1、1中国 A 股“HOT ISSUE”现象的实证检验杨胜刚 曾明贤（湖南大学金融学院，湖南 长沙 410079）摘要：本文用 2000年 1月到 2003年 12月发行的 294只 IPO作为样本，来检验“Hot Issue”现象在中国市场的存在性和市场气氛假说在中国市场的适应性。检验结果表明，IPO 各月收益率与 IPO各月发行数量之间不存在显著的正相关关系，但 IPO市场持续的高收益使我们并不能否认“Hot Issue”市场的存在；市场气氛假说只能部分的解释 A股 IPO的高收益率。 关键词：新股发行抑价；“Hot Issue”市场；市场气氛假说作者简介：杨胜刚，湖南大学金融学院教授、博士生
2、导师。曾明贤，湖南大学金融学院硕士研究生。中图分类号：F830.9 文献标识码：AAbstract: using the sample of 294 IPOs starting from January 2000 to December 2003,this paper mainly tested weather the “Hot issue” market exist in China and weather the market climate hypothesis can explain the high IPO underpricing rate in the Chinese marke
3、t.We use the monthly average IPO underprcing rate and monthly issuing quantity to test the existence of the “Hot issue” market ,to test the market climate hypothesis,we used four variables:the rising extent 50days before issuing,the rising extent 50 days before coming to the market,the proportion of
4、 the rising days in the 50 days before issuing,the proportion of the rising days in the 50 days before coming to the market.As the result shows,the market climate hypothesis can partly explain the high IPO underpricing rate in China,for only one variable: the proportion of the rising days in the 50
5、days before coming to the market have a positive relationship with the IPO underpricing rate,especially ,we find the marketing climate have more effect to the IPO underpricing rate than the issuing climate.Key words: IPO Underpricing， “Hot Issue” market，The market climate hypothesis 文献回顾及相关理论IPO抑价被认
6、为是现代金融学研究的十大谜团之一，最早涉及新股抑价讨论的是Ibboston（1975） ，此后 20多年间，金融学界从不同的角度提出了各式各样的假说,这些假说也不断的被成熟市场或新兴市场数据所检验。目前来看，IPO 研究主要集中于股票首次公开发行的三种普遍现象，即股票首次公开发行定价过低现象（IPO Underpricing） ，股票首次公开发行后长期弱势现象（Long Run Underperformance of IPOs）以及股票首次公开发行 Hot Issue Market现象。股票首次公开发行的“Hot Issue”现象是指 IPO在不同时段上的发行量及平均收益存在周期性的现象，在某
7、一特定的期间，IPO 的收益率会相对较高，而且此间的上市公司数量也会明显增多，与之相对应的市场气氛假说认为：在市场上涨期间，市场的先验不确定性增大，对投资者来说，意味着更难估值，抑价则会越高。两者都与市场气氛有关， “Hot Issue”市场反应的是股票发行数量与市场气氛之间的关系，而市场气氛假说则反应了股票首日抑价率与市场气氛之间的关系。市场气氛假说理由有三：一，由于同一时期有很多公司上市，大量的信息涌现，而另一方面是投资者有限的时间和精力，这使得非信息占有的投资者搜寻信息的难度更大，从而加大了信息的不确定性，要求新股更高的发行抑价；二，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应的
8、提高；三，在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在着信息过度反应，这些都加大了新股首日收益率。2热销市场是 Ibbotson和 Jaffe于 1975年首先发现的，自此，相当多的金融学家都发现股票首次发行的数量与首次公开发行第一天的平均收益之间存在着显著的正相关关系。Ibbotson，Ritter 和 Sindelar（1994）的研究表明，在美国低定价发行通常是在上市高峰期前 612 各月出现；Loughran 和 Ritter（2000）的研究表明，1991 年 3月至 1998年 8月每月首次公开发行的平均收益要比通常低 30，而 1998年 11月至 2000年 3月这段时间里每月公开发行的
9、平均收益要比平常高 30，此间每月至少有 10家股票上市；Ritter（1984）发现，在 19771982 年间，IPO 的平均收益率为 16.3，而从 1980年 1月开始的 15个月时间里，IPO 的平均收益率为 48.4，存在明显的“Hot Issue”现象，他同时也发现在这中间自然资源股起到了至关重要的作用；Reena Aggarwal（2000）对1997年 5月至 10月在纳斯达克上市的 118只新股的价格发现过程的研究中发现，IPO 的高收益率其中一大部分是由主承销商在 IPO开市前 5分钟给定的第一个价格决定的，进一步研究发现，IPO 开市前的市场气氛越热烈（Aggarwal
10、 用开市前 5分钟的投标数量来衡量） ，IPO的收益率会显著的提高；此外，在 2001年她应用 1977至 1987年 11年的纳斯达克数据发现了 IPO市场投机泡沫的存在;Uhlir（1989） ，McGuinness（1992）分别对德国，香港的 IPO市场检验时也发现，IPO 发行前的市场气氛与抑价率之间存在明显的相关关系。在本研究中，笔者采用的数据集是从 1996年 1月到 1997年 12月发行的 355只 IPO，首先分月统计从 1991年至 2003年各月 IPO平均收益率变化状况，寻找中国股市“Hot Issue”市场的存在，用发行前（或上市前）50 天中市场指数上涨的天数占比
11、等作为相应的市场气氛替代变量，将其对 IPO抑价率的影响进行了分组统计。 中国 A 股 IPO 发行的特征中国股市经过十多年的发展，大体经历了 3种股票发行制度：2000 年以前股票发行采用额度制，即 IPO的发行数量由证监会决定。2000 年至 2001年 3月采用核准制，在这种制度下，投资银行可以选择和推荐公司上市，证监会对其进行审查。此间由于投资银行积极辅导公司上市，市场扩容压力激增，2001 年 4月开始采用通道制，即由证监会来确定各家综合类券商的通道数量，券商按发行一家再上报一家的程序来推荐发股公司。由于发行人和投资者对一级市场都存在强烈的需求，证监会严格控制了上市公司质量和数量，股
12、票上市的门槛较高。也正是因为如此，我国上市公司信息透明度不高，存在多种违规操作现象，而且中国 A股上市的等待期过长，最长超过三年，平均上市滞后期为260天，这些都增大了一级市场的风险，使得投资者对 IPO投资收益的提高。从长期我们可以看出，大量的资金滞留在一级市场，一级市场存在长期的超高收益。 1991年 8月到 2003年 12月间发行的 1137只股票的首日平均收益高达 158.85，远远高于发达国家市场或新兴市场，这些也导致了中国 A股 IPO市场持续的“Hot Issue”现象。从 1996年开始，进入扩容高峰期，1991 年到 1995年 12月总共发行 IPO250只，平均各年发行
13、 50只；而从 1996到 1999年底共发行 IPO549只，平均各年发行 137.2只；从2000到 2003年共发行 IPO338只，平均各年发行 84.5只，这也从一方面说明中国市场“Hot Issue”的存在。对市场气氛的研究发现，中国 A股 IPO公司发行和上市前的市场气氛都比较好。上市前 50天市场累计平均涨幅位 6.64，最大值达到 242.94，发行前 50天市场上涨幅度更大，平均涨幅达 14.63，这两组数据的对比，可以部分说明证监会控制发行节奏的力度大于交易所控制上市的节奏力度。从发行及上市前指数上涨的天数来看，也基本体现了与涨幅指标相类似的市场气氛选择趋势，中国 IPO
14、发行及上市前市场指数的红盘时间整体上高于平盘或下跌时间，但超出幅度不是很明显，其中发行前 50天中指数红盘报收的时间(53.80)高于上市前的指数上涨天数比(51.71)。从 EBIT增长率与 IPO抑价率之间的相关关系来看，高增长组的平均抑价率显著高于低增长组，这个统计结果初步映证了信号显示假说，即好公司(未来 EBIT增长率高)可以容忍 IPO发行时的低定价，而且3为了区别于差公司，发行人和承销商可能有意将好公司低定价。“Hot Issue”市场存在性及发行时市场气氛的分组统计特征此节首先从各月 IPO发行数量和各月 IPO平均抑价率入手，寻找中国 A股 IPO市场“Hot Issue”的
15、存在，接着，我们对 IPO抑价率按发行时的市场气氛进行分组统计，研究中国 A股 IPO发行时的市场气氛状态。1. IPO抑价率的计算IPO抑价率反映新股发 行定价被低估的程度，通用的计算方法是： 0101MPR其中， 表示 IPO上市当日的收盘价格1表示的是 IPO发行价格0表示 IPO上市当日收盘指数值1表示 IPO发行当日收盘指数值0M2. 月平均抑价率的计算月平均收益率即用各月发行 IPO的算术平均值来表示的，方法来源于 Ritter（1984） ，这里我们计算出从 1991年 8月到 2003年 12月各月发行 IPO的月平均抑价率，统计出了各月 IPO发行数量，如图 1。图 1 月平
16、均 IPO抑价率变化图0246810121 8 15 22 29 36 43 50 57 64 71 78 85 92 99 106113 120127从图 1中我们可以看出，A 股 IPO抑价率在经过 3年的狂热后逐渐转为平稳，其中1991年 8月至 1994年 2月的 27个月中，A 股 IPO的平均抑价率高达 387.53，而此后的103个月中 IPO的平均抑价率为 121.15，比前几年下降了不少，而从这 130个月的平均抑价率 176.48中可以看出中国 A股 IPO抑价率远远高于其他国家水平，一级市场巨大的4无风险收益引起了发行人跟投资者的巨大兴趣，这就造成了 IPO市场长期内持续
17、的“Hot Issue”现象。其次，从各月发行数量(图略)看，发现 IPO发行数量存在明显的规律性，IPO 发行主要集中在下半年，特别是 5，6 月份往往成为发行的高峰期，其中前 4个月平均每个月共发行 68.25只，中间 4个月平均每个月发行 120.25只，后 4个月每个月发行 95.75只。可以看出中国 A股 IPO发行在 5，6，7，8 月发行会显著的增加，这一方面可能是由于中国 IPO发行制度（中国 IPO发行等待期过长）以及中国会计制度引起的，但这无形中又促进了“Hot Issue”市场的形成。（3） 对 IPO 的分组特征统计表 1 沪深两市 A 股 IPO 发行及上市前指数涨幅
18、对比指标 发行前 50天累计涨幅 上市前 50天累计涨幅深圳 上海 深圳 上海有效样本 408 724 413 724缺失样本 5 1 0 1平均值 12.92% 15.59% 11.07% 4.07%中位数值 4.07% 4.89% 3.19% 1.51%标准离差 26.56% 50.93% 26.87% 22.97%最小值 -33.90% -52.57% -41.21% -52.57%最大值 102.73% 278.21% 114.67% 242.94%表 1 对沪深两个股票交易市场上 IPO 公司上市及发行前的市场指数涨幅进行了对比，比较数据显示，深沪两市在 IPO 公司发行和上市前的指
19、数表现各有不同，沪市 IPO 公司发行前 50 天的市场涨幅超过深市 2.6 个百分点，而在上市前的涨幅指标方面，深市超过沪市7 个百分点，由于股票发行的安排基本由证监会控制，但两个交易所在上市的时机安排方面有一定的自主决策权，表 1 数据显示深圳证券交易所可能更注重对 IPO 公司上市前的气氛控制。表 2 抑价率按上市前 50 天市场累计涨跌幅分组的统计描述样本数 样本占比 最小值 最大值 平均抑价率=-.08&=0&=0.05&=0.1 29 9.86% 32.43% 304.85% 129.20%表 3 抑价率按发行前 50天市场指数上涨天数比例分组的统计描述样本数 样本占比 最小值 最
20、大值 平均抑价率=0.44.&=0.5&=0.56&=0.58 49 16.67% 42.79% 413.56% 167.91%关于 IPO抑价率与发行及上市前市场气氛的关系，从分组统计结果来看，表 2和表 3显示发行及上市前的市场指数上涨天数比例对 IPO抑价率是具有明显的正相关关系，即随着市场气氛的加强，IPO 平均抑价率也会显著的增加；上市前 50天上涨幅度在涨幅较小时会与 IPO抑价率具有正相关关系，而随着市场气氛的加强，其与 IPO抑价率之间会呈现出负相关关系，这可能与投资者的风险防范有关，因为市场气氛越好，也会越容易产生泡沫，这一方面也说明了中国投资者更具有了理性；显示发行前 50
21、天上涨幅度与 IPO抑价率之间也具有比较明显的正相关关系。“Hot Issue”市场存在性及市场气氛假说的检验由于早期股市过度狂热和非理性以及发行制度的不健全可能对分析造成误差，笔者选择了从 2000年 1月至 2003年 12月的 294只 IPO作为研究对象。在检验“Hot Issue”市场时，我们用各月 IPO平均抑价率与各月 IPO发行数量做回归分析，考虑到 IPO上市滞后期可能引起的抑价率与发行数量之间的不同步，我们将 IPO抑价率分别提前 112 月来做线性回归，检验公式如下：YJLGS从检验结果中我们发现 IPO抑价率与 IPO发行数量之间并不存在明显的正相关关系，但 IPO的超
22、高收益率以及买卖双方的极度热情使我们不得不承认“Hot Issue”市场的存在，导致这一现象的原因可能有：上市滞后期太长，我国 IPO平均上市滞后期在 260天左右，发行与上市的时间间隔越长，发行者也就更难以掌握在适当的上市时机上市；发行数量的行政干预，虽然实行了发行核准制，但惧于发行数量的激增而实行的通道制，实际上保留了额度制特色，证监会规定了各家券商的发行数量，使得发行数量远未达到市场需求；此外发行制度和会计制度也是导致这一现象的原因。 接着我们检验了这两个时间段里市场气氛假说的适应程度，我们假定发行前抑价率与市场气氛之间成正比例关系，为了避免由于数据相关性而造成多重共线性，我们分别用发行
23、前和上市前的市场指数上涨幅度以及发行前和上市前上涨天数比例作为市场气氛的指标，我们建立多元回归模型，检验公式如下： FZbSaYJL21BL432是个股抑价率表示个股在上市前 50天市场指数的上涨幅度SZF表示个股在发行前 50天市场指数的上涨幅度表示个股在发行前 50天市场指数上涨天数比例BL表示个股在上市前 50天市场指数上涨天数比例市场气氛假说检验结果如表 4、表 5。表4 Coefficients6Unstandardized CoefficientsStandardized Coefficientst Sig.Model B Std. Error Beta1 Constant 1.2
24、46 .049 25.391 .000FZF .694 .815 .067 .852 .395SZF 1.071 .801 .105 1.336 .183a Dependent Variable: YJL表5 CoefficientsUnstandardized CoefficientsStandardized Coefficientst Sig.Model B Std. Error Beta1 Constant -.264 .376 -.703 .482FBL .308 .977 .025 .315 .753SBL 2.742 .966 .229 2.838 .005a Dependent
25、Variable: YJL检 验 结 果 表 明 ， IPO抑 价 率 与 发 行 前 50天 累 计 上 涨 幅 度 、 上 市 前 50天 上 涨 幅 度 、 发 行 前50天 上 涨 天 数 比 例 呈 现 出 不 显 著 的 正 相 关 关 系 ， 与 上 市 前 50天 上 涨 天 数 比 例 呈 现 了 显 著 的 正相 关 关 系 ， 有 两 方 程 整 体 性 检 验 F值 （ 3.773， 9.486） 可 以 看 出 ， 两 个 方 程 都 通 过 了 整 体 性 检验 ； b1值 为 0.694， 但 其 T值 仅 为 0.852， 相 伴 概 率 为 0.395， 没
26、有 通 过 显 著 性 检 验 ， b2值 为1.071， T值 为 1.336， 相 伴 概 率 为 0.183， 亦 没 有 通 过 显 著 性 检 验 ， 但 较 之 要 好 ， b3值 为0.308， T值 为 0.315， 相 伴 概 率 为 0.753， 也 没 有 通 过 显 著 性 检 验 ,b4值 为 2.742， T值 为2.838， 相 伴 概 率 为 0.005， 成 为 了 唯 一 通 过 显 著 性 检 验 的 解 释 变 量 ， 也 就 是 说 ， 市 场 气 氛 假 说只 能 部 分 的 解 释 中 国 A股 高 收 益 率 ； 从 检 验 结 果 也 可 以
27、看 出 ， 上 市 前 50天 上 涨 幅 度 与 上 市 前 50天 上 涨 天 数 比 例 对 IPO抑 价 率 的 影 响 比 发 行 前 50天 上 涨 幅 度 与 发 行 前 50天 上 涨 天 数 比 例 对 IPO抑 价 率 的 影 响 更 大 更 显 著 ， A股 上 市 滞 后 期 过 长 导 致 了 这 一 结 果 。 结语新股在一级市场发行抑价在中国尤为突出，平均抑价率高达 158.85，本文旨在用中国 A股发行的数据检验“Hot Issue”市场在中国的存在性及市场气氛假说在中国的适应程度，我们用抑价率与发行个数作一元线性回归检验“Hot Issue”市场在中国是否存在
28、；用发行前 50天上涨幅度，上市前 50天的上涨幅度以及发行前 50天的上涨天数比例和上市前50天的上涨天数比例代表市场气氛，建立与抑价率之间的多元线性回归模型，来检验市场气氛假说在中国的适应程度。检验结果表明，中国 A股一级市场由于严重的供需失衡导致了 A股 IPO市场长期的热销现象，股票发行的首日收益率长期以来保持了较高状态；而对市场气氛检验中发现：中国 A股 IPO抑价率与发行前 50天的上涨幅度，上市前 50天的上涨幅度，发行前 50天的上涨天数比例具有不显著的正相关关系，而与上市前 50天上涨天数比例具有显著的正相关关系，说明了市场气氛假说只能部分的解释 IPO首日的超高收益率。“H
29、ot Issue”市场的存在有利于提高市场的资本化程度，有利于推动中国股市的市场化进程，但同时也造成了大量的资金闲置，巨额的申购资金滞留在一级市场，投资者的申购热情有增无减，使得二级市场严重缺血，资金流动过于频繁造成二级市场异常波动；市场气氛假说检验不能使我们很好的解释中国股市的 IPO超高抑价率，从后期 IPO发行抑价率的趋同中我们也可以看出明显的行政干预痕迹（2001 年 11月后，整个发行市场绝大部7分发行市盈率在 20倍左右） ，一级市场仍是典型的卖方市场，供给严重不足，有价证券成为了一种稀缺物，因此少一些行政干预，少一些非市场因素的影响，打破一级市场的供给瓶颈，放开一级市场的发行额度
30、，使市场供需成为影响 IPO抑价率的主要因素。对投资者、发行者而言，好的市场气氛并不一定伴随着高的收益率，正如表 6所显示的，当市场气氛上升到一定高度时，随着市场气氛的逐渐上升，IPO 平均收益率呈现出下降趋势。 参考文献：1Ibbotson.R.G and Jaffe,J.J.1975, “Hot issue” markets. Journal of Finance 30 (September): 1027422J.Ritter, “The Hot issue Market of 1980” Journal of Business (April 1984),pp.215240Reena Ag
31、garwal and Pietra Rivoli “Fads in the initial public offering market?” Financial management (1990) pp 45573Reena Aggarwal and Pat Conroy “Price Discovery in the Initial Public Offerings and the Role of the Lead Underwriter” The Journal of Finance (2000) pp 290329214Mc Guinness “An examination of the underpricing of IPO in HongKong:19801990”,Journal of Business Finance and Accounting (1992)pp 1651865韩德宗，陈静.中国 IPO定价偏低德实证研究J.统计研究,2001,(4).6桑榕.国外股票 IPO的三种实证现象及其理论解释J.证券市场导报,2002 年,(5).7邹健.核准制下 IPO抑价率及长期异常收益率影响因素研究M.深圳证券交易所博士后工作站， 2003年深交所研究报告 （9 月）
