1、关于改进中小企业发行审核工作的思考与建议i 前.中小企业已经成为推动至济持续稳定发展.实施就业尤业工程的重要力量.截至年底.我国中小企业达到 19.家,占企业总数的 99%,其完与售额占全国的 60.7%,资产57.8%,吸纳就业人员占6.证券市场通过鼓励,扶持!中小企业发展,在启动民间增加就业以及推动科技成果争方面发挥了不可替代的引-汜-.14-,激励作用.随着我国证的发展.建立中小企业板是至济持续健康发展的内在要疋 El 我国建设多层次资本市场产物.然而长期以来.我国证券市场主要面向国有大型企业,发行审核制度也主要是针对这些企业来设计的.而国内中小企业主要由民营企业构成.具有成立时间短,规
2、模较小,业绩不稳定等特点,在发行上市过程中往往面临着诸多不利的政策因素,发行上市成本偏高,需引起我们的重视.本文试图结合中小企业的特点,提出对中小企业发行审核工作的改进建议.1 利 J,I,小?I哳jJ,1 求高.在中小企业尤其是民企初创阶段,往往在历史上或管理上存在种种问题,如家族化管理,股权关系复杂;纳税不规范,存在欠漏税行为;内部控制不健全;“三会“ 运作不规范;土地使用权和知识产权没有取得相关凭证;公司设立存在法律瑕疵;自然人持股超过 50 人;公司未足额缴纳社会保险;控股股东存在巨额债务或出现资不抵债情况等等.这些问题需要很长时间去落实,有的问题甚至无法落实,从而达不到中国证监会有关
3、发行上市的规范性要求,被挡在证券市场的门外.1.中小企业发行上市门槛偏 2.中小企业上市融资周期较l 交所 2005 年 5 月号资本思考长.目前中小企业从改制辅导到发行上市,通常需要 23 年的时间.融资周期的延长,不仅直接增加了中小企业的融资成本和不确定性,而且往往导致企业错失募集资金投入的最佳时机,对中小企业发行上市产生负面影响.3.与香港创业板相比,中小企业发行费用中承销费用和保荐费用偏高.发行费用是指企业支付给与股票发行相关的中介机构的费用,主要包括辅导费用,承销费用,保荐费用,注册会计师费用(审计,验资,盈利预测审核等费用),资产评估费用,律师费用等.其中,企业支付给券商的承销费用
4、和保荐费用在发行费用中所占比重最大.据统计,中小企业板上市公司的承销与保荐费用平均为 1112 万元,占发行总费用的80%;而香港创业板承销佣金和保荐机构费用占发行费用的比例较低,通常只有 40%左右.4.保荐代表人紧缺成为制约中小企业上市融资的“瓶颈“.按照现行规定,企业申请股票发行上市必须由两名保荐代表人推荐.由于券商的承销费与企业的融资额成正比,与大型企业相比,由于中小企业融资额较少,券商收取的承销费也相应较低.因此,在目前保荐代表人数量有限的情况下,受现实经济利益的驱动,券商通常把有限的保荐代表人资源优先用于大企业而非中小企业.虽然许多中小企业业绩优良,机制灵活,具备良好的成长性,但仅
5、仅因为发行股本偏小而无法获得券商推荐.因此保荐代表人数量少在客观上加剧了中小企业的融资困难.根据中国证监会尚福林主席在全国证券期货监管工作会议上提出的“ 要认真总结中小企业板块经验,探索与中小企业特点相适应的发行审核,上市交易,信息披露等制度安排,稳步扩大板块规模“的精神 ,应当根据证券市场发展的现实情况,以渐进方式分阶段积极稳妥地推进中小企业发行审核工作的创新和改进(一)近期改进计划在近期,可以在不改变公司法规定的发行上市条件的前提下,采取有效措施降低中小企业发行上市成本,支持企业上市融资:1.对中小企业历史问题的审核严格界定在公司法规定的“最近三年内无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载“
6、的尺度之内 .对于中小企业近三年存在某些违法违规行为,只要企业已经彻底纠正或者消除影响,并且充分披露过去经营中存在的问题,应当既往不咎,或者从宽处理.2 允许中小企业内部员工持股.中小企业在发展初期,薪酬福利比较低,为了在不增加人工成本的前提下留住员工,增强企业对员工的吸引力和凝聚力,提高员工的 j诚度和工作积极性,员工持股是一种有效的长期激励措施.员工持 l在国外高科技企业中也非常普遍此外,一些地区为了鼓励当地中/企业发展,也采取将集体资产量 1到个人的方式,导致内部员工持股目前股票发行审核中“股份公司 l东人数不得超过 50 人“的规定 ,一中小企业发展特点不相适应.可【适当放宽股东人数的
7、限制,并规 j员工在公司上市前持有的股份视发起人股份,暂不上市流通,防止现以前内部职工股泛滥的问题.3 完善企业上市辅导制度.5着证券市场的市场化改革不断深以及保荐制度的实施,可以择机短辅导期或取消辅导制度.主要由如下:首先,从发行审核制度 j看,辅导制度产生在额度制下,现保荐制度已正式实施,保荐机构 j拟上市公司发行上市前后的公司;理和规范运作负有重要责任.其次关于进一步规范股票首次发行上有关工作的通知(证监发【200116 号)中对公司在上市前应独立营,规范运作等进行了明确规定,i深交所 2005 年 5N 号 i2资本思考些规定与辅导的要求是一致的.因此,该通知实施后,可取消辅导制度.第
8、三,随着我国改革开放的不断深入,以及市场经济体制的不断完善,拟上市公司的规范运作水平有了很大提高,没有必要再要求拟上市公司通过接受辅导来提高规范运作水平.第四,美国,香港等国家和地区的证券市场均没有企业上市之前必须接受辅导的要求,台湾曾经实行过辅导制度,但近年已取消.4.规范保荐收费.针对目前保荐收费标准不明确的问题,应在保持其他费用不上升的情况下,尽快规范保荐收费行为.根据公司发行规模确定保荐费用的收取比例,原则上保证中小企业板承销与保荐费用不高于主板,以降低中小企业财务负担,提高中小企业发行上市的积极性.5.积极推动再融资创新,建立小额再融资机制.在现阶段,我们应当大力鼓励上市公司采用小额
9、融资方式进行再融资.小额再融资的好处主要有:一是有助于消除企业为融资编项目的诱因,避免盲目圈钱,提高募集资金使用效率;二是有助于促进融资信用积累制度的建立,只有那些规范运作和诚信经营的公司,才可以获得持续的资金支持.因此,有必要对小额再融资实行政策倾斜,建立“绿色通道 “制度 ,简化决策程序和申报文件内容,缩短审核周期,提高小额再融资的效率.6.适当增加保荐代表人数量.为了给中小企业直接融资营造宽松,公平的制度环境,应当保证市场上有足量的保荐代表人推荐中小企业发行上市.(二)中期改进计划根据我国中小企业发展的实际情况,逐步改进中小企业的审核架构和审核理念,建立适合中小企业特点的发审模式:1 审
10、核理念从“风险控制导向型“ 向“信息披露导向型 “转变.审核标准的宽严反映了监管部门的审核理念.监管部门目前的审核理念体现为“风险控制导向型 “,即希望通过提高发行上市门槛,促使素质好的企业上市,从而达到降低市场风险的目的.然而,这种做法存在两方面的问题:一方面超出了监管部门的能力范围.由于市场环境及各行业的经营前景日新月异,监管部门不可能也不应当对个别企业的素质做出主观判断,而必须交给市场去选择.监管部门过于提高发行上市条件,有可能背负上对上市公司的潜在担保责任,导致监管部门为不良企业所累.另一方面,从近几年的审核实践看,单纯提高发行上市条件并不是很有效的做法.因为一些存心欺诈的企业为了上市
11、,会在申报材料上进行包装,使之符合发行上市的条件.而一些如实申报的企业,反而会在治理结构,纳税,土地使用权或知识产权等问题上被监管部门卡住,显得很不公平.在核准制下,通过健全中介机构责任约束机制,发行审核工作应当逐步减少实质性判断,贯彻“信息披露导向型“ 理念 ,即通过提高强制信息披露的质量,来达到充分揭示其风险的目的.根据中小企业发展的现实情况,在审核过程中应当更多地关注企业信息披露的真实性和完整性,要求企业充分披露过去经营中存在的问题,便于投资者做出有根据的投资决策,而不宜拘泥于一些历史问题.2.适应企业的不同特点,在证券法和公司法框架内,允许大企业和中小企业适用不同的发行上市条件.中小企
12、业板是主板市场的一部分,在该板块上市的企业必须满足证券法和公司法规定的基本发行上市条件.但中小企业与大企业存在不同的特点,国内大型企业通常以国有企业为主,规模大,产品处于行业龙头地位,业绩比较稳定:而中小企业则规模小,盈利不稳定但有发展潜力,产品在细分市场占有率高.二者不同的特点,决定了其发行上市条件也应当有所区别,使不同的企业能够根据自身条件选择不同的板块发行上市.22f 深交所 2005 年 5 月号资本思考3.完善中介机构事后责任的追究制度.在坚持“信息披露导向型 “审核理念的前提下,通过合理质疑和强制性信息披露,使企业和中介机构对需要披露的问题作出真实,准确,完整的回答和专业判断.同时
13、,应加强对已上市公司的后续监管,增强上市公司和中介机构事后问责机制.对于上市公司和中介机构的违法违规行为,强调的是事后的处罚和查处,并辅以健全的法律和诉讼手段,如对券商追究其保荐责任 I,对会计师和律师实行冷淡对待制度;对上市公司实行公开谴责和暂停再融资制度,达到退市标准的予以摘牌,使其违规成本较高,从而规范企业的发行上市行为,真正体现核准制倡导的“各司其职 ,各负其责“ 原则 .4.逐步提高中小企业股票定价与发行方式的市场化程度.今年初,中国证监会实施股票发行询价制度,体现了市场化的改革方向,赢得了市场各方的关注和欢迎.可以借鉴国际市场的经验,并结合我国的实际情况,逐步对中小企业股票采用市场化的发行方式,如上网竞价发行.同时为了控制股票发行时的短期价格风险,可以赋予主承销商以超额配售选择权(也称绿鞋期权).此外,针对中小企业股本规模不大的特点,还可以采用“打包发行 ,批量上市“的方式 ,提高中小企业的发行效率.在发行定价上,逐步放宽对股票发行定价的限制,将风险机制引入新股发行,缩小一级市场和二级市场之间的价差.在放开价格的同时,还应根据公平,高效,有序等基本原则,对发行价格进行监管指导.