1、危机时代的不确定性与一揽子财政刺激计划：开放经济体的经济政策危机时代的不确定性与一揽子财政刺激计划：开放经济体的经济政策 安思伽贝克 【专题名称】 世界经济导刊 【专 题 号】F8 【复印期号】2010 年05 期 【原文出处】 经济社会体制比较(京)2010 年 1 期第 2433 页 【英文标题 】Uncertainties during the Crisis Era and Fiscal Stimulus Packages: Economic Policy for Open Economies 【作者简介】安思伽贝克，德国杜伊斯堡 埃森大学经济学系教授、波恩 IZA 研究所研究员。 【内
2、容提要】欧盟成员国以及澳大利亚等世界其他国家的决策者们都在制定一揽子拯救计划以防止金融危机对其经济造成强烈冲击。各国政府也都在用基于本国国情的措施来应对新出现的问题。鉴于危机的全球性质，整个欧洲的联合行动会不会是更好的办法？是否因在一开始迟迟不愿采取大规模财政刺激措施而备受谴责的德国最终发现了一种在高度不确定情况下的等待的期权价值？文章认为，对于第二个问题可以给出肯定的回答。而第一个问题的答案有些复杂，关键取决于把这场对所有欧洲国家都产生重要影响的经济危机理解为一种外生的需求冲击具有多大的合理性。 【关 键 词】经济危机/财政政策/不确定性 一、现状 当前一个被广为接受的事实是，2007-20
3、08 年的金融危机已经演变成了一场实体经济的危机，不仅美国和英国如此，像爱尔兰和德国这样的欧元区国家也是如此(Claessens，Kose，Terrones，2008)。问题的关键在于：德国的衰退到底有多严重？更为重要的是，对于像德国这样的出口导向型国家来说，世界经济是否面临着 “第二次大萧条”？ 对欧元区和美国经济悲观的预测同样可以和澳大利亚联系在一起。澳大利亚在 2008 年就制定了 105 亿美元的经济刺激计划以扩大需求，在 2009 年初，澳大利亚政府又颁布了另外一项财政刺激计划以应对不断恶化的全球经济环境。居于世界出口榜首的德国作为开放经济的典范和欧元区整体经济的一员，或许对澳大利亚
4、更具参考价值。 欧盟成员国的决策者们都在为阻止金融危机对实体经济的强烈冲击而制定一揽子拯救计划。德国执政联盟最终同意采取经济刺激措施，这是一个为期两年的、总值为 500 亿欧元的经济刺激方案。而作为经济刺激计划的一部分，卫生保健费用的降低所带来的竞争力的些许提高，也将有助于德国公司增加其他方面的开支。 二、财政政策是维持需求的通用方法吗？ 随着利率接近于零，货币政策已经不再有效。财政政策之所以看起来十分有效是因为在流动性约束下的经济主体会倾向于花掉其新增收入，这会增大财政政策的乘数效应。但是对于财政政策成效的进一步观察却警示我们应该对财政工具的过高期待保持谨慎。 如果人们承认财政政策也会成为冲
5、击的来源，那这个结论将不会成为必然。有很多理由都能说明为何在当前危机情况下施行财政政策会带来经济的不稳定：比如，决策者对其政策的结果并没有十足的把握，有些时候一项措施（比如减税）的结果与其初衷甚至是背道而驰的。又如，在当前形势下，对主要财政政策的经济预测有可能是错误的。最后，财政政策只有在经济主体认为财政冲击是暂时的而非持久的情况下才能够产生效果，然而情况并非总如此(European Commission，2009)。 由不确定性造成的企业雇佣和投资计划延迟是当前经济疲软的主要原因(Belke and Goecke，2005)。但从各种金融恐慌因素的指标来看，经济和金融的不确定性正在下降。显然
6、，全球范围内针对金融和经济危机的政策已经使股票市场稳定下来。同样，随着各国领导人对一揽子刺激方案的详细阐述，政治不确定性也随之下降(Bloem and Floetotto，2009)。 由于意识形态方面的原因，德国政党所提出的财政政策在 2008 年到 2009 年之交经历了从增加赤字融资支出到增加平衡预算支出（具有更高的税率） ，再到减税的赤字财政的变化。然而，这些建议并没有因为愈发频繁和激烈的争论而日趋适用。而且，财政政策在总体上对稳定经济的影响在很大程度上被高估了。时常被强调的增加政府支出或临时性减税所引致的乘数很难大于 1，尤其是德国(Roos，2007)。一些研究甚至指出乘数会小于
7、1(Barro，2009)。尽管对乘数的研究存在着大量的程式化数值，我们仍然是极端的需求论者，认为政府支出对经济产出的乘数效应远大于 1。 （一）财政政策有效吗？来自向量自回归和 DSGE 模型的分析结果 以Mountford and Uhlig(2008)的研究为例。他们研究了三种类型的政策方案：赤字财政下支出的增加、平衡预算支出的增加（具有更高的税率）和赤字财政下的减税政策即政府的收入下降但支出不变。 虽然看起来赤字财政下的税收减免是最好的刺激经济的财政政策，但是他们认为这不能被解读为应当支持采取这种政策。他们只是强调了未预期到的赤字财政下的税收减免会（在短期内）刺激经济，如果存在预期则情
8、况会有所不同。像 IMF 这样的国际组织也声称反对普遍的税收减少而支持政府支出的直接增加(Spilimbergo，Symansky，Blanchard，Cottarelli，2008)。因此，赤字财政所带来的第一个后果是，由此产生的高额债务负担从长期来看要比短时期的GDP 增长坏得多，对经济的突然冲击在任何时候都不会是好的经济政策。赤字财政的第二个重要后果是税收减免会对经济有更大的冲击力。对于德国来说，这意味着他们的财政刺激政策一半都是无效的，价值不大。 那么，减税方案的另一半影响又如何呢？在一年内推行约占 GDP 的 1%的税收减免方案，其效果在随后的两三年也不会有明显体现伴随着约 0.5%
9、的 GDP 增长。对德国而言，这样的影响将会在 2011 年后出现。如果衰退持续得足够久，这也会产生一些影响。如果赤字必须由税收的增长来补偿的话，相应的税收成本也必须考虑在内。如果支出在随后减少的话，结果又另当别论，因为在这种情况下，乘数又会变小。 任何规范的判断都需要理论模型的支撑，而 Mountford and Uhlig(2008)提供的实证结果正好提供了一个有用的基准，关于美国的相关研究以及其所涵盖的大约 50 年的数据也是如此。总的来讲，Mountford and Uhlig(2008)的研究并不支持德国当前的经济刺激计划的支出部分。 （二）进一步分析：不确定性的模型和预测 Issi
10、ng(2002)从更一般和更复杂的奈特式不确定性出发，区分了三种类型的不确定性，并承认宏观经济政策中所面对的不确定性因素是巨大的和相互依赖的。这些不确定性来自于不同理论模型或者结构变革之间的差异。而由结构变革所导致的不确定性在当前危机的条件下又拥有了新的维度。一些分析人士没能认识到宏观经济模型既不能用于预测目的，也不能用于对政策措施的评估。没有任何一个有关的宏观模型预见到了2007、2008 年的金融危机。因为这些模型完全没有包括像冒险和信贷增长这样的实际决定性变量。因此，基于政策咨询的模型在很大程度上都不能够回答如何应对危机这样的难题。 上述宏观经济模型大多不能用于分析目前的情况，对经济周期
11、的预测也因存在着高度的不确定性而举步维艰，这并不是因为世界对应对危机的经济政策的作用范围和效果还模糊不清，对德国经济增长的预测已经被纳入到消极论当中。虽然有观点认为 GDP“仅仅”收缩大约 0.5%，但另有观点认为并不排除负增长 4%或者更多。目前惟一可靠的事实是，总需求在近期将持续疲软。事实上，讨论已经归于平静的事情，以及重新回到那种低不确定性的情况都没有什么意义，因为政治学家和经济学家现在都意识到了世界经济存在着高度的不确定性。这主要是因为在讨论不确定性情况下的投资的文献里还没有对以下问题作出最终判断，即究竟是可预期到的不确定性还是不可预期的不确定性会对投资决策造成妨碍，究竟即时风险是否可
12、以精确计量。在这样的情况下，经济政策还能取得什么成就？ 三、财政政策措施和流动性约束的作用 政府增加需求最直接的办法就是在市场上购买商品和劳务。然而，大多数欧洲政府却倾向于避免采用这种方式进行支出。大量公共部门的直接支出都用在了公共投资上。事实上，如果政府想要财政政策立即有效的话，就必须通过降低税收或增加对居民的转移支付来使资金转移到私人部门(Gros，2009)。（一）一般意义上的减税 2009 年，在美国经济协会于旧金山举行的经济学年会上，很多不同学派的经济学家都反对一般意义上的减税。一般意义上的减税过于昂贵，会导致更多的损失而且这些损失很难缩减。最重要的是，家庭和企业对于新增资金的囤积而
13、非消费是十分危险的。比如，前供给学派的Martin Feldstein 就强调，在目前形势下减税没有任何帮助。另外，许多专家也对英国政府所实行的临时性增值税减免持怀疑态度。 （二）减税能否提高家庭的支出 一方面，人们可能认为财政乘数会变大，因为在目前情况下，如果经济个体的支出受到流动性约束的话，那么他会立即将所得到的额外收入花掉；另一方面，人们的储蓄倾向也会因为世界范围内经济和金融的极度不确定性而增加。目前，这两种影响到底哪一种占上风还不能轻易下结论。但对于反周期财政政策潜力的进一步观察表明，人们对于这项政策工具期望过高。 财政支出增加如何才能有效地提高需求？这里的关键问题是，在当前极度不确定
14、的环境下，家庭可能只会将增加的可支配收入储存起来。这种情况的发生有多大的可能性呢？这关键取决于家庭本身的财务状况：对于依靠信贷支持消费的家庭来说，他们最容易受信用恐慌的影响，因而最可能对减税做出维持消费的反应。对于这种家庭类型，减税（或者增加支出）是阻止消费大幅下降的有效工具。反之，对于那些不依赖于信贷消费的家庭来说就大不一样了。他们很可能仅会对可支配收入的增加作出储蓄反应，因为这些收入的增加很可能是暂时性的。 最后，根据整个欧洲流动性约束的程度不同，财政乘数的大小也将会大不相同。这意味着整个欧洲财政政策的有效性也将大不相同。在较大的成员国中只有两个国家的家庭都是净借款者的情况。毫无疑问这两个
15、国家分别是西班牙和英国。在这两个（房地产泡沫最大的）国家，财政政策将会是有效的。然而，其他三个大成员国的家庭平均而言都是净贷款者。在这些国家，尤其是德国，家庭的净储蓄率占到可支配收入的 10%，由于家庭只会对减税做出增加储蓄的回应，因而财政政策将不会有效。因此，很可能出现的情况是，一揽子经济刺激计划在西班牙和英国发挥作用，而对德国却在很大程度上是无效的，因为德国家庭并不依靠信贷支持消费。 （三）减税能否提高企业的支出 相似的推理过程也可以用于企业部门：在信用紧缩的情况下，投资将因企业的流动性状况变化而受到强烈影响。这意味着，对于那些企业部门是高负债率的国家（如西班牙、法国和意大利） ，提高企业
16、的流动性显得尤为重要。对此，一个简单的办法是准许所有企业推迟一到两年交付其所得税税款。在一般情况下，这不会导致更高的赤字，但是现金赤字会因为政府有效地对企业部门扩大信用而增加。这样的措施与减税有很大的不同，它不会提高债务水平因而不存在之后的维持问题(Gros，2009)。正是这一点让我感到“等待的期权价值”（无论对于私人还是政府）在当前的形势下或许更值得关注。 推迟企业所得税的缴纳必然只会对那些盈利的企业有用，但是这应该被看作是有利的，因为这会减缓信用紧缩对于优质企业即那些值得存留的企业的影响。对于那些即便在繁荣时期也无法盈利进而不能缴纳企业所得税的企业，它们仍然可能面临破产。 四、不确定条件
17、下等待的期权价值危机时代的财政政策纲领？ （一）一揽子财政计划后的高负债水平：等待的期权价值 最近出台的大规模一揽子经济刺激计划是合理的，因为政府至少应该努力使经济稳定，或者退一步说不能破坏经济。然而，在这一问题上远未达成广泛的一致。如果此等措施的颁布，比方说形成了赤字财政下的减税计划，那么由此所附带的未来的政策举措将会因公共债务水平的提高而成本更大，并且这些政策举措将更为迫切。事实上，德国的政府债务在近期已经急剧上升。德国在 2009 年的新增贷款将不会低于马斯特里赫特水平。更糟的是，已承诺的全面税制改革在联邦选举之后很可能不再实行。 包含在第二次一揽子经济刺激方案中的每一项税收减免都将减少
18、未来税制改革的回旋余地，因为减税必然要密切关注政府的债务水平。因此，保障德国未来实行税收减免的最有效的前提是严格遵守马斯特里赫特标准。德国政府现在就应当在联邦政府的二次改革中实行一个快速的（基本法）法案控制债务。 尤其是在高度不确定的条件下，对于实施诸如减税和增加开支的扩张性财政政策保持一定的观望态度是有必要的。然而，在像当前这样的特殊时期，对经济周期的预测也意义不大。大量的投机活动使得制定反周期的财政政策缺乏相应的定量分析基础。政府为了避免成为危机的放大器，至少应当暂时遵循奈特的不确定性观点，比平常更多地依赖定性分析。 因此，德国政府应当坚持其既定做法，以巩固既有成果并逐渐实现经济的自动稳定
19、。这种等待观望的做法不应排除那些已经实施的、在长期基础设施、科研、教育和家庭方面的应急预算计划。这仍然提供了一种在危机和认知变得更加强烈的时候采取快速行动的选择。这样就不需要在危机过后用新增的政府储蓄来弥补可以预见的巨大预算赤字。直到目前，这有多大的可靠性尚不明晰。总之，从等待的期权价值来看，无论如何，对等待选择价值的关注使得德国执政联盟在 2008 年末仍然为 2009 年的危机保持债务稳定显得十分明智。在 2008 年底德国执政联盟政府被建议要警惕2009 年的危机，如果有人在那时相信悲观者的预测，那么这正是德国政府所需要的(Claessens，Kose，and Terrones，2008
20、)。因此，从不确定条件下等待的期权价值来看，如果不确定性依然很高，那么一揽子计划的力度和效果都不会好。 （二）投资、消费和不确定性：等待的期权价值 随着欧元区的中期经济增长前景恶化，要求欧洲政府增加支出或减税的压力也在与日俱增。支持进一步降低利率和加大财政刺激的观点看起来非常值得关注：现时的通胀率明显低于欧洲央行设定的上限，需求也如此疲软，因而财政政策在不久的将来并不会引发价格上涨。此外，一些人认为尤其对于德国，财政政策实施的空间还很大。然而这种观点是错误的，因为 2009 年已经估计到的预算赤字已经达到了 3.5%，这超出了马斯特里赫特关于预算赤字不超过 3%的限制。最后，由于金融危机实际影
21、响的规模大小还不确定，欧元区经济体更需要一些稳定。 对不确定性带来的经济影响的进一步观察说明，在 2008 年到 2009 年度之交制定的试图实现稳定的计划可能是一个不好的战略特别是因为市场上的不确定性依然非常高尽管有下降的趋势。在德国，经济与金融的不确定性可以通过 VDAX 指数来体现。指数显示，自 2008 年 8 月 25 日以来的数据已经出现了结构性的变化，这种变化至今仍在持续。2008 年 9 月雷曼兄弟倒闭之后，VDAX指数上涨了四倍。但是，由于经济和政治不确定性的降低，VDAX 指数在最近几周下降了 50%。 当前的经济周期预测同样也因为存在着高度不确定性而陷入困境，金融恐慌指标
22、是可靠的早期经济周期指标。因此，对以下两个问题的讨论显然还为时过早：第一，由于所有的经济个体都已经意识到危机的潜在复杂性，因而德国已经进入到一个不确定性明显变小的时期；第二，仅仅在三个月以前，人们还认同像克鲁格曼(Krugman，2009)这种分析家提出的一个严重的经济衰退正在形成的警告。 等待的期权价值模型的一个重要启示就是只有当前的短期不确定性才会对等待的决策造成影响。在风险中性的情况下未来的不确定性并没有对决策产生影响。在一个固定的时期中，比如说一年，投资被推迟到这一时期末的可能性只取决于在此期间的不确定性而不是未来的不确定性。这意味着，即便是一个短期的不确定性峰值也会对投资产生重大影响
23、。而Belke and Gros(2001)的基本结论是，在引进风险调整贴现率因素之后，短期的不确定性增加仍然会造成最佳投资时机的推迟。 对这种观点的怀疑者或许会认为在当前存在着两种作用方向相反的效应。一方面，极高的经济和金融不确定性仍然存在，这会增大宏观经济变量对宏观经济政策变化的弱“反应”区间；另一方面，在过去的几个星期越来越明显的是，有更多的人意识到情况变得越来越坏，这使得上述“作用区间”在不断缩小。这意味着这两种效应都在起作用，但净效应是多少现在还不清楚。我们可以通过观察当前价格看到金融不确定性依然存在，形势还很严峻。因此我认为，在这种高度不确定性情况下是到了讨论选择问题的时候了。同样
24、，对货币和财政政策而言，其“等待的期权价值”已经显现，因为我们发现我们仍处于高度不确定性之中。 当 Dixit and Pindyck(1994)以及其他经济学家很好地界定了随机经济之后，对风险和不确定性的分析取得了巨大进步，奈特不确定性在面对货币政策和市场时已经属于完全不同的层面了。奈特坚持认为，先验推理不能消除未来的不定性。他认为依靠过去发生的频率进行预测是很有风险的(Belke，Polleit，2009)。这样的评价也适用于当前的情况，从不确定性情况下等待的期权价值观点来看，用上面的话来评价在当前的危机中远远谈不上确定的形势下所实行的大规模的宏观一揽子方案是否有意义，也是非常中肯的。 （
25、三）政府等待的期权价值：初步评价 很明显，任何增加政府开支或减少税收的决策都包含着一定的沉没成本或者任何其他的不可逆因素。首先，需要花费时间让国会通过财政计划，并需要时间等待经济体对之做出反应(Belke，2009；Buti，2001)。因此，一旦作出决定，财政政策就很难再根据经济环境的变化做出调整。其次，总存在一些政治上的限制：对于政府来说，放松财政政策往往比收紧政策容易得多。从政治经济学的角度来看，逆转几乎是不可能的。一揽子方案毕竟是用来解决具体问题的，一旦实施将很难挽回。再次，德国目前的情况是，在第二次财政计划出台之后，对其债务的整合将不会早于 2020 年。无论如何，整合债务都不会是一
26、件愉快的事情，因为德国还要面对由人口变化造成的经济后果。持续走软的股票市场也不能加快德国加强私人养老金计划的整治步伐。因此，由支出计划带来的债务积累很可能是不对称的，因而至少可以被视为局部不可逆转的。当然，对不确定条件下等待的期权价值的研究不仅限于政府部门，还可以扩展到私人领域。 （四）私人等待的期权价值 你可以想象，在当前的情况下，企业对投资计划的评估只是略有盈利，如果能够消除不确定性，那么盈利水平会有所提高，反之会有所下降。这样的企业即便推迟其决策也不会有太大的损失（从过去的利润来看） 。一旦不确定性消除了，如果对其有利的话，它仍然可以选择继续。这种类似的讨论也适用于分析消费者推迟购买的行
27、为。从其他一些简单模型来看，不能被对冲的不确定性会增加收入的变化区间，从而诱使投资者对未来收入采用更高的贴现率(Blanchard，2009)。 在金融危机（次贷危机）一开始的时候，有人认为其不会对欧洲经济造成任何可预见的直接后果，因为欧洲已经大大扩大了与新兴市场经济体的贸易，因而很可能减弱美国的经济周期波动对其造成的影响。然而，随着时间的流逝，人们已经认识到其间接影响是不可估量的。因为如果危机持续的时间比预期的要长，或者它导致银行体系以及汽车行业等其他部门的崩溃，区域金融和经济的不稳定都将大大增强。一个长期和严重的衰退不能先验地被排除掉，其后果无法一笔勾销。这可以说明为什么金融危机对许多表面
28、上看起来无关的决策仍然影响重大。这种不确定性或许能够在中期内完全消除，可能不是像分析人士所认为的那样只有几个月，而是一两年。不过，当这种不确定性仍然存在时，我们必须认识到需求、特别是投资需求将在不久的将来持续疲软。 （五）财政当局等待的期权价值：一个深入的分析 既然如此，政府是否不应该再用财政政策刺激需求了呢？比方说在金融和经济不确定时期实行诸如赤字财政下的支出增加政策，平衡预算下的支出增加（更高的税率）和赤字财政下的减税政策。反对这种观点的第一种论断是“等待的期权价值”概念也像适用于所有人那样适用于政府。一次可能转化为经济大萧条的严重衰退有可能被避免，或者可能相对较短且不会对一些重要的宏观经济变量如劳动力市场造成持续的影响。因此，如果政府在未来数月内引发了另外一次财政政策冲击，而那时危机已经被证明是相对短暂的，或者只是通货
