1、基于行为金融理论的投资研究刘晓星12 作者简介刘晓星(1970)男,湖南隆回人,在读管理科学与工程博士研究生,供职单位广东商学院。何建敏(1956)男,江苏无锡人,教授,博士生导师,国务院特殊津贴专家,东南大学经济管理学院副院长。Tel: 025-3689395 或 020-84096495(home)E-mail:starsunmoon168何建敏2 (1广东商学院金融系 广州 510320)(2东南大学经济管理学院 南京 210096)摘要:行为金融理论是西方国家金融研究和实践的前沿领域,它的出现弥补了现代金融理论在个体行为分析上的不足。文中从行为金融理论产生的背景出发,着重分析了基于该理
2、论的投资行为理论模型和投资策略及其投资风险的测量方法,简要评价了行为金融理论是从学科之外寻求推动金融学发展的新动力,为人们理解金融市场提供了一个新的视角。关键词:行为金融 投资决策 理论模型Title: Investment Research Based on Behavioral Finance TheoryLiu xiao-xing He jian -min (Economy and Management College of Southeast University, Nan Jing 210096, China)Abstract: The behavioral finance theo
3、ry is the advanced field of finance research and practice in western countries. Behavioral finance theory makes up with the shortfall of modern finance theory about personal behavioral analysis. The paper emphatically analyses the investment behavior theory model and investing strategy and measureme
4、nt ways of investing risk based on behavioral finance theory from formation background of the theory, briefly values the behavioral finance theory that looks for finance theorys new development power from other subjects and offers a new vision that people know finance market.Key words: behavioral fi
5、nance investment decision theory model一、行为金融理论的背景综述 行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论,它是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的理论,是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。1952年,马科维茨(Markowitz)在结合奥斯本(Osbeme)的股票价格遵循随机游走的期望收益率分布的基础上,在金融杂志上发表了资产组合选择一文,把投资的收益或回报定义为其可能结果的期望值,把风险定义为平均值的方差,这种均值-方差模型使数理
6、统计方法可以应用到资产组合选择的研究中。法玛(Fama)在奥斯本(Osbeme)通过理性无偏的方式设定投资者主观概率的基础上,建构并形成了有效市场假设(EMH),并进一步细分了三种有效市场,从而说明了价格反映所有的公开信息,已知的信息对获利没有价值的结论。随后的夏普(sharp)、利特纳(Litner)和莫辛(Mossin)将 EMH和马科维茨的资产选择理论相结合,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM ,说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。布莱克、斯科尔斯、默顿等人进一步相继拓展了上述研究,提出了套利定价模型(APT)、期权定价模型(OPT)
7、等。至此,20世纪70年代以有效市场假说为基础,以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位,成为当代金融理论的主流和范式。现代金融理论崇尚定量方法和优化,并充分承袭了经济学的分析方法和技术,其模型与范式基本上局限在“理性”的分析框架之中。人们在做金融决策时被想象成具有经济学家的知识水平和一致的预期,认为只有理性投资者才能在市场的竞争中生存下来。将投资者的决策行为视为黑箱,简单的将其看成是效用或财富的最大化,由于假设条件的过分理想化,使得经典的现代金融理论陷于理性的误区中。忽略了投资者在决策过程中的情绪、时间压力等对决策的影响,而这明显与现实有差异。
8、尤其是20世纪80年代以后,大量存在金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。如一月效应、羊群效应和小公司现象等。这些异常现象说明有效市场假设中理性行为的相应原理并非完全正确,我们在研究复杂的金融市场行为时,必须同时考虑到人类行为本身具有的复杂多变性。随着对人类个体心理行为研究的日益重视和人类自身研究的不断变化,促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非力学范式的转换,由此也促成了力图解释金融市场实际行为的全新的行为金融的逐渐兴起。美国俄勒冈大学巴伦(O.K.Burrel)教授最早要求将心理学与金融学综合到金融研究中,并于1951年发表了题为投资研究中运用实践方法的可能性一文,探讨了用构
9、建实验室的方式来验证理论的必要性。随后的1967年和1972年,该大学的教授巴曼(Bauman)和斯诺维奇(paul slovic)分别发表了科学投资分析:是科学还是幻想?和人类判断行为的心理学研究,认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大意义。上述三篇文章因此被视为行为金融理论的发端。Kahneman & Tversky(1979)在期望理论中指出:非理性投资者的决策并不完全是随机的,常常会朝着一个方向进行,所以不一定会彼此抵消。Shiller(1984)明确指出:当非理性投资者的行为变为社会行为的时候,如大家都受到谣言或某种舆论导向时,非理性的群体化就会形成合力,愈加偏离理性的方向。投资
10、者的决策影响因素并非随机的,而是常常带有判断错误。尽管部分非理性投资者如EMH所言经过学习能够变得逐步理性,但是Thaler(1986)发现:由于学习机会成本会超过非理性投资者的负担,故常常不会发生这种学习改进的效应。1985年werner de Bondt 和R.H.Thaler 发表的股票市场过度反应了吗?一文,标志着行为金融学的真正兴起,此后大量的学者投入到了行为金融的研究领域。Kahneman & Tversky(1992)的研究指出:投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量,而是以一个参考点看待收益或者亏损,每次的决策都会因情况不同而改变,决策并不是按照
11、贝叶斯法则进行的,决策时要受到框架效应的影响。Shleifer&Vishny(1997)认为“套利的极限”实际上不可能实现。随后的1999年,shefrin出版了远离贪婪和恐惧:感悟行为金融和投资心理学,Lars Tvede出版了金融心理学并创办了金融分析家杂志。Mullainathan&Thlaer(2000)的研究表明,套利本身具有风险,不仅要取决于有完善的替代品的存在,还取决于套利期限的长短,如果这两个条件不具备,套利行为就会失败,典型的案例就是以传统主流金融理论为投资理念的Long-Term Capital Management投资基金的亏损事件。与传统经济学相比较,行为金融关注的不是
12、理想状况,即“应该发生什么”,而是关注社会经济的现实状况,即“实际发生什么”。行为金融理论认为,金融市场的经济行为是社会的人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济刺激(如价格指数、通货膨胀、税收以及经济信息媒介等)是经济行为产生的必要条件,而非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射,其间还包括一系列的中介变量,如个人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣等。因此,不但需要讨论人们应该如何决策(最优决策),而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的,金融市场价格实际上是
13、如何确定的,这就是行为金融要解决的问题。二、行为金融理论对投资决策行为的分析Stateman(1999)在对行为金融学的总结时指出:行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差别,他们的主要目的都试图在一个统一的框架下,利用尽可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场中存在的问题。两者的主要差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好及决策相关的心理学研究成果来理解和预测个体心里决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善不确定性条件下的决策行为。1、投资者的心理特征。(1)有限理性(Less-prefect rationality or bounded rationality)这一
14、观点是由Herbert Simon提出的,相对于标准金融的完全理性概念,有限理性是指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性,在面临选择问题时,通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估,因而无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。因为人们在现实生活中进行决策时,往往是基于启发式(heuristic algorithm)、思维捷径(Mental shortcut)的次优和满意甚至是错误的选择。与完全理性相对的还有非理性概念,一般包括两个方面:一是指内在理性,即与个人喜好相悖的决策行为;二是指外部理性。即违背社会常规或外界标准的决策行为。(2)非贝叶斯预测(Non-Bayesian
15、 forecasting)。行为金融的研究表明,人们在投资决策过程中,并不遵循现代金融理论中的最优决策模型按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率,而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重,以至于人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响。(3)自信情结 (Overconfidence complex)。心理学研究表明,人类有过高估计自己技能和预期成功的趋势。马哈吉(Mahajon,1992) 将自信情结定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。作为投资者,有内在的忘记或不能从失败中吸取教训的本性。例如投资者不能从自己过去错误的投融资决策中吸取教训以致进一步陷入自负的困境。在自信情结的性
16、别方面,巴伯和奥登(Barber&Odean,2000)的研究表明,男性比女性在投资决策中更为自负,有更多的交易冲动。特别是有研究发现,在实际预测能力未改变的情况下,人们更为相信对比较熟悉的领域所做的预测。如违背现代投资组合理论的“本地股偏爱(home bias)”现象,股市中投资者的自促成效应(self-fulfilling)及奇异想象(Magical Thinking)等。(4) 回避损失 (Loss Aversion)。趋利避害是人类行为的主要动机之一,马科维茨很早就注意到了人类的这种行为方式。行为金融的研究进一步表明,人们在从事金融交易时,其内心对利害的权衡是不均衡的,赋予“避害”因素
17、的权重是“趋利”因素的两倍。人们在投资活动中,首先考虑的是如何避免损失,其次才是获取收益。(5)追求时尚和从众心理。社会心理学的研究表明,人们的认知受到自身所在社会群体的影响。当人们在决策时,会参考其它人的选择,当别人的选择是传统的、流行的或权威的时候,人们更容易忽略自己已有的信息而遵循该选择。位置消费理论的研究也表明,人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比,人们的相互比较对个人决策行为有很大的影响,而追求时尚与从众心理是其中最突出的表现。这种偏好选择因素在金融领域常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为,金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。(6)后悔规避。默
18、顿(Morton,1993)提出,当人们碰到冲突的信念时常常感到内生的紧张和焦虑。人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突,一是我们改变过去的评估、感觉和意见;二是我们尝试去证明我们的选择是正确理性的。当投资者购买了业绩不佳的股票时,其后悔的心情是难以避免的,但往往不愿承认自己做出的错误投资决策,为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬,投资者往往改变自己原有的投资类型或信念去支持自己错误的投资决策。可能回避卖掉正在下跌的股票,而恰当的行为是尽快卖掉业绩不佳的股票。正是投资者在进行决策时存在上述的这些心理特点,从而使他们的实际决策过程偏离了现代金融理论所描述的最优决策过程,从而导
19、致实证检验的失败。(7)心理账户(mental accounting)。在研究个人行为时发现,在人们的心目中,隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法,原因在于人们具有把个人财产按“思维账户”进行分类的天性,即投资者习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。shefrin和statman(1994)认为,投资者倾向于将投资分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分。shefrin和statman的进一步的研究表明,人们通常将自己的收入分成三类:固定的薪酬收入,资产收入和未来收入,并按这些不同收入的现有价值来消费。对于不同“思维账户”里的资金,人们的风险偏好是不同的。(8
20、)锚定效应(Anchoring)和赌博与投机行为(gambling behavior and speculation)。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来,同时易受他人建议的影响,锚定最终会使投资者对新信息反应不足(under-react)。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实,在房地产交易过程中,起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。宏观经济学家认为,锚定价格与粘滞价格有关。Kahneman和Tversky(1974)描述的幸运轮实验也清晰地表明:人们更多地受到无意义的初始值的约束和左右。赌博作为一种主动的冒险
21、行为,广泛存在于不同文化背景的人群中,该现象使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶,又表现为风险偏好。行为金融的期望理论对此给出了合理的解释。2、金融投资决策行为的一般特征。目前行为金融学还没有形成一套系统完整的理论,绝大部分的研究成果都集中在确认那些会对资本市场产生系统性影响的决策行为特征上,尽管这一全新的概念框架还需要不断完善,但已经发展和确认了一系列具有公理性的决策行为特征:(1)决策者的行为偏好倾向于多元化,并且通常在决策过程中临时做出决策;(2)决策者具有很强的适应性,决策的性质和决策的环境都将对决策者的决策程序和方法产生影响;(3)决策者更倾向于满意原则
22、而不是最佳原则。美国经济学家Nisbett和Ross所做的一些实证研究表明投资者决策行为特征与市场的有关投资特性是密切相关的,这些投资特性可同时用来纠正复杂问题的解决方案和日常简单问题的判断。投资者可能存在的有限理性行为特征远不止这些,随着行为金融理论和心理学研究的不断深化,将有更多的投资者有限理性行为特征被揭示出来。近期的进化心理学研究表明,许多决策行为特征的共性和永久性都根源于人类进化。Barrow1992年指出存在进化的心理机制层次上的普遍的人性。这种机制是应变性的并根据自然选择而变。Simpson和Kenrick(1997)的研究表明,基因可以影响复杂行为,人体中某些生物酶水平的高低影
23、响着人们承担风险的意志。三. 行为金融投资理论基础.行为金融学研究的真正突破性进展是以普林斯顿大学Kahneman和斯坦福大学Tversky的期望理论以及他们相关的研究成果为标志的。基于行为金融的投资理论认为,投资者对证券需求的变化有些是完全理性的结果,而有些则不是,这种由于投资者预期和感觉的变化而导致投资行为的变化,则不能简单地从理性的角度来解释。期望理论与行为组合理论(BPT)、价值理论、噪音理论共同构建了行为金融学的主要理论基础。1.期望理论. 期望理论是行为金融研究中的代表学说,由kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资
24、者,他们的行为并不总是理性和风险规避的。其有别于传统预期效用理论主要在于投资者效用决定的权重是“价值函数”(value Function)而不是效用函数。价值函数的表达式是:,其中,是与结果相联系的决策权重(Decision weight),反映决策者对结果的主观价值判断,即衡量偏离参照点的价值变化,是对应变量(例如财富)的增函数。期望理论表现为加权“价值函数”的最大化,其权值不是一般意义上的概率,而是真实概率的函数。价值函数包括三个层面的内容:(1). 决策值的价值函数定义为对参照点(其具体位置取决于个人的主观因素)的偏离,函数曲线上各点的斜率都是正的;(2)价格函数在收益状态(正向)是凹性
25、(体现为风险回避,即在确定性收益与非确定收益中偏好前者),在损失状态(反向)是凸性(体现风险爱好,即在确定性收益与非确定性收益中偏好后者);(3)价格函数损失状态的斜率大于收益状态的斜率,即损失给个体带来的痛苦程度比相同量收益给个体带来的愉快程度要大。随着收益的增加,其满足速度减缓。期望理论以加权“价值函数”的形式,较好地将人的一些行为决策特性结合进来,能够很好地解释不少金融市场中地异常现象。如期权定价中的“波动率微笑”、股票溢价之谜等。与传统主流金融理论相比,期望理论强调人的本性,从而使经济学、金融学研究重新回归到“人本主义”精神上来,该理论认为,投资者决策是基于某个参考点的结果的价值大小(
26、损失或盈利)以及决策权重而做出的,投资者在做决策时一般会经历两个阶段:编码和评价(见图示)。投资者个体因素 方案编码 决策框架 方案评价 做出决策相关环境因素由此可以发现,传统主流金融理论假设下的投资者决策框架依据自身的财富水准和对结果发生的概率而做出一种预期效用的优化选择,这种决策模式建立在对各种信息资讯的充分占有和对情景的全面分析的基础之上的。而在金融市场的现实中,投资者由于受到外部环境的变迁、自身的知识水平、信息的非对称、分析工具的先进性以及心理素质等因素的制约,上述的预期效用最优决策是不可能实现的,因此期望理论对投资者的决策框架进行了修正,提出在不确定性条件下投资者的决策动机会受到自身
27、和外界各种变量的影响,在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码,在决策阶段,相对于参考点,投资者对收益和风险的预期决定了最终决策方案的制定。2.行为组合理论(Behavioral portfolio, BPT)。BPT 是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。在Markovitz的均方差资产组合理论中,投资者将其资产作为一整体,对资产进行总体评估,并考虑资产之间的协方差。在此基础上,MPT认为资产投资者应该把注意力集中在整个组合,最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。针对MPT, Statman 和Shefrim(1994)提出了BPT理论,认为现实中的投资者无
28、法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及基于投资目的所形成的一种金字塔式的行为资金组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系,有的是为了避免损失而回避风险,有的是为了获得暴利而追逐风险,而各层之间的相关性被忽略了。3.价值理论。 Munson 和spivey (1981) 的研究表明,产品具有两种价值,即效用价值和表现价值。行为金融认为在标准金融领域,只注意到了风险产品的效用价值,理性人注重的是回报率和风险等效用价值特性,如市盈率、系数等,理性价格仅仅反映了效用价值特性,而没有反映表现价值特性(如公司的宣传效果和投资者对公司的感性因素等),实际上这
29、些因素必然会影响投资者的投资行为。四、行为金融理论的投资行为模型。近年来行为金融学的重点转移到了为非标准投资者(nonstandard investor)的行为建立模型上来,它对传统的理性人假设进行了各种形式的放宽,研究非严格理性的投资者行为将对股票市场的特性带来怎样的影响。克拉克经济学奖得主Rabin(1996)将心理学研究与投资者行为相结合,认为“投资者行为总会面临各种各样的修正的调整”。Shefrin&stateman提出了行为资产定价模型(BAPM),2000年又提出了“行为组合理论”(BPT)。行为金融学的不断演进与发展,形成了与传统主流金融理论并驾齐驱的格局。2002年,普林斯顿大
30、学Kahneman以其在行为金融研究领域的杰出贡献而荣膺诺贝尔经济学奖。1. 行为资产定价模型(BAPM) BAPM是shefrin 和 stateman (1994)提出的,它是对传统CAPM 的扩展, 与CAPM不同的是, BAPM中的投资者被分为两类,信息交易者(information trader )和噪声交易者(noise trader). 信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者,此时投资者关心的是资产组合的期望收益和方差,最终形成市场均衡价格。噪声交易者则不按CAPM行事,容易产生认知偏差,并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。噪声交易者的资产选择会影响证券价格,如噪声交易者对
31、成长型股票的偏好必然抬高成长型股票对于价值的价格.类似的主要论文包括DeLong(1990);Campbell,Kyle(1993);Fama,French(1993);Wurgler,Zhuravskaya(1999)。这些研究的重点是要寻找是什么因素限制了效用最大化的理性投资者吸收噪音投资者造成市场波动的能力,认为噪音交易者是导致股票价格异常的主要原因。一个噪音交易者制造的冲击可能会使价格远离基础价格,使企图套利的效用最大化投资者的财富减少,从而降低其套利的能力。由于风险是限制效用最大化投资者抵消噪音的重要因素,噪音交易者制造的噪音就变成了不可分散的风险,所以噪音交易者不是系统性的就是对应
32、于特定的事件的。DeLong,Shleifer,Summers和Waldmann构筑了一个噪音交易模型(DSSW),该模型的分析表明,噪声交易者通过承担更多地由他们自己创造的风险可以获得比理性套利者这更高的投资回报。非理性交易者完全有可能在市场中生存下来,而非理性交易者的持续存在将证明“市场选择”理论的不完全性,两类交易者都依据自己的信念进行交易,金融资产的均衡价格综合反应了这两类交易者的投资意愿。但该模型基于两个关键假设,一是信息交易者的持有期比较短,二是噪声交易的信念是随机的。它是一个两期迭代模型,在年轻时,投资者选择并购买投资组合(由无风险资产和风险资产组成);年老的投资者将其组合出售给
33、年轻的投资者。假设市场上只有两类资产:无风险单位资产s和风险单位资产u,两类资产都有固定收益r,噪声交易者的数量为,信息交易者的数量为,噪声交易者在时期t误认为风险资产u的期望价格是一个正态分布的随机变量,(),是噪声交易者的预期均衡度量,是噪声交易者对风险资产预期收益错误认识的偏差,则在均衡条件下,t时期风险资产u的价格为:其中:是投资者的风险厌恶系数;是噪声交易者风险的一个度量,与资产价格负相关。从中可以看出均衡价格只依赖模型中的外生变量(和r )以及有关噪声交易者现在和将来错误认识的公开信息。假定初始财富相同,噪声交易者和理性交易者总收益的差异Rn-1 是它们持有的风险资产数量上的差异和
34、每单位风险资产预期收益的乘积。经计算有: E(Rn-1 )=超额回报为正的条件是噪声交易者看好该资产价格,即*0,且风险资产的定价低于其基本价值。当噪声交易数量t发生改变时,对超额回报会产生很大的影响。随着t的降低,信息交易者更愿意进行套利交易活动,随着价格向基本价值的回归,其收益会上升;随着t的增加,情况正好相反。在临界点噪声交易者与信息交易者具有相同的回报,此时噪声交易者的数量为: BAPM模型中证券的预期收益决定其行为,由于噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效率资产组合并非市场组合,传统和行为的估计是一个难点,在CAPM的模型中,人们知道市场组合的原理但却找不到精确构造市场组合的方法
35、,因此在计算标准是只能用股票指数来代替市场组合。行为的计算就更加困难,因为行为因素的变化就更快了很难找到行为的有效替代物。BAPM涵盖了包括理性价值特性和价值感受特性的诸多因素,在证券市场上,很多事实都证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。BAPM模型产生行为,模型考虑了噪声交易者,BAPM的估价只反应了一个较低的风险,而CAPM模型产生一个传统的,因此可以认为传统将高于行为。定义NTR为传统和行为之间的差异,那么CAPM的将由两部分组成:即基础风险(BAPM)和由噪音交易者产生的附加风险(NTR)。 CAPM=NTR+BAPM 若市场完全由信息交易者组成,噪声交易
36、者不存在,使NTR为0,这时CAPM的完全等于BAPM的,不存在噪声交易者时,BAPM模型没有实用价值。 2.BSV模型(Barberis,shleifer, and vishny, 1998). 该模型认为,人们进行投资决策时存在两种心里判断偏差,一是选择性偏差(representive bias)。投资者过分重视近期数据的变化模式,而对于产生这些数据的总体特性重视不够。由于投资者认为收益变化只是一种暂时现象,并未适时根据收益变化调整自己的未来预期,只是当实际收益状况与投资者先前预期不符时才做出调整,这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(underreation)。另一种是保守性偏差(con
37、servation bias).投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,错误地对价格变化外推,导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型就是从人们进行投资决策时的这两种心理推断偏差出发,解释投资者的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。针对这两种偏差,分别建立模型1(描述发应不足)和模型2(描述反应过度)。模型1 模型2 证券价格为: 此外,投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。上述模型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期收益反转等现象。3. DHS模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam,
38、1998). 该模型将投资者分为有信息和无信息两类,其中无信息的投资者不存在判断偏差,有信息的投资者存在着过度自信和对自己掌握的信息过分偏爱(self-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性;过分偏爱自己掌握的信息使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应,对公共信息则反应不足。这一假定意味着个人信息将导致短期的过度反应,仅仅当后续的公众信息不断地创伤投资者的自信使公众信息的权重占很大比例时,投资者才会抛弃过分自信的错误定价。在这种偏差指导下的投资行为导致市场对股票价格近期的过度反应和长期反转。该模型将投资分为4期,第0期(初始时)投资者具有相同
39、的先验理念和投资组合,在第一期有信息投资者受到一个关于私有信息并据此与无信息投资者进行交易,证券价格作出了过度反应;在第2期,一个存在噪声的公共信息到达,引发进一步交易,价格的偏离得到部分纠正;第3期,随着明确的公共信息陆续到达,价格最终向理性回归。第1、第2两期的证券均衡价格分别为:P1= Ec|+=P2= Ec|+,+=4.统一理论模型(unified theory model)。 Harrison Hong 与 Jeremy C. stein (1999) 从市场参与者的相互作用角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。该模型与上述模型的主要区别在于:它把研究重点放
40、在不同作用者的作用机制上,而不是作用者的认知偏差方面。该模型将作用者分为“观察消息者”(news watches)和“动量交易者”(momentum traders)。两类作用者按照人们通常的感觉来看都不是完全理性的,而是有限理性的,每类作用者仅能以无偏的方式“处理”可得公共信息的“某一子集”。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测,其局限是完全不依赖于当前或过去的价格;而动量交易者则完全依赖于过去价格的变化,预测必须是对过去历史价格的简单函数推理。在此基础上,该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散,而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初
41、由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向,使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点,这两类交易者的相互作用使股票价格具有动量效应(当个人信息逐渐影响股票价格并被动量交易者加强时)和价值效应(当动量交易者使价格超越了基础价格时)。 五.行为金融理论的投资策略。 行为金融学是在研究金融市场“特异性”的过程中形成并不断完善起来的理论体系,将人的有限理性引入到金融问题的研究中来,提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来,基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐。目前在美国已经有以Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基
42、金,这些基金业绩不俗,运作良好。下面从三个层面介绍行为金融的投资策略。1.基于投资者启发性偏差的投资策略。 启发性思维是人脑在解决非规范、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式,为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式。不过,启发性思维很容易导致系统性的心里谬误。如果投资者对市场的预期是有偏差的,则股票价格就存在偏离。这种启发性偏差主要表现在两个方面,一是选择性偏差,人们总是试图将事件归类为已知类列中的某一典型类,然后在预测中过分地强调这种分类,这使人们倾向于在实际上是随机地数据序列中“洞察到”某种模式,从而造成系统性地预测误差。二是显著性思维偏差。对于某些发生概率很小
43、但对人们影响很大地事件一旦发生后,人们通常会高估此类事件地发生概率。另外,还有过度自信和心里学家已经证明了的锚定效应使人们产生认知偏差。心里学研究表明,人们总是对自己的认知和能力过度自信,在对相关数值进行预测时,通常受先前给出的“参考数值”的影响。上述的启发性偏差,会造成投资者对市场新信息的过度反应和反应不足,导致股票价格的偏离,为投资者带来新的投资机会。过度反应是指投资者在预测过程中,过分地注重近期发生的信息。在此基础上,de. Bondt 和Thaler (1987 ) 通过对股市过度反应的实证研究,提出了反向投资策略,建议投资者买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方
44、法,这种策略尤其受到长期投资者的青睐。反应不足指投资对新信息的重视程度太低。它是动量交易策略的重要理论基础,即预先对股票收益和交易量设定过滤规则,当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。随着上市公司业绩的好转,市场会逐步调整其预测,相应股价也会在盈利提升公布以后有一个正向的漂移,基于业绩变动与事后股价的这种相关性,投资者可以捕捉到获利的机会。该方法目前已得到广泛的应用。如美国的价值线排名的应用等。2、积极型投资者的预期优化策略。大多数积极型投资者会努力超越市场,获取比基准组合更大的投资收益。而提高预测水平是获取一切超额利润的根源。股票价格随市场对其基本价值估计的
45、改变而变化,如果投资者针对某个公司能够取得比市场更好的估计值,那么他将获得超额的资本收益。行为金融认为,投资者要获得比市场更好的预期收益需要从以下三个方面着手。(1)投资分析人员要紧密跟踪宏观经济走势和行业发展方向,了解上市公司的未来前景,获取比市场更优质高效的超前信息,从而取得比市场更好的预期分析;(2)使用更好的模型对所获信息进行有效地优化处理;(3)研究表明,投资者并不单纯追求个人财富最大化,还可能优先谋求其它因素地最大化,在一些环境下有可能犯系统性地判断错误,导致市场价格地偏离。合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。3.保守型投资者地分散化策略。在行为金融理论中,关于保守型的投资策略
46、具有代表性地是成本平均策略和时间分散化策略。这两种策略与投资者的有限理性和思维账户有关。前者指投资者在用现金投资于股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略;后者指投资者承担风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低,建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例,随着年龄的增长将此比例逐渐减少的投资策略。上述投资选择常被指责为收益较差的投资策略,但在个人投资和机构投资者中广受欢迎。总体来说,行为金融学寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应不足的市场情形,这些错误可能导致证券定价偏离。行为金融学投资策略的目的是:在大
47、多数投资者认识到这些错误之前投资于这些证券,随后当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。六、行为金融理论的投资风险测量方法 行为金融学认为风险主要是反映随机变量取值相对低的可能性,用传统的均值方差方法并不能真正衡量投资风险。因为在实际投资中投资人往往不把大于初始资本的投资结果看作有风险,而是把小于初始资本的结果视为真正存在的风险,所以在投资人的效用函数中常常对损失带来的负效用给予较大的权重,而对收入带来的正效用则给予较小的权重。由于市场因子的随机性,证券组合的收益变化也是一个随机变量,根据统计学理论,随机变量的特性应该是采用随机变量的概率分布来进行确切的描述,而不能只用标准
48、差。这样,证券组合市场风险的测量就应该通过证券组合收益的概率分布来描述,即 VaR方法(在一定概率水平下证券组合在未来一段时间内的最大可能损失)。基于以上认识,行为金融学主张用变量的实际值小于变量均值或某一目标函数主体所认为的安全值(或可以维持自己的效用不比现状差的值)的概率来表示风险。这种测量风险的方法的典型形式是ProbxE(x). Shefrin 和Stateman 建立的与均值方差模型相对应的行为资产组合理论BPT,就有采用了这种更注重投资损失的风险测量方法。七、结束语 行为金融学是以人们的“实际”决策行为为研究起点的,它的出现弥补了经典理论在个体行为分析上的不足和缺陷。虽然现代金融理论的支持者对行为金融理论是否解释了市场异常现象,是否比效率市场假说更接近证券市场的实际仍然提出诸多疑问。但勿庸置疑的是,行为金融理论对原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思,从人的角度解释市场行为,充分考虑了市场参与者心里因素的作用,为人们理解金融市场提供了一个新的视角,较为系统地对效率市场假说和现代金融理论提出了挑战并能构建有效地解释市场异常行为的理论。该理论以人们的实际决策心里为出发点,讨论投资者的投资决策对市场价格的影响,不仅注重决策本身,更注重形成决策的信息,突破了现代金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的