1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师： 刘元瑞 执业证书编号： S0490209080266 联系人： 吕越超 (8621)68751765 核电空调再传捷报 事件描述 2010 年 7月 1 日盾安环境发布重大项目中标公告，具体内容如下： 公司中标宁德 3-4、阳江 3-6、防城港 1-2 号机组 LOT12B 核岛制冷机项目 LOT15Bb 标段、防城港 LOT12C 项目、大亚湾外围冷水机组项目，合计金额 4,022.63 万元。预计于 2010 年 10 月份开始交货，合同 18 个月内完成。 我们认为，此次中标又一次体现了公司核电空调领域的优势，从 08 年底打入核电空调主机
2、市场以来，公司在 2010 年已取得核电空调主机招标 70%的市场份额，考虑到公司整合大通风机后有望成为核电站 HVAC 系统总包商，公司的核电 HVAC 设备未来有望爆发式增长。 事件评论 第一，我们认为，连续中标核电空调主机，彰显公司空调主机实力，看好公司核电 HVAC 总包前景 连续中标，核电空调龙头雏形显现。 2008 年底，公司中标方家山、福清核电厂两个项目核级冷水机组设备（主机） ，总金额 1699 万元； 2009 年公司核电中标金额约 2000 余万元； 2010 年 7 月 1 日，公司中标宁德 3-4、阳江 3-6、防城港 1-2 号机组 LOT12B 核岛制冷机项目 LO
3、T15Bb 标段、防城港 LOT12C 项目、大亚湾外围冷水机组项目，合计金额 4,022.63 万元。目前公司核电产品已完全覆盖冷水机组、风冷机组、末端，我们预计随着核电设备招标加速，公司10 年中标总金额有望超过 6000 万元。从 10 年公司中标情况看，公司在核电空调招标中的占有率达到 70%，行业龙头的雏形已初步显现。 表 1：盾安环境中标核电站空调主机统计 核电站机组 技术路线 FCD 时间 宁德 3-4# CPR1000 2010-1-22 福清 1# CPR1000 2008-11-21 福清 2# CPR1000 2009-6-17 阳江 1-4# CPR1000 2008-
4、12-17 阳江 5-6# CPR1001 待定 方家山 2# CPR1000 2009-6-24 三门 1# AP1000 2009-4-16 防城港 1-2# CPR1000 2009-9-1 昌江 1# CNP650 2010-04-25 资料来源：长江证券研究部 盾安环境（ 002011） 公司点评 研究报告 维持“推荐” 2010-6-30 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明公司并购大通风机厂，预计年内取得核电站风机和风阀生产资质，核电 HVAC 总包业务值得期待。 核电 HAVC 系统由空调主机、风机、风阀和末端四部分构成，公司具有核电制冷主机和末端的生产资质，并具有风阀的生产能
5、力，另外公司控股大通风机，拓展核电风机领域。大通风机曾为秦山核电站各期项目配套超过 1 亿元风机，并承接过出口核项目风机订单，目前公司正在申请核电风机和风阀的生产资质，预计年内可以取得。 根据我们了解的情况，中广核等业主有意在核电 HVAC 领域培养两家以上具备总包资质的供应商，中广核防城港项目未采取 HVAC 系统总包形式，正是业主希望适当分散供货商意愿的良好体现。我们认为公司在取得风机风阀核级生产资质后，有望打破南风股份在核电 HVAC 总包领域长期垄断的局面。 HVAC 系统总包将大幅提高公司核电空调业务盈利能力。 一台 100 万千瓦核反应堆机组的空调主机为 1000 多万，而HVAC
6、 系统总包价值可达 1-2 亿元，另外核电 HVAC 总包商还可以获得约相当于整套设备 28%左右的总装费用，成为HVAC 总承包商后，公司核电业务规模和盈利能力都将明显提升，与此同时，我们预计公司还在核级设备培育了潜在的业绩增长点。 图 1：核电 HAVC 系统价值构成 10%30%20%40%制冷主机 风机 风阀 末端资料来源： NEXANT，长江证券研究部 图 2：我国核电 HVAC 系统需求预测（亿元） 02468101214162009 2010 2011 2012 2013资料来源：长江证券研究部 3 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 第二、我们看好公司合同能源管理业务 2
7、009 年，我国节能服务产业实现了跨越式发展，产值从 2008 年的 417 亿增长到 588 亿，同比增速 42.3%，其中，合同能源管理项目投资从 2008 年的 116.7 亿增长到 195.3 亿元，同比增速 67.37%。根据 EMCA 协会的估算，未来我国节能服务产业的总规模可以达到 4000 亿，合同能源管理作为推动工业节能和建筑节能的最有效手段之一，未来几年有望取得 50%以上的高速增长。 收购太原炬能后，公司基于污水源热泵衍生的合同能源管理在我国北方地区拥有良好的发展前景。公司 EMC 业务单位投资成本约为 60-70 元 /m2，项目达产后可一次性获取政府补贴 20-30%
8、，每月按供热面积 2-3 元 /m2收费，保守按每年 5 个月供热计算，投资回收期在 3 年左右。预计 2011 年公司 EMC 项目将建设 300-500 万平米，并在未来三年保持 100%的增长。 第三，股权激励彰显管理层信心 2010 年 1 月 18 日公司通过了股权激励计划，拟对 35 名公司中高层管理人员首次授予 1305 万份股票期权，行权价格为 18.95 元，行权条件如下： 扣除非经常损益后净利润年复合增长率不低于 12% 归属于公司股东的扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 10% 考虑到未来几年公司净资产的成长性较高，扣除非经常性损益后加权平均资产收益率不低于
9、10%的行权条件较高。股权激励计划彰显了公司管理层对于公司未来发展的信心。 6 月 30 日收盘价 16.32，低于行权价 18.95，公司估值有安全边际。 图 3：公司历史扣除非经常性损益加权平均净资产收益率 024681012142004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：长江证券研究部 第四、维持“推荐”评级 我们预计 20102012 年公司基本每股收益为 0.59、 0.93 和 1.21 元，对应 PE 为 26.87、 17.33 和 13.32 倍，未来 2年公司的业绩具备爆发式增长的潜质，同时煤矿的权益价值和股权激励方案为估值提供了一定的安全边际，维持
10、“推荐”评级。 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入 2282 2893 3596 4438 货币资金 527 453 564 748 营业成本 1805 2276 2796 3425 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 476 617 800 1013 应收账款 565 720 895 1104 营业收入 20.9% 21.3% 22.3% 22.8% 存货 497 627 770 943 营业税金及附加 8 10 12 15 预
11、付账款 26 32 39 48 营业收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 其他流动资产 2 2 2 3 销售费用 81 104 129 160 流动资产合计 1935 2239 2774 3468 营业收入 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 可供出售金融资产 462 462 462 462 管理费用 150 191 237 293 持有至到期投资 0 0 0 0 营业收入 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 9 3 1 0 投资性房地产 9 9 9 9 营业收入 0.4% 0.1% 0.0% 0.0% 固定资产合计 463 549 63
12、3 717 资产减值损失 8 12 14 16 无形资产 237 225 213 203 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 投资收益 2 0 0 0 递延所得税资产 8 1 2 2 营业利润 222 297 407 529 其他非流动资产 4 4 4 4 营业收入 9.7% 10.3% 11.3% 11.9% 资产总计 3118 3489 4097 4865 营业外收支 16 0 0 0 短期贷款 70 0 0 0 利润总额 238 297 407 529 应付款项 714 900 1105 1354 营业收入 10.4% 10.3% 11.3% 11.9% 预收账款 2
13、2 29 36 44 所得税费用 28 36 49 63 应付职工薪酬 28 34 42 51 净利润 210 261 358 465 应交税费 -1 0 0 0 其他流动负债 103 131 161 197 归属于母公司所有者的净利润 160.4 219.9 346.8 450.7 流动负债合计 936 1093 1344 1646 少数股东损益 50 42 11 14 长期借款 50 50 50 50 EPS（元 /股） 0.43 0.59 0.93 1.21 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 递延所得税负债 48 0 0 0 2009A 2010E 2011E 2012E
14、其他非流动负债 0 0 0 0 经营活动现金流净额 151 128 247 330 负债合计 1034 1143 1394 1696 取得投资收益收回现金 2 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1898 2118 2465 2916 长期股权投资 0 0 0 0 无形资产投资 0 0 0 0 少数股东权益 186 228 239 253 固定资产投资 -166 -129 -136 -144 股东权益 2084 2346 2704 3169 其他 -19 0 0 0 负债及股东权益 3118 3489 4097 4865 投资活动现金流净额 -185 -129 -136 -144 基本指标 债
15、券融资 0 0 0 0 EPS 0.431 0.590 0.931 1.210 股权融资 559 0 0 0 BVPS 5.10 5.69 6.62 7.83 银行贷款增加（减少） -201 -70 0 0 PE 51.96 37.90 24.03 18.49 筹资成本 136 -3 -1 0 PEG 1.26 0.92 0.58 0.45 其他 -262 0 0 0 PB 4.39 3.93 3.38 2.86 筹资活动现金流净额 231 -73 -1 0 EV/EBITDA 28.42 22.35 16.63 12.72 现金净流量 197 -73 110 185 ROE 8.4% 10.
16、4% 14.1% 15.5%重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相
17、关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 分析师介绍 吕越超，上海交通大学机械与动力工程学院工学学士，上海财经大学金融学硕士，目前在长江证券从事机械行业研究。 刘元瑞，长江证券行业研究员 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （ 8621） 68752398 13564079561 甘 露 华东区总经理 （ 8621） 68751916 13701696936 王 磊 华东区总经理助理 （ 862
18、1） 68751003 13917628525 W 鞠 雷 华南区副总经理 （ 8621） 68751863 13817196202 易 敏 华南区副总经理 （ 8621） 68755178 13817111316 魏媛红 华北区总经理 （ 8621） 68751860 13681605823 程 杨 华北区总经理助理 （ 8621） 68753198 13564638080 C 张 晖 深圳私募总经理 （ 0755） 82766999 13502836130 Z 沈方伟 深圳私募总经理助理 （ 0755） 82750396 15818552093 投资评级说明 行业评级 报告发布日后
19、的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数 的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准， 投资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5% 10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在 -5% 5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
