1、上市公司资本结构影响因素研究综述【摘要】资本结构是公司理财活动的核心组成部分,涉及到企业筹资、经营、利益分配等各个方面,是反映企业资金实力的重要指标。本文通过对资本结构影响因素的理论分析和实证研究的回顾，分析了现有研究的成果。【关键词】资本结构；实证研究；文献综述Abstract: Capital structure is the core part of corporate finance activities, which is related to the financing, management, profit distribution and other aspects, and
2、is an important index of reflectsing the enterprises financial strength. Based on the influencing factors of the capital structure theory analysis and empirical study review, the article analyses the existing study results.Key words: capital structure empirical study literature review一、引言资本结构系指长期负债与
3、权益(普通股、特别股、保留盈余)的分配情况。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。资本结构是指所有者权益和债权人权益的比例关系。利润分配企业应处理好积累（用于再投资）和分红（用于投资者收益）的矛盾。所谓资本结构,狭义地说,是指企业长期负债和权益资本的比例关系
4、.广义上则指企业各种要素的组合结构.资本结构是企业融资的结果,它决定了企业的产权归属,也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。就一般意义而言,资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系,它反映的是市场经济条件下企业的金融关系,即以资本和信用为纽带,通过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。二、上市公司资本结构影响因素研究回顾资本结构是指企业全部资产是如何筹资取得的，也就是企业全部资产的对应项目，系指资产负债表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系等等。资金结构与企业财务结构密切相关，它是指企业长久性筹资的各有关项目，主要有普通股权益、优先股股本、长期借款和长期
5、债券等筹资项目，但不包括短期筹资项目，即资产负债表贷方除去短期负债以外的全部项目构成及比例关系。可见，资金结构是公司财务结构的重要组成部分。资本结构是指在企业的总资本中，股权资本和债权资本的构成及其比例关系。资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。本文着重从第二个方面进行文献回顾。资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究
6、结果还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着加入WTO以后会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。（一） 企业绩效传统理论认为，财务杠杆和以盈利能力表示的企业绩效是正相关的。从实证研究来看，国外学者Titman (1988)、Sheridan (1988)、Roberto Wessels （1988)的研究较为一致的表明，企业的绩效对企业的资本结构具有显著的负向影响。Myers(1984)和Majluf(1984)在解释企业存在不对称信息时的融资决策也得出相同的结论。也就是说，保留盈余和企业杠杆
7、之间可能存在负相关关系。（二）资产担保价值Meckling（1976），首先研究得出资产担保价值和企业杠杆正相关，而Grossman和Hart(1982)，认为高负债造成的破产威胁可以降低道德风险。因此如果企业可担保财产较少，则其利益相关者会要求企业加大财务杠杆。其二，对于技术含量较高的企业，较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支撑较高的负债。（三）公司资产结构沈根祥和朱平芳（2003）发现资产结构与资本结构呈显著的正向相关关系。阳玉香（2005）研究表明，资产担保价值与资本结构之间呈正相关关系。Myers（1977）认为资产担保价值与资本结构应该存
8、在正向相关关系。（四）资产流动性吕长江和韩慧博（2001）认为资产流动性与资本结构之间呈现显著的负向相关关系。吕长江和王克敏（2002）研究结果表明，资产流动性与资本结构之间呈现显著的负向相关关系。Ozkan（2001）认为资产流动性对公司资本结构会产生两种不同影响。一是资产流动性就会对资本结构产生正向影响。另一方面资产流动性就会对资本结构产生负向影响。（五）股权流通性质我国上市公司的股权结构具有其特殊性，一方面表现为，我国上市公司的股权结构存在独特的非流通股股权，另一方面表现为，在非流通股中，国家股和法人股占有着重要的地位。肖作平（2004）研究发现流通股比率对资本结构产生三次曲线的影响关系
9、。（六）股权集中度肖作平（2004）研究发现股权集中度对资产结构产生显著正向影响。胡国卿、董屹（2005）认为股权集中度显著影响公司资本结构的选择。Smith（1996）认为大股东通过公司治理过程能约束管理者，因此，大股东比管理者更愿意追求高债务水平。（七）非负债类税盾由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非负债类税盾”。洪锡熙和沈艺峰（2002）认为较大非负债税盾的企业倾向于用更少的债务。牛鹏（2002）认为，当非负债税盾增加时，企业利息税的节省将减少。说明在债务和非负债税盾之间存在负相关关系。非负债税盾和杠杆
10、之间也可能存在正相关关系。综上所述，非负债税盾对企业杠杆的作用可能是正的，也可能是负的。但即使知道非负债税盾对债务利用的效应，对杠杆的作用也可能不能确定。陆正飞教授(2000)认为:负债率与企业规模负相关、与收益率负相关,而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力(1997)研究发现,除纺织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的正相关关系外,其他行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱,或基本上不存在相关关系。对资本结构只是提出了几个影响因素，但对这些因素与资本结构的关系并没有明确地得出结论，其结果模糊不清。而八十年代以后的研究在早期研究的基础上，又新增了一些影响因素如：资产担保
11、价值、成长性、非负债税盾、变异性等，而且对这些因素与资本结构的关系给出了明确的结论。中国学者主要是将国外在这方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究，虽然他们也提出了一些新的指标，但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此我国学者的研究结果与国外的研究结果有较大的差别，特别体现在规模、资产担保价值、成长性这三个因素。而且我国学者的研究结果也存在一些差异，如：陆正飞教授认为负债率与企业规模负相关；陆正飞、辛宇认为企业规模对企业资本结构影响并不显著；沈根祥、朱平芳认为企业负债率与企业规模正相关。这些差异的存在可能是由于他们选取样本的行业不同。 三、总结通过对中外研究的分析我们可以发
12、现,资本结构的影响因素很多,包括公司规模，非债务税盾等。但对这些因素的理论分析却并不一致,比如权衡理论认为规模与杠杆成正比,但信号理论的结论于此相反;实证结果也没有达成共识。于此类似的还有成长性和固定资产价值。由于中国的特殊制度背景和市场环境,有些理论并不能很好的解释中国的资本结构影响因素。综观资本结构理论，国外学者在这方面的研究起步较国内学者早，论述较为丰富。从目前的研究成果来看，同类研究的结论不尽相同，未能形成同一意见。而且目前对于影响企业资本结构的外部因素如利率、税收等方面研究还较少。因此，国内外学者应该加强在此方面的研究。随着资本市场的进一步完善和发展，企业融资的途径会更加宽广，融资行
13、为也会更加趋于合理，资本结构理论也会发挥越来越大的作用参考文献：1洪锡熙，沈艺峰，我国上市公司资本结构主要影响因素的实证研究J，厦门大学学报，2002年第3期，47-522陆正飞，辛宇。上市公司资本结构主要影响因素之实证研究J，会计研究，2000年第8期， 124-1313 吕长江、王克敏，上市公司结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究J，会计研究，2002年第3期。4 吕长江、韩慧博，上市公司资本结构特点的实证分析J，南开管理评论，2001年第6期。5牛鹏，资本结构理论的发展与实证检验J，财会月刊2002年7期， 103-1116沈银祥，朱平芳。上市公司资本结构分析J，数量经济技术与经
14、济研究，2003年5期，36-417 肖作平，股权结构对资本结构选择的影响来自中国上市公司的经验证据，当代经济科学，2004年第3期，68-78页。8 阳玉香，中国上市公司资本结构影响因素的实证分析J，统计与信息论坛，2005年第6期，83-87页。9Grossman and Hart, “Corporate Financial Structure and Managerial IncentivesJ” In J.McCall (ed.), The Economics of Information and Uncertainty. Chicago: University of Chicago
15、Press,1982. 23-4010 Myers and Majluf, “Corporate Financing and Investment Decision when Firms Have InformationJ” Journal of Financial Economics,1984.7 187-22111 Myers，“Determinants of corporate borrowing”J，Journal of Financial Economics，1977，(5)：14717512M.Harris and A.Raviv, “The theory of Capital S
16、tructureJ” Journal of Finance,1991.11 130-13513 Ozkan，“Determinants of capital structure and adjustment to long run target：Evidence from UK company panel date”J，Journal of Business Finance，2001，(64)：104119。14 Smith，Accounting for GrowthJ，Century Business，1996.9。15Titman, Sheridan and Roberto Wessels, “The Determinants of Capital Structure ChoiceJ Journal of Finance,1988.5 87-1025
