1、 硕士学位论文论文题目 基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究研究生姓名 陆益超姚海明指导教师姓名专业名称研究方向论文提交日期金融学货币金融2014年 3月2基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究 中文摘要基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究中文摘要货币政策的传导机制一直是货币经济学领域研究的热点问题，2008年金融危机以来经济学家将风险管理的思想融入货币政策的研究中，提出了货币政策的风险承担渠道理论。这一理论是对传统的货币渠道和信用渠道的一个重要补充，并在一定程度上提供了货币政策研究的新视角，对商业银行经营管理和货币政策制定都具有重要的指导意义。特许权价值是指商业银行由于市场管制、商
2、誉、规模经济、信息优势等因素而获得的未来收益的现值，是商业银行获利能力的一种反映。由于利率市场化进程的加快将对未来银行的特许权价值造成重大的冲击，同时可能导致银行资产负债行为、风险偏好等发生重大变化。鉴于这一情况，本文把特许权价值理论引入货币政策传导机制的研究中，特别关注特许权价值变化对货币政策风险承担渠道的影响，并使用广义矩估计的方法估计所建立的动态面板模型。本文结合理论分析和实证技术，定性和定量方法，分析了货币政策、风险承担以及特许权价值三者之间的相互关系，得出结论证实了特许权价值的自律效应的存在。货币供应量（M2）对商业银行风险承担具有显著的正向影响，而存款准 备金率对风险承担具有反向作
3、用，说明央行收紧的准备金率恶化了银行的资产负债表。除此之外本文还得出了其他重要的结论。最后，针对所得结论，本文提出了一些有意义的对策建议以及后续研究的思路，希望为今后在这方面的研究工作抛砖引玉。关键词：风险承担特许权价值货币政策商业银行作 者：陆益超指导老师：姚海明IAbstrct The Risk-taking Channel of Monetary Policy based on Charter Value TheoryThe Risk-taking Channel of Monetary Policy based onCharter Value TheoryAbstrctTransmis
4、sion mechanism of monetary policy has been a hot issue in the field ofmonetary economics .After the financial crisis in 2008,some economists introduced therisk factor into the study of monetary policy and proposed the risk-taking channel ofmonetary policy. This theory is an important complement to t
5、raditional monetary channeland credit channel and provides a new perspective for the study of monetary policy .Tosome extent, it has important guiding significance for the managers of commercial banksand policymakers.Charter value is the present value of future earnings of commercial banks due tofac
6、tors such as market regulation, goodwill, economies of scale and access to informationsuperiority , and is a reflection of commercial bank profitability. Because the interest ratemarket to accelerate the process of the banks charter value will result in a significantimpact in the future, and may lea
7、d to the significant variation of banks balance behaviorand risk perception or risk tolerance. Given this situation, this paper introduced the chartervalue theory into the study of the transmission mechanism of monetary policy, withparticular attention to the impact of charter value change to risk-t
8、aking channel. We theuse of GMM dynamic panel estimation method to estimate the model established .In this paper, theoretical analysis and empirical techniques, qualitative andquantitative methods are combined to analyze the interaction between the monetary policy,bank risk-taking and charter value.
9、 We confirm the self-regulation effect of charter value,and money supply (M2) to have a significant positive impact commercial bank exposureswhile the deposit reserve ratio has a reverse effect. It indicates that the central bankworsened the balance sheets of banks when they tighten the reserve rati
10、o. Besides thispaper also draw other important conclusions.Finally, we put forward some constructive suggestions and ideas for further research,hoping for more congregate research in this area in the future.Keyword: risk-taking channel; charter value; monetary policy; commercial banksWritten by Lu Y
11、ichaoSupervised by Yao HaimingII目 录1绪论11.1选题的背景和意义.11.1.1选题背景11.1.2选题意义31.2研究方法.41.3本文的结构安排.51.4本文的创新和不足之处.52文献综述和理论回顾72.1货币政策的风险承担渠道研究.72.1.1国外文献综述72.1.2国内文献综述102.1.3简要评述112.2特许权价值研究.122.2.1国外文献综述122.2.2国内文献综述132.2.3简要评价142.3银行风险承担渠道与传统渠道：区别和联系.152.3.1传统货币政策传导渠道152.3.2风险承担渠道的创新163变量选择与数据分析193.1样本选择
12、说明.193.2被解释变量：风险承担水平.193.2.1风险承担的内涵193.2.2风险承担变量的选择和分析203.3解释变量的选择及说明.223.3.1货币政策代理变量223.3.2特许权价值的计算和分析243.3.3其他控制变量274货币政策风险承担渠道实证结果分析304.1动态面板与估计方法.304.1.1面板数据304.1.2系统广义矩估计方法304.1.3模型设计314.2实证结果及分析.315结论、建议和展望365.1研究的主要结论.365.2对策建议.375.3不足与展望.395.3.1不足之处395.3.2今后研究思路39参考文献40攻读硕士学位期间公开发表的论文44致 谢45
13、基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究 1 绪 论1 绪论1.1选题的背景和意义1.1.1选题背景（1）货币政策成为宏观调控的主要手段20世纪 70年代以来，由于金融制度的变迁以及金融衍生产品创新层出不穷，导致国际金融市场波动日益加剧，金融风险不断积聚。2008年爆发的金融危机对全球金融市场造成巨大的冲击，银行业更是一片风声鹤唳，危机迅速波及到实体经济，致使全球经济陷入漫长的衰退期。这次危机引起各国金融机构和监管部门对金融行业风险监管的广泛关注。在此次金融危机的治理过程中，各国中央银行纷纷通过提供巨额流动性的方法来刺激经济，抑制衰退，即为当前主要发达经济体所实行的量化宽松政策。虽然各国的货币
14、当局都把货币政策作为治理危机的主要经济手段，但也有很多学者提出批评，认为正是货币政策的失误以及监管的缺位才导致次贷危机的蔓延和加剧，直至演变成一场席卷全球的金融危机。然而正如凯恩斯学派所主张的那样，货币政策在拉动需求方面的效力是极其有限的。但货币当局往往迷恋于货币政策的可执行性以及潜在的利益诉求，而忽略了货币政策在引致系统性风险方面的负面影响，特别是银行这一与实体经济具有重大关联的金融机构。考察货币政策对银行业风险水平的影响是当前实践和研究的重要内容中国人民银行从 2008年下半年开始，接连出台下调存款准备金率和利率的“适度宽松”货币 政策，同时采用价格型和数量型的行政干预工具来应对危机；这些
15、政策使得我国经济在金融危机后仍保持一定程度的增长。但货币政策的调控也埋藏了隐患，2010年 1月以后，之前适度宽松货币政策开始显现其副作用，经济的通货膨胀压力开始凸显，CPI 居高不下。 为了遏制居高不下的通货膨胀，货币政策又转为“适度从紧”，通 过连续多次提高存款准 备金率和利率，在一定程度上缓解了通货膨胀。可见，近几年这种被动、频繁的货币政策调整，对于熨平经济波动效果极其有限，甚至说增加了波动程度。11 绪 论 基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究（2）巴塞尔协议和银行业风险监管由于 2008年金融危机给世界银行业带来巨大的冲击和损失，危机前被实务界和理论界普遍认可的银行监管国际标准巴
16、塞尔协议 II并没有起到降低银行风险，保证国际金融体系安全的作用，因而受到了广泛的质疑。在这一背景下，国际银行业监管机构开始考虑强化对银行机构风险的监管，重新修订巴塞尔协议。2010年 9月，巴塞尔委员会在西班牙马德里召开的第三次桑坦德国际银行会议上，正式提出了巴塞尔协议 III（Basel III）。2010年 11月在首尔举行的二十国集团领导人（G20）峰会上批准并发布最终稿。在内容上， 巴塞尔协议 III引入无风险权重的杠杆比率，使得对银行风险的监管标准变得更加严格。可以说金融危机加深了人们对银行业风险的关注和担忧，也促使全世界范围内的经济学家和银行从业者反省之前监管体系的弊端。今天，银
17、行业仍旧是是全球金融业的重要支柱，在当前研究如何控制和防范银行业风险而又不抑制金融发展仍是一个世界性的研究课题。（3）我国的利率市场化进程加快利率市场化是我国市场经济改革中极为重要的一步，也是当前我们必须跨越的一个关卡。由于转轨经济的原因，我们国家的利率市场化改革呈现起步晚，进度慢，阻力大的特点。整体上而言，采用先外币后本币，先贷款后存款，先批发后零售的渐进式利率市场化改革战略。一般认为，我国在加入世贸组织后，加快了利率市场化改革的步伐。2004年年初，央行决定将金融机构贷款利率浮动区间扩大；到 2006年 8月，又将浮动范围扩大至基准利率水平的 0.85倍。2013成为利率市场化改革的关键之
18、年人民币存款与贷款利率市场化开始走向全面放开阶段：央行全面放开对金融机构贷款利率的管制，取消之前贷款利率 0.7倍下限的规定，改为由金融机构根据商业原则自主决定贷款利率水平，同时还放开了对票据贴现利率的管制，改变以往贴现利率基于再贴现利率进行加点确定的方法，现在也由金融机构自主确定。当前来看，我国在各项条件均成熟的情况下，将在下一步完善对存款利率市场化的制度改革和设计，配套以成熟的存款保险制度，从而稳妥有序地推进存款利率市场化进程。利率市场化将对我国经济金融系统的运行产生重大影响。首先将导致我国银行业的竞争加剧、利润下降。以往，商业银行凭借着央行控制的基本存贷利差，可以通过 以上数据来源于中国
19、人民银行网站 2基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究 1 绪 论粗放型的存贷款规模增长来获取稳定的高额利润，这代表银行较高的特许权价值。一旦央行将当前的利率管制全面放开，包括银行在内的金融机构之间对存款与贷款的竞争将会加剧，银行利润水平的下降也是可以预期的。因此今后对银行的经营者提出来更高的要求，再也不能像以前那样仅仅将业务建立在单一存贷利差收入的基础上，对于商业银行来说，必须逐步调整其业务结构及经营战略，才能应对今后的严峻形势。显然，这会增加其面临的风险和压力。因此在利率市场化进程中及之后如何防范风险提高经营效率是摆在我国商业银行前的一个巨大的挑战，也是监管部门需要保持重大关切的问题。1
20、.1.2选题意义首先，我国当前的金融体系中银行系统占据了主导地位，根据银监会报告，截至2013年 12月末，银行业金融机构资产总额达到 151万亿元，同比增长 13.3%，仍然占到金融资产总额的将近 90%（非银行金融资产估计在 20万亿左右）。因此在当前的中国，银行等金融中介机构主导的间接融资方式占有绝对优势。虽然 1991年以后我国开始了证券市场的运作，从而开辟了直接融资的渠道，但由于对证券市场发展的经验不足导致该市场存在监管缺位、内幕交易等缺陷，市场起起落落却没有对实体经济起到应有的推动作用。加入 WTO后的十年间，伴随着中国 经济的飞速发展，中国银行业保持了高速扩张的势头，无论是资产规
21、模、利润水平包括人员数量都经历了高速增长。根据 2012中国人民银行年报，我国企业债券和股票融资占社会融资总量的比例为 15.9%，这一数字相较前几年有所提高但仍偏低，显示出证券市场在金融体系中作用仍不明显。而以银行为主要参与者的信贷市场，由于货币乘数的存在，其在货币政策传导机制中起到了至关重要的作用，可以说，微观银行对货币政策的反应函数很大程度上决定了货币政策的效果。因此在当前形势下研究商业银行在货币政策传导中的作用更具有现实意义。其次，在一个以银行业为主导的金融体系中，货币政策的变动将显著影响银行的资产负债行为，进而有可能改变银行业的风险偏好。而银行业风险水平的高低将直接影响金融体系的健康
22、运行。进入 21世纪以来，得益于人口红利、技术进步以及后发优势，中国作为一个发展中国家经历了经济的高速增长，形成了一个庞大的经济体， 数据来自银监会网站 31 绪 论 基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究GDP总量水平排名仅次于美国，在为我国积累了一定的 资本水平同时，也暗藏着潜在的风险。由于存在政府的隐性担保，并且受益于中国经济近十年的强劲增长，中国的银行业没有出现银行破产的个例，但这并不意味着未来的银行业还能重走十年前的粗放式发展路径。从当前情况看，我国的银行机构在资产质量、经营管理和风险控制等方面还存在较多问题，许多银行面临沉重的历史包袱，如果处理不当，银行系统可能成为中国经济持续发
23、展的障碍，甚至影响整体经济的稳定。肇始于 2008年的金融危机给全球经济敲响了警钟，也说明了一个颠扑不破的经济学哲理：没有无止境的增长，风险往往在经济高涨的时候已经埋下。因此在经历了这次危机之后，研究如何在经济运行中识别和监管金融风险特别是银行业风险，并将之与货币政策联系起来，对今后政策制定和银行业监管都具有重大的意义。2014年将成为全面深化改革的开局之年，根据中央经济工作会议精神，深化改革开放的重要举措就是推进利率市场化进程，同时必须防范系统性金融风险。由于利率市场化进程的加快以及银行业准入机制的改革，金融系统包括银行业将面临更多的不确定性，这在很大程度上考验了监管部门的风险防控能力，也将
24、对央行今后的货币政策执行带来了难度和挑战。另外民营银行拍照的发放已经提上议事日程，这将极大增加银行业的市场竞争程度，在将来的中国，银行破产也许不会是奇闻怪事，发生系统性风险事件的概率也将会骤然上升。根据这一新情况，本文认为“银行特许权价值”在当前环境下是一个值得监管部门和货币政策制定者关注的银行业特征变量。本文通过对特许权价值这一概念的阐述、计量和实证分析来分析由市场结构变化而引起的风险水平变化，希望将对今后的政策制定以及监管措施提供一个经验的参照。1.2研究方法本文研究的方法主要结合了定性分析和定量分析，理论论述和实证检验。在理论论述部分，本文回顾了货币政策、风险承担渠道以及特许权价值等相关
25、理论及文献，归纳主要思想，提炼重要观点。在此基础上提出本文的主要观点及预期假设。在实证检验模块，先对数据进行采集整理，利用计量分析软件得出数据的描述性统计结果，从而获得这些数据的大体特征，判断其趋势，最后把原始数据和经过整理的计算的数据纳入计量模型进行估计，判断其在回归方程中的显著性问题，以及检验其对被解释变量的影响方向是否与预期一致。本文参照研究货币政策风险承担渠道的已有研究，4基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究 1 绪 论采用面板数据的系统广义矩估计模型（sys-GMM）作 为主要估计方法，其必要性将在后文中进行详细论述。1.3本文的结构安排第一章是绪论。包括介绍本文研究内容的背景和
26、意义，以及国内外有关的文献综述。通过回顾 2008年爆发的金融危机以及各国中央银行为应对危机采取的货币政策，说明当前货币政策在宏观调控中越来越占有举足轻重的作用。结合当前利率市场化的环境，本部分旨在强调商业银行作为金融中介机构中最重要也是影响范围最广的一环，其资产负债行为（主要是信贷规模和信贷质量）对货币政策传导效力具有的重要影响。第二章是文献综述部分。一部分是有关货币政策风险承担渠道的主要理论基础和已有研究成果，另一部分是关于商业银行特许权价值的介绍和研究的理论成果。由于这两部分内容都与商业银行风险承担有着紧密的联系，因此本章讲座详细的论述并考察相关理论在中国经济中的适用程度，从而为后文的实
27、证分析提供理论基础。由于货币政策涉及大量基础理论，有必要在进行实证研究前对这一部分内容进行适当的介绍，包括货币政策传导理论的主要结构框架、特许权价值的计量方法等内容。第三章是样本数据分析。首先介绍样本数据的来源或计量方法，之后会对一部分重要变量做相关性及趋势分析，以期对数据特征有一个大体的了解，并结合历史情况作简要评价。本章主要为下一张的实证主体部分作好准备。第四章是实证部分的主体内容。使用系统广义矩估计方法对所得样本数据进行回归模型的建立，在得到具体回归结果的基础上，结合之前学者的研究方法和分析框架提出本文主要的实证结论。第五章是结论部分，将总结本文获得的研究成果，提出相关政策建议，并在基础
28、上提出对今后研究方向的展望。1.4本文的创新和不足之处本文的创新是在分析货币政策的风险承担渠道的过程中纳入银行特许权价值、银行微观特征变量等指标进行计量模型的构建。本文借鉴了近年来对面板数据最新的计量文献，使用系统广义矩估计方法，来捕捉银行风险变量的动态特征。为了检验不同51 绪 论 基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究性质的银行在货币政策风险承担渠道中所起的作用，在建模过程中使用虚拟变量的交叉项来表示这种影响的异质性，包括上市与否以及是否为国有银行两个特征。此外，还将结合当前金融改革、创新的环境，分析商业风险承担渠道在中国的效力。不足之处：由于考虑到数据的可获得性，本文只选取有限的银行作
29、为研究样本，不能代表国内银行业的总体特征，样本区间也较短，可能会因此遗漏一些重要的信息。另外由于银行数据来自财务报表，所以本文研究的准确性对财务报表的准确性依赖较大。6基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究 2 文献综述和理论回顾2文献综述和理论回顾2.1货币政策的风险承担渠道研究2.1.1国外文献综述鉴于金融危机中突显出风险监管缺失以及长期扩张的货币政策给微观金融中介机构带来的负面激励效果，Borio.C & H.Zhu(2008)首次提出了货币政策的风险承担渠道（risk-taking channel）。他们指出，在之前关于货币政策传导机制的研究文献没有真正系统地把风险因素考虑进来，忽略
30、了经济主体的行为与其风险偏好或风险容忍程度的联系。旧的货币政策传导机制理论经常假设借款者对投资项目风险水平的预期是外生的，而贷款者则被假设为风险中性，这就把风险因素摒弃在分析框架之外。在此基础上，他们将风险承担渠道定义为：货币政策利率的变动通过影响微观主体的风险识别（risk perception ）或风险容忍度（risk tolerance），进而影响资产组合的风险水平、资产的定价以及融资的价格或非价格条件。具体来说可以归结为以下三种机制：（1）通过利率影响估值、收入和现金流一般来说，央行明确或隐含地长期低利率货币政策会推高资产和抵押品的价值，同时也会提高市场主体的平均收入和利润水平，进而降
31、低市场对风险的感知或提高风险的容忍度，具体表现为商业银行倾向于低估经营中的违约概率、违约损失和市场波动程度。这是一种典型的顺周期效应，在上升的市场行情中，经济主体的净财富普遍增加，在乐观情绪及账面数字的激励下风险容忍度自然会有所增加。实务中被广泛使用的 VaR 风险度量技术以及资本监管规则都在一定程度上加强了风险与资产价值的这种联系。（2）通过市场利率与目标回报率的联系长期的低利率政策环境还可能导致资产管理者由于契约条款无法立即变更的原因而承担更高的风险。这是由于，拥有长期还款合约的金融机构（比如养老基金和保险公司等）在合同中规定了具有“粘性” 利率标准（特 别是名义利率），利率的下降会导致其
32、在无风险资产上的收益下降。为了匹配其在合同中规定的还款义务或单纯为72 文献综述和理论回顾 基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究了获得更高的收益，这类金融机构往往倾向于增持高风险资产。这被定义为“逐利效应”，当市场 利率与这类目 标回报率差距越大，这一效应就越明显。而且与绝对收益挂钩的管理者报酬也起着类似的激励作用。当无风险资产的收益越高，通过投资无风险资产，管理者可以获得的报酬也越高，从而投资高风险资产的激励有所降低，反之则会激励管理者从事风险业务。最后，一旦银行业市场的竞争和信贷扩张的冲动相结合，可能迫使银行通过放松信贷标准和增加风险暴露来增加利润，这又会加强“逐利效应”。（3）通过中
33、央银行的沟通机制和反馈效应中央银行货币政策的透明程度和可预测性将降低事前通胀和短期利率的不确定性，从而降低风险溢价（risk premia ），这被称为 “透明效应”。因为较高的货币政策透明度增强了银行预测未来通胀和利率的能力，从而增强其在资产和负债定价方面的能力。在利润的驱动下，较高可预测性的货币政策与低利率环境结合可能会助长银行的风险承担。另外，由于金融机构信任中央银行能够有效控制和降低经济的重大下行风险，会产生所谓的“ 保 险效应” ，即中央银行抑制通 胀防止衰退的努力往往能被金融机构预测并激励他们过度承担风险。这也会导致货币政策风险承担渠道效应的非对称性，即当利率下降时导致的风险水平增
34、加幅度会大于利率上升时导致的风险水平下降幅度。Borio.C.& H.Zhu(2008)通过对以上三种机制的分析和总结，确立了货币政策风险承担渠道的理论基础，为货币政策传导理论的研究提供了新的视角，拓宽了此领域研究的广度和深度。下图简要介绍了风险承担渠道的作用机制（以宽松货币政策为例）。估值效应银行宽松货币政策市场利率下降风险偏好增加逐利机制央行透明度及可预测性图 2-1 货币政策风险承担渠道示意图8基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究 2 文献综述和理论回顾作为一个新兴的理论，货币政策风险承担渠道区别于传统渠道的主要特征是将风险这一难以量化和观测的要素引入进来，它强调的是央行货币政策立场
35、的变化对资产收益波动性所带来的影响，这一渠道与传统的货币政策传导渠道，如银行贷款渠道、资产负债表渠道等既是有所差异又是相互补充的，从不同路径上分别影响货币政策的效应( Borio and Zhu，2008)。可以认为随着金融危机之后市场主体更加注重风险管控，使得这一渠道的合理性和有效性不断增强，当以这一渠道的视角来看待货币政策和银行业运行的关系时，包括政策制定者和市场参与者在内的主体将会形成对金融稳定的更为一致的预期，这也正是这一渠道研究的现实意义所在。另外需要指出的是，风险承担渠道中风险容忍度是一个行为金融学的概念，接近于人们的心理感受，将之具体化并与宏观经济的数据联系起来才能顺利地展开研究
36、。在货币政策风险承担渠道正式提出之前，DellAriccia & Marquez ( 2006)就指出，地利率特别是长期的低利率会降低银行债务融资成本，导致银行在筛选优质投资者时所付出的努力下降。由于贷款市场存在逆向选择问题，次级投资者可能会涌入银行贷款市场，致使银行降低信贷审核标准，扩张信贷投放量，最终导致风险承担上升。按照这一机制，银行等信用中介机构呈现一种顺周期的特征，即在经济上行时期提高杠杆，在下行时期减小杠杆，典型的顺周期行为加大整体金融周期的波动幅度。Jimenezet al(2007)从短期利率出发，检验了西班牙 20年的数据样本中短期利率对银行贷款违约率的影响，实证结论证实长期
37、的低利率货币政策会显著增强银行和其他金融机构的风险承担意愿和能力，对于低成本的资金银行放松贷款标准是普遍的情况，这与之后提出的货币政策风险承担渠道不谋而合。 Ionnadou et al(2008)基于玻利维亚1999-2003年的经济数据，从贷款定价的角度出发进行实证研究，发现长期宽松的货币政策不仅仅使金融机构高风险贷款数量显著增加，同时也降低了贷款定价标准。Martha et al(2010)针对哥伦 比亚八年间主要银行的贷款数据进行实证研究发现，在央行长期低利率的货币环境下，银行风险偏好明显增加，在此期间银行贷款的数额也相应增加；同时，贷款违约率受宽松的货币政策的影响表现出结构性不一致，
38、即新增贷款违约率增加、已有贷款违约率减低；另外，货币政策传导的风险承担效应还受银行资产负债杠杆率和资产质量的波动程度两个因素的影响。其他学者从宏观分析的角度，把市场中的金融机构作为一个整体来分析风险承担变化与货币政策的联系。Altunbas et al(2009)以银行期望违约率表示银行风险承担的92 文献综述和理论回顾 基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究变量，通过对美国和欧盟 1100家银行近 11年的季度数据进行研究，证实了宽松货币政策将显著增强银行的风险承担意愿；当模型控制银行自身特征因素、宏观经济因素、国家制度因素等变量后，上述结果仍然成立。Gaggl & Valderrama（
39、2010）采用19942008年奥地利公司和银行的数据，分析了货币政策对银行商业贷款组合风险的影响。他们利用借贷企业的年度资产负债表和利润表数据估计出每个借款人的违约概率，并结合专业机构提供的信用等级数据，最后得到每家银行的预期违约概率。他们得出的结论证明在再融资利率较低的 20032005年间，奥地利银行的商业贷款资产的预期违约率得到显著提高。但也有学者得出不同的结论。Delis & Kouretas(2011)认为货币政策的风险承担渠道的效力受到银行资本状况的影响，资本充足的银行可以根据自身对经济形势的判断，做出审慎借贷的战略。他们认为这是金融危机爆发后银行惜贷的主要原因，扩张性的货币政策
40、并没有显著的改变银行的风险承担水平，因此扩张性的货币政策效果大打折扣。Buch et al(2011)以银行业整体作为研究对象，通过构建向量自回归模型对美国 1997-2008年的银行业数据进行实证分析，他们得出的结论并不支持宽松货币政策与银行业整体的风险偏好和风险承担意愿相关关系，但结论显示不同类型的银行对货币政策的反应是不一致的，即中小银行风险承担上升、大型银行风险承担不变、外国银行风险承担有所下降。2.1.2国内文献综述国内有关货币政策风险承担渠道的研究相对较少，然而也有越来越多的学者开始关注并展开了对风险承担渠道的讨论，并以近两年的实证研究为主。黄宪、熊启跃(2011) 从商业银行资本
41、约束激励的角度出发，实证分析了银行风险承担效应对货币政策传导渠道的影响机制。他们的研究得出，由于在新巴塞尔协议中实施了更为严格的资本约束监管，导致在微观监管层面上影响商业银行的风险偏好、信贷行为和资产结构，进一步也会对经济系统的运行和调控产生了明显的摩擦效应。这一严格的资本约束监管对货币政策的执行过程产生偏向或扭曲的影响，这包括改变传统的货币政策传导效应以及催生新的货币政策政策传导渠道两方面的原因。江曙霞、陈玉蝉(2012 ) 将市场结构要素引入 CC-LM模型，并用存款准备金率作为货币政策指标，推导出不同市场类型中货币政策对银行风险承担的影响。之后利用10基于特许权价值的货币政策风险承担渠道
42、研究 2 文献综述和理论回顾门限面板模型实证分析了银行资本充足率如何影响货币政策的风险承担渠道，得出的结论显示在那些资本充足率较高的银行货币政策对银行风险的影响越大，回归系数的值越高。曹廷求、朱博文（2012）将银行治理因素引入货币政策风险承担渠道的研究中，他们利用 20032010 年 105家商业银行的年报数据作为研究样本，重点分析货币政策立场和银行治理结构两个因素对个体银行风险承担的共同影响以及两者的相互作用。研究以股权结构作为各类银行治理特征的代理变量，得出的结论显示这一因素显著影响了银行风险对于货币政策的敏感度。在研究的样本中发现城市商业银行的治理普遍较为薄弱，经营者的风险意识较差，
43、在宽松货币政策下这类银行更易陷入高风险的环境中。徐明东、陈学彬(2012) 用 Z值作为银行风险的代理 变量，验证了估值效应、逐利动机和竞争效应三种子机制，并进一步指出扩张性货币政策对银行风险承担的激励作用强于紧缩性货币政策的约束作用。张雪兰、何德旭(2012 ) 将货币政策立场而非简单的利率指标作为货币政策的代理变量，并通过多种计量模型设定来实证研究货币政策对银行风险承担的影响。结论显示货币政策立场显著影响着银行的风险承担，且受银行业市场结构及银行资产负债表特征的影响。2.1.3简要评述Borio.C.& H.Zhu等人的研究开辟了对货币政策影响实体经济的风险承担渠道研究，强调了商业银行风险
44、因素在货币政策传导中的作用，从道德风险、激励约束角度阐释了货币立场变化对银行业经营状况特别是风险行为的影响，揭示了货币政策通过银行系统对实体经济产生影响的另一条通道，即货币政策的风险承担渠道。这也被认为是 2008年金融危机蔓延和恶化的重要路径。但 Borio.C.& H.Zhu在其研究中也强调他们并不声称找到了一条与前人研究完全不同的传导渠道，而是建立在传统渠道基础上的创新和修正。从分析角度来看，风险承担渠道更多的是建立在信贷渠道理论上的，可以认为是对信贷渠道的一种“探微” 。由于把风险 因素纳入货币政策的考量范围，特别是对经济十分敏感的银行风险因素，因此在当前宏观审慎的背景下对这一渠道的研
45、究对于政策制定者和银行经营者来说，都具有重要的现实意义。112 文献综述和理论回顾 基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究2.2特许权价值研究2.2.1国外文献综述Buser et al（1981）在分析 银行业道德风险问题时 提出了特许权价值的概念，并将其定义为银行由于市场管制、声誉、规模经济、信息优势等获得的未来收益的现值，其未来收益主要来源于三个方面：一是金融监管当局的管制限制了竞争，银行因一定程度的垄断而获得超额利润；二是由于银行的杠杆经营特性获得超额利润；三是银行在经营中形成的商誉、客户关系等价值。Marcus（1984）年将期权定价理论延生到特许权价值的分析中，定量分析了特许权价
46、值和风险承担的关系，并最早提出了特许权价值（特别是较高的特许权价值）会激励银行规避风险，他认为特许权价值影响银行在预期倒闭时可能损失的垄断租金，因而会对银行经营过程中的风险承担决策产生重大影响。Keeley（1990）的研究得出了与 Marcus几乎一致的结论，而且他文中正式提出了所谓特许权价值的自律效应理论，并且他认为银行的特许权价值与资本金一样具有抑制道德风险的作用。当且仅当银行承担风险的期权价值超过了由破产直接导致的利润损失的情况下，银行才会选择过度承担风险，追逐高利润。因此，他提出应适当地提高银行特许权价值，使其有激励在经营中放弃高风险的策略，这对银行系统的稳健运行具有重要促进作用。D
47、emset et al（1996）研究了美国 1986 1994年间银 行特许权价值和风险承担之间的相互作用关系。他们的研究发现，由于具有高特许权价值的银行往往拥有更多的资本存量以及较低的投资组合风险，因此特许权价值和以股票收益波动表示的总风险水平具有负相关关系。此外，他们还认为特许权价值与系统风险、单个银行的特殊风险也存在负相关关系，但相对总风险来说相关程度有所降低。Furlong & Kwan（2005）分析了特许权价值的影响因素并验证从 20世纪 80年代中期起特许权价值对银行风险行为的约束效力，他们指出：是相对特许权价值而非绝对特许权价值能够影响到银行的风险承担行为。即在商业银行平均特
48、许权价值低时，特许权价值对银行风险承担的约束作用是显著的，而当平均特许权价值有相当程度的提高之后，自律效应却会有所减弱。在此基础上他们认为，自律效应的弱化与 20世纪 90年代初开始的银行资本化加深以及将银行风险承担和资本成本相结合带来的银行市场监管加强有关。12基于特许权价值的货币政策风险承担渠道研究 2 文献综述和理论回顾诸如以上许多文献都支持并验证了银行特许权价值具有自律效应这一结论，但也并非是全部，也有学者提出了一些新颖的观点。比如 Park et al（1997）的研究将存款保险看作银行所有者持有的一份看跌期权，在这一视角下探讨了公司制银行股东的风险决策模型。他提出，在金融监管存在时
49、滞和有效性欠佳的情况下，银行按照期权持有者最大化期权价值的动机过度承担风险，获取存款保险补贴，因此表现为高特许权价值的银行反倒可能会处于高风险中。Fischer et al（2001）利用加拿大、墨西哥和美国的数据对银行特许权价值的自律效应进行实证分析，结果显示银行特许权价值在美国具有限制风险的效果，但在加拿大和墨西哥则失效，失效的原因可能在于政府为银行提供了隐性担保。2.2.2国内文献综述国内学者关于特许权价值的研究以国外上述研究为基础，结合国内银行业现状，提出了一些具有现实意义的观点，主要集中于银行特许权价值的计量方法以及对银行特许权价值和风险因素关系的实证研究上。陆前进（2002）把特许权价值定义为在本质上等于银行在未来持续从事业务中可以获得的超额收入的现值，也就是银行凭借其特许地位取得的经济租金。同时他提出了计算特许权价值的公式，进而分析了金融市场变化、金融工具创新等因素对银行特许权价值产生的影响。在实证研究方面，李艳和张涤新（2006）提出了以税前利润法来衡量特许权价值的方法，计算了 19942003十年间国内 14家商业银行的特许权价值。并实证分析得出：利率风险、资产质量风险、存款准备金风险、资本充足风险是影响
