1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公 司 研 究 调 研 信 息 速 递 钾肥 郑方镳 化工行业研究员 021-3856 5947 盐湖钾肥（ 000792） 钾肥领军企业， 吸收合并利于长远 推荐 （首次）2009 年 11 月 5 日 投资要点 我们于 11 月 1 日至 4 日赴青海西宁和格尔木调研了盐湖钾肥，参观公司盐湖资源和生产基地，并与公司管理层进行沟通交流。主要内容和结论如下： z 中国钾肥的支柱企业。 盐湖钾肥是中国钾肥行业最主要的企业，公司的历史可追溯到 1958 年中国建设的第一家钾肥厂。盐湖钾肥的唯一主营产品是氯化钾， 20 世纪 90 年代以来，经过持续的扩产，目前
2、总产能达到 210 万吨，产能分布于公司本部、子公司盐湖发展、三元钾肥、晶达科技、元通钾肥等，权益产能为 121 万吨。 2009 年公司的钾肥产量占国产钾肥的 40%以上，占全国正常年份钾肥消费量的 25%左右。 z 资源和技术优势突出。 资源方面，公司所在地察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界特大型盐湖矿床之一，各种盐的总储量达 600 亿吨，其中已探明的氯化钾储量达 5.4 亿吨（包括液态和固态） ，控股股东盐湖集团和盐湖钾肥拥有大部分区域的采矿权。技术方面，作为中国钾矿开采和钾肥生产的先行企业，盐湖钾肥（及盐湖集团）通过自主研发，掌握正浮选 -冷分解、反浮选 -冷结晶以及兑
3、卤法等氯化钾主流生产工艺，产品品质高，规模优势明显，生产成本明显低于国内中小竞争对手。 z 钾肥行业供给方优势格局将长期延续。 虽然全球钾矿资源比较丰富（可采储量折 K2O 约 84 亿吨） ，但是资源分布很不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和德国的储量合计即占全球探明资源量的 90%以上。由此，全球钾肥供给呈典型的寡头垄断格局，以加拿大 Potash、美国 Mosaic、前苏联 Belaruskali、 Uralkali等为首的少数企业组成 CANPOTEX 及 BPC 等销售联盟，每年同中国、印度、巴西等全球各钾肥进口国分别谈判，达成国际钾肥贸易基准价格。由于钾肥在农业上的不可或缺性，以及资
4、源分布的高度集中，我们预计，钾肥行业供给方优势格局将长期延续。因此，盐湖钾肥作为中国钾肥的支柱企业，一方面对于保障国家的钾资源安全起到战略作用，另一方面也将长期受益于供方优势的行业格局。 z 近期经营分析：氯化钾价格有望见底，需求将逐步复苏。 2007 年起，国内外钾肥价格经历了大幅上涨。在 2008 年下半年全球经济步入衰退之初，国际钾肥巨头依托资源垄断优势，限产保价，氯化钾价格维持在 550 美元 /吨以上的高位，但高价导致需求大幅萎缩。直到 09 年 7 月，印度钾肥招标价格成交价为460 美元，国际钾肥价格开始回调。 中国国内的市场形势有所不同，进口钾肥推动的高价导致 08 年下半年起
5、需求即明显萎缩，氯化钾价格从08 年 9 月接近 5000 元 /吨的高位逐级回落。 但是相对于氮、 磷肥仍然偏高的钾肥价格导致需求持续萎缩，行业库存攀升至 500 多万吨。 09 年 9 月底起， 95%氯化钾市场价格从 2800 元一线起出现恐慌性下跌，最低跌至 2400 元 /吨以下。由于市场需求的萎缩，盐湖钾肥 09 年前 3 季度的经营形势低迷。公司 1-9 月氯化钾销量仅 97 万吨左右，库存最多增加到 220 万吨，仓储、包装等费用也相应增加。 兴业证券研发中心网址: E-mail: - 2 - 调研信息速递 结合行业供需格局、钾肥施用萎缩时间达 1 年多、钾肥价格已有相当回落等
6、现状，我们认为，目前钾肥价格已处于底部区域。进入 10 月底，随着随着冬储时间的接近以及东北市场的启动，钾肥下游的复合肥厂家将陆续开工，国内钾肥价格也开始出现企稳回暖的势头。盐湖钾肥有望重新回到利润逐季环比增长的轨道。 z 吸收合并盐湖集团是长远发展的必由之路。 盐湖钾肥的控股股东盐湖集团（ 000578）持有公司 30.6%的股份。 2009 年 7 月 25 日，盐湖钾肥公告了修改后的换股吸收合并盐湖集团报告书（草案） 。 由于历史原因，盐湖钾肥与盐湖集团之间存在大量关联交易。首先，盐湖集团拥有盐湖体系（盐湖集团和盐湖钾肥的合称）在察尔汗盐湖 80%以上的采矿权，且品位远高于盐湖钾肥，盐湖
7、钾肥及其子公司大量使用盐湖集团的卤水等资源，并支付资源使用费；其次，盐湖集团是氯化钾生产技术工艺研发的承担者，与盐湖钾肥的相互独立可能造成技术开发与生产环节之间的脱节；第三，二者在水电、编织袋和药剂供应、工程和运输劳务、技术专利许可、土地和房屋租赁、老卤排放等方面均存在关联交易。 进一步地，从整个盐湖体系长远发展的角度看，氯化钾固矿液化项目、盐湖资源综合利用项目（一、二、三期，开发镁、锂等资源，并生产 PVC、尿素等副产品）的推进既具战略意义，又有紧迫性。而相关项目的顺利进展也有赖于盐湖集团和盐湖钾肥作为一个主体开始行动。 因此我们认为，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团是公司长远健康发展的必由之路。目
8、前合并方案还需要国资委和证监会的核准，以及公司股东大会的通过方可实施。 z 给予 “推荐” 评级。 我们以氯化钾需求逐步回暖， 未来两年价格相对稳定为假设前提， 预计盐湖钾肥 09-11年 EPS 分别为 1.43、 2.25 和 2.70 元。相应 09-11 年的销量假设分别为 138、 260 和 280 万吨；氯化钾均价（含税）假设分别为 3140、 2700 和 2850 元。若以吸收合并完成后的总股本和业务主体为基准进行模拟预测，则预计公司 09-11 年 EPS 分别为 1.40、 2.01 和 2.37 元。 盐湖钾肥作为资源优势突出、 技术和管理先进的企业， 预计未来的发展速
9、度仍将长期超越经济整体增速。我们认为公司具有战略投资价值，首次给予“推荐”评级。 兴业证券研发中心网址: E-mail: - 3 - 调研信息速递 附表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2008 2009E 2010E 2011E 单位：百万元 2008 2009E 2010E 2011E流动资产 4799 4267 6466 7638 营业收入 4069 3858 6237 7089货币资金 1946 1941 3208 4090 营业成本 892 1095 2046 2203交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 159 328 346 354应收账款 43 40 65 74 销
10、售费用 72 122 112 121其他应收款 41 39 62 71 管理费用 159 156 243 266存货 1311 1091 1222 1251 财务费用 67 23 15 1非流动资产 3230 3415 3557 3696 资产减值损失 0 0 0 0可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0长期股权投资 10 10 10 10 投资收益 -2 0 0 0投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 2718 2135 3475 4144固定资产 2273 2722 3005 3203 营业外收入 307 455 599 730在建工程 847 574 444 3
11、88 营业外支出 25 25 25 25油气资产 0 0 0 0 利润总额 3001 2565 4049 4849无形资产 5 5 5 5 所得税 450 385 607 727资产总计 8029 7682 10023 11334 净利润 2551 2180 3442 4122流动负债 2226 2051 2912 3199 少数股东损益 1186 1085 1713 2052短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 1364 1095 1728 2070应付票据 0 0 0 0 EPS（元） 1.78 1.43 2.25 2.70应付账款 210 257 481 518 其他 2017 1
12、794 2431 2681 主要财务比率 非流动负债 745 745 745 745 2008 2009E 2010E 2011E长期借款 745 745 745 745 成长性 (%) 其他 0 0 0 0 营业收入增长率 30.9% -5.2% 61.7% 13.7%负债合计 2972 2796 3657 3944 营业利润增长率 52.6% -21.5% 62.8% 19.2%股本 768 768 768 768 净利润增长率 35.6% -19.8% 57.9% 19.8%资本公积 208 208 208 208 未分配利润 1463 1110 1594 1798 盈利能力 (%) 少
13、数股东权益 2184 2202 2938 3448 毛利率 78.1% 71.6% 67.2% 68.9%股东权益合计 5057 4886 6365 7390 净利率 33.5% 28.4% 27.7% 29.2%负债及权益合计 8029 7682 10023 11334 ROE 47.5% 40.8% 50.4% 52.5%现金流量表 偿债能力 (%) 单位：百万元 2008 2009E 2010E 2011E 资产负债率 37.0% 36.4% 36.5% 34.8%净利润 1364 1095 1728 2070 流动比率 2.16 2.08 2.22 2.39折旧和摊销 163 175
14、213 245 速动比率 1.56 1.55 1.80 1.99资产减值准备 0 -2 20 7 无形资产摊销 0 0 0 0 营运能力 (次 ) 公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 0.55 0.49 0.70 0.66财务费用 67 23 15 1 应收帐款周转率 76.01 65.31 82.93 71.41投资损失 2 0 0 0 少数股东损益 1186 1085 1713 2052 每股资料（元） 营运资金的变动 371 -424 91 9 每股收益 1.78 1.43 2.25 2.70经营活动产生现金流量 2382 2789 3611 4367 每股经营现金 2.76
15、3.63 4.70 5.69投资活动产生现金流量 -165 -350 -368 -386 每股净资产 3.74 3.50 4.46 5.13融资活动产生现金流量 -1356 -2444 -1977 -3098 现金净变动 861 -5 1267 882 估值比率（倍） 现金的期初余额 1811 1946 1941 3208 PE 27.90 34.78 22.03 18.39现金的期末余额 2672 1941 3208 4090 PB 13.25 14.18 11.11 9.66兴业证券研发中心网址: E-mail: - 4 - 调研信息速递 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月
16、内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 /深圳成指的涨跌幅为基准 ,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 /深圳成指的涨跌幅为基准 ,投资建议的评级标准为： 强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15% 推 荐：相对大盘涨幅在 5% 15%之间 中 性：相对大盘涨幅在 -5%部 5%之间 回 避：相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售部 机构销售负责人 郭 锐 电话： 021-38565929 Email： 上海地区销售经理 邓亚萍 电话： 021-38565916 E
17、mail： 尹 莉 电话： 021-38565911 Email： 北京地区销售经理 严长胜 电话： 021-38565936 Email： 韩吟华 电话： 021-38565933 Email： 广东地区销售经理 严长胜 电话： 021-38565936 Email： 彧朱元 电话： 021-38565941 Email： 研究报告发布 杨 忱 电话： 021-38565915 Email： 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
