1、 西南财经大学硕士学位论文目标公司管理层反收购行为法律规制研究姓名：蒋晓蕴申请学位级别：硕士专业：经济法学指导教师：鲁篱20081201目 标公 司 管 理 层 反 收 购 行 为 法 律规 制研 究第 二章， 目 标公 司 管 理 层 反 收 购 行 为 规 制。笔 者在 前 面 分 析的 基 础上 进反 收 购反 收 购 措 施 法 律规 制 印 鬷 ， 学位 论 文 原创性 及知识 产 权 声明本 人郑 重 声明：所呈 交 的学位 论 文 ， 是 本 人在 导 师的指 导 下 ， 独立 进行研究工作 所取 得 的成 果 。 除 文 中已 经 注 明引 用 的内 容 外 ， 本 论 文 不
2、含任何 其他 个 人或 集 体 己 经 发表 或 撰 写过 的作 品 成 果 。 对 本 文 的研究做 出 重 要贡 献 的个 人和 集 体 ， 均已 在 文 中以 明确 方式标明。 因本 学位 论 文 引 起 的法 律结 果 完全由 本 人承 担。 年 月 日日 趋紧 密 ，收 购现象 在 我 国已 经 屡 见不 鲜 。伴随 敌意 收 购而生的 反收 购现象也日 渐 增多，反收 购措 施 的 运 用 和 实际 操 作 也开 始成 为了社 会经 济生活 中 的一 个 热 门 话 题 。但是 在 我 国目 前 的 立 法 上反收 购内容 还 是 一 片空 白 ，可见的大 部 分 规 定 都过 于
3、笼 统 和 宏观 ，我 们无法 在 现有 的 法 律 框 架中 寻 找 到解决 反收 购相 关 问题 的 有 效 规 定 ，这 使得我 国的 反收 购行 为非 常随 意 和 混 乱。正是因为反收 购的 相 关 法 律 存 在 着很 多漏洞 ，有 许 多不 法 的 管 理层 为了维 护自己的 利益肆 意 损害 公司和 其 他 股 东 的 合 法 权益，随 意 破 坏 正常的 收 购活 动 ，扰乱了良好 的 经 济秩序 。随 着我 国经 济的 进 一 步 发 展，收 购与 反收 购将 更加 频繁 ，构 建 反收 购制 度 和 完 善相 关 法 律 已 经 成 为当 务 之 急。正因如此 ，笔者 认
4、为我 们急需建 立 起 规 制 管 理层 反收 购的 相 关 制 度 和 配套 措 施 以 规 制 不 法 的 反收 购行 为，使管 理层 的 反收 购行 为在 合 理的 限度 内充 分 发 挥 其 应有 的 效 用 ，衡 平 管 理层 、公司、股 东 及 其 他 相 关 者 的 利益。本 文通 过 对 反收 购价 值 的 分析 ，对 我 国相 关 法 律 缺 失 的 现状和 成 因进 行 探 讨 ，在 借鉴 国外 先 进 立 法 经 验的 基础 上，拟 就 构 建 规 制 我 国目 标 公司管 理层 反收 购行 为的 法 律 制 度 略 抒 浅见，提 出 适 合 我 国国情 的 法 律 道路
5、 。本 课 题 的 研 究目 的 在 于完 善我 国规 制 反目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 法 律 规 制 研 究价值进行论 述。 中 提 到的 著名的 “公 司 控 制 权白 刘 澄清 ： 公 司 并 购法 律 实 务 法 律 出版 社 ， 年 版购行 为圆。 英 国模 式 则 是 将 反收 购的 决 定 权 赋予了 股东 大 会 ，其理 念 是 ：股东是 公 司 的 主 人和所有者，股东 大 会 是 公 司 的 最 高 权 力 机 构 。 公 司 收 购作 为涉及公 司 命 运和前途 的 大 事 ，应当 由 股东 大 会 就 相关事 项 作出 决 定 。 哒两 种 模式 都是 在
6、各 自的 文化 土 壤 和法 律背 景下 产 生 的 ，有的 学 者就 从英 美两 国证 券市 场的 管 理 模 式 ，立 法 体制 ，公 司 法 理 论 的 发 展上 分析了 同 为英 美法 系 的 两国选 择不 同 模 式 的 原 因 。 国同 时也 有很多 文章 对英 美两 种 模 式 的 优劣 进行 了 比较分析，认 为英 国模 式 下 立 法 者考 虑 到对股东 利 益的 保护 而 防止 董 事 会 滥用职权 ，并 且 客 观上 的 确保护 了 股东 的 利 益，但 这 种 模 式 也 存 在着 缺 陷 ，例 如人数 众 多 ，难以 形 成 及时有效的 决 策 ； 仍 然 存 在大
7、股东 侵害 小 股东 权 益的 现象 ； 该 模 式 下 董 事 会 的 中 立 也 不 利 于公 司 的 整体发 展等 等 。 美国模 式 发 挥了第 四章介 绍 了 国 外 目标公司反 收 购 立法 模 式。正因 为 我国 法 律 的缺失 让我们不得 不寻 求 世界 的帮助 ， 笔 者 对 美国 、 英国 、 德国 、 日 本 、 香港 地 区等地 的反 收 购 立法 进行了 介 绍 ， 并 总结 和对 比分 析了 美国 模 式和英国 模 式的优劣， 提 出 目前 我国 还是 应采 取 英国 模 式更 为 合 理 。意 见 的基 础 上 提 出 董 事 、监事 候选 人名 单 。 董 事
8、、监事 候选 人名 单 以提 案的此 案是 我 国 公 司 收购 中目标 公 司 采 取包 括 章程反 收购 条款在 内 的反 收购一般 的， 我 们认 为 企 业收 购 是 指 一家 企 业用现 金 、股 票 、债 权等 方式 在证券 市 场 上 购 买 其 他 企 业股 票 或 资产 ， 以 谋求 该企 业或 资产 控 制 权的行 为 活动 。 我 国 年的 上 市 公司 收 购 管 理 办 法 中提 及 ： 上 市 公司 收 购 是 指 ， 收购 人 通 过 在证券 交 易所的股 份 转 让活 动 持 有 一个 上 市 公司 的股 份 达 到一定 比例， 或 者 通 过 证券 交 易所股
9、 份 转 让活 动 以 外的其 他 合 法 途 径控 制 一个 上 市 公司 股 份 达 到一定 程 度 ， 导致 其 获 得 或 者 可 能 获 得 对该公司 的实 际 控 制 权的行为 。 通 常 我 们把 购 买 方称为 “收 购 公司 ”或 “ 进攻公司 ” ， 被 购 买 方称为 “标的公司 ”或 “目 标公司 ”。 根据 不 同 标准 可 以 将 收 购 划 分 为 许多类 别 ， 例如 股份 收 购 和 资产 收 购 ， 善 意 收 购 和 恶 意 收 购 ， 协议收 购 和 要约收 购 等 等 。反收 购 随着 收 购 应运 而生 ， 对上 市 公司 反收 购 猼 的概念 可以
10、 做广 义 和 狭 义 的理 解。 最狭 义 的反收 购 是 指 在敌 意 收 购 发起后 ， 目 标公司管 理 层对敌 意 收 购 方采取的反击行 为 。 一般 意 义 上 的反收 购 ， 是 指 目 标公司针对确 定 的或 不 确 定 的敌 意 收 购 威 胁 而采取的防 御行 为 ， 包括 在没 有 收 到收购 报 价 时 就未雨 绸 缪采取预 防 措 施 ， 以 及 在收 到收 购 报 价 后 进行 的反击。 最广 义 的反收 购 不 仅 指 目 标公司 针对敌 意 收 购 的防 御行 为 ， 还包括 目 标公司 对善 意 收 购 计 划 的拒 绝， 以 及 目 标公司 在面 临 竞
11、价 收 购 时 对竞 价 各 方实 行 差别待 遇 ， 对公司 选 定 的收 购 方实 行 特 殊 优 惠从 而在客 观 上 造 成 对其 他 竞 价 方不利的行 为 。 本文 所论 述 的上 市 公司 反收 购 是 指 一般 意 义 上 的反收 购 ， 是 专 门针对恶 意 收 购 而言 ， 即目 标公司 为 防 止 其 控 制 权发生 转 移 ， 而采取的旨 在预防 或 阻 止 收 购 人 收 购 本公司 股 份 的对抗 性行 为 ， 其 核 心是 要保 持 企 业的独立性。 反收 购 的价 值分 析的 争论中 基本形成了 全 面 否定说 和 部 分肯 定说 两种 主 流 观 点 。最后
12、， 否定反收 购的 还 有 一 个 重要 理 由 在于 反收 购措施 的 实 施 会 造成巨大的 资源浪 费 。 很 多 反收 购行为 在打击 了 敌 意 收 购方 的 同时， 也 损害了 目标公 司 和 股 东 的 利益。 目标 公 司 反收 购的 结果 是 经 营 者保护 了 自 己 而使 股 东 失去 了 获得 高 溢 价的 机 会 ， 这会 使 公 司 收 购成本提高 ， 弱 化 收 购对经 营 者的 监 督作 用 。 “长 期 看 来 ， 任 何主 张 干 预和 限 制 敌 意 收 购的 主 张 结果 都 可 能 会 削 弱 公 中 国 并购评 论 年 第一 册， 总 第 册， 年
13、碌 版 ， 第 页 。 中 提到 的 著 名的 詹森： 收 购 ： 传 说 与科学 载 哈 佛 商 业评 论 年 第 月 份司 经 营 不 善 ， 很 可 能 在弱 肉 强 食的 商 场上被 吞并和 收 购， 通 常而言 ， 收 购方会 通 过 更 换 原 有 的 经 营 管 理 人 员来 达到 控制 公 司 的 目的 ， 收 购的 “外 部 监 督”理 论认 为 公 司 的 经 营 者在这种 威 慑的 鞭策 下会 积 极 奋进 ， 努力 作 为 ， 提高 经营 效 率， 为 公 司 争取 利益， 于 是 收 购便 成为 了 公 司 治 理 有 效 的 外 部 监 督和 制约目标 公 司 管
14、理 层 的 手段 。 然而这种 学 说 忽 视 了 现实 与理 论的 差 异， 对收 购的 监 督作 用 过 于 理 想 化 了 。 首 先 ， 收 购方 能 否准确的 评 价和 判 断 一 个 公 司 的经 营 者是 否经 营 得当 ， 这种 信息 的 对称 性 和 准确性 难以保证 ， 那 么 “监督” 縲 癳目标 公 司 管 理 层 反收 购行为 法 律 规 制 研 究不利远 远 超过 它在短期 内 给 公 司 带来 的 利益， 且影 响了 公 司 致力 于 长 期 利益束 不 能 令 人 满意 的 公 司 管 理 部 门 来 说 ， 它只 是 一 种 成本高 而又不 完美 的 方式 。
15、 ” 在收 购成功 后 ， 目标 公 司 的 原 有 股 东 丧 失 了 自 主 经 营 和 主 宰公 司 命运的 权力 ， 本来 可 预期 的 长 远 利益和 为 之付出 的 心 血 与努力 都 付诸 流 水 。 并且敌 意 收 购的 目的 有 时并不 单 纯 是 为 了 企 业间 的 联 合 以增 强 竞争地 位， 取 得 规模经 济 效 益。 经 调 查数 据 显 示在并购市 场上， 不 仅仅是 经 营 不 善 的 公 司 会 面临收 购的 危 险 ， 有 许 多 经 营 良 好 ， 拥有 发 展潜 力 的 大公 司 仍有 可 能 成为 更 大公 司 吞并的 目标 。 有 很 多 公 司
16、 在取 得 控制 权后 ， 并没 有 打算和 精力 将 收 购到手的 公 司 悉 心 经 营 ， 发 展壮 大， 当 目标 公 司 的 价值 被 严 重低 估 时， 敌 意 收 购方 有 时也 只 是 想 将 目标 公 司 分拆 出 售 以获得 短期 的 高 额回 报 ， 并不 关 心 目标第四， 反收 购有 利于 市 场的 良 性 竞争， 构建 和 谐 的 竞争环境。 在当 今 竞争目益激 烈 的 商 场上， 各公 司 为 了 生存和 发 展的 需 要 ， 不 断 扩 大生产 规 模，竭尽 全 力 以占 领更 多 的 市 场分额， 收 购成为 了 这场战役最 有 效 的 工 具 和 武器 。
17、然而， 过 犹 不 及， 当 一 个 企 业在市 场所占 份 额过 大， 往 往 就 会 引发 垄断 。 占有 垄断 优 势 地 位的 企 业主 宰该行业， 任 意 抬高 产 品 价格， 设置 进 入壁 垒， 限制 合 理 有序的 良 性 竞争从 而损害其他 经 营 者和 消费者的 利益。 再耋， 公 司 时刻 面 临收 购的 危 险 ， 祸 福 难料 ， 上达管 理 层 ， 下到 普通 员工 终 日 人 心 惶 惶 ，从 长 远 角度 看 也 不 利于 公 司 的 发 展。 公 司 被 收 购后 ， 会 引发 一 系 列变 动 ， 小到 内 部 机 构整 合 ， 人 员变 动 ， 大到 经
18、营 策 略， 乃 至 影 响整 个 行业和 地 区的 经济 稳定。 所以我 们 需 要 反收 购行为 对收 购进 行必要 的 限 制 和 约束 ， 需 要 保持行业的 多 样 化 和 创 新性 ， 这才 更 有 利于 市 场的 健 康 发 展， 才 符 合 消费 者的 最终 利益， 才 能 营 造和 谐 的 竞争环境。最后 ， 实 施 反收 购有 利于 公 司 履行社 会 责任 。 传 统的 公 司 理 论认 为 公 司 刘澄 清 ： 公 司 并购法 律 实 务 法 律 出 版 社 ， 年 版行了 探 讨 。 在互相 批 判 反驳和 吸 纳 融合 中 ， 反收 购的 价值 分析不 断 向 前
19、发 展和 深 入。 在笔 者看 来 ， 反收 购是 目标 公 司 董 事维 护 本公 司 股 东 利益和 击 退 某 些不 良 收 购者， 维 护 公 司 长 远 利益的 重要 手段 ， 同时也 是 对公 司 员工 乃 至 社 会的 一 种责任 承担 。 但 是 犹 如一 把 双 刃 剑 ， 反收 购也 可 能 导 致 目标 公 司 管 理 层滥 用 权力 ， 以维 护 自 己 的 私利， 还 可 能 造成社 会 资源的 巨大浪 费 ， 阻 却 资源合 理 配 置 的 实 现。 因 此 反收 购的 存在是 必然和 必要 的 ， 但 是 也 应 该对其进 行合 理 和 必要 的 限 制 和 监
20、督。当 目标 公 司 意 识 到 存 在收 购方 时 ， 为 了 保持公 司 的 独 立 性 和 维 护 自 身 以及公 司 的 利 益， 管理 层 通常 都会 采 取反 收 购措施 与 恶 意 收 购方 进 行 抗 衡 。根据不 同的 标 准 我 们 可以 将 反 收 购措施 划 分 为 不 同的 种 类 ， 笔者 认 为 将 其 划 分为 事 前 和 事 后 的 反 收 购措施 更 有利 于 我 们 了 解 和 认 识 不 同的 反 收 购措施 在反收 购对抗 中 的 作用。数 条 款 ， 它 要 求 公 司 合 并、 修改 章 程 等 重大 事 项 必 须 经过股 东 的 超级多 数 表
21、决 同意 ， 通常 要 求 或 的 股 东 表 决 同意 ， 极 端 的 情况 甚 至要 求 的 多数 股 东 同意 ； 公 平 价格 条 款 ： 其 规定在双重收 购要 约 的 每 个 阶段 的 终点 ， 股 东无 论 在数 量上 还 是 在形式 上 都有权获得 同等 的 出 价； 分 组 分 期董事 会 ： 也 可以称 为 任期错 开 董事 会 。典 型 的 做 法 是 在公 司 的 章 程 中 规定， 董事 会 分 为 任期分 别为 一 年 、 两年 、 三 年 的 三 组 ， 股 东 会 每 年 只能更 换其 中 的 一 组 ； 累 积 投票制， 指股 东 所 持有的 每 一 股 份
22、都拥有与 股 东 大 会 拟选 举 的 董事 或 监事 数 量相 等 的 投 票权， 股 东 既 可以 把 全 部 股 票集 中 选 举 一 人， 也 可以 分 散 选 举 数 人，最 后 按 得 票多 寡 决 定当 选 董事 或 者 监事 的 法律 制度 ， 与 直接投 票制相 对应 。累 积 投 票制使 少数股 东 将 其 支 持的 候 选 人选 入 董事 会 成 为 可能， 不 致造 成 大金降 落伞 是 指目标 公 司 与 其 高级管理 人员 订 立 的 一 种 合 同条 款 。该 条 款 规定目标 公 司 有义 务给予 高级管理 人员 优 厚报 酬 和 额 外 的 利 益， 特 别是
23、 在公 司 控制权要 发 生 变 化 的 情况 下 ， 高级管理 人员 将 获得 巨 额 的 赔 偿 金。金降 落伞 条款 的 目的 一 方 面 是 确保 在面 对收 购压 力 的 条 件 下 管理 者 对公 司 继续 保持忠诚 ； 另 一 方 面 是 增加 了 收 购者 成 功收 购的 成 本 。“围 魏 救 赵 ”，往 往 能起 到 出 奇 制 胜 的 效 果。当然 ， 这种 方 法要求目标 公 司 有行有效的规 制 势 在必 行，也成 为 了缓和 二者矛盾 的重要 手 段 。 股 东让 渡 部 分权 利 给予 管 理 层 ，由 此管 理 层 拥 有了管 理 和 经 营 公 司 的权 力
24、，同 样，当管 理开 放 的市场 ，流 动的资 源 ，昭示 着 社 会 进步 的动力 ，蕴 藏着 无 限的发 展与有限责任 公 司 的人 合 性 质 不 同 ，股 份 公 司 作为 典型的资 合 公 司 ，完 全是以公 司 的资 本 信用 为 基 础 。 股 东将资 金注 入 公 司 后 最 大 的期望 就 是获得 经济 效益 ，当股 东在对公 司 经 营 缺 乏信心 或另 有投 资 安排 时，法 律 也赋 予 了他们 收 回 投 资 的权 利 即 自 由 转 让 股 东股 份 的权 利 。 这既 是对私有财 产 的一 种 保护 ，同 时也是对投 资 自 由 理 念 的一 种 推 崇 ，而 管
25、 理 层 的反收 购行为 正 好制 约了股 份 的自 由 转 让 ，限制 或剥 夺 了股 东享 有的权 利 ，并 且 管 理 层 实 施反收 购行为 往 往 过多 的考 虑 了自 我 的利 益 ，而 变相 损 害 了股 东溢 价转 让 股 份 的权 利 。所 以在人 性 化 投 资 的今天 ，我 们 应该 适 当地 对反收 购行为 进行规 制 ，充 分 尊重股 东自 由 转 让 股 份 的权 利 ，以 实 现更高效更合 理 的资 本 运 营 方式 。 现状 年 月 上市 公 司 收 购管 理 办 法 颁 布实 施 之前 ， 我 国调整 上市 公司 收 购的 法 律 文 件主要是 公 司 法 、
26、 证 券 法 及 其 配 套 的 条例、办 法 等 ， 公司 法 基 本 没 有直接 涉及 反收 购问题 。 证 券 法 第 四 章 虽然 专 门 对 通 过 二 级市 场 收 购上市 公 司 进 行了规 定 ， 但 仅是 对 上市 公 司 收 购的 一 般 规 则 以 及 要约收 购、协 议 收 购的 主要程 序做 出 了简要规 定 ， 难 以 解决 实 际 收 购过 程 中产 生的 大 量 问题 和争 议 。 而 且 证 券 法 没 有对 目标 公 司 管 理 层 及 其 所 采取 的 反收 购措 施 进 行规 制 。 这 使得上市 公 司 管 理 层 反收 购行为 无 法 可 依 ， 引
27、 发 了无穷的 争 议 和隐 患。 反收 购法 律 环境 的 薄 弱 不 但 成为 了滋 生 管 理 层 自利 行为 的温 床， 而 且 客 观 上增 加上市 公 司 收 购的 难 度和成本 。 年 我 国对 公 司 法 、司 管理层反收 购 行 为 的 规 制， 值 得我们 关 注 。证 券法是 一 部 调 整 证 券市 场 的 重 要 法律， 尤其 在 重 新修订 后 ， 在 要 约收 购 方 面 作 了 一 些突 破 和创 新。但是 总 的 说来它 的 规 定 比较笼 统 和原 则 ， 对反收 购 提及 甚 少 ， 只是 允 许 监 管机 构 按照 该 法的 授 权制定 具 体 的 实 施 办 法。 问题
