1、国美PK苏宁：类金融模式的风险与创新姚宏，魏海玥引言：国美与苏宁的冰火两重天 2008年11月，国美电器（以下简称“国美”）因黄光裕入狱而陷入危局，使苏宁电器（以下简称“苏宁”）有了迅速赶超的机会，曾经的“美苏”对峙格局发生了微妙变化。苏宁2010年的年报显示，实体门店总数已达1311家；2010年的营业收入755.05亿元，同比增长29.51%；净利润41.06亿，同比增长37.38%。 而同一时期刚刚走出窘境的国美电器营业收入509.10亿元，同比增长19.32%；净利润为19.61亿元，同比增长37.54%。从业绩上来看，国美在经营规模和获利能力方面已经被苏宁抛在身后。而在两年前，竞争格
2、局却与现在恰恰相反。当时国美营业收入370亿元，几乎是同期苏宁的1.42倍。短短两年间，此起彼伏，国美与苏宁两家公司的竞争地位呈现大反转，个中缘由，耐人寻味。1 苏宁与国美：用沃尔玛方式卖电器1.1 经营战略与运营模式沃尔玛从一家普通零售企业发展成为今天连锁店遍布全球的成功模式，优化供应链、降低物流成本固然是其赢得NO.1的关键法宝，但营运资金之所以能保持充沛且低成本，却源自类金融模式。类金融模式是指企业吸纳供应商的资金，通过滚动方式供自己长期使用，从而得到快速扩张、使得利润达到最大化的经营模式。沃尔玛利用其“大者恒大”的规模优势和渠道优势，实现了“快快收款，慢慢付款”：一方面向供应商要求更多
3、的信用期和信用额，一方面对持卡消费者所在的信用卡公司要求更快的现金回笼。这就如同一个水池，如果进水管与出水管同速流淌，则水池无法存水；如果进水管哗啦啦地进水，而出水管却一点一滴地流出，自然这个水池能储存很多的水。国美和苏宁向国际一流企业取到真经，以沃尔玛的方式来经营家电连锁零售业。与传统的家电销售渠道相比，家电连锁零售企业将专业化和连锁经营结合起来，有利于形成集约化的经营规模，具有价格低、品牌全和服务体系完善的竞争优势，在很大程度上降低了经营风险，能有效地实现企业的快速扩张。国美和苏宁均通过“集中采购”、“统一配送”、“标准化复制”的连锁经营模式来扩张主营产业规模。据年报显示，截止到2010年
4、底，苏宁在全国231个地级以上城市拥有连锁店共计1311家，连锁店面积合计达516.07万平方米；国美拥有门店826家、非上市国美集团门店435家和大中电器门店59家，共计1320家，合计覆盖全国336个大、中城市。一直以来，国美与苏宁都致力于谋求与供应商建立稳定和良好的战略合作伙伴关系，以利于公司在未来的市场竞争中占据更有利的地位。但两个公司在对待供货商关系上风格迥异：国美强硬霸气，一贯对家电供应商实施“高压政策”，将资金成本和风险转嫁给企业，向消费者让利以拥有强大的消费群体。从本质上说，苏宁与国美并无不同，但对供应商奉行的则是绵里藏针的“怀柔政策”。虽然苏宁也会对厂家施压，但都能控制在对方
5、接受的限度内，且时有妥协，谋求共同发展，达到双赢。尽管两公司风格不同，但都能以自己的方式与厂商建立长期稳固的战略关系。 相对于“吃供销差价”的传统商业盈利模式中蕴藏的集约式增长特征，“吃供应商” 盈利模式相对较为粗放，但也正是这种粗放式的特征使得渠道价值突显，网点规模、布局及销售规模是构成渠道价值的关键要素，令国美和苏宁在与供应商的博弈中保持着强势。 1.2攻城略地的资本平台在飞速崛起的过程中，国美与苏宁有着惊人的相似，其发展的资本运作模式大同小异，即同样是采用类金融模式、上市融资以及“零售+地产”相结合的三部曲。（1）激进有效的吸金模式：类金融模式国美每新增一家连锁门店需要4000万元左右的
6、资金，按每年新开店300家计算，国美所需资金约为120亿元。然而，据国美电器的年度报表显示，以2004年为例，其资产负债表上的货币资金只有16.59亿元，远远小于规模扩张的需求。实际上，虽然国美的负债以短期负债为主，但向银行的短期借款却非常少，导致有息负债率也很低，支持规模扩张的是大量的无息负债，即应付账款和应付票据，也就是说支持国美新增门店的资金主要来源于占用供货商资金。这一类金融模式的运作可以从表1中数据中得到清晰的验证。表1 国美与苏宁的类金融模式的运作状况 单位：亿元 年份项 目国美苏宁20042005200620072008200920102004200520062007200820
7、092010货币资金16.5910.7914.5262.7030.5160.2962.325.317.0333407465105.74219.61193.52银行借款0072931.73.510.2008276141.5603.18应付款项31.936805126.15135.57129.18158.151699.12276750.8897.29107.30190.02211.16有息负债率004.93%1.49%1.05%1.58%0.43%1.37%2.25%3.17%081%0.73%00.78%应付款项占短期负债比89.30%93.79%90.78%83.79%85.01%76.47%
8、86.44%77%90%90%85%86%92%86%研究问题1：从上述资料以及两个公司年报附注中，你能解读出国美和苏宁的什么共同点，从而得到什么结论？（提示：货币资金占流动资产的比例说明了什么问题？短期负债的变化？短期负债与主营业务收入的关系？）（2） 上市融资2004年6月，香港上市公司“中国鹏润”以发行新股和可转换债券方式支付，88亿元人民币收购OceanTown100%的股份，而将OceanTown拥有国美电器65%的股份，收购不涉及现金。至此，国美实现了在香港上市的目的。仅仅一个月后，苏宁在深交所成功上市，上市首日股票受到投资者的热捧，成功募集资金3.95亿。从上市地和上市方式的选择
9、上看，国美通过借壳间接登陆香港资本市场，而苏宁经过多年的努力实现了在内地A股市场的IPO，两者的选择各有自身的优势。国美的借壳上市没有资金流入，但香港资本市场相对宽松的再融资政策会使国美获得持续性的资金支持。而苏宁的IPO一次性获得了充足的资金流入，但从长远看，苏宁在国内再融资环境并不乐观，再融资的时间、资金额度受到证监会限制，投资者对再融资的态度摇摆不定，难以满足连锁扩张的持续性资金需求。（3）“零售+地产”的互补电器连锁业归根到底属于零售业，利润较薄，但特点是由于采用类金融模式企业会拥有大量低成本的浮存现金。房地产业属于利润较高，但资金需求量大，资产负债率高，财务成本高的行业。国美与苏宁发
10、现，两者结合，以零售业的低成本资金支持房地产前期开发的资金需求，达到以零售业的现金“反哺”房地产业，以房地产业的利润“带动”零售业发展的目的。2004年在香港成功上市后，国美着力开拓房地产业，在原有的鹏润地产的基础上，先后设立了国美置业、尊爵地产和明天地产等新的地产公司，显著加大地产业务的拓展力度。苏宁电器则在全国多个城市自建商场，致力于向商业地产领域发展，为自身提供网点铺面来降低租金价格上涨的压力。“零售+地产”的模式不但可以将电器零售带来的庞大现金流充分利用起来以赚取更多的利润，又能通过资金分流，适当地控制家电销售门店扩张过快所带来的风险。 1.3 相似的负现金需求经营周期内，流动资金供给
11、与流动资金需求间的差额反映了公司的净现金需求。净现金需求是反映财务流动性的概念之一，是指企业生产经过程中，来自应付款项的资金来源不能满足生产经营上存货、应收账款等流动资产的资金占用，需要企业另行筹集的那部分现金需求。决定生产经营过程中现金需求的因素主要有：存货、预付账款、应收账款和应收票据；决定生产经营过程中资金来源的因素有：预收账款、应付票据、应付账款。研究问题2：分析国美与苏宁的净现金需求，能够得到什么结论？（见表2表3），（提示：两家公司的净现金需求是正是负，现金周转期如何，这与企业信用政策、渠道优势有关吗？比较两公司的占用供应商的资金规模与占用时间。以2010年末数据为例，按当时存款利
12、率，计算因占用供应商资金，公司可获利财务利益）表2 国美与苏宁的净现金需求情况 2004200520062007200820092010国美-21.54-42.18-76.45-78.03-75.45-93.56-79.83苏宁2.492.06-3.98-42.36-38.20-115.39-72.11表3 国美与苏宁的现金周转期 国美苏宁200520062007200820092010200520062007200820092010应收账款周转天数0.680.550.730.560.420.822.872.041.010.871.433.48存货周转天数41.6361.2248.1447.2
13、256.2758.4834.7144.2842.1741.241.9745.85应付账款周转天数11213512411713713242.3459.3975.3888.42108.06110.99现金周转期-69.69-73.23-75.13-69.22-80.31-72.7-4.76-13.07-32.2-46.35-64.66-61.662 国美遭遇滑铁卢 2.1供应商组团反抗国美在造就其连锁帝国的过程中，向供应商收取巨额的进场费、广告费、促销费、租赁费甚至包括新店开张费等；每年近200家新门店开张的过程中，国美要求物业提供至少3个月免租期以供其完成装修和供应商进场；新门店的装修工程，国美
14、要求由施工方垫付装修款，其应付工程款账期最长的甚至达6年，应付装修工程款高峰时达20多亿元。国美一贯霸道，长期占用供应商的资金、不合理的促销要求和突然降价等，使得与供应商的关系几度交恶。2004年2月17日，成都国美与格力电器爆发争端，国美在没有提前通知厂家的情况下，突然大幅降低格力空调的价格，而格力电器在与国美交涉未果的情况下，正式停止向成都国美供货。3月下旬，国美在全国清理格力空调，格力电器也宣布退出国美，双方正式合作伙伴关系结束。同一年内，三星冰箱、洗衣机等产品撤出国美，双方对进店费以及返利的折扣问题未能达成共识，三星当时甚至有计划逐步撤出国美。2005年11月，20多个家电厂商及经销商
15、的重庆地区负责人发起“重庆家电俱乐部”，成员包括一、二线品牌，如长虹彩电、创维彩电、康佳彩电、TCL彩电、海信彩电、厦华彩电、科龙空调、伊莱克斯、格兰仕小家电、能率等。他们认为，国美吞噬了家电厂商太多利润空间，有损市场公平，通过公开信的形式，希望家电零售业能够从货款关系开始得到根本性规范。仅以彩电品牌为例，在重庆地区国美占压的资金，平均每个厂商约400万500万元，按全国接近30个地区分公司计算，平均每家彩电企业就有1亿元左右资金压在国美。但是，大量资金被压，家电厂商投鼠忌器，这场供应商PK零售商的公开叫板最终不了了之。这样的事件举不胜举。经历了2007年的“美的断货”风波后，国美长期坚持的拖
16、延货款和直接扣款的方式受到挑战：西门子、索尼、飞利浦等国外生产厂家和一向强硬且拥有发达营销网络的海尔电器，与国美签署了以现款现货交易为核心的战略合同。一块铁板被打破，国美仍试图维系自己的类金融模式，于是在结算问题上出现了“因人而异”的格局，结果却是没有得到同样待遇的美的、TCL等大厂商和一些二、三线品牌的生产厂商也感到不满，开始揭竿而起，向国美发难。因此，也就不难理解为何黄光裕被批捕后，出现了供应商挤兑性的被动局面。2.2摇摇欲坠的资金链类金融模式能得到成功实施最关键的一点就是供应商对国美有充分信心，才能够给予国美较长的信用期，形成“规模扩张销售规模提升账面浮存现金上升低成本资金用以扩张规模进
17、一步提升零售渠道价值更多的账面浮存现金”的资金体内循环体系。但国美运作充分，设计完美的资金链，却由于国美发展速度过快而险象环生。国美的扩张过程可分为从自主开店到资本购并两个阶段，其在自主开店达到一定规模的时候，走上了资本购并的道路。在2004年底至2008年底的4年间，国美的门店数量从200家升至1300家，并购是其门店跳跃式增长的一大原因。国美实现了“外生性扩张”，实行“以快制慢”的竞争策略，先后收购了上海永乐、北京大中、山东三联，三次并购的支付现金约45.46亿元。其中，对北京大中的收购是36亿元的全现金收购，分五次付清。最后一笔是在2008年9月1日，支付6亿元。显然，快速扩张带来的资金
18、压力，国美本想依靠类金融模式顺利过关。但由于国美与供应商的关系紧张，加之国美前董事局主席黄光裕被警方带走接受调查引发供应商恐慌，事实上，这笔款项2009年仍未支付完。2009年2月，国美电器宣布当年关闭100家左右门店，停下了多年来的门店扩张脚步，仿佛在反思自己曾经的过度扩张行为。为应对危机，国美将原先分布对供应商付款的权利全部收回总部，同时要求对供应商从经销改为代销，也就是说，供应商100万元的账期款，如果在国美剩余库存是40万，未结算费用10万元的话，那么国美要求必须减掉库存和未结算费用后向供应商付款。即按照原先模式供应商可以拿到90万元，而现在只能拿到50万元。2008年末，国美不再允许
19、滞销的产品退货处理，而且如果供应商有账期款50万元，则必须发同等或更高金额的货物后国美才会付款。其实，当供应商向国美索要货款或通过货物来影响国美的资金量，这种做法与银行挤兑性质非常相近。一旦成为恐慌，则必然会造成更大的财务危机。到2008年6月，国美的账面资产负债率为69.83%，扣除33.51亿元的原始商誉和收购大中电器产生的约30亿元的虚拟商誉资产后，国美此时的实际资产负债率高达88.84%，同时还面临着2010年46亿元的可转债偿还压力。净营运资金需求为负，资金向房地产业流出，并购导致庞大的现金缺口和借债，对国美的现金流产生负面的冲击和管理压力。此时，如果现金流一旦因供应商“挤兑”而断裂
20、，将会对国美带来重大的财务危机；非但如此，超常规的扩张，在经济下行周期也会形成现金流断裂之后的多米诺骨牌效应。黄光裕“出事儿”之际，正是美国次债危机引发的全球性金融危机日益严重，开始影响实体经济并造成一定的信用危机。国美遭遇银行的突发性授信额度收缩，由2008年第四季度正常水平36.46亿元降到2009年第二季度的20.33亿元，形成了信贷压力。2009年下半年开始，国家持续调整房地产政策，致使房地产销售不景气，对资金占用造成较大的影响，在这种情况下，国美电器的现金流岌岌可危，陷入财务困境。 2.3贝恩资本趁虚而入2008年11月24日，在黄光裕出事一周后国美在香港交易所正式停牌，股价暴跌至1
21、.12港元。对于持有国美2007年5月发行的46亿元人民币的可转股债的债权人来说，与约定的19.85港元（拆细股份后为4.96港元）的换股价相差甚远，因此大多数机构和债权人均选择将在2010年5月提前赎回这笔资金。也就是说，2010年5月前国美必须准备好至少46亿元人民币的现金。然而，到2008年12月底，国美电器手上的可支配现金仅为30.51亿港元，比2007年年末下降了50%以上，而资产负债率由2007年年末的35.53%上升至42.99%，且2009年一季度的利润同比下降37.23%。此外，截止2008年年底，应付票据、应付账款、可转换债券及银行借贷四项总额高达166亿元人民币。巨大的资
22、金压力面前，国美管理层只有“自救”一条道路。除保持与供应商、银行之间的关系外，引入新的战略合作者进入董事会是管理层一致的看法。2009年4月，在国美提出了包括减少融资和新股发行规模，并同意发行“可转债”和增发“供股”等内容后，贝恩资本向国美国“输血”了32.36亿港元现金（折合人民币28.48亿元）。至此，国美电器背负沉重“可转债赎回”包袱而绷紧数月的资金链条得以松弛，也同时使国美挽回了资本市场对自己的信心，打消了投资人、银行机构、上游供应商乃至民众对国美前景的忧虑。贝恩资本自2009年6月-2010年9月持有该债券期间的累计收益率高达116%，然而，如此高额的投资回报率却并不足以满足贝恩资本
23、的野心。2010年8月陈晓与黄光裕的控股权之争，最终促使贝恩资本在当年9月将持有的15.9亿元人民币债务投资转为股票，占国美股份9.98%，成为国美第二大股东，成功实现了入主国美的梦想。3 苏宁“类金融模式”的超越 3.1财务稳健辅佐战略实施与企业创始人张近东个人温和的性格相一致，苏宁一贯坚持“稳健经营”的方针，战略领先、模式创新推动着苏宁保持业绩快速增长。有别于国美采用的是“先相对集中、后逐步分散”的扩张模式，苏宁采取的是“先相对分散、后逐步集中”的扩张模式，同城店面总体上呈现上升趋势。与国美相比，苏宁虽然制定了“租、建、并、购”的综合开发策略，但更主要的采取了“内生性扩张”战略，主要通过“
24、自主开店”来铺设网络，很少采用资本运作的手段进行兼并。在扩张的过程中，苏宁的速度虽然远远慢于国美，但是从其销售业绩来看，无论是全国销售总额、单店销售额还是全国销售净利率、单店销售净利率，苏宁都要优于国美。苏宁追求的是质量加速度，它采取“以强制快”的策略来抗衡国美。如何应对快速扩张中的成本膨胀呢？苏宁的办法是“扩张+精细化”。连锁家电卖场大部分费用发生在“后台”，同城店面数量越多，对后台费用的分摊越多，规模效益也越明显。此外，在后台服务体系上，国美的物流发展以“物流外包”为主，将物流业务外包给专业的车队和仓储公司，此举虽然能够提高效率，符合国际的“外包趋势”与专业化协作，但容易导致对外包业务的控
25、制能力弱化，成本较难控制。苏宁则采取“自建物流”，将物流建设作为企业核心竞争力和保障发展的一项重要战略，将120亿元投资于物流建设，未来将在全国建设60个物流中心，实现全国的现代物流配送。苏宁运营模式里程碑式创新的核心是：借助先进的信息系统平台，将原来分散的物流配送中心，逐步按照区域整合为大的配送中心，相应的管理架构也由分散型转变为集中型。通过区域化、集中化和规模化的物流作业，苏宁电器的物流成本可从销售占比0.5%降低到0.3%，降幅高达40%，同时随着店面增加，规模效益的边际贡献得到了快速提高。运营模式的差异，导致苏宁在扩张的过程中能够将前期战略积累的规模效益逐步释放，财务表现为盈利起平点比
26、较低，但是业绩却能随着规模效益的不断释放，保持持续快速增长。不能否认，苏宁的扩张同样得益于“类金融模式”。不过苏宁更擅长维系与供应商的关系，占用供应商资金量少时间相对较短。另外，相比于国美的财务策略，苏宁更稳健。如在2009年的快速扩张中，苏宁并没有过度依赖于占用供应商的资金。截止2009年，公司账面货币资金134.43亿元，其中117.21亿元的经营性应付项目形成的流动负债是公司主要的资金来源。而这时苏宁却从降低资产负债率、优化资产负债结构、提升财务稳健性的角度出发，通过非公开增发股票募集资金30.55亿元，这也体现了苏宁经营稳健、战略长远的风格。2008-2010年，苏宁在竞争对手国美苦苦
27、挣扎在财务困境的泥淖中时，推行积极而稳健的财务策略，有力地支撑了自身对国美的超越。3.2奇异但稳定的资金结构 分析国美和苏宁历年的报表数据发现（见表5），从中会发现两家企业存在 “五高五低”的奇异现象：研究问题3：你能发现这五高五低是什么吗？说明了什么问题？这种资本结构有什么优势和缺点？表5 2006-2010年国美和苏宁的财务数据比较 年份项 目国美苏宁2006200720082009201020062007200820092010营业收入247.2424.79458.89426.68509.1249.27386.77483.11570.37742.27毛利率9.55%9.64%9.82%9
28、.28%11.63%4.50%5.82%6.14%6.79%7.32%其他业务收入占利润总额%83.16%120.59%164.23%121.2386.33%119.95%65.85%53.74%32.17%23.64%净利润9.4311.6810.9914.2619.627.215.2322.629.8841.06货币资金14.5262.730.5160.2962.3233.474.65105.74219.61193.52应收与预付款13.7323.1014.2917.5626.5211.0611.5411.9213.0238.48存货48.8353.8354.7365.3280.8534.
29、9445.5349.0863.2794.74银行借款7.2931.73.512.761.41.5603.18应付票据及应付款126.15135.57129.18158.15168.9950.8897.29107.29192.79215.10流动负债149.55161.8151.95206.82195.556.36113.91124.79207.19245.34有息负债率3.44%1.01%0.62%0.98%0.28%3.12%0.86%0.72%00.72%资产负债率75.25%65.17%68.36%52.55%59.31%63.71%70.25%57.85%58.36%57.08%不过，
30、“五高五低”并存的财务现象是一种平滑类金融模式造成的财务风险的组合安排。相较于国美，苏宁的类金融模式较稳键，账面货币资金储备更加充足，银行有息负债率较低、资产负债率较低，有效地降低了企业的财务风险。而且不难看出，相比国美，苏宁的净利润更高，尽管国美的毛利率一直高于苏宁，但其净利率却低于苏宁，这也在一个侧面印证了苏宁卓越的成本控制能力。3.3逼向零营运资本营运资本是指企业流动资产减去流动负债后的余额。如果流动资产等于流动负债即营运资本为零，表明占用在流动资产上的资金全部由流动负债融资；如果流动资产大于流动负债，营运资本为正值，则与此相对应的“净流动资产”要以长期负债或所有者权益的一定份额为其资金
31、来源，若流动资产小于流动负债，此时营运资本为负，说明企业将流动负债投资到长期资产中，一般而言财务风险较高。国美与苏宁的营运资本数据见表6.表6 国美、苏宁的营运资本数据年份项目国美苏宁2006200720082009201020062007200820092010流动比率1.04 1.38 1.21 1.13 1.20 1.48 1.19 1.38 1.46 1.41 营运现金5.42 61.58 32.32 25.91 39.39 26.43 22.07 47.09 94.77 99.42 营运资本占总资产2.56%20.64%11.75%7.24%10.87%29.86%13.60%21.
32、78%26.44%22.64%研究问题4：分别两公司的营运资本情况，并解释两公司流动比率都远低于传统的财务比率衡量标准2，为何那么低。零营运资本可能给公司带来哪来的好处和问题？3.4速度至上是第一准则研究问题5：分析表7，针对零营运资本的高风险性，考虑两企业应如何应对？对类金融模式风险的防控，持续改进运营速度才是主动的防御策略。苏宁在2010年年末有193亿元的现金储备，相对来说是比较保守的了，但是一旦发生210亿元的“应付款项”的挤兑风潮，还是难以应对。表7 国美和苏宁的运营速度比较年份项 目国美苏宁2006200720082009201020062007200820092010流动资产周转
33、期174 160 160 176 165 87 101 115 150 157 扣除货币资金后的流动资产周转天数156 128 123 138 122 58 51 47 47 57 存货周转期61 48 47 56 58 44 42 41 42 46 4 尾声：美苏争霸，尘埃未定国美与苏宁，如同肯德基和麦当劳般的完美竞争对手，两强对峙已近十年，在电器零售行业里，两个老对手一直都志在谋求霸主地位。董事长入狱，控制权之争，当国美刚刚平息为时两年多的内耗，苏宁已经开始跑马圈地，积极扩张，为实现新的超越添加筹码。2008-2010年，国美与苏宁的竞争地位发生反转，两家企业的扩张模式、财务战略的不同，将
34、左右他们未来的不同走向。国美与苏宁，强者之间的较量，就像一盘下不完的棋。国美已闯过了最为危险的财务困境期，下一步会如何抢回失地？占据着大半壁市场江山的苏宁，能否可以坐看风云起，指点江山，弹笑间，强虏灰飞烟灭？类金融模式会把国美和苏宁打造成中国的“沃尔玛”，还是会把他们送进一个更深的深渊？启发思考题1国美、苏宁的商业模式与传统零售业的商业模式的主要区别在哪里，为什么这些区别会使其取得成功？2两家公司在发展过程中采用了哪些主要的融资手段，各种融资手段对企业的发展有什么作用？3国美在发展中为什么会遭遇滑铁卢，其面临的主要风险是什么？4同样采用“类金融模式”发展的苏宁，它的财务战略与国美有什么不同，是什么促使了它对国美的超越？5、你认为，类金融模式可能适合哪些行业？为什么将它称之为“双刃剑”？类金融模式的未来会怎样发展？
