1、信息强制披露与自愿披露的重新界定与监管宏观锂济研充 201o 年第 12 期 信息强制披露与自愿披露的 重新界定与监管冰 王惠芳 内容提要 强制披露制度对某些信息的监管部 分无效或 完全无效 ，其原 因在 于 目前的强制披露涵 盖 了实质上属 于自愿披 露的项 目。为解决这一难题 ， 本文从信息的经济实质出发，在分析强制披露对不 同信息有效程度的基础上，对强制披露及 自愿披露 的范围和涵义进行 了重新界定，从 而为资本 市场信 息的有效监管提供了一种全新的思路 关键词 强制披露 自愿披露 可观测 可核 实 披露选择权 强制披露制度主张以政府干预的力量来对上市 公司的信息披露进行规范。在这种模式
2、下，上市公司 必须按照有关规定的内容和格式进行信息披露，并 承担相应的法律责任。显然，强制披露制度的目的是 试图通过规范化和法制化的信息披露方式来保证上 市公司信息的披露质量。然而，大量研究表明，强制 披露制度下，公司虽然提供了足够的信息，但信息披 露的真实性仍存在不同程度的缺失，除了虚假信息 披露，还 现了以下“次假”信息披露现象：(1)披露 缺乏信息含量。某些信息虽然披露，但大多是泛泛而 谈，缺乏实质内容，如有关管理层讨论_卜分析、公司 治理、内部控制等信息的披露大多是“形式”重于“实 质” ；(2)操纵性披露严重，包括推迟对坏消息的披露 或对披露措辞进行粉饰等。如 20077 发生的杭萧
3、钢构 案，关于“承接为安哥拉建设公房项目”这样的重大 信息，公司虽不是纯粹的虚假披露，但通过操纵披露 时问以及“大玩文字游戏” ，造成二级市场股价的大 幅波动，很多投资者损失惨重。又如 2009 年 4 月发生 的中信泰富推迟“外汇交易巨亏”披露案，早在 2008 年 9 月7 日，公司董事会就已获悉因投资外汇期权交 易而发生巨亏 147 亿港 币，却在 2008 年 9 月 9 日的一 份公函中称， “公司的财务或交易状况没有 m 现重大 不利改变” ，直到 2008 年 l0 月 20 日，公司才正式对 外公布利空信息，也就是说消息的披露延迟了 6 周。 可见，强制披露虽然解决了信息披露的
4、充分性问题， 但对信息披露的真实性问题仍然作用甚微。其原因 何在? 很多学者认 为，造成这-问题的原因是强制披 露制度设计和执行的缺陷，因此应该继续强化监管。 本文认为，这种分析虽有一定的合珲性，但却忽视了 上市公司信息披露的本源性问题，即信息本身的经 济实质。具体来说，某些信息自身的经济实质决定了 即使有完善的强制披露规定，但管理层仍可以操纵 或控制其披露数量和披露质量，因此，不能一味地扩 大信息强制披露的范围及诉求强制披露制度的完 善，而应该在深入分析信息经济实质的基础上，对信 息强制披露和自愿性信息披露的范围与涵义进行重 新界定，从而厘清信息披露监管的思路。 一、目前的问题：割裂强制披露
5、与自愿披 露的关系 目前关于信息强制披露 与自愿披露的研究，总 是将两者割裂开来 ，认为强制披露与自愿披露是一 种非此即彼的关系。在这种思路的指导下，对信息自 愿披露涵义界定遵循的是“自愿的信息披露”这一 逻辑思维，即从制度层面，使用排除法，认为 自愿披 露是强制披露规则之外的披露 。如 Meek，Roberts and Gray(1995)认为：“公司自愿性信息披露是指在 强制性披露的规则要求之外，公司管理层自主提供 本文得到中南财经政法大学中央高校基本科研业务费专项资金(2010073)的资助。 50 宏观锃济研宏 2o10 年第 12 期 的关于公司财务和公司发展的其他方面相关信息。 ”
6、 美国财务会计准则委员会(FASB，2001)在改进财 务报告：对改善中的自愿性信息披露的透视的报告 中认为：“自愿性信息披露是指在财务报表之外的， 未被公认会计准则(GAAP)和证监会(SEC)明确要 求披露的披露。 ”何卫东(2003)指出：“自愿性信息披 露是指除强制性披露之外，上市公司基于公司形象、 投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露公 司信息。 ” 这种观点以强制披露与自愿披露之间存在明确 的制度界限为依据，侧重于公司的披露意愿是“强 制”还是“主动”这一视角，为人们研究信息披露方式 提供了一个清晰的参考标准，在实务中具有较强的 可操作性。然而，本文认为，这种割裂强制披露与自
7、 愿披露关系的研究，不仅缺乏理论深度，而且会误导 信息披露的有效监管，导致如下问题： 】 、强制披露涵盖了实质上属于 自愿披露的项 目。安然事件后，各国都强化了对信息披露的监管力 度。在强化监管思想盛行的现行市场环境下，强制披 露的触角试图涵盖所有的信息要求，包括某些实质 上属于自愿披露的信息。如新年度的经营计划、重大 发展项目、环境变化的影响、内部控制信息等，对于 这些信息 ，虽然强制披露制度规定必须披露，但是， 由于这些信息的内部性较强，披露动机难以观测或 是披露内容难以核实 ，所以这些信息在披露实务中 的监控和强制执行是十分网难的，这些信息的披露 权实质上掌握在公司管理层手里，属于自愿披
8、露的 范围。弗雷德里克乔伊(Frederick Choi)在国际会 计学一书中就已认识到这一问题：“当某些披露规 则的强制执行和监控很难时，这些披露在实务中就 是自愿的?” 。所以，如果仅以强制披露制度作为 排除标准来界定自愿性信息披露，是片面的，可能会 遗漏掉一些实质上是 自愿披露的强制披露项目。 2、对于某些信息，强制披露制度难以有效监控。 虽然强制披露对资本市场的健康发展是必不可少的 和有实际效果的，但在信息的强制披露上，绝不是越 多越好，更不是上市公司的所有信息都必须进行强 制披露，不断扩大的强制披露规则其实已经超出了 它的实际监控能力。如公司未来发展面临的风险因 素 、公司可能涉及的
9、重大诉讼事项等内部性很强的 信息，不管强制披露制度如何规定，对于是否披露 、 披露什么，公司掌握着很大的披露选择权，强制披露 制度是无力监控的，也无法有效地追究责任。 分析 二、强制披露对不同信息的有效性程度 根据信息经济学的观点 ，信息按照内部性的强 弱、确定性或完美程度可分两大类：可观测和不可观 测信息；可核实和不可核实信 色、 。 “ 可观测(observable and measurable)是指公司是 否拥有或掌握该信息能被公司外部人所观测，即当 公司没有披露某种信息时，外部人可观测到是公司 拥有该信息不愿披露，还是公司根本不拥有该信息。 如雇员的年龄对雇主来说就是可观测信息，因为不
10、 论什么类型的雇员，都拥有关于自己年龄的信息，如 果某个雇员不披露自己的年龄信息，则雇主可以很 容易观测出他是故意不披露。但雇员的懒惰情况对 雇主来说则是不可观测信息，因为对那些不披露的 雇员，雇主无法观测到雇员是不懒惰而不披露，还是 懒惰而故意不披露。 可核实性(verifiable)是指信息的真实性在披露 后可以很容易被外部人所验证。如保险箱的号码就 是可核实信息，如果外部人不能用它开启或关闭保 险箱，则说明是虚假信息。而保险公司在签订保险合 同时，被保险人所告知的自己是高风险还是低风险 信息，由于保险公司无法验证，因此它就是不可核实 信息。 可观测和可核实两个指标准确地把握了信息的 经济
11、实质：可观测侧重于披露动机的考察，可核实侧 重于披露结果的考察。据此可进一步将上市公司披 露的信息分为四类：可观测可核实信息、可观测不可 核实信息、不可观测可核实信息以及不可观测不可 核实信息。强制披露对四类信息的有效程度分析如 下 ： 可观测可核实信息，如财务报表信息等定量型 的硬信息，由于这部分信息的披露动机的可观测性 和披露时内容的可核实性，公司的自愿选择权是很 小的，所以强制披露规则是有效的，可以有效监控这 些信息的披露与否以及披露质量。 可观测不可核实信息，如报表附注信息、预测性 信息、分部信息 、内部控制信息等，虽然强制披露规 51 宏巩锃济研完 201o 年第 12 期 则对公司
12、是否披露的监控是有效的，但是却无法对 披露时信息的可靠性与否进行核实验证。即使要求 公司强制披露，这类信息的可靠性却难以保证。 不可观测可核实信息以及不可观测不可核实信 息等内部性很强的软信息，如经营计划的调整、经营 环境变化对公司财务状况的影响、公司盈利变化及 其原因等信息，公司对它们是否掌握或披露时是否 真实，外部人是无法得知的。所以，即使强制规则对 这些信息规定了披露要求，但其实监控起来是很难 的，公司的自愿选择权、酌定权很大，实质上属于自 愿披露，即这部分信息的强制披露和自愿披露的界 限是模糊的。这部分信息强制规则完全无效。笔者曾 对 2008 年深市上市公司的年报进行了统计，发现在
13、建筑业的 8 家上市公司中，有 4 家对“生产经营环境 和宏观政策变化对财务状况和经营成果的影响”的 强制性信息进行了披露，而另外 4 家则未披露，是没 有“影响”还是有“影响”公司未披露，监管者和投资 者无从得知，也无法验证。这部分信息虽然属于强制 规定范围，但实质上它处在公司的掌控之中。可见， 目前的强制披露规则对不可观测可核实信息及不可 观测不可核实信息是完全无效的。 强制披露对四类信息的有效程度如冈 l 所示。 可观测信息 制披露制度 强制披 I 分有效区 完全有 强制披 露制度 完全 无效区 制度 b( 可核实信息 不可观测信息 图 1 58$tl 披露对四类信息的有效程度 三、信息
14、强制披露与自愿披露的重新界定 由于强制信息披露的固有局限，资本市场的信 息披露应采用强制披露与自愿披露相结合的方式。 至于强制披露与自愿披露范围的确定，即哪些信息 应该采用强制披露形式，哪些信息应该采用自愿披 露形式 ，可根据以下原则确定 ： 52 1、信息是否具有可观测可核实的特性，以及公 iJ 是否具有实质上的披露选择权。对于可观测可核 实信息，公司披露的选择权较小，管制的措施是有效 的，因此可以强制披露；但对于不可观测不可核实的 信息，公司披露的选择权较大，管制无能为力，最佳 方式就是通过自愿披露来决定这些信息的数量与质 量。 2、监管方对该信息披露监控的有效性。如果难 以判定信息是否属于不可观测或不可核实的，则比 较易于操作的标准就是看强制披露规则对于一些信 息是否能有效地监控和执行。如果不能有效监控或 是监管的成本高昂，则这些信息就不适宜采用强制 披露，而应采用自愿披露。如对于环境保护和社会责 任等信息，由于不同的公司个体差异性很大，很难由
