1、会计盈余、现金流量的价值相关性研究来自 2005 年至 2007 年沪深两市的经验证据陆建军王亚星:会计盈余,现金流量的价值相关性研究会计盈余,现金流量的价值相关性研究来自 2005 年至 2007 年沪深两市的经验证据陆建军王亚星(1,南通职业大学江苏南通 226007;2,扬州大学管理学院江苏扬州 225009)摘要:本文基于决策有用性的信息含量观和会计计量观理论 ,检验了上市公司会计盈余和现金流量与股票价格的相关性.结果显示:上市公司会计盈余和现金流量具有一定的价值相关性 ,但解释力较弱;经营现金流量还具有增量价值相关性.并对提高资本市场的监管效率和合理引导投资者行为提出了建议.关键词:
2、决策有用观会计盈余现金流量价值相关性一,理论分析(一)会计信息的内涵早期的会计学者认为,会计应该能够合理地计量管理层的受托经济责任,将会计的功能界定为精确地计量企业价值变化及由此产生的经济收益,即早期的经济收益观.但当市场不完全或不完美时,价值并不是一个定义清晰的概念,会计收益观并不能对会计政策的选择提供清晰的指引.根据有效市场假说,个决策有用的信息,只要从私有领域转移到了公共领域一即得到披露,无论其披露的形式是在报表内披露或报表注视中披露,该信息都将为股票价格所反映,因而,总要的是充分披露而不是披露形式;同时,只要不同的会计政策不影响未来的现金流量,那么会计政策的选择对股票价格没有影响,即市
3、场能够看透会计.这种用股票价格对会计数据的反映程度来度量会计信息的信息含量,并将其等价于会言息的决策有用性,就是决策有用性的信息含量观.然而,到了 2O 世纪 80 年代末 9O 年代初,人们发现股票价格不仅反映了信息,还反映了噪音交易者的噪音(Black,1986),出现了许多诸如股票市场过度反应,盈余公告后股票价格持续漂移(Foster,Olson 和 Shevlin,1984)等异常现象 ,从而认为股票市场可能并没有人们所假设的那样有效(Ball,1995).随着有效市场假说的反例不断被发现,在信息含量观所依据的市场定价效率不能完全令人信服的前提下,如何不牺牲会计报表可靠性,同时尽可能准
4、确计量企业资产,负债和股东权益的价值,从而帮助投资者更好地预测公司权益资本的市场价值,为投资者提供更加有用的会计信息,就构成了会计计量观,会计计量观的支持者认为会计信息的不同计量和披露形式,对股票价格同样具有影响,学者将兴趣逐渐转移到股票计价模型的研究上来.会计计量观与信息含量观一起,构成决策有用观的两个支撑点.(二)信息传递信息经济学和资本市场信号传递理论指出,投资者在进行跨期消费时,会根据其拥有的信息修正其对未来的预期,进而依据更新的预期进行决策.当所有投资者均根据这一程序进行决策时,如果信息没有成本,大家则拥有一致的预期,那么信息将通过投资者趋于一致的买卖行为影响着证券(股票)的均衡价格
5、,从而使证券(股票)价格能够完全反映所有可得的信息.根据信息经济学市场理论,会计信息有助于投资者修改对未来的预期,影响投资者的投资行为.此外,资本市场中的会计信息还可以用信均衡理论加以解释.Penman(1980)实证结果表明 ,自愿披露其盈利预测的公司往往有较好的绩效表现,相反,获利能力较差的往往不会主动披露盈利预测信息.Han(1994)进一步指出 ,公司管理当局具有减少存在于股东之间信息不对称的动机,当公司管理人员从他们自己的预期中观察到财务分析师预测的重大偏离时,他们会主动披露其盈利预测以影响市场的预期.二,文献综述(一)国外文献 Ball1lBrown(1968)首次运用了“信息含量
6、“ 这一概念,衡量了年度盈利与非正常报酬率的关系,揭开了研究会计信息与股票价格相关生的序幕.Ball 和 Brown(1968),BeverlDucks(1977)的研究结论是现金流量与非正常报酬率相关陛比会计信息与非正常报酬率要低.后者的研究还表明,现金流量根本不具有任何边际信息.这说明把当前现金流量转换成会计盈余的应计程序,使盈余比当前现金流量更能反映“永久 “盈余或未来预期的现金流量 (WattscZimmennan,1999).Bowen(1981)对电力公司会计盈余与股价关系的研究发现,市场对经营陛盔涂项目和非经营陛盈余项目在定价时赋予不同的权重.在个有效的市场上,股票价格将只会对持
7、久.陛盈余作出反应,而会无视暂时盈余的存在.Bemd(1989) 发现,现金流量和会计盈余相互都没有增量的价值相关陛.Livnat(1990)将会计盈余分解为现金流量和应计利润,得到二者没有提高价值相关性的结论,但现金流量通过经营现金流量和融资现金流量的组合则可以在一定程度上增加其价值的相关性.(二)国内文献在我国 ,陈小悦,陈晓,顾斌(1999) 研究认为目前我国资本市场达到弱型效率,何诚颖,程(2oo5) 通过对高 B,M 类 E市公司超额报酬率的研究,发现 1993 年后我国股市达到半强势有效,并随着发展阶段不断提高.赵宇龙和王志台(1999)对上市公司进行实证分析时发现我国资本市场存在
8、功能锁定的现象,即会计信息的相关性主要表现在会计盈余上,而现金流量则不具有价值相关 l 生.赵春光(2004).0 进一步发现会计盈余和现金流量与股票价格都具有价值相关陛,但同时证明现金流量的价值相关 f 生低于会计盈余的价值相关性.从以上相关文献分析可知,会计盈利,现金流量与股票价格的相关性有不同的解释,但由于我国资本市场的年报数据于 1998 年才增加现金流量表的披露,所以对会计信息与资本市场价格的关系分析难以界定.为更加清楚地了解会计盈余和现金流量对股票价格的解释力度,检验会计盈余和现金流量的价值相关性,本文将基于扩展的OhlsonFeltham(1995)股票计价模型 ,对 2005
9、年至 2007 沪作者简介:陆建军(1968 一), 男,江苏南通人,南通职业大学高级会计师王亚星(1984 一), 女,江苏连云港人,扬州大学管理学院硕士研究生74财企通讯?综合 (下)2009 年第 1o 期深两市上市公司的会计盈余,现金流量与股票价格关系进行分析.三,研究设计(一)模型的构建资产定价最为经典的理论是资本资产定价模J(CAPM)和套利定价模型(A).但这些模型在 2011纪 80 年代末 90年代初受到了严峻挑战.在现实市场中,存在着信息不对称,充斥着各种噪声信息和虚假信息和大量的噪声交易者,而这些经典理论很难对其做出解释.Fehham 和 Ohlson(1995)提出了股
10、票价格的会计基础计价模型 .0一 F 模型实际上是由股利折现模型演化而来的,对探讨会计盈余与股价之间的关系提供了一个新的理论基础.即 0 一 F 模型在股票价格与会计数据之间建立了直接的理论联系,会计盈余不再是作为某种基础的替代变量与股价发生关系.所以.一 F 模型的经济思想也可以简单的写成:P,=BVt+7,f,其中,P 是第溯末的股票价格 ,BV 尾第 l 期末公司的账面净资产,cR 是第 1 期末的超额盈余,堤折现率.由此式可看出,0 一脚寒型实际上是由股东折现模型演化而来的,但比股利折现模型更具可操作性,为探讨会计盈余与股票价格之间的关系提供了一个新的理论基础.0 一 F 模型在股票价
11、格与会计数据之间建立了直接的联系,国外研究者认为利用计价模型所估算的股票价值可作为其内在价值的无偏估计.Ohlson(1997)实证研究后发现,用模型所估算的股票各期内在价值与实际价格的比例在 1 上下波动,从而说明该模型可以作为股票内在价值的无偏估计.LiuandOhlson(2ooo),/Ohlson 模型进行了扩展,研究发现该模型可以作为股票价值的无偏估计 .从财务指标角度看,净资产,会计盈余和现金流量等财务指标都N能够进入计价模型中,并最终成为影响股票价格的因素.因此,0 一膜型可表述为下列扩展形式:Pl=BV+pCR+riF+式中 F 提第 1 期影响公司股票价格的第 i 种财务指标
12、,r 是第 i 种财务指标的回归系数.为了分析会计信息对股票价格的解释,本文选取按净利润计算的每股收益 EPS 每股净资产 BPV 和每股经营现金流 CFO 舴为分析指标.主要因为:每股收益,每股净资产和每股经营现金流都是上市公司财务信息披露的重要项目,数据易获得;每股收益和每股经营现金流 ,每股净资产是衡量企业经营业绩和财务状况的重要指标;此外中国股市还是个新兴的市场,在很多方面都比较欠缺,发育并不十分成熟,因而所有信息并未在价格中全部反映出来,过去信息对当前投资行为仍具有一定的影响.根据 OF 模型的思想,本文改造了如下回归方程:P=0+pEPS.+B2AEPS+(1);P=0+B.cF0
13、+13ACFO+(2);=0+BEPs+13AEPS+而 i+pACFO+5BPV+p6.(3).其中,Pi 表示第司在耐期年末股价均值;EPsi 表示第 i 公司在嗍前两年的平均每股收益;AEPS示第司在嗍后两年的差额;而沩第公司在瑚前两年平均每股经营现金流量;ACFO 为第 i 公司在 I 期后两年的差额;BPv;表示第 i/公司在 t 年年末每股净资产价值;iI 是残差;T 为选取的时间窗口.(二)样本选取及数据来源本文选取 2005 年至 2007 年三个年度作为时间窗口,样本公司为 2005 年至 2007 年在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的全部 A 股公司.对样本还进行了如下
14、处理 :剔除金融类上市公司(因其特殊的财务结构);剔除 2005 年至 2007 年财务数据不健全的公司;剔除 2005 年新上市和 2008 年被退市的上市公司 ;剔除2005 年2007 年被 sT 的公司.得到混合数据样 ak425o-.(表行业代码具体行业 2005l2O0H620o7 合计A 农,林,牧,渔业 353542l12B 采掘业 384l41l20C0 食品 ,饮料 687l7l2loCl 纺织,服装,皮毛 53515716lC4,化掌 ,脏 l56l58159473C5 电-:f-474748142C6 金属 ,非金属 122l2412537lC7 抚捌 ,设备,仪曩 l
15、81l83l84548C8N-药,生物制品 778088245C2+C3 材,家具,造纸,即 32323498D 电力,煤气及水的生产和供应业 7o7274216Ei 筑业 27283489F 交通运输,仓储业 577273202C 信恩技术 .3k798o85244H 批发和零售业 859596276I 詹地严业 577o77204K 社会月务业 475561163M 综合娄 l24126l3138l总样未教合计 135O142ol48o425O示,2005 和 2006 两个年度,股票价格与会计盈余呈正相关关系,会计盈余与股价在2005 年至 2006 年度的调整 R0 分别是 0.134
16、3 和 0.1876,回归方程的参数值通过显着性检验,说明在这两个年度,会计盈余及其变化具有价值相关性,但相关性较低,会计盈余的水平相对于会计盈余的变化而言,具有更强的解释能力,这一证据,与西方市场的主流预测是一致的.而在 2007 年度,调整 R2 仅有 0.0228,盈余变动的参数值未通过显着性检验.这主要与 2007 年中国股市的异常波动有关.该年度,股票价格与价值出现了严重偏离.(二)模型 2 的回归分析结果 PanelB 显示了 2005 年至 2007 年度每股经营现金流与股票价格的相关性,从 PanelB 的数据处理看,2005年至 2007 年度,每股经营现金流与股票价格呈正相
17、关关系,每股经营现金流与股票价格的调整 R 分别是 0.1453,0.1345 和 0.i089,参数通过显着性检验,但解释程度不高.说明我国上市公司的现金流量指标也具有价值相关性,即使在市场异常波动的 2O07 年度,现金流量指标也能部分为股价所反映,说明现金流量指标较会计盈余更具稳定性.检验结果还说明了投资者在看中会计盈余的同时,也开始关注现金流量指标,即投资者在决策过程中不再关注某种特定的指标或表面信息,说明投资者更加成熟,理性.同时也表明关于我国证券市场存在的功能锁定现象将会随着资者的成熟得到逐渐改善.(三)模型 3 的回归分析结果 PanelC 显示了现金流量的增量价值相关胜的检验结
18、果,2005 年至 2007 年度现金流量,会计盈余与股价的调整 R 分别是 0.3879,0.4454 和 0.2076,除会计盈余的变动这一变量之外,其余变量均通过了显着性检验,但解释程度仍较低.与 PanelA 对比,每股经营现金流量对股价增加的解释力度为正 ,表明我国股票市场上影响股票价格的财务指标不仅仅是会计盈余,还有经营现75陆建军王亚星:会计盈余,现金流量的价值相关性研究萎至 2QQ 量=2QQZ 生鱼型回坦绫墨g-)Jt 截 EEPS.EPSRadjR2005 毒数 4.53781.4719O.4381O.1251O.1343P4j_0.00000.00000.00072006
19、 参数 4.4055 十 1.59890.5698O.1568O.187P 值 O.0o0o0.O0()00.0oo02007 毒数 5.44552.O6792.5875O.0125O.O22P 值 0.0000O.Ol00O.OO7leandB:P【=B0+BICFO.+B2(:F()+sg-p:_t 截距 CFoCFoRadjR20o5 莽数 2.3467$1.3789O.7986O.13410.145P 值 0.0000O.OOOOO.0O0O20o6 莽教 1.O987$1.2456O.89780.11350.1341P 值 O.ooo0O.0ooOO.0O0O20o7 莽数 2-46
20、783.O8982.6897O.O998O.108SP 值 O.ooo0O.OooO0.O000ParielC:P.|=13+B1EPs.+8,EPS+BCFo.+B4 CFo+BBPV.+金流量,与之前的预测相符合,即现金流量指标具有增量价值相关性.模型(3)中加入净资产 BPV 这一指标,结果也通过了显着性检验,说明资产负债表信息也具有一定的价值相关性.此外,结果还说明,广大投资者逐渐认识到现金流量表的重要作用,学会用会计收益和财务状况,现金流量的组合进行股票分析和投资决策.五,结论与建议通过上述分析,本文得出如下结论:(1)我国资本市场披露的会计盈余与现金流量指标虽具有价值相关性,且经营
21、现金流量具有增量价值相关眭,但相关生较低,且不同时期会计盈余与现金流量价值鲁苗士嚣嚣盘盘书卷南相关 I 生不同.检验结果与现实基本相符,2005 和 2006 两个年度,中国獗 I 一 LLL 而股市发展相对稳定;2007 年由国股市出现了大盘蓝筹股的泡沫,伴.006P5867*.4238*11066*10089*0.9889*0432,104454IIIJ1:I 值1.23O4 牛叫 1.十 l1.1.儿 KllJ 仪,1 日1 西此;r,llJLiJJ/L 虬,口 f 巴彳小I1.).007P87盟96*13889L*0 篙 LL 而随流动 l 生过剩的结果是泡沫破灭 ,市场急剧震荡中国股
22、市近几.60780.9889*19976*0182.02076IoA3Y6:I 焦 J1.I.1lb.78971.【.?睢 LILuI_土删口钿木疋巴,lJ 雁 E 四日又f110%骂=_=_L 年的发展,股指从 998 点上 7T.到 2600 点的过程是中国股市 r 矫枉过正的注:“,“和“ 书“分别表示在%,5% 和的水平上显着 .平 H 及厥,收帽从恩_【二到 OUu 恩 1 二 L 任足 I 版 1r 仕 1 二 L 止州过程;2600-4000,的上涨过程中 ,股票价格较真实地体现了上市公司的业绩 ;股指从 4000 飙升到 6126 点,市场已发出流动性过剩的强烈警告;此后的一路
23、下跌,是市场价值回归的自身修复能力的作用结果 ,跌破 400O 点大关,是市场整体业绩预期恶化的前提下,某些上市公司恶意再融资,市场对之做出的激烈反映;其后的大幅下跌 ,则是国内外经济环境恶化所引发的恐慌性抛压所致.本文认为,中国上市公司的会计信息价值相关性还处于较低水平,与国外市场相比,中国股市的成熟度较低,市场定价功能较弱,股市运行除了受一些经济因素影响外,还与政府政策有着较强的相关性.由于非经济因素,并非普通市场参与者所能把握,因此股市运行与政府政策的这种强相关眭,在一定程度上加剧了市场的脆弱性.在这样一个基于非经济因素过多的股市中,市场价值会大打折扣,市场的资源配置效率也就无从发挥.鉴
24、于此,建议监管层应加大监管力度,规范市场操作,使中国股市向着更加成熟的方向发展.(2)会计信息的披露影响证券市场的发展.在证券市场中,信息披露尤其是公司财务报告居于十分重要的地位,因为披露的信息能否向投资者提供与其决策有用的信息,直接影响着市场运行的效率以及信息披露制度的生存与发展.如果市场信息披露不充分或者披露的信息失真,人为操纵价格严重,投资者就会对市场丧失信心,当大多数投资者退出市场时,证券市场直接融资,优化资源配置的功能就会相应地减退甚至消失.因而,当优质公司和非优质公司通过财务报表向市场传导的信号不具有信息含量或不被投资者接受时(主要表现为一些上市公司串通中介机构提供虚假报表或隐瞒真
25、实情况),那么就无法引导资源向发展前景看好的公司流动.中国会计学会课题“会计信息失真的现状成因与对策研究“(2002) 结果显示,几乎所有的专业用户都认为上市公司提供的会计信息价值相关 J 生较低,69% 的人认为多数公司的个别会计项目存在信息失真,这就大大增加了投资者追求相关信息的成本,甚至会影响投资者的投资信心,被调查对象中,有33%的人选择不投资会计信息失真的公司.与会计信息缺乏可靠性相比,基金管理人对会计信息的价值相关生尤其关注.在资本市场发育日趋成熟,并对整个社会经济的运行具有全面影响的情况下,会计信息作为资本市场的重要信息,但其对投资回报和股票价格的解释能力不高的现状,已影响到资本
26、市场的健康发展和会计本身在资本市场中的地位.因而,提高会计信息的价值相关,增强会计信息的预测性和前瞻 l 生也是会计准则制定者的重要考虑因素.(3)实证结果显示的会计盈余和现金流量对股票价格的低解释力,要求准则制定者进一步规范准则对非持续性盈余的披露.例如关联方交易利得应该排除在正常会计盈余之外且详细披露,使投资者充分认识到这部分盈余不会重复发生,不会创造未来现金流量的性质,从而降低股价的“ 噪声 “0 此外 ,会计信息的低价值相关 生还给出这样的启示 ,在新经济时代,人力资本,商誉等非财务信息对股价的形成产生着越来越重要的影响.现行准则对非财务信息的披露规范力度有限,人力资本和研发能力了等无
27、形资产尚缺乏可靠的计量标准,这也是未来准则制定的努力方向.总之,会计准则就是如何发挥会计选择过程中的信号显示功能,把会计盈余计量的过程,变成一个动态的积极的信号显示过程,这也是高质量会计准则应该具备的基本特征.(4)实证结果还显示了我国资本市场的投资者呈现日趋成熟和理性的趋势.这一方面是因为市场上的机构投资者比重不断增加,相对“散户“, 机构投资者信息搜寻能力和信息甄别能力较强,因而投资更趋理性;另一方面是因为投资者专业水平也不断提高,证监会 2006 年底酝酿出台,2O07 年起实施的“投资者教育活动“对投资者投资能力的提高具有重要意义.76参考文献:1赵宇龙: 会计盈余披露的信息含量 ,经
28、济研究)1998 年第 7 期.2陈晓,陈小悦 ,刘钊:A 股盈余报告的有用性研究,经济研究)1999 年第 6期.3赵春光: 现金流量价值相关性的实证研究 ,经济研究)2004 年第 2 期.4何诚颖,程兴华 :基于中国证券市场的有效性研究,管理世界)2005 年第l1 期.5罗斯.L.瓦茨,罗尔德.L_齐默尔曼:实证会计理论,东北财经大学出版社1999 年版.6Ball,R.J.andP.Brown.AnEmpiricalEcaluationofAccountingIncomeNumbers.JournalofAccountingResearch,1968.7Bernard,V.L.,rheFelthamOhlsonframeworkImplicationsforempiricists.ContemporaryAccountingResearch,1995.
