1、互联网产业发展概况与投资特征数字经济成为全球经济发展新动能自 20 世纪 90 年代，互联网在美国兴起并逐步扩展到全球，对经济的推动和影响日益扩大，它从一个新产业，不断发展成为一个现代社会的新型基础设施，伴随移动通信网、物联网、工业互联网、卫星互联网的发展，成为全球经济增长的新动能，更加泛在、更加融合、更加智能成为新一代信息基础设施的重要特征。从经济规模与贡献度看，互联网经济与数字经济成为全球经济发展的新动能：美国互联网行业为美国 GDP 贡献了 2.1 万亿美元，目前占 GDP 的 10.1。在过去的十年规模翻了两番，其经济体量在短短几年内从第 20 位跃升至第 4 位，仅排在房地产、公共管
2、理、和制造业之后。为超过 600 万人提供了直接就业，1310 万人提供了间接就业机会（源自2019 年美国互联网行业报告，美国互联网协会）。早在 2013 年，麦肯锡分析中国互联网经济占 GDP 比重就超越了美国（源自中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响）。根据中国信息通信研究院发布的全球数字经济白皮书疫情冲击下的复苏新曙光，2020 年，全球 47 个国家数字经济规模达到 32.6 万亿美元，同比增长 3.0，占 GDP 比重为 43.7。从单个国家数字经济发展情况来看，美国蝉联全球第 1 名， 2020 年其数字经济规模达到 13.6 万亿美元。中国凭借强大的国内市场优势，倒逼技
3、术革新与模式创新，数字经济体量位居全球第 2。数字经济 18-20 年的增速分别为 20.9，15.6，9.7，显著超过 GDP 的增速。其中，互联网上市公司在 2021 年的营收达到 40662 亿元，18-21 年增速分别为 32.9，22.8，16.7，17.9。可以看出，数字经济已成为全球经济发展的新动能。图1：中国数字经济规模（万亿元）图2：中国数字经济增速资料来源：中国信通院，整理资料来源：中国信通院，整理中国互联网发展已经位居全球前列世界互联网发展报告在 2017 年首次设立了世界互联网发展指数指标体系。在2021 年报告中，中国互联网发展指数位列全球第二，仅次于美国。世界正在进
4、入以信息产业为主导的经济发展时期。在前沿技术领域，人工智能在计算机视觉、自然语言处理等领域的算法持续迭代创新，人工智能芯片成为支撑人工智能技术产业的底层基础。云原生技术逐步成熟，加速新型基础设施建设。量子通信多种技术路线齐头并进，量子测量理论框架与研发应用逐步成熟，量子应用探索取得重要进展。新技术新应用逐渐展开，新药研发借助人工智能提速，自动驾驶逐步进入试点 L3 级场景，数字孪生技术加速落地。可以预见的是，这些技术即将深刻影响我们的经济，也必将成为面向未来的企业与国家的重要核心竞争优势之所在。图3：全球互联网发展指数对比资料来源：wind，整理互联网的三大成长源泉： 创新、无边际、高效率从上
5、世纪八十年代至今，互联网的发展史展示了它的三大成长源泉。第一是创新。无论是微软、谷歌、Facebook、苹果、亚马逊、腾讯，这些企业都诞生于一个新产品或者新应用。这个产品或应用不同于传统行业，它聚焦了最新的技术（比如更快的移动网络，触摸屏，自然语言处理等等），新商业模式（比如基本服务免费，广告获得收入），同时融合了产品设计与客户体验要素，在几年内遍迅速的发展壮大，发展成为连接双边市场（客户与服务/产品）的平台，进而带动一个新产业的诞生。目前的操作系统，搜索引擎，智能手机，社交网络，电子商务，电子游戏，均是始于最初的一个小小的应用，而后逐渐成为市场规模万亿级的新产业。当然，在创新的路上，会有诸多
6、的同类公司没有走到最后，比如网景公司的浏览器、雅虎的搜索引擎，mySpace 的社交网络，Palm 与黑莓的手机可见，从创新中脱颖而出，并非是一条平坦的道路。第二是无边际。互联网的自身特点是连接性、泛在化、扁平化。即便是在经济发展中的非洲，通过智能手机，他们可以在很短的时间使得移动互联网得以普及而跨过 PC 互联网。目前，美国的多数互联网龙头企业，服务都遍布于全球的各个国家和地区，而它们的历史往往只有一二十年，这比从前传统行业需要数十年甚至百年成为一家国际公司，时间要短得多。无边际的另一种表现是在不同行业上的拓展。微软始于操作系统，但在游戏机方面也发展很好，目前占到美国市场份额的 50以上；谷
7、歌本来是搜索引擎，但后来一举成为手机操作系统的领导者；亚马逊从 2006 年推出 EC2 之后，成为云计算服务的霸主；Facebook 从社交网络正在致力于向 VR 产业大踏步迈进；华为、小米正积极从手机产业向造车领域延伸。这种跨区域、跨产业的扩张，使得互联网企业抬高了自身的营收天花板，不断壮大。第三是高效率。作为科技创新的产业，互联网从诞生伊始，就始终是效率的代名词。高效率体现在几个方面。一是商业模式的高效率：互联网公司大都是轻资产模式，因此它们在发展过程中较小依赖传统行业的产能扩张（如店铺、厂房、设备）；二是组织激励：互联网企业对员工的激励范围更大，业内普遍实行的是股权与期权激励，这调动了
8、员工的工作积极性；三是信息系统的高效率：由于互联网企业的数字化、IT 化基础设施相比传统企业更佳，同时，用户在平台上的数据产生了大量的关联信息，因此，它们能凭借数据的长期积累向用户推荐更加准确的服务。马太效应是互联网投资领域的一大特征， 投资龙头更能分享互联网成长在很长一段时间，人们认为创新应该是由小企业变大，大企业变老，老企业逐步退出历史舞台的过程。这种理论并没有什么问题，但是从实践中，我们看到，亚马逊从书店到全品类电商，又从全品类电商到云计算；苹果在 PC 上失去了竞争力，但在手机上找回；微软在手机上没有建树，在 SAAS 与云计算上再次辉煌；腾讯在 PC 时代成为行业龙头，在移动互联网时
9、代又赶上了微信红利。因此，这些案例都表现出，互联网的马太效应不局限于用户层面，它在创新上也有继承。就移动互联网技术浪潮来看，目前全球已经步入到了成熟期。然而，诸多移动互联网的领导企业，也就是互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。比如，公有云领域的亚马逊、微软、谷歌；行业云里的 Salesforce；AR/VR 领域里的 Facebook、微软；无人驾驶领域里的特斯拉、谷歌。这里不排除，在人工智能这个大的领域中，它们也将遭遇到新进入者的挑战，但从目前进展来看，它们依然具备诸多优势：其中包括先发优势、客户规模优势、数据优势、资金优势（往往体现在并购）。图4：当前所处的技术浪潮周期资料来源：Ga
10、rtner，整理在中国，微信的市场地位非常稳固，阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著，短视频赛道则呈现抖音、快手、微信视频号两超一强的局面，电子商务则是阿里巴巴、京东、拼多多三家领先，直播电商逐渐追赶的形势，本地生活则是美团、阿里巴巴二分天下。因此，就社交、云计算、短视频、电子商务、本地生活，近 5年来，成功的挑战者仅有抖音、快手、拼多多，它们的进入稍微改变了市场格局，但总体呈现的是寡头竞争的局面。互联网龙头在过去表现持续优异，短期阵痛2021 年，互联网领域有诸多的监管政策落地，互联网龙头公司股价回撤幅度明显。我们以中证沪港深互联网指数十大权重股为样本来分析，十大权重股在 2020 年表现优异
11、，但在 2021 年只有东方财富和科大讯飞涨幅为正，其余均经历了不同程度的回撤。但这并不能断言互联网龙头公司的估值将发生系统性的变化。表1：中证沪港深互联网指数十大权重股代码简称总市值2021PE2021 收入2021 收入增速2021 净利润21ROE2020 涨幅2021 涨幅(亿元)(亿元)(亿元)0700.HK腾讯控股30,993245,613161,27927.951-193690.HK美团-W10,797-691,79156-156-18.7189-23300059.SZ东方财富3,38440130598619.4136441810.HK小米集团-W2,920133,2863422
12、014.1208-431024.HK快手-W3,185-1781138-189-173.2-766618.HK京东健康1,785238308597-2.736-59002410.SZ广联达6841025641711.4132-18002230.SZ科大讯飞9748218241129.31929600570.SH恒生电子6681445432525.776-17688111.SH金山办公9308932451013.5151-35资料来源：wind，整理，截至 2022 年 6 月 27 日我们以腾讯、美团为例，回顾今年政策对互联网公司股价的影响：腾讯：游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。
13、1） 游戏监管：2021 年 3 月 6 日，在全国政协医药卫生界教育界联组会上有委员提及，当前“学生沉迷网络游戏”等问题引发学生家长和社会高度关注。8 月 23日，国家新闻出版署发布关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，加强了未成年人防沉迷的监管要求；同时版号也暂停发放，原因尚不明确。2022 年 4 月 11 日，游戏版号时隔 260 天后重发，国家新闻出版署共发放游戏版号 45 个，与暂停前相比，发放的版号数量明显减少。腾讯、网易等龙头公司并未获得首批版号。2022 年 6 月 7 日，国家新闻出版署公布了第二批游戏版号，发放游戏版号 60 个，腾讯子公司擎天柱网络疯狂的
14、库库姆获得版号。2） 支付和金融监管：2020 年 9 月起，央行、银保监会、证监会等多部门陆续公开发声，要将符合条件的互联网公司纳入金融领域监管、依法设立金融控股公司等。但目前尚未有详细实施条例发布。支付方面：2021 年 1 月 20 日，央行会同有关部门研究起草了非银行支付机构条例（征求意见稿），提及非银行支付机构的反垄断监管；6 月 18 日，国务院常务会议上提出，要采取将网络支付商户手续费降低 10等减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本。图5：腾讯控股近一年股价走势资料来源：wind，整理美团的监管压力主要集中在外卖领域，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题。1） 反垄断：市场监
15、管总局于 2021 年 4 月对美团在外卖平台服务市场滥用市场支配地位行为立案调查，并于 10 月做出行政处罚决定，责令美团停止违法行为，并处以 2020 年度中国境内销售额 3的罚款，计 34.42 亿元。2） 骑手保障问题：2021 年 7 月，人社部、最高院等 8 部门发布关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见，提出明确劳动者权益保障责任、补齐劳动者权益保障短板等多项指导意见。同月，市场监管总局、发改委等 7 部门联合印发关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见，对保障外卖送餐员正当权益提出全方位要求。市场担心骑手保障要求提升，会提升骑手成本、降低外卖业务毛利率。
16、3） 抽成比例问题：在人社部等 8 部门发布的指导意见中，还提及督促企业制定修订抽成比例等制度规则，充分听取工会或劳动者代表的意见建议。2022 年 2 月 18日，国家发改委等 14 部门发布关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策，针对餐饮业，政策提出引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。市场担心外卖业务抽成比例或将行政指导化，影响变现率。图6：美团-W 近一年股价走势资料来源：wind，整理互联网是中国资本市场的核心资产，在过去的 10 年表现优异。我们对比了过去10 年，中证沪港深互联网指数十大权重股与上证指数的相对表现情况，数据显示：2
17、010-2020 年，除 2021 年上市的快手外，十大权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了数倍乃至十几倍的增长。例如，腾讯、美团-W 在 2010-2020 年股价涨幅分别为 1623、306。表2：2010-2020 年中证沪港深互联网指数十大权重股相对上证指数表现代码简称总市值 (亿元)2021PE2021 收入 (亿元)21ROE2010-2020 年累计涨幅2010-2020 年相对上证指数涨幅0700.HK腾讯控股30,993245,61327.9162316173690.HK美团-W10,797-691,791-18.7306278300059.SZ东方财富3,384401301
18、9.4236923551810.HK小米集团-W2,920133,28614.198711024.HK快手-W3,185-17811-173.26618.HK京东健康1,785238308-2.73635002410.SZ广联达6841025611.416551625002230.SZ科大讯飞974821829.3906900600570.SH恒生电子6681445425.711381132688111.SH金山办公930893213.5226206资料来源：wind，整理，截至 2022 年 6 月 27 日互联网依然是中国资本市场的重要资产按照我们的理解，核心资产应该具备三个特征：第一，稳
19、固的护城河；第二，较高且持续的增长速度；第三，较好且持续的盈利能力。其中的典型企业如腾讯控股，在过去的五年 ROE 平均值为 25，其他诸多公司尚在高速增长中，20左右的 ROE 显著高过港股 9-12的平均水平。表3：过去五年港股互联网公司的 ROE（）代码简称市值（亿元）ROE2017ROE2018ROE2019ROE2020ROE20210700.HK腾讯控股30,99327.924.321.622.727.93690.HK美团-W10,79746.6-133.52.44.8-18.7300059.SZ东方财富3,3844.36.18.614.419.41810.HK小米集团-W2,92
20、034.419.012.316.514.11024.HK快手-W3,185-173.26618.HK京东健康1,78526.928.7211.7-43.9-2.7002410.SZ广联达68415.313.87.25.211.4002230.SZ科大讯飞9745.66.87.210.89.3600570.SH恒生电子66815.320.331.629.025.7688111.SH金山办公93020.626.26.612.813.5资料来源：wind，整理，截至 2022 年 6 月 27 日同时，互联网公司的所处赛道依旧非常优异，行业竞争格局稳定，且具有一定的消费属性，属于长牛型赛道。我们将港
21、股互联网公司的赛道分为游戏、广告、外卖、社区团购、短视频、SaaS 几个重要板块。我们对各板块的行业规模、竞争格局、未来发展的分析如下：游戏行业： 长坡厚雪的赛道， 出海将成为新动能游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。游戏行业由供给创造需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升，有望带动产品体验的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期。据 SensorTower，高品质手游原神成为全球最快达成 10 亿美元流水的手游，证实了该路线的可行性。目前，腾讯、网易等头部厂商都在加大人才和技术的投入
22、，在研产品大多具有大 IP、高品质的特点，或将在产品上线后迎来业绩爆发。出海将成为中国手游产业发展新动能。根据伽马数据，2021 年国内游戏市场规模达 2965 亿元，同比增长 6；其中手游市场 2255 亿元，同比增长 8；国产自研游戏出海收入 180 亿美元，同比增长 17。出海收入增速明显高于国内市场。各大厂商都将出海作为重要的战略方向。腾讯最早在 2019 年接受游戏葡萄采访时提出“国内一半，海外一半”的目标，网易也在 2021 年提出“希望未来 50的游戏收入来自海外市场”。以腾讯为例，2021 年，腾讯游戏本土市场收入同比增长 6，海外市场收入同比增长 31，成为驱动增长的新动能。
23、图7：国内手游市场规模及增速（亿元，）图8：国产自研游戏出海收入及增速（亿美元，）资料来源：伽马数据，整理资料来源：伽马数据，整理互联网广告： 刚需性行业， 算法基础上新一轮赛点在内容互联网广告是刚需，短期经济下行压力下增速放缓。2021 年中国互联网广告收入 5435 亿元，同比增长 9.3。一方面，广告行业整体依附于实体经济，受宏观经济周期波动的影响，与 GDP 增速基本保持一致。经济新常态下，广告收入增速整体下行符合经济规律。另一方面，互联网技术不断迭代发展持续吸引广告主投放，互联网广告逐步成为广告主投放首选,其在整体广告收入占比 2016 年为 35.5，2020 年达 52.8。图9
24、：国内互联网广告行业规模及增速图10：近年来广告收入增速与 GDP 增速基本一致资料来源：中关村互动营销实验室，整理资料来源：艾瑞咨询，整理互联网广告技术发展继续驱动行业拓展，法规出台规范行业生态。广告技术的提升使得互联网广告平台可以实时获取客户洞察，提供更精准的营销，完成更好的转化目标，从而提升广告单价。与此同时，转化效果的提升也将吸引更多的新锐广告主与小微广告主，提升广告数量。目前，数据应用趋严以及隐私保护成为全球趋势。2021 年以来，中华人民共和国数据安全法与个人信息保护法出台，用户个人信息和数据资产作为一种新型的、独立的保护对象已经获得立法上的认可，数字化营销步入行业监管深水区。合规
25、、好内容是未来互联网广告行业的主题。一方面，数据安全的保护使得平台需在已有数据资产上深度挖掘，只有更好理解用户，推荐出用户感兴趣的产品才能得到更高转化；另一方面，当算法提升到一定层次，深挖流量价值成为关键。算法与内容的融合将承载更深层次的信息传达，与用户产生更强共鸣，完成广告的持续推送与转化。基于此分析，我们认为互联网广告行业拥有更多数据资产的头部平台拥有优势；算法后的新一轮赛点在内容，拥有好内容的垂类平台同样拥有机会。社区团购： 行业出清， 增长放缓， 聚焦改善盈利2021 年下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。2020 年以来，疫情为社区团购带来了用户，也同样带来了巨头。2021 年下半年，多
26、家公司业务收缩，滴滴的橙心优选、京东的京喜拼拼、阿里系的十荟团地区业务裁减。目前，美团的美团优选、拼多多的多多买菜居第一梯队。阿里巴巴进入局稍晚，2021 年 3 月成立 MMC 社区团购事业群，9 月整合旗下“盒马集市”与“淘宝买菜”为“淘菜菜”，力争行业前三。率先摸索出社区团购商业模式的兴盛优选（腾讯、京东系）仍在在长沙等部分地区保持优势。在市场容量方面，估计 2021 年美团优选 GMV 为 1200 亿元，拼多多 GMV 约 800 亿元，行业整体规模在 2000-3000 亿左右，长期市场空间在 1.5万亿。在监管压力下，目前社区团购业务增长放缓，行业龙头将战略焦点转向提升经营效率，
27、改善盈利。自 2021Q4 开始，美团优选亏损额逐季降低，件单价已经提升至 9 元。多多买菜则开始试水快递代收业务，意图通过与社区团购的业务协同降本增效。兴盛优选在部分成熟地区实现盈利让市场对社区团购盈利能力持乐观态度。参照兴盛优选盈利地区逻辑，其商品毛利 15-20（行业约 5-10），仓配等履约占比 GMV 约 3-6（行业平均 10），团长佣金为 GMV 的 10（行业平均 10），其他费率(管理、营销、税收等)取行业平均 6，利率目前区间为-71。展望未来，当行业格局稳定后，团长佣金等补贴将下降。社区团购平台通过精耕细作继续挖掘供应链优势，稳态利率有望在 3以下的正数区间。短视频： 拥
28、有庞大用户基数与时长， 视频号是最大变量用户数增长放缓，时长依旧高景气。从趋势上来看，短视频 MAU 及 DAU 增长已经开始放缓。截止 2022 年 3 月，行业 MAU 约 9.25 亿。时长上，根据极光数据，2022Q1短视频行业用户时长占比继续提升，达 33.8，全行业中保持排名第一，较去年同期相比提升 4.2pct。用户人均日时长达 110 小时，同比增量为 15 分钟。目前市场上主要玩家为抖音、快手和微信视频号，“北快南抖”差距拉开，视频号是最大变量。公司公开数据显示，2020 年 K3 战役后，快手 DAU 达 3 亿左右；抖音目前 DAU 突破 6 亿。微信视频号主要依靠好友点
29、赞的私域为流量入口，用户增长迅猛，但人均时长还有待提高。根据视灯数据，视频号 2020 年开始启动，2020年底 DAU 达 2.8 亿，人均日时长为 18 分钟;截至 2021 年，DAU 达超过 5 亿，人均日时长超过 35 分钟。图11：我国短视频平台排名（MAU 口径,亿人,不含视频号） 图12：短视频行业 MAU 趋势资料来源：QuestMobile，整理资料来源：QuestMobile，整理我们认为，短视频两大巨头抖音与快手的策略出现了分化，快手仍在“破圈”，抖音开始挖掘存量价值。当流量增长放缓后，短视频需要强运营：1）轻度的干预无法得到内容质量的保障，低俗内容在算法循环下成为深潭
30、；2）用户与时长的增长需要源源不断好内容的刺激，审美疲劳下，创新依赖内容运营。前期，快手的普惠价值使得其用户在私域中循环，时长向直播倾斜，用户量增长相对抖音乏力。当前快手通过短剧、体育等差异化内容运营持续拉新，并整合用户拉新与留存运营，以带动用户数持续增长。根据管理层指引，未来快手 DAU 有望达到 4 亿。外卖： 增长潜力仍大， 稳定格局下运营效率提升仍是方向市场规模仍高增长，拓展空间广阔。2020 年在线外卖市场规模 6646.2 亿元，用户数达 4.56 亿人。根据国家信息中心数据，2021 年在线外卖收入占全国餐饮收入 21.4，同比提升 4.5pct。1） 用户：下沉市场空间仍大，外
31、卖理念逐步被中老年人群接受。2019 年，餐饮外卖在三四线城市居民渗透率仅为 15，而一二线城市渗透率达 40。60-70 后用户激增，根据阿里本地生活大数据，一线城市 70 后用户月订单数首次超过 5 单，成为高粘性用户。2） 品类：消费场景继续拓展，外卖呈品质化。用户量增长带动多样消费需求，如鲜花绿植、全球美食等的非正餐、非餐类外卖上升。与此同时，部分品牌入驻，高品质餐饮愈加受到消费者喜爱，高单价外卖单数提升。图13：中国在线外卖行业市场规模及增速图14：中国在线外卖行业用户规模及增速资料来源：艾媒咨询，整理资料来源：艾媒咨询，整理SaaS 行业： 适应数字化浪潮， 商业模式优质SaaS
32、行业市场空间潜力巨大，信息化和云化双轮驱动。随着需求侧国内企业对信息技术投入加大，供给侧 SaaS 产品持续迭代逐渐获得更多客户认可，国内 SaaS市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020 年中国企业级 SaaS 市场规模达 538 亿元，未来三年还将维持 34的增速。我们分析，中国 SaaS 行业的驱动力分为两方面： 1）企业信息化投入的提升：据 Gartner，2021 年中国 IT 支出占全球比重仅 11，大幅低于其 17.4的 GDP 占比，企业信息化需求尚有较大潜力未释放。2）SaaS在信息化环节的渗透率提升：中国的 SaaS 市场发展仍处于较为初级阶段，据 Gartner，中国的 S
33、aaS 占整体 IT 支出逐年提升，但 2020 年占比仅为 1.3，低于美国的 5.4，仍有较大的发展空间。SaaS 赛道商业模式优质，粘性是核心。一方面，SaaS 产品将传统软件的一次性买断制转变为年费订阅，可持续产生收入；另一方面，SaaS 一般与业务深度绑定，用户转换成本高，因此具有较高的粘性。从一级市场来看，SaaS 赛道投融资热情持续高涨，据 IT 桔子，2021 年前 8 个月投融资事件就达到 217 起。我们判断，粘性是衡量 SaaS 投资价值的核心指标，高壁垒、高粘性的 SaaS 企业具有更高的投资价值。图15：中国企业级 SaaS 市场规模及预测（亿元，）图16：中国 GD
34、P 和 IT 支出占全球比重资料来源：艾瑞咨询，整理资料来源：IMF、Gartner、国家统计局、图17：中美两国 SaaS 在IT 投入中的占比图18：中国 SaaS 相关企业投融资数量（次）资料来源：Gartner、德勤、整理资料来源：艾瑞咨询、产业互联网媒体 B2B、芥末堆、整理在过去，互联网行业处于野蛮生长期，诸多方面的监管存在空白，高速增长掩盖了很多问题。我国互联网经济的迅速发展，在满足消费者需求等方面做出了积极贡献。但与此同时，市场垄断、无序扩张、野蛮生长的问题也日益凸显，在个别平台出现了平台限制竞争、价格歧视、定向广告滥用个人隐私、劳工权益未得到充分保障等一系列问题。正是由于监管
35、的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。我们必须明确，缺失规范的环境只会导致企业陷入恶性竞争，长期来看不利于行业的健康发展。监管的加强恰恰证明了政府整治和发展互联网行业的决心。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业将能更长远地创造经济效益与社会效益。同时，我们也认为，互联网业凭借其货币资本（风投 VC 的积极参与，一二级闭环的机制）、制度资本（充分尊重创新，全员股权）、人力资本、用户规模的综合优势，在千军万马中胜出的这些公司，其核心竞争力不是单维的，它们的护城河还将长期存在。中证沪港深互联网指数投资价值中证沪港深互联网指数发布于 2015 年 4 月 21 日。
36、从沪港深三地市场中选取 50 只流动性较好、市值较大的互联网上市公司股票作为指数样本股，以反映沪港深三地市场互联网主题上市公司股票的整体表现。表4：中证沪港深互联网指数基本信息指数名称中证沪港深互联网指数英文名称CSI SH-HK-SZ Internet Index指数简称SHS 互联网英文简称SHS Internet发布日期2015 年 4 月 21 日指数代码930625（人民币）/ 930627（港元）基日2012 年 6 月 29 日基点1000发布机构中证指数有限公司收益处理方式价格指数指数类型股票类成份股数目50样本空间A 股市场：中证全指指数样本股中国香港市场：中证港股通综合指数
37、样本股1）对样本空间内的沪深A 股，按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20 的股票；对样本空间内的港股，剔除过去一年日均成交金额不足 1000 万港元的股票；选样方法2） 在剩余样本中，选取业务涉及互联网基础设施、互联网技术与软件、互联网信息服务、互联网平台运营、互联网内容生产以及其它互联网主题相关的上市公司股票作为待选样本；3） 在上述待选样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取排名前 50 名的股票作为指数样本股。指数计算报告期指数 =报告期样本股的调整市值1除数定期调整临时调整其中，调整市值(股价调整股本数权重因子汇率)中证沪港深互联网指数的样本股每半年调整一次，
38、样本股调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。特殊情况下将对指数进行临时调整。当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除。样本股公司发生收购、合并、分拆等情形的处理，参照计算与维护细则处理。当港股通范围发生变动导致样本股不再满足互联互通资格时，指数将相应调整权重限制单个样本股权重不超过 10，前五大样本股权重合计不超过 40。资料来源:公司公告，整理成分股涵盖互联网科技业上下游， 普遍注重研发投入按 Wind 一级行业划分，中证沪港深互联网指数成
39、分股中，属于信息技术、可选消费、金融、医疗保健行业的成分股权重合计占比分别为 66、16、12、6。从前十大权重股来看，既有网络游戏、网络广告、直播服务、餐饮外卖、电子商务等应用层业务，也涵盖云计算、智能硬件、信息化设备等基础设施类业务，2B 和 2C 类公司兼具。头部成分股业务多元化明显，加大科技创新。例如，腾讯的传统主营业务为网络游戏、社交网络和网络广告，近几年开展云计算业务卓有成效，据 Canalys 研究报告，腾讯云在 2021 年位居中国云计算市场份额前三。指数成份股对研发投入力度大，具有较高的创新成长潜力。根据各公司发布的 2021 年报，中证沪港深互联网指数成份股中，研发费用率处
40、于 1020区间的成份股合计占比为 24，高于 20区间合计占比为 30，指数成份股研发费用率显著高于 A 股及港股全市场水平。表5：中证沪港深互联网指数前十大权重股（截至 2022.6.27）股票代码 0700.HK股票名称腾讯控股成份股权重 11Wind 二级行业软件与服务总市值（亿元） 30,993主营业务增值服务、网络广告、金融科技与企业服务3690.HK美团-W11零售业10,797餐饮外卖、酒旅等300059.SZ东方财富9多元金融3,384互联网证券、金融电子商务、金融数据服务及网络广告1810.HK小米集团-W7技术硬件与设备2,920智能手机、IoT 与生活消费、互联网服务1
41、024.HK快手-W4软件与服务3,185直播、网络广告等6618.HK京东健康3医疗保健设备与服务1,785医药和健康产品销售、网络广告等002410.SZ广联达3软件与服务684工程造价软件产品及服务002230.SZ科大讯飞3软件与服务974信息化设备及服务、AI 开放平台、智能硬件等600570.SH恒生电子3软件与服务668IT 软件产品及服务688111.SH金山办公2软件与服务930办公软件产品及服务的设计研发及销售推广资料来源：wind，整理图19：成份股权重分布（Wind 一级行业，截至 2022.6.27） 图20：研发费率不同区间内成份股分布（2020 年报统计）资料来源
42、：Wind，整理资料来源： Wind，整理注：财报中未包含研发支出项目的股票，将其研发支出数值视为 0.指数前十大持仓集中度较平均中证沪港深互联网指数的成份股数量固定为 50 只，其中总市值在 200 亿以下、200-500亿、500-1000 亿、1000 亿元人民币以上范围的成分股合计权重分别为 8.9、19.9、24.4、46.1。截至 2022 年 6 月 27 日，前十大权重股的权重合计为 57.65。而成分股数量同样为 50 只的中证海外中国互联网 50 指数，前十大权重股的权重合计为90.85。相较而言，中证沪港深互联网指数的持仓集中度较平均。截至 2022 年 6 月 27 日
43、，中证沪港深互联网指数成份股平均市值为 1386 亿元人民币，低于中证海外中国互联网 50 指数（简称“中国互联网 50”）和沪深 300，高于创业板指和上证指数。图21：指数成份股数量和权重分布（截至 2022.6.27）图22：指数成分股平均市值对比（亿元，截至 2022.6.27）资料来源：Wind，整理资料来源： Wind，整理连续 3 年表现优于中证海外中国互联网 50 指数指数成份股属于信息技术行业的数量和权重更高。按 Wind 一级行业划分，中证沪港深互联网指数成分股中属于信息技术的数量和权重占比分别为 74和 66，高于中证海外中国互联网 50 指数的 46和 48。连续 2
44、年跑赢中证海外中国互联网 50 指数，2021 年回撤幅度较小。2019 和 2020 年，中证沪港深互联网指数的年度涨幅分别为 35和 57，跑赢中证海外中国互联网 50 指数的 34和 47。在互联网股票普遍遭受回撤的 2021 年，中证沪港深互联网指数的年度跌幅为 23，低于中证海外中国互联网 50 指数的 41，体现在低景气度行情下更强的韧性。图23：指数成份股属于信息技术行业的数量和权重分布图24：指数年涨跌幅对比资料来源：Wind，整理资料来源： Wind，整理指数估值水平处于低位截至 2022 年 6 月 27 日，中证沪港深互联网指数市净率为 4.70，低于过去 5 年中位数 6.79；市销率为 4.73，低于过去 5 年中位数 5.60。市净率和市销率均处于自指数发布以来的历史低位。图25：中证沪港深互联网指数 PB Bands（截至 2022.6.27）资料来源：wind，整理图26：中证沪港深互联网指数 PS Bands（截至 2022.6.27）资料来源：wind，整理与全球市场相关指数相比，中证沪港深互联网指数处于历史低位。截至 2022 年 6 月27 日，中证沪港深互联网指数市销率位于近五年 27.97分位点，市净率位于近五年7.28分位点。当前分位点低于纳斯达克 100 指数和创业板指。图27：指数市销率比较
