1、 第一部分 股指期货基本知识 3 一、股指期货的概念及功能.3 二、股指期货的特点 3 三、股指 期 货与股票期货、股票期权、股票权证、股票的区别与联系 .4 四、股指 期 货的发展历程及现状.5 第二部分 股指期货推出的几个猜想 6 一、股指期货推出时间的选择.6 二、股指期货推出地点的选择.6 三、股指期货的指数选择.7 四、股指期货投资的适用群体.7 第三部分 股指期货的合约设计、定价及投资策略 8 一、股指期货合约设计 .8 二、股指期 货的定价 10 三、股指 期 货的投资策略.11 2第一部分 股指期货基本知识 一、股指期货的概念及功能 股价指数期货是金融期货的一种。期货交易就是交
2、易双方通过买卖期货合约并根据合约规定的条款, 约定在未来 某一特定时 间和地点, 以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的标的物的交易合约。因此顾名思义,股价指数期货就是以货币化的股价指数作为标的物的期货合约。 股价指数期货最重要的功能,就是投资者可以利用它对股票现货投资进行套期保值,规避系统风险。这里的投资者是相对于投机者而言的。 投资者投资股票的目的在于通过所投资的股票价格随上市公司的实质性成 长而上升,获得长期的资 本利得,同时通过上市公司的历年分配,赚取投资收益。 他们希望避免因股票市场的波动,特别是突发事件引起的剧烈波动而导致的损失。 如果没有一个卖空机制,一旦股市出现剧烈波动,就有可
3、能发生投资者纷纷抛售股票的连锁反应,从而推波助澜,进一步加剧了股价的下跌。 而股价指数期货交易正是为投资者提供了一个能够规避市场系统风险的机制,其原理是根据股价指数和股票价格变动的同方向趋势,在股票的现货市场和股价指数的期货市场上作相反的操作来抵消股价变动的风险。这样,在市场可能出现波动的时候,投资者可以在不卖出股票本身的情况下对其投资进行保值,从而起到稳定市场,保护投资者的利益,维护证券市场健康发展的作用。 二、股指期货的特点 （1）股指期货交易的对象，是以经过统计处理的的股价指数为基础而设计的期货合约； （2）股指期货采用保证金交易制度，不是股票的现货交易制度； （3）股票指数期货有交割时
4、间，而且以现金作为交割手段，而非股票以过户方式完成交易； （4）股指期货有卖空机制，即不持有股票就可以抛出股指期货合约，并且不像股票有限定的数量，它可以随着交易双方的成交而无限地生成持仓量，没有限量。对投资者而言，做 空 机制 最富有魅力之处是,当预期未来股市的总体趋势将呈下跌态势时,投资人可以主动出击而非被动等待股市见底,使投资人在下跌的行情中也能有所作为。 3（5）交易成本较低。相对现货交易,指数期货交易的成本是相当低的,在国外只有股票交易成本的十分之一左右。指数期货交易的成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金(也叫按金)的机会成本和可能的税项。美国一笔期货交易(包括建仓并平仓的完整
5、交易)收取的费用只有 30 美元左右。 （6）较高的杠杆比率。较高的杠杆比率也即收取保证金的比例较低。在英国,对于一个初始保证金只有 2500 英 镑的期货交易帐户来说,它可以进行的金融时报 100 种(FTSE-100)指数期货的交易量可达70000 英镑,杠杆比率为28：1。 三、股指期货与股票期货、股票期权、股票权证、股票的区别与联系 总体来说，股票是基础金融产品，而股票权证、股票期货、股票期权、股指期货则是金融衍生品。这四种金融衍生品的区别在于： 股票期权、 股票期货和股票权证都是以单只股票作为它们的标的物而衍生出来的新产品；与此对应的是股指期货则是以股票指数作为它的标的物，而股票指数
6、也是由股票演变出来的，所以说这四种金融衍生品又都和股票有着一定的联系。至于具体的细分，我们可以参照表 1： 表一：股指期货和其他几种产品的区别 条款 品种 发行人 结算方式 交易机制 能否做空 有无交割（行权）期限 股指期货 金融交易所 每日无负债结算方式 保证金交易 能 有 股票期货 金融交易所 每日无负债结算方式 保证金交易 能 有 股票期权 金融交易所 无 期权市值全额交易 能 有 股票权证 上市公司或第三方T+1 或T+2交收 权证市值全额交易 能 有 4（券商等） 股票 上市公司 T+1 交收 股票市值全额交易 否 无 四、股指期货的发展历程及现状 目前，在世界各大金融期货市场，交易
7、活跃的金融期货合约有数十种之多。根据各种合约标的物的不同性质，可将金融期货分为三大类： 外汇期货、 利率期货和股票指数期货，其影响较大的合约有美国芝加哥期货交易所（CBOT）的美国长期国库券期货合约。东京国际金融期货交易所（TIFFE ）的 90 天期欧洲日元期货合约和香港期货交易所（HKFE ）的恒生指数期货合约等。金融期货问世至今不过只有短短二十余年的历史，远不如商品期货的历史悠久，但其发展速度却比商品期货快得多。目前，金融期货交易已成为金融市场的主要内容之一，在许多重要的金融市场上，金融期货交易量甚至超过了其基础金融产品的交易量。随着全球金融市场的发展，金融期货日益呈现国际化特征，世界主
8、要金融期货市场的互动性增强，竞争也日趋激烈。 在活跃的金融期货中，股指期货的交易被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。 对于这激动人心的股指期货， 其发展历程其实是一波三折的。二战以后, 以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展, 上市股票数量不断增加, 股票市值迅速膨胀。以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展, 它们在股票市场中占有越来越大的比例, 并逐步居于主导地位。机构投资者通过分散的投资组合降低风险,然而进行组合投资的风险管理只能降低和消除股票价格的非系统性风险, 而不能消除系统性风险。随着机构投资者持有股票的不断增多, 其规避系统性价格
9、风险的要求也越来越强烈。看到了市场的需求, 堪萨斯城市交易所在经过深入的研究、分析之后, 在 1977 年 10 月向美国商品期货交易委员会提交了开展股票指数期货交易的报告。但由于商品期货交易委员会与证券交易委员会关于股票指数期货交易管辖权存在争执,另外交易所也未能就使用道. 琼斯股票指数达成协议, 该报告迟迟未获通过。直到 1982 年2月 16 日,堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告终于获准通过，然后股指期货得到了快速发展。然而好景不长，1987 年10月 19 日，也就是著名的“黑色星期五”事件，使得美国的股票市场严重受挫，为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采
10、取了多项限制措施。这一度使股指期货市场的发展出现了举步不前状况。进入九十年代之后，股票市场的发展逐步完善，股票指数期5货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，随着全球金融市场的国际化程度的提高，目前股指期货的运用更为普遍。 第二部分 股指期货推出的几个猜想 一、股指期货推出时间的选择 股指期货何时推出？这一直是是市场关注的焦点。在股权分置改革之前，市场一直认为中国不宜推出股指期货，原因是中国股权割裂的局面， 使得中国的股票指数在一定程度上不能完全反映股票市场的真实面目。 那么作为股票指数的衍生品股指期货的推出也就更不可能了。然而随着股权
11、分置改革的顺利进行，阻碍股指期货推出的最大障碍已经得到解决。所以现在不是能不能推出股指期货的问题，而是何时推出比较合适的问题。目前市场上流传着股改完全结束后就是股指期货推出的最好时机，然而我们认为完全股改完未必是最好时机，选取哪种指数作为股指期货的标的才是起决定作用的因素。在目前状况下，沪深 300 指数可能是短期最好的选择，因此我们认为只要沪深 300 指数的 300 成份股完成股改，股指期货推出的指数基础就完全具备了；另外股指期货的交易平台及物理场所的选择也是决定股指期货进程的另一重要因素。按目前市场消息，股指期货可能放到金融交易所交易，因此金融交易所何时建成对于股指期货的推出时机也是起着
12、至关重要的作用，但现在看来金融交易所的建成可能还需时日。综上分析，我们认为股指期货推出时间最早也要在今年下半年。 二、股指期货推出地点的选择 市场一直在猜测：股指期货作为金融期货是放在期货交易所还是放在证券交易所？几家交易所也是争吵不休， 谁也不肯放弃这块巨大的市场。 而且国际上股指期货交易也不完全一致， 大体概括起来存在三种交易模式：第一种是以美国、英国为代表的分割模式，股指期货专门在期货交易所进行交易。分割模式内部尚存在两种类型：一是如美国那样将金融期货和商品期货混合在一个交易所交易；二是如英国那样分设金融期货交易所和商品期货交易所。第二种是以日本为代表的整合模式，由证券交易所开设股指期货
13、交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易。这几种模式的发展各自都有自己的特色，我国如果开展股指期货是借鉴他国成功模式呢？还是自己发展一个适合我国国情的独特的模式呢？现在答案已经有了：1 月 12 日在北京召开6的全国证券期货监管工作会议传出消息，金融交易所已经获得国务院批准，并将落户上海，未来五家交易所和黄金交易所、中国外汇交易中心今后开发的金融衍生品都将放到金融交易所交易。这将有利于投资者降低交易成本，也有利于监管者管理，对于参与交易的会员单位来说也能降低交易席位费，达到提高市场交易效率的效果。金融交易所的推出不但解决了争端，而且
14、为未来的衍生品市场发展奠定了良好的开端。 三、股指期货的指数选择 对于指数的选择，按照国际上成熟国家的经验，我们认为我国的股指期货指数的选择大致按如下顺序进行：首先是沪深 300 指数，然后是上海、深圳的各成份股（例如上证 50、上证 180、深证 100 等），最后还应该有根据行业、企业规模、企业性质编制的各种分类股指期货，为各种不同投资风格的证券投资基金提供规避风险的工具。我们知道指数的选择对于股指期货的发展也是起着至关重要的作用，以美国的斯坦普尔五百指数(S P500)和道琼指数期货的兴衰为例。自从八十年代，美国芝加哥商业交易所（CME ）推出 SP500 指数期货以来，交易量与日俱增；
15、而与此相反，美国芝加哥期货交易所 CBOT 于九十年代推出的人们熟知的道琼指数期货，却屡遭冷落。究其原因有三：其一， S P500 指数有五百种成分股票，而道琼指数仅有成分股三十种，对于套利的机构投资者而言，后者的适用性受到限制；其二，S P500 指数是以成分股票的市值为权数作加权平均计算而来，具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，受到广大机构投资者的喜爱，而道琼指数是以成分股的价格作算术平均计算，对市场变动状况的表征性较差；其三，继 98 年合约面值减半之后， CME 又推出电子化交易的小型 SP500 指数期货，其合约面值为 SP500 的五分之一，即50XIndex，最小波
16、动值为 0.25 点即 12.50 美元，小面值、小点数值为中小投资者提供了更便利的参与条件。可见恰当的选择指数是多么重要，当然指数的选择也要考虑当时的市场环境，就我国目前来说，最初设立股指期货主要目的是完善市场做空机制，规避股票市场的系统性风险，给投资者提供套期保值和套利的投资品种。因此我们认为沪深 300 应该说是比较理想的选择。但是随着股指期货的发展，其他一些指数也会逐渐被纳入股指期货的范围之内。 四、股指期货投资的适用群体 由于股指期货对资金和专业知识的要求比较高，中小投资者是难以利用股指期货进行套7期保值的，而利用股指期货进行投机获利则要冒更大的风险。因此，股指期货推出的初期更多的是
17、面向资金和专业实力雄厚的机构投资者，而对中小投资者意义则不大。也正是因为如此，监管部门在推出股指期货的初期会限制中小投资者涉足股指期货，即便不进行政策上的限制，由于资金及专业的限制，中小投资者也会对股指期货望而却步。但随着期货市场的发展成熟，投资者对股指期货认识的加深，以及股指期货产品的不断丰富，中小投资者参与的机会会越来越多。比如香港的小型恒生指数期货合约就是一个很成功的例子：为满足对香港股票市场感兴趣的散户投资者的需要，香港期货交易所将于 2000 年 10 月 9 日推出小型恒生指数期货合约（小型期指）。这个独特设计的小型恒生指数期货合约，是根据期交所期货合约的指标相关指数，即恒生指数作
18、为买卖基础的。小型期货合约指数的合约乘数每点为港币10.00，或是恒生指数期货合约的五分之一。因此，当恒指期货价格在 17， 500 点水平时，小型恒指期货合约的价值则会是港币 175，000.00。和恒生指数期货合约一样，小型恒指期货合约也以现金结算。对于本地一些不想承担太大风险和有做微调对冲需要的散户投资者来说，小型恒指期货将会是他们最佳的投资和管理风险的对冲工具。另外一个成功的例子是：芝加哥商品交易所的 E-miniS&P500 期货的表现也很出众，其 2004 年的交易量比 2003 年的交易量增长了 39，达到 1.61 亿张合约，占据了全球股指期货交易量的榜首。 第三部分 股指期货
19、的合约设计、定价及投资策略 一、股指期货合约设计 股指期货合约包括各项条款：如合约价值、每点金额、最小变动价值、每日价格波幅限制、保证金比例、结算指数、合约期限等，每一项在设计合约时都要对其进行具体的设计. （1）合约价值的设定 股指期货交易具有独特的交割方式即现金交割。股指期货合约的价值为股指的点数乘以一定倍数的金额， 即以股指的一点代表一定数量的金额。 股指期货的价格都股指点数来表示。目前， 从世界各国主要股票指数期货合约来看，合约价值的大小不一，并无规律可言。比如，美国 S&P 指数期货合约中 1 点代表500 美元，其合约价值为 S&P 指数期货的成交价乘以 500美元；而香港恒生指数
20、期货交易中 1 点代表 50 港元，其合约价值为恒生指数期货的成交价乘以 50 港元。在股指期货合约的价值设定方面，大家都认为既应利于投资者的套保交易，8满足市场流动性需要，又应利于市场的风险监控与安全运作。通常，合约价值越高，流动性越差。因此，我国当前确定其价值，应根据我国股市投资者的资金规模与结构进行分析。合约价值为 10 万元左右比较合适。 （2）每点金额 在指数一定的情况下，每点金额的大小决定了合约价值的大小，乘数小，合约量小，其好处时散户也可参与。但有人认为合约太小了将加大保值成本，这是误解， 因为保值成本主要由保证金比率来决定，合约量小，保证金自然也小，其保值标的量相应也小，故合约
21、量大小与保值成本大小是无关的。 （3）最小变动价值的设定 股票指数期货的最小变动价位通常也以一定的指数点来表示。如 S&P500 指数期货的最小变动价位是 0.05 个指 数点。由于每个指数点的价值为 500 美元，因此，就每个合约而言，最小变动价位是 25 美元，它表示交易价格每变动一次的最低金额为每合约 25 美元。一般而言，在确定最小变动价位时需注意：变动价位太小，对投机者的吸引力会降低，进而影响到股指期货合约的流动性。变动价位太大，该合约不能真实反映市场走势。 （4）每日价格最大波动幅度限制的设定 在 1987 年 10 月之前，除了伦敦国际金融期货交易所上市的金融时报证券交易所 10
22、0种股票价格指数期货外，其他股票指数期货均无每日价格波动限制， 但各交易所的规定不同。例如芝加哥期货交易所对其上市的主要市场指数期货合约规定的每日价格波动限制是： 不高于前一个交易日结算价格 80 个指数点，不低于前一个交易日结算价格 50 个指数点。另外，美国股指期货市场的每日价格最大波动限制是和其股票市场的每日价格最大波动限制同步的。即股票市场有涨跌停板制度的，其相关股票指数期货合约也有涨跌停板限制。 （5）保证金比例 在推出股指期货前，必须适当的确定保证金水平。从世界各国主要股指期货来看，有些合约是采取固定的保证金比例， 而有的却是采用动态调整的方式。 确定保证金比例考虑的主要因素是所代
23、表的股指历来的波幅及预计未来的波幅。 保证金水平订得过高，就会影响股指期货得吸引力和流通量，但若订得过低，就会增加市场风险，因而影响投资大众对市场的信9心。保证金水平的设定应考虑投资者的承受能力、市场波动性的大小、风险和收益的匹配等因素。我国当前如果开立股指期货应适当抑制投机，再考虑到我国股票市场波动性较大和较频繁，初始保证金应按两个涨跌停板设计订为 20左右，进入交割月后，保证金可适当提高，同时，应允许用现金、国债等多种支付手段作为保证金。随着股指期货交易的逐步成熟，保证金率逐步降低，以提高市场的流动性。 （6）结算指数的设定 从市场各国主要股票指数期货合约来看，每日结算指数的设定可有两种选
24、择：一是以收市指数作为结算数值；二是以当天某种平均指数作为结算数。 考虑到我国国情， 我国应参照香港做法，为防止市场最后结算日的过度操纵行为，在最后交易日，可将 5 分钟指数的算术平均数值定为最后结算指数。 （7）合约期限的设定 同样对于合约期限，国际上并无通行的统一做法，下面几种做法可供参考：一是合约月份固定为 3、 6、 9 和 12 四 个月份；二是将最近三个月合约滚动推出；三是最近两个月份及最近两个季末月份；四是合约的到期期限按季节划分。 二、股指期货的定价 （1）定价意义及假设条件 对股票指数期货进行理论上的定价，是投资者做出买入和卖出合约决策的重要依据，股票指数 期货 实际上 可以
25、看作是一种证券的价格而这种证券就是指数所涵盖的股票所构成的投资组合。同其他的金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异，但是一个基本原则不变的，即由于市场套利活动的存在，股票指数期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少趋势上是这样的。为说明股指期货定价原理，我们假设投资者既进行股票指数期货交易，同时又进行股票现货交易并假定： 1、投资者首先构造一个与股指完全一直的投资组合；2、投资者可以在金融市场上很方便的借款用于投资；3、卖出一份股指期货合约；4、持有股票组合至股指期货合约到期日，再将收到的所有股息用于投资；5、在股指期货合约交割日立即卖出股票组合；6、对股
26、指期货合约进行现金结算；7、用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。 10（2）定价原理 第一、在时间 0 以 fo 价格买入的期指合约在时间 T 到期时的结算公式： (IT - fo )V； 其中 IT = T 时股 指收盘价；V=价值乘数(例如：S&P500 期指 500 美元，恒生指数50 港元) 第二、IV 称作指数价值(人为地制造出一个有价证券)；fv = f V 称作期指价值 第三、股市指数可看作一个投资组合，以市值为权的指数公式: It+1/ It = MVt+1 / MVt ；It = (Io/ MVo ) P1(t) Q1(t) +Pn( t) Qn(t) 其中Pi(
27、t) = 第i 个股票的价格；Qi(t) = 第i 个股票的发行量 第四、从期指定价的角度看, 时间 0 即为当前时间： ItV= P1(t)q 1(t)+Pn(t)q n(t) q i(t)= Q i (t) (I 0V/ MV0) 即一个指数单位中第i 股票的持股数 MV0 = P1(0) Q1(0) +Pn(0)Qn(0) 第五、理想条件下的期指套利定价公式： 在当前的时间 0，套利者净资金为 0，其套利策略为： a、买入 1 单位的指数，投入资金= Io (以点数计)，所需资金由借货而来 b、沽空 1 单位期指(T 日到期)，成交价 F0(无需任何资金投入) c、在到期日T，套利者必须
28、： 卖出1单位指数并归还货款及利息，其盈利或损失为： (IT + D)-(Io + IoT/365r) d 、期指结算的盈利或损失为：F0 - IT 二者总和：F0 + D -(Io + IoT/365r) 因为套利者初始资金为 0，在有效市场下，其最终利润也应为 0 F0 = Io + IoT/365r - D F0 即为无套利利润下的“合理定价“ 三、股指期货的投资策略 正像我们第二部分介绍的，股指期货在推出初期的主要投资者是机构，而在机构中，基金运用股指期货相应的最具有代表性。 股指期货为证券投资基金提供了一个管理资产组合的有效工具， 通过使用股指期货， 可以增加资产组合的流动性、降低交
29、易成本、增加收益以及11通过套期保值降低风险。证券投资基金使用股指期货的投资策略主要包括以下四个方面： （1 ）维持或者增加证券 头寸。对于 证券投资基金，特别是开放式基金来说，随着所投资证券的利息、股息、红利的发放以及新的投资资金的增加，资产组合中的现金会不断增加，现金的增加使证券投资基金的收益有可能低于基准收益（或者股票指数的上涨率）。为了增加收益，证券投资基金必须增加持有的证券头寸或者维持证券头寸在资产组合中的原有比重。在这种情况下，基金管理人可以买入股指期货，使自己的投资收益与基准收益保持一致。由于股指期货的杠杆效应，基金管理人用较少的现金就可以达到自己的投资目标，而增加的大部分现金仍
30、然可以投资在货币市场工具等流动性较强的金融资产上。这样，在现金增加的情况下，证券投资基金既可以使自己的收益与基准收益保持一致，又可以享受期货市场流动性强和效率高的好处。对于流动性要求很高的开放式基金来说，用股指期货来提高投资组合的流动性更具有特别重要的意义。 （2 ）配置资产组合。许多证券投资 基金，特别是平衡型基金，所投资的资产主要是股票、债券和货币市场工具，并且这三种资产都有一定的投资比例，随着市场的变化，每一种资产的收益和风险会发生变化，实际的资产组合比例会偏离计划目标，证券投资基金需要重新配置不同资产的投资比例。在这种情况下，股指期货是最有效的方式。例如，一个证券投资基金计划的资产配置
31、比例是的股票和的债券，随着股票价格的上升，现在的资产组合配置比例变成的股票和的债券，为了维持计划的投资目标而不降低资产组合的收益，证券投资基金的管理人可以通过卖出股指期货使资产组合的配置比例达到意愿的水平，而不需要调整现有的资产组合。 （3 ）调整资产组合。在 证券投资基 金的投资策略中，基金管理人有时会重仓持有某一类市值或者某一个行业的股票。例如，一个证券投资基金重仓持有大市值股票，但基金管理人感觉到中等规模市值的股票在将来的表现会优于大市值股票，需要降低大市值股票的持有，增加中等规模股票的持有，在这种情况下，基金管理人可以通过买入中等规模股指期货（例如股指期货），卖出市场股指期货（例如指数
32、期货）来调整资产组合，而不需要买卖所有的基础股票。对于证券投资基金来说，由于市场热点的变化，基金重仓股可能面临很大的流动性风险，如果基金同时面临赎回的风险，基金所持有的股票变现将带来基金净值较大幅度的下降，而通过股指期货来进行调整，基金管理人既可以维持投资组合的流动性，又不降低投资组合的收益。 （4 ）套期保值。在证券 投资基金的 运作过程中，如果基金管理人预期将来股票指数会下跌，便可以卖出股指期货，维持所持有的资产组合的收益。对证券投资基金来说，如果缺12乏做空机制，即使基金管理人事先预见到要市场下跌，也无法有效地规避市场风险，而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大，在大势下挫时难以退出，特别开放式基金，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金持有股票股价就会进一步下跌，使基金的资产净值受到拖累，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。如果引入股指期货的做空机制，基金管理人就可通过该机制规避市场风险。 总之，股指期货的推出，必将成为中国证券市场上具有划时代意义的创新。它的推出使中国证券市场具有了做空机制，无论对于投资者还是对于券商来说意义都是十分重大的。 13
