柱养老金体系。2002 年，日本针对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金(DC 计划)，设立新的待遇确定型养老金（DB 计划），第二支柱、第三支柱逐步建立并完善。2004年，日本针对现行养老金体系进行一系列改革，以削减潜在养老金债务，并试图在 2100 年前维持年金收支平衡。2012 年改革，共济年金并入厚生年金。2014年，日本政府推出个人储蓄账户 NISA，第三支柱得到进一步完善，多层次养老金体系逐步确立。图 25：日本养老金改
28、革主要内容资料来源：厚生劳动省，证券基金投资业协会日本养老金制度演变、税收政策及经验借鉴，国海证券研究所针对第三支柱，日本以国民年金基金和个人缴费固定型计划（iDeCo）为主。前者建立于 1991 年，用于提高个体户的退休待遇水平，由国民年金基金联合会负责运营，尽管是私人养老金，但是和公共养老金制度相同；后者则以自愿加入、向特定运营管理机构缴纳保险金、自主选择产品为主要特征。图 26：日本个人缴费固定型计划示意资料来源：UNPRI，国海证券研究所图 27：日本个人缴费固定型计划（iDeCo）示意资料来源：厚生劳动省，国海证券研究所改革成效：日本养老金改革有一定成效。随着日本个人 DC 计划的推
29、出，2003年月底，有 14,000 人参与个人 DC 计划，截止到 2009 年 3 月底，参与人数达到 101,000，签约数和参与率逐年爬升。近年来，伴随养老金体系变革进程的推进，DC 计划的参与人数逐年攀升，DB 计划相对而言有所缩减，个人养老金计划主要起到辅助作用，和来自企业的 DC、DB 计划共同构成日本养老金体系的第二、三支柱。图 28：日本个人 DC 计划签约人数及增速120000100000800006000040000200000日本个人DC计划签约人数（人）增速120%100%80%60%40%20%0%资料来源：UNPRI，厚生劳动省，国海证券研究所图 29：日本不同养
30、老计划资金（万亿日元）图 30：日本不同养老计划积极参与者人数（千人）10090807060504030201002010年3月2015年3月2020年3月企业DC计划个人DC计划DC计划DB计划16000140001200010000800060004000200002010年3月2015年3月2020年3月企业DC计划个人DC计划DC计划DB计划资料来源：UNPRI，厚生劳动省，国海证券研究所资料来源：UNPRI，厚生劳动省，国海证券研究所2.3 、 别国实践：美国美国现行三支柱由社会保障计划 OASDI、雇主养老金计划 DC 和 DB 计划以及个人养老金账户构成。在 20 世纪 70 年
31、代左右，为应对日益严重的老龄化趋势给社会保障体系造成的负担，美国开始大力推行以 401(k)为代表的雇主养老金DC 计划和以 IRA 为代表的个人养老金账户投资。图 31：美国养老金三支柱体系及改革方向资料来源：美国社保局，EBRI，ICI，国海证券研究所IRA 账户主要包含传统和Roth 两类。主要区别在于缴费来源于税前收入还是税后收入。因此对于 IRA 账户从缴费金额标准、转存条件、支取条件以及相应的税收安排等方面进行了详细规定。传统 IRA 主要适用于预期未来所得税率较低的人群，以在当下尽可能递延养老储蓄收入，Roth IRA 则主要适用于预期未来所得税较高的人群，以在未来避免领取养老金
32、时高额纳税。图 32：IRA 两类主要账户运作规定资料来源：IRS，国海证券研究所IRA 自出台以来便实现了较快发展，历经配偶缴费、账户转存、限额调整等政策改革。其中，账户转存和自动加入是触发美国 IRA 资产高速增长的两个关键政策，在允许职业养老金和 IRA 相互转存、设立自动转入机制两个时间点前后，美国 IRA 资产规模均实现了更高速度的增长。经过近 30 年的发展，2004 年 IRA资产规模已达到 329.9 亿美元。图 33：美国个人退休账户（IRA）资产规模（亿美元）（1975-2004）资料来源：Wind，ICI，美国国会，国海证券研究所2.4 、 中国养老金改革方向及规模预测德
33、国改革模式对我国养老金改革具有较强参考意义。德国、日本源于其独大的第一支柱而较晚开始的第三支柱改革进程，均采取了降低一支柱、提升二、三支柱的替代模式，而美国则采取了新增模式。相比之下，德国目前三支柱改革推行相对顺利，可能更加适用于中国目前的情况，也可为中国未来养老三支柱改革提供较强的参考。图 34：美日德三国养老金改革经验总结及借鉴意义资料来源：国海证券研究所整理替代模式可能是当前较为契合中国养老金背景的改革路径。与 OECD 国家相比，我国第一支柱缴费率过高，很大程度上已挤压劳动人群收入中可供缴费的比例，使得第二、三支柱缴费意愿不高。从中国现状出发，结合各国养老金改革实践，采取扩大私人养老金
34、规模、提升养老金充足程度两步走的方式，可能是改善中国养老金资产现状的现实路径之一。具体来看，参考德国做法，当务之急可能是在逐步降低基本养老金费率的基础上，通过各类刺激措施，加大对第二、三支柱养老金的发展力度，逐步形成合理可持续的三支柱结构。图 35：中国养老金改革路径推演资料来源：OECD，国海证券研究所（1） 降低基本养老金缴费率。参考德国做法，采取替代模式，通过 20-30 年的时间，在尽可能不降低当前替代率的基础上，将基本养老保险的缴费率从当前 32.8%降低 4%及以上，缺口由第二和第三支柱逐步补足。（2） 加快个人养老金市场化发展。通过税收优惠、直接补贴等方式，积极鼓励人群参加个人养
35、老金计划。针对灵活用工群体，参考吕库普养老金经验鼓励其参与个人养老金投资。通过税收优惠等方式，推动市场化养老金投资机构参与个人养老金投资的各环节。（3） 推动二、三支柱融合发展。通过企业税收补贴等方式，扩大职业养老金覆盖范围，可由大型国企和各行业头部企业先行先试。优化职业养老金管理制度，提升职业养老金投资的灵活程度，促使更多员工参与。从细化内容看，中国未来可从收支标准、产品运营、税收制度和刺激措施等方面入手优化和细化养老金改革。图 36：中国养老金细化改革方向及举措资料来源：国海证券研究所整理我国个人养老金市场前景广阔。从个人养老金发展潜力矩阵看，中国目前养老金资产占居民总财富比重虽然很低（2
36、020 年为 0.4%），但养老金资产增速处于世界领先地位。随着个人养老金政策出台，在居民资产向财富管理市场转移的背景下，养老金资产成长斜率预计进一步提升。在 2030 年养老金资产规模占个人可投资资产比重分别达到 1%、5%和 10%的假设下，预计我国养老金资产规模将分别达到 4.31、21.54 和 43.08 万亿元。若分别达到韩国、日本和美国的 2020年养老金资产占比，则规模将分别达到 46.53、57.73 以及 111.15 万亿元。图 37：养老金市场潜力矩阵资料来源：Thinking Ahead Institute，瑞信全球财富报告 2021，国海证券研究所表 6：不同假设下
37、养老金市场规模预测（单位：万亿元）项目20212022E2023E2024E2025E2030ECGAR个人可投资资产规模222.39249.08278.97306.87337.55430.817.6%2030 养老金资产占比：1%0.370.480.630.831.094.3131.6%2030 养老金资产占比：5%0.370.570.901.422.2421.5457.3%2030 养老金资产占比：10%0.370.621.051.793.0443.0869.9%2030 养老金资产占比：韩国 2020（10.8%）0.370.631.071.843.1546.5371.4%2030 养老
38、金资产占比：日本 2020（13.4%）0.370.641.121.973.4657.7375.5%2030 养老金资产占比：美国 2020（25.8%）0.370.691.302.464.64111.1588.8%资料来源：Wind，证券投资基金业协会，中国理财网，中信登，CEIC，上交所，上证债券信息网，深交所固定收益信息平台，中国债券信息网，国海证券研究所3、 商业模式：中国个人养老金将如何运作？3.1 、 海外个人养老金运作经验借鉴以美国 IRA 账户为例，IRA 主要涉及资管机构、托管机构和投顾机构三个角色。资管机构作为产品提供方，主要为投资者提供符合养老投资需求的产品，托管机构作为
39、主要服务方，负责账户设立和日常管理、产品申赎、资产托管、资金流入/流出管理、监管报告和信息披露等具体运营事项。投顾机构则为可选项，对于有专业退休规划需求的投资者，提供个性化的退休规划服务，并可代替客户与托管机构沟通投资交易相关需求。图 38：IRA 运作机制示意资料来源：国海证券研究所整理以富达投资为例，IRA 账户操作步骤主要包括开户、缴费、投资、领取和涉税信息报送 4 大步骤，其中富达作为开户机构，对账户履行额度控制、缴费形式控制、投资限制、养老金领取及资产托管等托管职责。图 39：IRA 账户操作步骤示意（以富达为例）资料来源：证券投资基金业协会，国海证券研究所IRA 价值链涵盖账户开立
40、、资金流入/流出管理、投资交易、日常运营及投资顾问 5 个核心环节。其中，前 4 个环节服务相对标准化，规模越大的机构还能够通过规模效应在投资交易和账户运营等环节降低成本。对于服务机构来说，附加值最高的环节主要在于个性化程度最高的投资顾问，费率相对较高。因此，除了传统银行、券商等具备全价值链覆盖能力的机构外，随着 IRA 的发展，基金公司等传统资管机构也开始建设自身的托管系统和投顾队伍，以提升 IRA 业务整体创收能力。图 40：IRA 服务价值链资料来源：国海证券研究所整理IRA 是推动美国财富管理向买方投顾转型的重要力量。IRA 要求投资者需在同一个账户内合理安排产品投资以实现税收优惠最大
41、化，因此投资顾问在 IRA 投资中发挥了重要作用，二者呈现相互促进的关系，这也是美国财富管理走向买方投顾的重要驱动因素之一。从投资者角度看，IRA 投资者在制定退休计划时，专业投资顾问仍是首选，主要提供包括资产配置、退休收入和花销规划、应急资金和相关政策回顾等个性化服务。从投资顾问角度看，IRA 的设立和发展拓展了投资顾问服务半径和内容。在传统投资管理以外，财务规划是投资顾问提供频率最高的服务类型。图 41：IRA 投资者制定退休计划时主要咨询渠道（2021）图 42：IRA 投资者退休计划主要涵盖内容（2021）专业投资顾问回顾资产配置网站设计退休收入计划朋友或家庭成员预留应急资金书籍、报纸或杂志决定退休花费其他确定何时领取社会保障福利财务软件0%20% 40% 60% 80% 100%主要来源来源回顾保险政策其他0%20% 40%60% 80%资料来源：ICI，国海证券研究所资料来源：ICI，国海证券研究所图 43：投资顾问在组合管理外主要提供的服务（2020）财务规划其他投顾筛选（通过
