1、小荷才露尖尖角 2006年下半年A股市场投资策略 一、06年上半年A股市场运行回顾1、大盘走势回顾06年上半年，A股市场先是走出大幅上扬行情，后在高位陷入震荡：1-5月，在宏观经济持续快速增长、股改进程加快、国际大宗商品价格大幅上扬及人民币升值步伐加快等因素共同影响下，市场走出放量上升行情；进入6月份后，在国际期货市场有色金属价格和外围股市大幅波动，国内宏观紧缩预期上升及扩容压力加大等因素影响下，市场开始在高位出现强势震荡，成交量也有所萎缩。06年上半年（截止6月28日，下同）上证综指涨幅约41%。从个股表现看，上涨1302家，下跌仅45家，普涨现象明显；而且，有875家公司涨幅超过40%。
2、图1 06年上半年市场大幅上升后陷入高位震荡资料来源：天相，招商基金。 图2 06年上半年个股普涨明显 资料来源：天相，招商基金。2、上半年市场运行特征06年上半年市场运行呈现出以下几个明显特征：一是行业分化明显，强者恒强。从行业表现看，食品、有色金属、日用化工、机械、商业、石油、传媒等行业涨幅均超过70%，明显强于大盘；而通信、电力、钢铁、计算机硬件、石化、交通运输等行业明显落后于大盘，涨幅不到40%。从表现居前的行业我们可以大致看出上半年市场的热点主要集中在以下几方面：一是品牌消费品行业（食品、商业、酒店旅游）；二是从价格持续上涨中受益的资源类行业（有色金属、石油）；三是外资并购或重组较为
3、集中的行业（机械、日用化工）；四是“十一五规划”重点扶持发展的行业（传媒、电气设备、农业）。而一季度表现突出的房地产和金融行业，在二季度受到宏观调控政策的打压，表现明显落后于大盘；有色金属行业受美国加息预期影响，6月份后也出现明显回调，但上半年整体涨幅仍然显著超越其他大部分行业。 图3 06年上半年行业表现明显分化 资料来源：天相，招商基金。二是中高市盈率股票表现好于低市盈率股票。从分市盈率股票表现来看，表现最好的是PE为3040倍的股票，PE10倍以下以及亏损公司表现最差。中高市盈率股票表现较好，一方面反映牛市初期投资者比较看重股票的成长性，因为中高市盈率股票成长性普遍较好；另一方面也反映牛
4、市初期各种概念和题材比较活跃，因为中高市盈率股票往往是并购重组概念或各种题材较为集中的群体。PE10倍以下的股票主要集中在钢铁、电力、石化、交通运输等行业，而这些行业正是上半年表现最差的行业。 图4 06年上半年不同市盈率股票表现资料来源：天相，招商基金。三是中盘股的表现好于小盘股及大盘股。从不同流通规模的股票表现来看，上半年表现最好的是流通盘适中的股票，表现最差的是超大盘股。超大盘股表现较弱是受长江电力、宝钢股份、中国联通、中国石化等几只股票表现疲软的拖累。 图5 06年上半年不同流通流通盘的个股表现资料来源：天相，招商基金。注：按流通盘（N）分类，小盘股N=5000万股；中盘股5000万股
5、N=20000万股；大盘股20000万股N=150000万股；超大盘股=150000； 四是从各风格板块表现看，市场整体投资理念仍比较理性和健康。从06年上半年各风格板块表现看，在大盘上涨40%的情况下亏损股仍出现较大幅度下跌（约-30%），这表明市场整体投资理念仍然比较理性和健康。 图6 06年上半年各风格板块表现 资料来源：天相，招商基金。二、06年下半年A股市场运行展望（一）小荷才露尖尖角新一轮制度牛市刚刚起步05年下半年来，A股市场所处的制度环境发生了重大变化。宏观经济的持续快速稳定增长为股市的走牛奠定了坚实基础，而以人民币升值、股权分置改革及市场交易制度改革为核心的一系列重大制度变革
6、将成为A股市场未来23年的重要动力。因此，尽管A股市场短期面临震荡调整，但我们认为，A股市场的中长期上升趋势没有改变，新一轮制度牛市才刚刚起步。我们坚定看好A股市场中长期走势，主要基于以下几方面理由：1、宏观经济的持续快速增长为A股市场步入牛市奠定了坚实基础中国经济目前正处于历史上最好的“高增长低通胀”时代：06年1季度GDP增长10.3%，从已公布的4、5月份经济数据来看，2 季度GDP增速仍将维持10%以上的强劲增长；与此同时，目前CPI水平仍维持在低位，4、5月份CPI分别为1.2%和1.4%（图7、图8）。图7 06年1季度GDP增长10.3%图8 CPI仍维持在低位资料来源：国家统计
7、局。 我们认为，中国经济“高增长低通胀”局面在未来几年内有望持续。首先，从短期看，目前经济内外需求都很强劲，投资、出口、消费均保持较快增长。1-5 月份城镇固定资产投资和工业增加值增长率分别达到30.3%和17%，增速均创下2004 年8 月份以来最高（图9、图10）；5 月份进口同比增速回升到21.6%，出口同比增速回升到25.1%，当月实现贸易顺差130 亿美元，处于历史高位（图12）；5 月份社会消费品零售总额同比增长14.2%，剔除价格后实际增速约为13.4%，不考虑春节因素，消费增速是2005 年以来的单月最高值（图11）。而且，经济先行指标也显示未来经济增长仍将比较强劲（图13）。
8、图9 06年1-5月投资增速反弹图10 06年1-5月工业增加值增长17%资料来源：国家统计局。 图11 06年来消费增速明显回升图12 进出口增速略有回升 资料来源：国家统计局。 图13 经济先行指标显示工业生产将持续转旺其次，中长期看，城镇化和居民消费结构升级将为中国经济保持平稳较快增长提供强劲动力。中国目前城镇化水平仍较低，未来发展空间巨大；而中国人均GDP目前正处于由1000美元向3000美元过渡的关键时期，居民消费结构升级将是一个长期过程。因此，城镇化和居民消费结构升级将为中国经济保持平稳较快增长提供强劲动力。 图14 中国城镇化任重道远，将为经济增长强劲动力资料来源：CEIC，招商
9、基金。 图15 人均GDP和居民收入快速增长将带动消费结构不断升级资料来源：CEIC，招商基金。第三，国际经济复苏为中国经济保持平稳较快增长创造了良好的外部环境。最新的领先指标显示全球经济景气度将持续回升，OECD 6 个月领先指标从3 月份的4.7%上升到4 月份的5%。主要的增长来自日本（从3 月的2.18%上升到3.19%）和欧元区（从3 月的4.93%上升到5.14%）。而国际主要机构对全球经济增长的预测也在逐步上调。此外，最近各主要经济体开始上调利率，也从另一个侧面说明了目前全球经济增长较为强劲。 图16 06年来全球经济复苏明显第四，在中国经济持续快速增长的同时，预计未来2-3年内
10、出现严重通货膨胀的可能性不大，但为了防范通胀上升风险，央行将提前采取加息等预防性政策。不会出现严重通货膨胀的主要依据：一是国家还在继续对农民的粮食进行补贴，加上绝大部分地区取消了农业税，农民的种粮积极性没有降低，而今年也没有出现大面积的自然灾害，粮食供求关系继续改善，食品价格大幅度上涨的可能性不大；二是一般工业消费品整体仍处于供过于求局面，市场竞争激烈使得其价格难以大幅上升；三是公共服务产品涨价的幅度和时机是在政府的控制下进行的，实际上是作为稳定物价的一个工具，出现失控的可能性不大。但必须要注意的是，目前通货膨胀压力确实在逐步上升，因此为了防范通胀上升风险，央行在下半年有可能采取小幅加息等预防
11、性政策。总体上我们认为，中国经济“高增长低通胀”局面在未来几年内有望持续。但目前经济的强劲增长也引发了对中国经济过热的担忧，尤其是最近几个月投资、货币供应和信贷数据一直稳步攀升，导致宏观调控力度开始逐步加大：继4 月27 日单向提高贷款利率27 个基点之后，央行分别于5 月17 日和6 月13 日两次定向发行央票1000 亿；6 月14 日召开的国务院常务会议以严厉的口气提出要坚决遏制固定资产投资过快增长，进一步抑制货币信贷过快增长；6月16日晚，央行再次上调存款类金融机构法定准备金率0.5%。如果6、7月份宏观经济数据仍然偏热，央行将继续出台包括上调基准利率、加快人民币升值步伐等市场化调控手
12、段。那么，本轮宏观调控对经济增长尤其是微观经济主体是否会形成很大冲击呢？我们认为：目前经济增长整体上仍处于良性，仅仅是出现了结构性过热的苗头，宏观调控的目的主要是为了防止短期经济出现大幅度波动，不会影响到经济的增长趋势，而且适度调控对经济保持长期健康稳定增长是有利的。第一，与03、04年不同，当前投资 “过热”主要集中在国家重点扶持的农业、能源、城市基础设施建设等国民经济瓶颈部门，而非原先过热的周期性行业产能无序扩张，因此投资结构实际上在趋向合理（图17）。同时，5月份新开工项目投资出现了明显的下降，累计增速已经从1-3 月份的42%下降到1-5 月份的23.6%（图18），这意味着下半年投资
13、增速将有所放缓。图17 投资结构有所改善资料来源：国家统计局，招商基金。图18 新开工项目投资增速开始明显下降资料来源： 国家统计局，招商基金。第二，当前宏观调控主要是以市场化手段为主，同时在力度上强调“逐步、微调”，因此对经济冲击将较小，而微观经济主体也有充裕的时间来逐步调整自己的经营策略，以把调控政策的冲击将到最低。同时，宏观调控政策本身是机动应变的，如果有明显的负面效果出现，政府会有一定的政策对冲。第三，当前宏观经济和企业微观主体的基本面都比较好，抵御宏观调控能力明显增强。从宏观经济看，在外需和消费保持强劲增长的情况下，投资增速的适度回落不会对经济产生很大冲击；从企业微观主体看，06 年
14、2-5 月份的产销率平均水平为97.6%，处于95 年以来的历史最高水平，而企业产成品库存在05 年的基础上继续下降（图19），这说明目前企业抵御需求紧缩的能力有所增强。图19 产销率景气处于高位和库存下降表明企业抵御调控能力增强因此，综合来看，中国经济“高增长低通胀”局面在未来几年内有望持续，目前的宏观调控并不会影响经济的增长趋势。宏观经济的持续快速增长为A股市场步入牛市奠定了坚实基础。 2、重大制度变革为A股市场步入新一轮牛市提供了重要动力A股市场的制度变革主要集中在宏观经济、上市公司及证券市场三个层面，这些重大制度变革将为A股市场步入新一轮制度牛市提供重要动力。（1）宏观经济层面的重大制
15、度变革人民币升值汇率形成机制改革是目前宏观经济层面最重要的制度变革，人民币升值将成为推动A股市场走牛的重要制度变量。近期受央行调控及美元加息等因素影响，人民币兑美元汇率在1：8附近出现一定波动，呈现“涨跌互现”局面，但总体上人民币升值趋势难以改变。理由仍是我们此前所坚持的：首先，人民币仍存在明显低估倾向，这是本轮人民币面临升值压力的深层次原因；其次，随着中国国力的增强，人民币必将以一种强势特征逐步走向世界；第三，来自中美政治层面的因素将持续存在，尤其是离 “舒默-格雷厄姆修正案”(也称“汇率报复案”，其主要内容是，“如果中国不在6个月内让人民币自由浮动，就对从中国进口的所有产品征收27.5%的
16、关税”)提交美国参议院表决的时间逐步临近（9月底)，不管该法案届时能否通过，人民币升值压力将会继续上升；第四，人民币汇率的调整是解决目前经济根本问题的关键，当前经济的主要问题在于货币增速过快导致的流动性泛滥，而汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入才是货币增速过快的根本原因所在，解决这一问题的根本手段就是加快人民币升值步伐。图20 汇改以来人民币基本维持升值态势资料来源：中国人民银行；图21 5月贸易顺差创历史新高资料来源：海关总署，招商基金。从时机上看，下半年将是人民币加快升值的大好时机：通货膨胀预期正在上升，人民币升值将减轻通胀压力；今年以来许多主要货币对美元升值幅度大于
17、人民币，而我国 5 月份外贸顺差创历史新高，此情况下加快人民币升值不会对宏观经济产生大的冲击；随着“汇率风险最大”的中行上市即将完成，人民币升值对银行业改革的冲击将降到最低；人民币升值还有利于紧缩市场流动性、缓解经济内外结构失衡、改善经济增长模式，是当前宏观调控综合效能最高的市场化手段。因此，我们判断下半年人民币升值步伐将有所加快。从国际经验看，本币升值中前期，股市一般会有很好的表现，主要原因在于本币升值将吸引大量热钱流入，使得市场流动性比较充裕，进而推动包括股票、房地产在内的资产价格大幅上升（图22、图23、图24、图25）。在人民币稳步升值的前提下，流动性充裕的局面将不会从根本上扭转，这将
18、为A股牛市趋势的确立提供重要的资金支持。图22 日元汇率与日经指数走势对比图 图23 台币汇率与台湾加权指数走势对比图 资料来源：BLOOMBERG，招商基金。图24 三菱地所在1985-1990年间表现 图25 台湾国产在1986-1990年间表现 资料来源：雅虎财经，招商基金。（2）上市公司层面的重大制度变革股权分置改革及股权激励机制引入上市公司层面的重大制度变革主要体现在三个方面：一是股权分置改革的顺利完成将使A股市场的制度折价逐渐消失。过去，股权分置使得A股上市公司在治理结构上存在先天性的严重缺陷，加大了A股市场的制度性风险，使得A股市场估值相对于国际成熟市场存在一定折价。但随着股权分
19、置改革的基本完成， A股上市公司治理结构逐步得到改善，A股市场的制度基础与国际市场将实现接轨，A股市场的折价相应也将逐渐消失。二是股权激励机制的引入将为上市公司业绩改善提供巨大动力。股权激励机制的引入是中国上市公司治理结构建设中的重要里程碑，它将象80年代初的“包产到户”一样，大大地解放上市公司的”生产力”。引入股权激励机制后，上市公司管理层、大股东及流通股股东之间将形成 “利益相容”机制，以往常见的 “利润漏出”、利益侵占等行为将大大减少，A 股上市公司的盈利能力将恢复到本来面貌；同时，由于大股东和公司高管切身利益与公司经营业绩紧密地挂钩,将充分调动其改善公司业绩的积极性和主动性，越来越多的
20、大股东将开始愿意通过整体上市、收购兼并、资产重组等形式向上市公司注入优质资产；公司高管们也将通过改变会计“盈余管理”模式、加强成本费用控制、寻求优质资产注入等各种方式提升公司业绩，以满足股权激励行权条件。三是新会计准则的推出也有利于公司帐面盈利的改善。新会计准则对企业的跌价准备计提、债务重组方法、股权激励、存货管理等方面都做出了相应具体的规定，因而对上市公司06 年账面利润有较大影响。例如，在新颁布的关于资产减值的新准则中明确规定，固定资产、无形资产等减值损失，一经确认，不得冲回。该规定封死了减值冲回这一上市公司操纵利润主要通道。因此，曾经为了操纵利润而隐藏的资金将可能在06年大量冲回，从而变
21、相的增加06 年的收益。宏观经济的强劲增长为上市公司盈利增速的回升创造了良好条件，而股改和股权激励等重大制度变革将为上市公司业绩改善提供巨大动力。我们也发现，上市公司业绩已出现复苏迹象，尽管06年1上市公司业绩表现仍不理想，但主要受钢铁股业绩同比大幅下滑所拖累，如果剔除钢铁股，其余A股公司06年季度的平均净利润同比持平，如果再剔除石化股和航空股，其余A股公司的平均净利润更是同比增长10.1%。因此，未来上市公司业绩将逐步见底回升，这无疑为A股市场步入牛市提供了重要基础。 图26 剔除钢铁、石化和航空后上市公司净利润增速开始反弹图27 上市公司业绩增速将明显回升（3）证券市场层面的重大制度变革0
22、6年上半年，管理层在市场制度变革方面做了大量工作，尤其是在市场发行制度方面进行了重大变革，如恢复资金申购、引入战略投资者定向配售、建立发行后的超额配售权制度等。上述制度变革对于吸引战略性资金（尤其是风险厌恶型的长线资金）入市、减轻市场扩容压力具有积极意义。06年下半年，证券市场层面的制度变革将以增加资金供给、提高市场流动性为核心，具体包括资金供给制度变革、市场交易制度和金融产品等方面的变革。一是资金供给方面的制度创新。除推出融资制度外，还包括扩大QFII额度并放宽其投资限制、扶持壮大股票型基金规模、推动企业参与“401K”计划、推动私募基金合法化等。二是市场交易制度创新。如推出融资融券，恢复“
23、T+0”回转交易制度等。这些制度的逐步推出对于促进市场交投活跃、吸引增量资金入市具有非常重要的作用。同时，作为融资融券标的物的证券品种，以及进行“T+0”交易的证券品种都将具有良好投资机会。三是金融产品创新。包括股指期货、资产证券化、券商新型集合理财产品等在内的金融创新产品将不断涌现，为不同风险偏好的投资者提供更多更好的选择，这将增强股市对外围资金的吸引力。例如，以股指期货为代表的金融衍生品的出现，将改变国内股市没有对冲风险机制的尴尬局面。 3、业绩的逐步改善及优质资产的加入使A股市场的估值吸引力不断增强 尽管06年上半年A股市场出现大幅上扬行情，但目前A股市场整体估值水平仍处于历史低位，其中
24、蓝筹股估值与国际市场已实现接轨。随着中国经济的持续高速增长、上市公司业绩的逐步改善及优质资产的不断加入，A股市场的估值吸引力将不断增强。从全球资金流向看，由于美元中长期走弱的趋势未变，全球资金将逐步流向中国等亚太地区市场，加上中国资本市场未来成长空间巨大和人民币长期升值趋势，A股市场对全球资金具有长期吸引力。图28 A股蓝筹股估值已与国际接轨（PE、PB、股息率）资料来源：BLOOMBERG，招商基金。图29 中国资本市场成长空间巨大资料来源：BLOOMBERG，招商基金。4、赚钱效应扩散使得市场信心显著恢复，牛市具备了良好的投资者基础 自05年底来，A股市场摆脱了长达5年的熊市，开始走出大幅
25、上扬行情，赚钱效应的不断扩散使得投资者信心开始逐步恢复，机构投资者和散户的入市热情都在显著回升。从机构投资者情况看，基金、QFII入市资金规模在不断扩大，社保基金、保险资金、企业年金纷纷加快了入市步伐，前几年陷入沉寂的私募基金和券商也再度活跃；从散户情况看，05年底以来的日均A股开户数出现大幅攀升，显示投资者入市非常积极（图30），而居民储蓄增速的明显下滑也从一个侧面印证了储蓄资金开始流入股市（图31）。市场信心的不断增强为市场步入牛市提供了坚实的投资者基础。图30 06年来日均A股开户数大幅上升资料来源：中央登记结算公司，招商基金；图31 06年来居民储蓄增速明显下滑资料来源：中国人民银行，
26、招商基金；（二）市场大幅上扬后短期震荡在所难免我们在06年二季度投资策略报告及随后的5、6月份策略报告中都指出，市场经过半年的大幅上扬后将迎来1-2个月的震荡调整。调整的压力主要来自以下几个方面：1、宏观调控预期增强5 月份M2 和信贷均恢复到04 年下半年以来最高水平，“宽货币、宽信贷”格局更加显著； 1-5月城镇固定资产投资同比增长30.3，增幅比前4个月的29.6%提高0.7个百分点，这表明4 月末相继出台的一系列紧缩政策效果尚未显现。6 月14 日国务院常务会议再提加强对投资和信贷的调控，并且提法更加严厉，这使投资者对宏观紧缩预期进一步升温。虽然央行在6月16日宣布上调存款类金融机构法
27、定准备金率0.5%，但投资、货币和信贷增速偏快的局面能否有效改善仍有待观察。如果6 月份经济数据偏热的趋势依然得不到缓解，不排除央行再次出台包括提高存贷款利率、提高法定准备金率、加快升值幅度等在内的紧缩政策。在这一因素没有明朗化前，市场的上行将受到较强制约。2、扩容压力逐步显现06年前5个月市场表现非常强劲，为管理层启动“新老划断”、恢复市场融资功能创造了有利时机，近期再融资和IPO的速度和规模都明显超出预期，尤其是融资规模200亿的中行发行时间明显快于预期，预计06年下半年融资规模将达到700-800亿，超出市场普遍预期，但相对于目前的资金供给来说压力并不大。从中长期看，市场融资功能的恢复对
28、市场发展是有利的，因为定价合理的绩优公司进入，既能提供优质股票，吸引更多的资金入场，又能为投资者提供优秀的投资标的，形成新的市场热点，促进牛市格局的合理演绎。但短期看，扩容重启对市场将形成一定压力，压力来自三方面：一是随着新的优质资产逐步发行上市，机构投资者必然要“吐故纳新”，调整资产配置结构，这将导致市场上存量资产的结构性调整；二是对于股票仓位一直较高的基金等机构投资者来说，为了申购新股，短期内必须要对其股票仓位进行一定程度的减持；三是对于保险资金等以追求绝对收益为目标的稳健型机构投资者来说，前几个月大盘的快速上涨使其今年的盈利目标已基本实现，在这种情况下，一级市场的无风险收益率对其吸引力将
29、大幅上升，因此，不排除其将主战场由二级市场逐步转移到一级市场的可能，这也将造成市场的短期波动。3、加息预期导致外围股市及大宗商品价格波动性加大5 月以来，市场对美联储是否会继续加息预期不断反复。6月14日发布的美国5 月份消费者价格指数(CPI)月环比上升0.4%，同比上升4.2%；核心消费者价格（除去食品和能源）月环比上升0.3%，高于预期的0.2%，而同比上升2.4%。其中，核心CPI增长有所加速，超过了美联储认为的2%的合理区间上限。种种迹象表明，6月29 日美联储再次加息几无悬念，甚至8、9 月份继续加息的可能性也有所增大。出于对通胀的担忧，全球主要经济体货币当局近期纷纷采取紧缩政策，
30、如6 月9 日欧洲央行、韩国央行均加息0.25%；日本央行在7月份也很可能加息，结束连续多年的零利率政策。加息预期引发全球资金流动性的紧缩，导致外围股市和大宗商品价格出现大幅波动，并对A股短期走势产生一定的冲击。但需要指出的是，近年来外围市场和A股的发展轨迹明显不同。过去几年欧美以及各新兴市场股市一直处于牛市中，而 A股市场在此期间却经历了一场持续数年的熊市，去年底以来的本轮行情只是一种恢复性上涨，不能和全球其他市场持续数年的牛市等同。因此外围市场的调整带给A股的压力将相对有限。图32 5月份美国CPI高于预期图33 国际大宗商品价格近期大幅波动资料来源：Bloomberg。图 34 美国和日
31、本股市近期走势资料来源：Bloomberg，招商基金。图35 香港和印度股市近期走势 资料来源：Bloomberg，招商基金。4、基本面对市场估值水平上升的推动力量有所减弱自去年底本轮行情启动以来，大盘涨幅已超过50%，市场整体估值水平由16倍PE上升至目前的22倍PE，A-H股溢价已由4月初的不到10%拉大至目前近30%。显然，市场要想继续上涨需要基本面的进一步支持，否则市场泡沫又将逐步加大。而基本面的支持一方面依赖于现有股票的业绩的改善，另一方面则依赖于新发行优质资产的不断加入，而这些都需要一定的时间才能完成。图36 近期市场整体估值水平有所上升（左PE，右PB）资料来源：万德，招商基金。
32、图37 A-H溢价上升至30%附近资料来源：Bloomberg，招商基金。（三） 短期震荡将进一步夯实牛市基础，并为投资者再次提供入市良机综上所述我们认为：当前A股市场所处的制度环境发生了重大变化，宏观经济的持续快速增长为股市的走牛奠定了坚实基础，而以人民币升值、股权分置改革及市场交易制度改革为核心的一系列重大制度变革将成为A股市场未来23年的重要动力。因此，尽管A股市场目前正面临短期震荡，但A股市场的中长期上升趋势没有改变，新一轮制度牛市才刚刚起步，目前市场的震荡将进一步夯实长期牛市基础，并为投资者再次提供入市良机。三、06年下半年A股市场投资策略（一）投资策略尽管市场短期出现震荡，但我们认
33、为新一轮制度牛市才刚刚起步。不过，随着牛市逐步推进，市场投资心态将渐趋理性，“鸡犬升天”的局面将有所改变，而且优质资产的不断发行上市也将加速个股的分化。因此，06年下半年我们的总体投资策略是：确立牛市思维，突出投资主线，坚持价值投资，精选优质个股。在具体操作方面，我们将沿着“业绩增长”和“制度变革”两条投资主线去积极布局核心优质资产，其中：业绩增长主线重点关注业绩稳定增长的“消费+服务”类行业，受益于“十一五”规划、未来业绩增长预期明确的重点行业，以及部分行业景气复苏、业绩见底回升的行业；制度变革主线重点关注人民币升值受益的行业，以及有望从外资并购、整体上市、优质资产注入、股权激励等制度变革中
34、受益的上市公司。（二）下半年股票资产配置方向“业绩增长”主线1、战略性配置业绩稳定增长的“消费和服务”类行业 我们继续看好“消费和服务”类行业，主要理由在于：一是从人口结构看，中国经济正面临着一个刺激消费、扩大内需的良好时机。目前我国的人口结构正处在一个较为合理的阶段，也就是经济学家所指的人口红利 时期，人口当中的低龄和高龄人口均占有相对较轻的比重。2005年，我国0-14岁的有26504万人，占20.3%；15-64岁的有94197万人，占72.0%；65岁及以上的10055万人，占7.7%。一般来说，不同年龄段的人口具有不同的消费行为和消费习惯。年轻人的消费较为激进和大胆。相对而言，老年人
35、的消费则较为保守和谨慎。因此，目前以适龄人口为主的人口结构使中国经济发展正面临着一个刺激消费、扩大内需的良好时机。二是从宏观经济政策导向看，启动内需、刺激消费将是今后几年宏观政策的重中之重。当前中国经济的隐忧在于经济增长结构有些失衡，经济增长过份依赖于投资与出口。为了促使经济增长结构趋于平衡，未来几年宏观政策的重心将在于启动内需、刺激消费。在扩大内需的政策背景下，消费及相关服务必将替代投资成为未来10年中国经济增长的核心推动力，与此相对应，“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升。三是从居民收入状况看，中国人均GDP正处于1000美元向3000美元过渡的阶段。国际经验表明，这正是消费结构升级换代
36、非常显著的时期。近年中国已出现以住房和汽车消费为代表的消费升级，今后随着居民收入水平的提高及对生活质量的追求，居民对住房及教育、旅游、医疗保健、交通通讯（3G）、文化传媒（数字电视）、软件、金融理财等服务型消费的需求将不断增加。这将给相关行业提供前所未有的发展机遇。 在上述背景下，“消费和服务”类行业未来几年业绩有望保持稳定增长，值得长线关注。在“消费+服务”行业中，我们一方面继续维持对商业零售、食品饮料、旅游酒店、医药等传统消费类行业品牌龙头公司的战略性配置；另一方面将重点关注数字电视、3G、金融、软件服务等现代服务业带来的投资机会。由于消费类行业在06年上半年表现突出，很多公司目前估值（0
37、6年PB）都已在2030倍，这也使得市场开始对消费类行业的估值出现了一些疑虑和担忧，但我们认为，只要消费和服务类行业能够保持20%以上的稳定增长，则目前的估值仍在合理水平内，相对其他行业仍具有较强吸引力。2、战略性配置受益于“十一五”规划、未来业绩增长预期明确的行业“十一五”规划重点扶持发展的行业在06年上半年表现也很突出，但其中有些股票概念炒作成分居多。因此，我们认为目前需要对相关行业的重点公司进行仔细甄别，区分是概念炒作，还是确有实质性的受益、未来业绩增长比较明确。我们建议重点关注以下几个行业：（1）具有自主创新能力的装备制造业“十一五”规划中指出我国要推进产业结构优化升级，以自主创新提升
38、产业技术水平，加快发展先进制造业，而先进制造业的核心是重大装备制造业。围绕加快发展装备制造业，近期政策支持力度明显加大：2005年9月，国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见出台，明确提出：国家将选择一批对国家经济安全有重要影响，对结构调整、产业升级有积极带动作用、能够尽快扩大市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破；2005年10月，中共中央十一五规划提出加快发展先进制造业，提高重大装备国产化水平； 2005年11月，国务院发布实施促进产业结构调整暂行规定，提出要以振兴装备制造业为重点发展先进制造业；2006年6月上旬，国务院召开振兴装备制造业工
39、作会议，提出要把振兴装备制造业放到突出重要的战略位置，6月底国务院又出台加快振兴装备制造业若干意见，意见明确了加快振兴装备制造业的目标：到年，发展一批有较强竞争力的大型装备制造企业集团，增强具有自主知识产权重大技术装备的制造能力，基本满足能源、交通、原材料等领域及国防建设的需要。在政策扶持和国内投资需求的推动下，装备制造业在未来的10年中将得到迅猛的发展，行业龙头公司未来业绩增长将得到极大改善。 我们建议重点关注电网设备、船舶设备、港口机械设备、轨道交通设备、机床设备、采掘设备等行业的龙头公司。如，电网设备中的国电南瑞、国电南自、许继电气、特变电工等；船舶制造业中的沪东重机、江南重工、广船国际
40、等；港口机械设备中的中集集团等。（2）国防军工业从90 年代末开始，我国的军事指导思想出现了重大的转变，国防建设从“服从和服务于经济建设”，转变为一项“重要的战略任务”，中国军费进入了快速增长时期。随着中国综合国力的不断增强，以及中美、中日、台海等局势动荡，预计未来510年内我国的军费投入将会保持高于经济增长的水平，军工行业未来几年将持续成为市场的热点之一。值得关注的相关的细分板块包括：航空航天军工业“箭、弹、船、星”，如火箭股份、航天电器等；有色金属行业中的宝钛股份；航空制造业及相关服务业，如洪都航空、西飞国际等。（3）新能源和节能环保产业国家在“十一五”期间将把新能源和节能产业作为重点发展
41、对象，“十一五规划”中明确提出：“加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源”。据可再生能源中长期发展规划，到2020年，我国风电装机将达到3000万千瓦、太阳能发电装机达到200万千瓦，这将为相关设备制造商带来长期发展机会。另外，随着政府对节能措施的重视和推广，生产节能设备（如节能玻璃、绿色照明等）的企业也有望从中获益。需要注意的是，目前“新能源”概念炒作成分居多，投资者需要密切跟踪有关政策落实情况，挑选有项目投产、能真正带来盈利改善的公司。政府在“十一五规划”中将建设环境友好型社会作为重要的发展目标之一。未来几年，政府将大力扶持环保产业的投资。经环保总局测算，“十一五”期间全社会环保投资额
42、预计达到13750亿元，比“十五”期间增加6500亿元，整整翻了一番。包括脱硫环保、城市污水处理、尾气排放控制、清洁发展机制（CMD）在内的相关环保类公司将从中逐步受益。3、交易性配置行业景气复苏、业绩见底回升的行业06年来，由于宏观经济或行业基本面发生了一些变化，部分周期性投资品行业及电子元器件行业景气开始复苏，业绩出现见底回升迹象，这些行业在06年下半年具有一定投资机会，我们将适当配置。（1）部分周期性投资品行业，如工程机械、水泥、钢铁；工程机械：工程机械行业景气与固定资产投资增速高度相关。06年来，固定资产投资增速反弹明显，1-5 月份城镇固定资产投资增长率达到30.3%，创下2004
43、年8 月份以来最高。投资增速的反弹带动了工程机械需求，使行业景气出现恢复性上升。06年1-4月主要产品装载机、挖掘机、混凝土机械等都有20%以上的同比增速，旋挖钻机、大吨位起重机等产品也在高铁投资等带动下呈现旺销态势，04年宏观调控后步入低谷的工程机械行业在06年上半年的表现超乎大家预期。从工程机械的各个下游行业看，十一五期间工程机械未来仍有旺盛需求：房地产投资仍会保持在20%以上；十一五期间全国公路总里程将在现有基础上增加43%；十一五期间高速公路建设规模将达到至少2.8万公里；十一五期间铁路建设总投资12500亿元、新建里程17000公里；新农村建设、北京奥运、机场水利等重大工程也将带动对
44、工程机械的需求。建议重点关注桂柳工、山一重工、中联重科。 图38 2006 年1 季度工程机械行业运行态势水泥：水泥行业的景气反弹表现主要为产品价格的企稳而销量明显上升，其毛利率在05年1季度已见底回升。水泥价格经历了2004年中以来的持续下跌之后，目前呈现止跌回升走势。十一五规划将开启新一轮的基础建设投资的高潮，新农村建设、铁路和高速公路等投资的加大都会直接带来水泥需求的增加。我们预测未来三年水泥需求仍会保持年均8%以上的稳定增长，在水泥产能增速放缓下，水泥价格有望从谷底缓慢回升。同时行业整合继续加快。2006年4月，国家发改委发布加快水泥工业结构调整的若干意见的通知，通知进一步强调了对落后
45、产能的淘汰力度，提出2010年新型干法水泥比重将提高到70%。目前国内龙头企业目前已加快收购兼并步伐，如海螺水泥年内已经完成了对巢东的收购，下一步的目标企业是江西水泥；赛马实业整合了宁夏水泥企业；亚泰整合了东北的主要企业；祈连山计划整合甘肃市场。我们将适当关注海螺水泥、华新水泥、冀东水泥等行业龙头公司。图39 水泥行业利润开始反弹资料来源：招商基金。钢铁：06年来，国内钢材价格开始出现持续回升，行业利润也出现了超预期的复苏，单月盈利逐月增长。1、2月份几乎没有什么盈利，3月份盈利是2月的3倍左右，4月比3月增长45%，5月比4月增长30%，6月预计比5月增长20%以上。钢材价格回升是国家钢铁产
46、业政策引导、行业自律以及国内外经济持续较快发展的结果，同时也与国际市场钢材价格回升有关。由于产能释放压力和成本上升压力继续存在，因此钢铁行业整体性投资机会仍不太明显。但由于钢铁行业目前陷入景气低谷，国际、国内钢铁股市场价值都处在估值低端，这给行业并购提供良好契机。近期外资并购国内钢铁企业的步伐在逐步加快，国内钢铁企业为捍卫产业安全也加快了并购整合步伐，这将给投资者带来交易性机会。我们建议适当关注以下几类公司：一是业绩显著好于预期并高分红的行业龙头股公司（拥有成本控制力且产品市场规模大、价格回升快）如：G 鞍钢、G 宝钢；二是拥有资源成本及区位比较优势公司，如G 新钢钒、G 包钢；三是整体上市或
47、潜在被并购的公司，如G太钢、G 莱钢等。图40 06年来钢材价格明显反弹资料来源：招商基金。（2）电子元器件行业电子元器件行业具有明显周期性，本轮半导体周期已于05年中达到谷底，05年3Q行业开始出现温和复苏。据SIA6 月公布的数据，4 月份全球半导体销售额196 亿美元，比去年同期增长8.1%。前4个月合计销售781.8 亿美元，同比增长7.1%，行业增长稳健。从6 月份开始，各主流机构纷纷调高对半导体行业的增长预测。如SIA 在6 月7 日发布的春季预测报告将2006 年全球半导体市场的增长率从7.9%提高至9.8%，不仅如此，SIA 对2005-2009 年间的行业增长的预测也比去年11 月的预测乐观得多，该机构预计07、08 年增长率分别为11.0%、12.0%，09 年增速降
