1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明证券行业 2009 年 02 月 20 日行业研究报告预期尚不明朗，震幅将会加大中性 维持评级核心观点分析师迟晓辉，CFA：（8610）6656 8286 年初以来，行业经营形势 有所好转。证券交易明显活跃，保证金大规模、快速流入，证券发行方面中期票据一枝独秀，资管业务放行速度加快，资 金运作方面股强债弱。2009 年股票交易额有超越预期的可能。受流动性增加、经济政策与经济表现相互博弈的影响，股票市场震幅将加大，交易额有可能超越此前预期。自营证券投资有望推动 2009 年业绩增长。就全年来看，主题性、结构性、阶 段性的投资机会可能还将不断涌现。
2、对交易时点的准确把握将促使证券公司自营证券投资收益实现大幅增长，特 别是与 2008 年多数证券公司确认了证券投资亏损相比。资本市场政策预期将构成证券行业股价上涨催化剂。创业板、融 资融券等创新业务长期利好证券行业，相关政策预期将构成股价上涨催化剂。但投资者仍需注意资本市场变革给证券行业带来的是战略性投资机会，短期而言应注意政策明朗后可能带来的下跌风险。长期看行业已经进入盈利周期底部区域，具 备战略投资价值，但短期还应注重对阶段性投资机会的把握。由于当前经济基本面并不支持股票市场的持续上涨，且在预期明朗前，证券股的股价震幅将会加大，我们暂维持行业“中性”评级。对战略性投资机会的把握更 应关注中
3、信证券、海通证券等大型证券公司。对阶段性交易机会的把握可更关注中小型证券公司。相关研究1证券行业：盈利水平与市场估值的提升尚需等待 2008.07.112证券行业：盈利将进一步下滑 2008.09.103投资选择兼顾防御与成长 2008.11.12重点关注公司当前价(元)PER（X）股票名称 股票代码评级2009-2-18 2008E 2009E 2010E08-10EPS CAGR ROE2009E中信证券 600030.sh谨慎推荐 24.08 21.94 23.19 17.45 12.38%12.0%海通证券 600837.sh 中性 12.97 32.31 27.18 20.96 24
4、.52%9.7%宏源证券 000562.sz 中性 15.49 51.71 31.28 24.25 46.63%13.8%东北证券 000686.sz 中性 20.80 30.16 26.82 20.30 22.57%17.1%国元证券 000728.sz 中性 14.74 41.20 33.27 26.41 25.45%12.6%长江证券 000783.sz 中性 13.80 32.98 27.75 21.85 23.57%15.6%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明资料来源：中国银河证券研究所行业研究/证券行业请务必阅读正文后的免责声明部分3目 录一、年初以来行业经营形势有所
5、好 转.3（一）证券交易明显活跃，各公司份 额基本稳定.3（二）保证金大规模、快速流入.5（三）证券发行中期票据一枝独秀.6（四）资管业务放行速度加快.6（五）资金运作方面股强债弱.7二、2009 年业绩有超越预期的可能，但股价震幅将加大.7（一）交易量放大支持证券行业业绩提升.71、大幅增加的流 动性具有逐利的本性.72、力度空前的 经济刺激措施为经济 及股市的好转带来一线希望.83、经济基本面的不确定性将增加市场震荡幅度.8（二）自营证券投资有望推动 2009 年业绩增长.8（三）资本市场政策预期将构成股价上涨催化剂.8（四）维持行业“中性”评级.111、长期看周期底部构成 战略性投 资机
6、会.112、短期 还应 注重对阶段性投资 机会的把握.123、投 资建 议.12（五）风险提示.13市场震荡将加大证券行业的投资风险.13插图目录.14表格目录.14行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4一、年初以来行业经营形势有所好 转（一）证券交易明显活跃，各公司份 额 基本稳定2009 年 1 月，股票交易依然保持 较为活跃的状态，日均交易 额达 992 亿元，连续第二个月实现 1000 亿元左右的交易额。2 月份，交易 额上升速度更快，前两周日均交易额达 1960 亿元。换手率方面，自 2008 年 11 月以来呈 现上升态势，年化流通市值换手率重新站在
7、 400%上方。交易活跃度显示出投资者信心有所恢复。权证、债 券交易规模收缩。我们 用其他证券交易额占股票交易 规模的比例来衡量，2009 年1 月，权证 交易规模明显缩小，仅为 股票交易额的 15%，是 2008 年 11 月以后连续第二个月收缩。这与交易所 对证券公司代理 证券交易业务排名口径变化有关。债券交易额对股票交易额的比例也连续两个月下降，投资者投 资意向出现变化：随着降息空 间的逐渐缩小，投 资者对债券投资收益的预期逐渐降低，与此同 时，股票市 场则表现更佳。不过 2009 年 1 月，债券对股票交易额比例仍然高于 2008 年前 7 个月的水平，显示债券交易仍然 较为活跃。图
8、1：股票月交易额有所回升0.001.002.003.004.005.006.007.0006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-01成交 额(万亿 元)资料来源：Wind图 2：股票日均交易额回升99205001,0001,5002,0002,5003,0003,50006-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-01日均 交易额（亿元）资料来源：Wind，中国 银河证券研究所图 3：流通市值逐渐提升5.180.002.004.006.008.0010.000
9、6-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-01流通 市值（万亿 元）资料来源：Wind图 4：股票交易换手率回升0%200%400%600%800%2008-01-292008-03-052008-04-032008-05-072008-06-052008-07-072008-08-052008-09-032008-10-102008-11-132008-12-122009-01-14年化换 手率(MA20)资料来源：Wind，中国 银河证券研究所行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5图 5：权证、债券交易 规
10、模收缩0%20%40%60%80%100%200801200803200805200807200809200811200901权证/股票 基金/股票 债券/股票资料来源：Wind，中国银河证券研究所自 2008 年 11 月市场缓慢回升开始，中信 证券、长江证券、东北证券、国金证券、国元证券的代理股票、基金、权证交易市 场份额呈现上升态势，但同期，在股票基金的市场份额方面，除宏源证券稍有上升外其他公司的份额均基本稳定。图 6：中小证券公司代理股票基金交易市场份额0.000.501.001.502.0020080120080220080320080420080520080620080720080
11、8200809200810200811200812200901（%）长江 证券 东北 证券 国金 证券 国元 证券 宏源 证券资料来源：Wind，中国银河证券研究所图 7：中小证券公司代理股票基金权证交易市场份额-0.4000.8001.2001.600200801200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901长江 证券 东北 证券 国金证券 国元 证券 宏源 证券资料来源：Wind，中国银河证券研究所行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6图 8：大型证券公司代理股
12、票基金交易市场份额0.002.004.006.008.0010.00200801200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901（%）广发系 中信系 海通证券资料来源：Wind，中国银河证券研究所图 9：大型证券公司代理股票基金权证交易市场份额3.0005.0007.0009.000200801200803200805200807200809200811200901海通 证券 中信 系 广发 系资料来源：Wind，中国银河证券研究所（二）保证金大规模、快速流入2009 年 1 月份，资金持续流入 证
13、券市场，截止 1 月底，全市场保证金约为 7300 亿，较2008 年 12 月底净增加约 200 亿。进入 2 月，资金流入的速度和规模更是惊人，截止 2009 年 2月 17 日，全市场保证金约为 9280 亿。规模资金的快速流入有力推动了市场的上涨和交易的活跃。图 10：市场保证金大规模快速流入70008000900010000110001200013000140001500008010308012408022108031308040308042508052008061108070208072308081308090308092508102308111308120408122509011
14、9090216 1500200025003000350040004500500055006000#300#资料来源：中国银河证券研究所行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7（三）证券发行中期票据一枝独秀为避免新股发行对股票二级市场造成压力，证监会严格控制新股发行节奏，2008 年 10 月至 2009 年 1 月的 4 个月时间里，仅 2008 年 12 月有一只新股 发行，发行总额 29.45 亿元。同时，增发也多为定向增发，2009 年 1 月有 4 只股票增发，募集 资金合计 86.65 亿元，全部为定向增发，较前月下降 70%。固定收益证券融资方面，20
15、08 年 12 月以来，铁道债等大规模债券发行项目告一段落，企业债募集资金总额回落，2009 年 1 月发行速度进一步放缓，当月发行企业债 4 只，募集资金总额 54 亿元，较前月下降 32.5%；公司债自 2008 年 10 月以来一直停发；中期票据发行规模则逐渐扩大，在 2008 年 12 月创下推出以来的最高 单月记录 562 亿元后，2009 年 1 月又发行了 468亿元，仍保持高位。由于中期票据发行手续简便、发行成本较低，其自问世以来一直受到发行人青睐。图 11：股票及股票连接型证券发行规模继续收缩05001,0001,5002,00020070120070320070520070
16、7200709200711200801200803200805200807200809200811200901亿元 IPO增发 配股 可转 债资料来源：Wind图 12：债券发行中中期票据规模维持高位0200400600800200709200711200801200803200805200807200809200811200901亿元企业债 公司债 中期票 据资料来源：Wind（四）资管业务放行速度加快根据证监会网站披露的信息，2008 年 12 月，证监会核准了 7 只证券公司集合资产管理计划的发行或延长存续期，核准速度明 显加快。表 1：2008 年 12 月 7 只集合资产管理计划获准
17、新发或延长存续期时间 证券公司 计划名称 计划类型推广期募集上限（亿份）存续期规模上限（亿份）核准类型2008-12-3 广发证券 集合资产管理计划 3 号 N.A.60 延期2008-12-3 东方证券 东方红 4 号积极成长 非限定性 40 60 新发2008-12-10 中金公司 增强型债券收益 限定性 50 50 新发2008-12-10 华泰证券 紫金优债精选 限定性 50 60 新发2008-12-16 大通证券 大通星海 1 号 非限定性 35 50 新发2008-12-18 银河证券 银河金星 1 号 非限定性 20 60 新发2008-12-24 招商证券 现金牛 N.A.5
18、0 延期资料来源：中国证监会网站行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。82009 年 1 月，基金规模变化不大，总资产净值较 上月增长 0.87%。同期，基金总份额增长0.5%，说明整体上，投资回报带来的 资产规模增长并不显著。同 时，同期上 证指数上涨 9.33%，说明基金整体表现弱于大盘。图 13：2009 年 1 月基金规模基本稳定0500010000150002000025000300003500007120801080208030804080508060807080808090810081108120901-25%-20%-15%-10%-5%0%5%资
19、产净 值(亿元)增长 率资料来源：Wind，中国银河证券研究所（五）资金运作方面股强债弱1 月，股票市场表现活跃，上证综指上涨 9.33%，为一年来月涨跌幅最高。而 债券市场表现欠佳，当月中债总全价指数下跌 1.38%，为 2008 年 7 月以来首次出现月度下跌。资本市场表现有利于自营证券投资组合中股票占比高、而 债券占比较低的公司。图 14：2009 年 1 月上证综指月涨跌幅创一年来最高-30-25-20-15-10-50510152008-01-312008-02-292008-03-312008-04-302008-05-302008-06-302008-07-312008-08-2
20、92008-09-262008-10-312008-11-282008-12-312009-01-23上证 综指 月涨 跌幅%资料来源：Wind图 15：2009 年 1 月债券投资回报率下滑-3.000-2.000-1.0000.0001.0002.0003.0004.00008-1-3108-2-2908-3-3108-4-3008-5-3108-6-3008-7-3108-8-3108-9-3008-10-3108-11-3008-12-31中债总 全价指数 月涨跌幅(%)资料来源：Wind二、2009 年业绩有超越预期的可能，但股价震幅将加大（一）交易量放大支持证券行业业绩提升2009
21、 年，股票日均交易额极有可能高于我 们此前 600-700 亿元的基本假设，而有望达到与 2008 年持平的规模，即约 1100 亿元。支持股票交易 额放大的主要因素包括：行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。91、大幅增加的流 动性具有逐利的本性通过降息、降低存款准备金率、减缓央票发行、公开市场操作等方式而 释放的流动性为资本市场的活跃奠定了基础。在实 体经济前景不明朗、债券市场因降息空间大幅收窄、信用风险溢价上升而吸引力下降的背景下，闲置资金流入股市的动机越来越强，造成“人心思涨”的局面。图 16：货币供应总量增速加快1012141618202007 年01
22、月2007 年03 月2007 年05 月2007 年07 月2007 年09 月2007 年11 月2008 年01 月2008 年03 月2008 年05 月2008 年07 月2008 年09 月2008 年11 月2009 年01 月M2增长率(%)资料来源：Wind2、力度空前的 经济刺激措施 为经济及股市的好转带来一线希望为避免经济大幅下滑，自 2008 年四季度以来，国家 陆续出台了刺激经济增长的货币、财政、产业等政策，政策出台的密集程度和政策力度均为史上罕见。2008 年 11 月以来的信贷规模井喷式增长、钢铁、建筑建材等基础设施建设相关行业库 存减少和开工率的上升表明 经济刺
23、激政策已初见成效。尽管其后续对经济 整体的带动效应还有待观 察，但 经济调控政策的全面转向为经济复苏提供了更多的支持。后续，国家还将陆续推出石化、有色、轻工业、电子信息等产业的产业振兴规划，以及提振内需的相关政策。已经推出并得到落实的经济刺激政策、以及 对于更多、力度更大的经济刺激政策的预期为经济与股市的好转带来了一线希望。表 2：国家推出一系列促进经济增长的政策政策 通过时间 政策要点放松货币 2008 年 9 月以来五次降息、四次下调存款准备金率扩大内需 2008-11-5扩大内需十措施，4 万亿投资计划，包括保障性安居工程建设、农村基础设施建设、公路、铁路、机 场等基础设施建设、医疗卫生
24、文化教育体系建设、生 态环境建设、自主创新和结构调整、灾后重建、居民收入、增 值税改革、金融支持等内容汽车业 2009-1-14 对低排放汽车给予税收优惠，鼓励行 业兼并重组，鼓励自主 创新和技术进步。钢铁业 2009-1-14落实扩大内需措施，拉动国内钢材消费，实施适度灵活的出口税收政策,稳定国际市场份额，严格控制钢铁总量，停批单纯扩大产能的项目，鼓励行 业兼并重组。行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10纺织业 2009-2-4出口退税由 14%提至 15%，推 进结构调整和产业升级淘汰落后产能，加 强技术改造和自主品牌建设，开拓农村市场，促进产业用纺织品的
25、应用装备制造业 2009-2-4 依托下游行业的技术升级，促 进产业结构升级优化和需求增长，加快兼并重 组和产品更新换代船舶业 2009-2-11稳定船舶企业生产，加大信贷融资支持力度，并控制新增造船能力，推进产业结构调整，支持 产业升级和兼并重组电子信息业 2009-2-18 完善产业体系，促进产品升级和转型，支持自主 创新，拓展信息技术应用轻工业 2009-2-19 扩大城乡消费，加快技术进步、提升集群水平、推进产业重组，增强自主创新和自主品牌建设石化业 2009-2-19 拉动消费，提高农资保障能力，推进技 术改造，淘汰落后产能，完善税收政策，加大信 贷支持资料来源：中国银河证券研究所整
26、理3、经济 基本面的不确定性将增加市 场震荡幅度尽管在过去的两个月里，企业库 存、采 购经理人指数、货币供应量、银行信贷等数据出现好转，但未来经济基本面的不确定性依然 较大，还不能判断经济底部已经或即将到来。由于宏观调控政策总是带有一定时滞，反周期的宏 观经济政策与实际 的经济表现之间的博弈将构成市场震荡的理由。况且，此次经济 下滑是内需、外需放缓等多重因素叠加导致的，危机的严峻程度超过了历史水平，多数投资 者并未确立经济将很快复苏 的预期。在 这样的经济背景下，市场普遍认为 2009 年的投资机会在于主题性、结构性、阶段性投资机会。总之，在摇摆的经济表现和经济预期中，股票市场的震 荡幅度将会
27、增加，这将迫使交易量放大；同时，投资主题转换加快、交易频率增加等特性也将促 进交易量的放大。（二）自营证券投资有望推动 2009 年业绩增长年初以来（至 2 月 16 日），上证综 指已累计上涨 31%。就全年来看，主 题性、结构性、阶段性的投资机会可能还将不断涌现。对交易时点的准确把握将促使 证券公司自营证券投资收益实现大幅增长。因此股市上涨带 来的证券投资收益增加的预 期也将成为推动证券行业股价上涨的强有利因素。此外，从损益表的情况来看，2008 年，太平洋证券、东北证券、国元证券、宏源 证券都确认了自营证券投资的投资亏损（指投资收益与公允价值变动损益的合计），而 2009 年自营证券投资
28、很有可能实现正收益，这也将推 动此类证券公司 2009 年盈利的提升。行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11图 17：证券公司 08 年均出现公允价值变动损失（前三季数据）-4000-200002000400060008000中信证券海通证券太平洋东北证券国元证券长江证券宏源证券国金证券（百万元）投资净 收益（除对 联营 合营 企业 投资 收益）公允价 值变 动净 收益资料来源：公司资料图 18：证券公司 08 年证券投资贡献为负或较少（前三季数据）-1000-500050010001500200025003000中信证券海通证券太平洋东北证券国元证券长江证券
29、宏源证券国金证券（百万元）投资投 资收益合 计资料来源：公司资料（三）资本市场政策预期将构成股价上涨催化剂资本市场创新预计会在 2009 年迈出实质性的步伐。当前市 场 期望最高的是创业板。由于创业板的推出符合国家扶持中小企业发展、调整经济结构、实现产业 升级等政策导向，同时技术要求相对较小，更重要的是，管理层已在 2009 年 证券期货监管会议上明确提出要在 2009 年推出创业板，使得创业板推出的 预期越来越近、越来越 强烈。此外，自 2008 年 10 月，证监会已加快了启 动融资融券试点业务 的进程，并多次组织了融资融券业务的联网测试，融资融券 业务启动试点的预期也一次又一次的燃起市
30、场对于证券股的投资热情。我们认为，创业板、融资融券等创新业务长期利好 证券行业，但短期效果不明显，贡献释放的进程也有待观察。资本市场变 革给证券行业带来的是战 略性投资机会，但短期而言，在创新成为股价上涨催化剂的同时，投 资人还应注意政策明朗后可能 带来的下跌风险。创业板创业板的推出无疑将拓宽证券公司的盈利来源，长期来看，必然将提升证券行业的盈利水平，但我们认为由于创业板市场规 模的扩大需要一定的时间，因此盈利 贡献的释放也需要经历一定的时间，而开放早期，证券公司业绩因创业板而提升的幅度有限。同 时也应注意到创业板对于证券行业未来业绩的贡献具有一定的不确定性，从海外 创业板市场发展的经验看，创
31、业板并非天然成功的，其成功与否取决于市场定位、运行机制、交易机制、发行机制、监管机制等多方面的设计是否有利于市场的发展。创业板发展早期，证券公司受益有限。从与创业 板市场相关的 产业链条来看，证券公司主要可参与私人股权投资、发行承 销、交易 经纪（或做市交易）、二级市场投资等环节。几个环节中，私人股权投资的增值潜力最大，但由于投资回收期限 较长，业绩无法在早期体现；发行承销的增值潜力则由于发行规模偏小而较小；交易经纪或做市交易则由于市场规模扩大需要过程，因而在发展早期业绩贡献有限；二级市场投资的回报率则远远小于私人股权投资。不同证券公司从创业板产业链各环节中的受益程度不尽相同。长期来看，创业板
32、市场的推出使得私人股权投资的退出更加便利，具有直投 资格的证券收益受益最大；创业板项目的发行行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12承销则对专长于中小项目的证券公司、以及大 项目资源有限的中小型 证券公司贡献更大；而在交易经纪和二级市场投资环节中，各公司受益将比 较均衡。融资融券融资融券是资本市场的革命性变化，它使 资本市场具有了杠杆功能，能够利用杠杆的作用将资本市场的现有规模进行放大。长远的看，随着融 资融券业务操作的逐渐成熟和管制的逐渐放松，融资融券机制将有效的提高市 场交易的活跃程度、放大市场交易量。根据台湾和日本市场的情况，信用交易 长远看对全市场交易量
33、的 贡献约在 20%左右。在发展早期，其贡献度将会更大，这从台湾市场 1990 年代末期的情况可见一斑：台湾市场信用交易规模的占比在 90 年代末期高达 40%以上，其下滑是在 2000 年以后开始出现的。因此，我们认为如果内地推出融 资融券业务，其早期的 业务量约束主要来自于信用提供方（由于试点机构数量限制、出借的 资金和证券来源和规模限制造成的），而不在于信用需求方。鉴于信用供给约束，我们认为至少在 2009 年，融 资融券业务将不会给证券行业带来明显的业绩贡献。长期来看，我们参考台湾和日本信用交易的信用 规模与股市 总市值之比来判断证券行业的融资融券利差收入规模，在融 资融券业务净利差为
34、 5%的情况下，预计信用规模对总市值比例为 1%-2%，息差收入 为 75-150 亿元，大约相当于 2008 年预计 全行业佣金收入的 8.7%-17.4%（详见报 告证券行业：投资选择兼顾防御与成长（2008.11.12）。（四）维持行业“中性”评级1、长期看周期底部构成战略性投资机会证券行业是强周期行业，业绩波 动十分剧烈。2008 年证券行业净利润整体较 2007 年下降63%。然而，股票市 场在 2008 年经历了极为困难的 时期，特 别 是在 2008 年 8-10 月，估值水平接近历史底部、证券交易额急剧 萎缩、股票 发行也几近停滞。可以认为证券行业的盈利能力在当时已经进入盈利周
35、期的底部区域。从 这个意义上讲，长期来看，周期底部正好构成了证券行业的战略性投资机会。随着经济 和资本市场的好转，证券行业业绩将逐渐回升，再加上创新业务带来的长期业绩增长，将会逐 渐推动证券股的上涨。以绝对数值比较，当前证券股的估 值并不低，但 对于周期性行业来说，处于盈利周期底部区域时具有较高的估值是合理的。海外投行的 历史业绩与估 值对比关系也显示，业绩底部对应着较高的估值，而业绩顶部对应 着较低的估值（图 20-23）。行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13图 19：高盛历史业绩与估值对比05101520253099-12-3100-9-2901-6-2
36、902-3-2902-12-3103-9-3004-6-3005-3-3105-12-3006-9-2907-6-2908-3-310510152025TRAIL_12M_EPS(左)PE(右)资料来源：Bloomberg图 20：摩根斯坦利历史业绩与估值对比0246895-12-2996-12-3197-12-3198-12-3199-12-3100-12-2901-12-3102-12-3103-12-3104-12-3105-12-3006-12-2907-12-31051015202530TRAIL_12M_EPS(左)PE(右)资料来源：Bloomberg图 21：美林证券历史业绩与
37、估值对比024681090-12-3192-6-3093-12-3195-6-3096-12-3198-6-3099-12-3101-6-2902-12-3104-6-3005-12-3007-6-29051015202530TRAIL_12M_EPS(左)PE(右)资料来源：Bloomberg图 22：日本大华证券历史业绩与估值对比02040608010012003-3-3103-9-3004-3-3104-9-3005-3-3105-9-3006-3-3106-9-29051015202530TRAIL_12M_EPSPE(右)资料来源：Bloomberg2、短期 还应注重对阶段性投 资机
38、会的把握此次经济下滑是内需、外需放缓 等多重因素叠加导致的，危机的严峻程度超过了历史水平，尽管微观数据出现了一定程度的好转，但还不能判断经济底部已经或即将到来，也就是 说，经济基本面并不支持股票市场的持续上涨。而一旦市 场出现回 调，证券股也必然随着回调。当然，反周期的宏观经济政策与实际的经济表现之间的博弈导致了 2009 年会不断出现主题性、结构性、阶段性的投资机会。作为市场弹性极好的证券行 业，也会存在一定的交易机会。因此，我 们认为当前阶段证券股投资还应注重阶段性投资机会。3、投资 建议对战略性投资机会的把握更应关注中信证券、海通 证券等大型 证券公司。战略性投资机会一方面看重资本市场牛
39、熊市转换导致的证券行业盈利周期运行状态，另一方面看重行业长期增长趋势，同时也需结合估值状况。综合来看，由于中信证券、海通证券由于长期增长能力更强、估值 相对合理。对阶段性交易机会的把握可更关注中小型证券公司。我们曾在 2009 年度证券行业投资策略报告中指出，在市场反弹阶段，投资于业绩市场弹 性高的证 券股有望获得更高的投资收益。行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14我们的分析表明，经纪业务、证券投资业务，乃至投行业务中的股票承 销业务都是对于股票市场极其敏感的业务。如果收入中此 类业务的占比较小，则公司整体业绩对于股票市场变动的弹性系数较小。按照 2008
40、年上半年的数据 测算，宏源 证券、东北证券、国元证券长江证券在经纪、证券投资、乃至投行等对股票市 场高弹性的业务上的收入占比 较高。在短期的市场反弹过程中，证券股的上 涨将主要由交易量和自 营证券投资收益推动，这决定了宏源证券、东北证券、国元证券长江证券等业绩 市场弹性高的公司将在反 弹中有更好的表现。图 23：2008 年前三季度主要上市证券公司业务敞口-20%0%20%40%60%80%100%中信 海通 宏源 东北 国元 长江 国金经纪 证券 投资 投行 资管 其他资料来源：公司资料，中国银河证券研究所（五）风险提示市场震荡将加大证券行业的投资风险市场的持续上涨助推了投资者的乐观情绪。但
41、值得注意的是，目前尚不能判定 经济基本面发生了实质性好转，也不能判断 经济将较快进入复苏阶段。在没有经济基本面支撑的背景下，股市越上涨，其面临的风险可能越大，市场出现震荡 将在所难 免。而证券行业股价对于市场波动极其敏感，投资者需警惕市场 震荡增加而带来的证券行业 股价波动的风险。表 3：重点公司盈利预测、估值、投资评级股价 EPS PER（X）ROE PB公司名称 评级 2009-2-18 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 2009E 2008E中信证券 谨慎推荐 24.08 1.10 1.04 1.38 2.90 23.19 17.45 12.0%2.
42、90海通证券 中性 12.97 0.40 0.48 0.62 2.78 27.18 20.96 9.7%2.78宏源证券 中性 15.49 0.30 0.50 0.64 4.58 31.28 24.25 13.8%4.58行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15东北证券 中性 20.80 0.69 0.78 1.02 5.03 26.82 20.30 17.1%5.03国元证券 中性 14.74 0.36 0.44 0.56 4.46 33.27 26.41 12.6%4.46长江证券 中性 13.80 0.42 0.50 0.63 4.68 27.75 21.
43、85 15.6%4.68资料来源：公司资料，中国银河证券研究所表 4：重点公司盈利预测与估值的情景分析日均股票交易额 800 亿元 日均股票交易额 1100 亿元 日均股票交易额 1400 亿元公司名称 EPS2009E ROE2009E PE2009E EPS2009E ROE2009E PE2009E EPS2009E ROE2009E PE2009E中信证券 0.87 10.2%27.53 1.04 12.0%23.19 1.20 13.7%20.04海通证券 0.40 8.3%32.20 0.48 9.7%27.18 0.55 11.2%23.52宏源证券 0.37 10.5%41.5
44、8 0.50 13.8%31.28 0.62 16.9%25.07东北证券 0.57 12.9%36.61 0.78 17.1%26.82 0.98 21.2%21.16国元证券 0.35 10.0%42.13 0.44 12.6%33.27 0.54 15.0%27.49长江证券 0.39 12.5%35.06 0.50 15.6%27.75 0.60 18.5%22.96资料来源：中国银河证券研究所行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16插图目录图 1：股票月交易额有所回升.3图 2：股票日均交易额回升.3图 3：流通市值逐渐提升.3图 4：股票交易换手率回
45、升.3图 5：权证、债券交易 规模收缩.4图 6：中小证券公司代理股票基金交易市场份额.4图 7：中小证券公司代理股票基金权证交易市场份额.4图 8：大型证券公司代理股票基金交易市场份额.5图 9：大型证券公司代理股票基金权证交易市场份额.5图 10：市场保证金大规模快速流入.5图 11：股票及股票连接型证券发行规模继续收缩.6图 12：债券发行中中期票据规模维持高位.6图 13：2009 年 1 月基金规模基本稳定.7图 14：2009 年 1 月上证综指月涨跌幅创一年来最高.7图 15：2009 年 1 月债券投资回报率下滑.7图 16：货币供应总量增速加快.8图 17：证券公司 08 年
46、均出现公允价值变动损失（前三季数据）.8图 18：证券公司 08 年证券投资贡献为负或较少（前三季数据）.8图 19：高盛历史业绩与估值对比.11图 20：摩根斯坦利历史业绩与估值对比.11图 21：美林证券历史业绩与估值对比.12图 22：日本大华证券历史业绩与估值对比.12图 23：2008 年前三季度主要上市证券公司业务敞口.13表格目录表 1：2008 年 12 月 7 只集合资产管理计划获准新发或延长存续期.6表 2：国家推出一系列促进经济增长的政策.8表 3：重点公司盈利预测、估值、投资评级.13表 4：重点公司盈利预测与估值的情景分析.13行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中
47、国银河证券股份公司免责声明。分析师简介迟晓辉，CFA中国银河证券研究所证券信托行业分析师。北京大学光 华管理学院金融学 硕士，2007 年加入中国银河证券研究所，负责证 券信托行业研究。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，行 业指数（或分析师团队所覆盖公司 组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级 由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或
48、市场中主要的指数）平均回报相当。该评级 由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析 师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析 师（或分析 师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析 师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指
49、未来 612 个月，公司股价低于分析 师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。行业研究/证券行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法 规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作 为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保
50、证。银河证券 认为本报告所载内容及观点客 观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客 户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本 报告所载内容反映的是 银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论 的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客 户使用本报告而导致的损 失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本 报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议
