1、免责条款详见末页 。 研究员： 钟志勇 电 话： 025-84457777-259 E-mail： J地 址： 南京市，中山东路 90 号 投资要点： 澳大利亚率先加息标志着紧缩政策的开始，资产价格上升过快和长期通胀压力是其主要依据。基于各国目前所面临的经济环境和央行的态度，我们判断短期内全球范围内难以出现大规模的跟随政策。我们预计在年底之前，除了澳大利亚可能会继续上调利率 25 个基点外，接下来可能会是韩国和新西兰等国，而在发达国家中可能会较早采取加息的是英国和加拿大，乐观估计的话会在明年一季度，欧盟与美国则需要等到明年中期。 我们预计市场对美联储加息预期的升温最早可能会从明年二季度开始，其
2、他地区会更早产生这种预期，在利差拉大的趋势下，美元作为融资套仓交易的工具地位会越来越明显，这意味着在明年二季度之前美元仍将持续受压，即使股市风险偏好上升，美元也难以出现较大的反弹行情。不过，尽管我们依然看淡美元，但是并不认为美元近期的贬值会呈抛物线式下坠，而是缓速震荡下行。一方面是因为美元如果继续贬值下去的话，来自各国央行的阻力也会很大，另一方面美国国债的需求将提高美元的吸引力。 基于“三元悖论” ，亚太国家先于美国加息所造成的资本流入不可避免的将带来本币的升值，以及股市和楼市等资产价格的上升。只有在美国和欧盟等大型央行开始预期加息时，全球流动性才会产生转折性的变化，但那可能要等到明年二季度，
3、因此近期内流动性仍将维持较高水平。 香港的联汇制和自由港的特点，使得其在面临资本流入所导致的资产价格快速上行，或者需要根据经济恢复情况适时调整货币政策时，政府在政策调控上的空间不大，极易快速产生较大的泡沫。除了股市外，我们发现香港楼市近期也出现了一定的过热趋势。另外，基于固定资产投资可能会继续上升，欧美圣诞消费季对出口的进一步提升，以及房地产业持续好转对相关产业的拉动，我们预计中国内地经济在年底前仍将维持较好增长态势。 在三季报的利好逐渐淡去之后，市场将再度将焦点放在经济数据和宏观政策上，特别是一些经济政策将在年底前陆续到期，是否能获得政府的延长将影响投资者对经济继续增长的预期。我们认为后市出
4、现震荡冲高或者回调 10-20%的可能性都很高，投资者要想继续获取收益，需要忍受较大的贝塔系数。因此对于博取短期波段收益的投资者，我们建议继续在能源和有色金属股上高抛低吸，如中国神华 (1088.hk)/中国石油 (0857.hk)/中国铝业 (2600.hk)/洛阳钼业（3993.hk） ；而若看好经济增长的长期趋势，希望持股不动的投资者可以考虑配置银行和地产,如渣打集团 (2888.hk)/中银香港( 2388.hk)/工商银行(1398.hk)/九 龙仓集团 (0004.hk)/新鸿基地产（ 0016.hk）/中国海外发展(0688.hk)/雅居乐地产(3383.hk)； 至于更保守的投
5、资者， 那还是建议降低仓位，转移至汽车和零售等消费板块吧,如东风集团 (0489.hk)/蒙牛乳业 (2319.hk)/百盛集团(3368.hk)/思捷环球(0330.hk)。 恒生指数走势图 17500180001850019000195002000020500210002150022000225002300008/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409/2109/2810/0510/1210/1910/26相关研究 10 月资产配置杠铃式投资布局 A股、港股和美股(2009/09/28) A+H 股策略低溢价蕴含 Pair Trading 良机(2009/08
6、/20) 港股策略预期兑现风险加大，留守消费主题与落后股 （2009/07/29） 港股策略顺水推舟的交易策略仍然有效，但开始关注透支风险（2009/07/01） 港股策略交替性回暖格局呈现，主动布局流动演绎行情 （2009/05/06）港股策略经济下行趋势减缓，期待黎明前的最后一击 （2009/02/26） 2009 年港股投资展望 （2009/01/06）澳洲加息难改全球流动性，股市震荡风险将加剧 港股策略报告 2009 年 10 月 27 日 港股研究港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 2 宏观分析 澳大利亚率先启动加息标志着紧缩开始，但短期内难以出现大范围内
7、的跟随 澳大利亚央行 10 月 6 日突然决定加息，将其政策利率从 3.0%提高 25 基点至 3.25%，加息的时间有点出乎预期，因为市场普遍预期加息时间是在 11 月或 12 月，但加息幅度低于市场预期的 50 基点， 澳大利亚央行的举动标志着世界主要经济体的货币政策紧缩周期的正式启动。 澳大利亚在本次金融危机中受影响较小， 而且恢复的很快， 一季度GDP同比增长0.4%，二季度 GDP 环比和同比均增长 0.6%，核心通胀率也上升到 3.9%，高于澳洲央行的 2-3%的目标区间，9 月份的失业率也首次开始下降至 5.7%，可以说不断好转的经济形势是澳洲央行有底气加息的主要基础。但从该国央
8、行的声明和会议纪要来看，此次央行上调利率不仅仅是伴随着经济的好转，利率政策需要恢复至常规化水平，更重要的一个因素是对通胀和资产价格过快上升的担心。 根据近日披露的澳大利亚央行 10 月政策会议纪要， 央行担忧长期保持低利率可能威胁中期通胀目标的达成，并暗示已经准备好上调通胀预期。澳大利亚央行有关通胀言论的增加强化了金融市场普遍的观点，即澳大利亚央行准备在未来几个月和 2010 年继续提高利率，寻求恢复到正常的 5.0%左右。除了通胀因素外，市场也普遍认为抑制房地产价格上涨过快是最重要的原因之一，因为在其央行的声明中，特别提到“房屋贷款增速强劲，住房价格明显上升” 。 从最近其他央行的言论和会议
9、纪要来看，韩国对国内的资产价格上升过快也表示关注，预计该国也有可能在未来的几个月内加息。但欧美等主要央行则仍然关注于经济复苏的稳定性和持续性，因此近期均无明显的加息预期。从美联储 9 月份政策会议纪要中可以看出，联储官员在是否需要继续延长一些经济刺激计划存在较大分歧，但在未来几个季度的通货膨胀风险方面认为基本稳定的仍然在多数，联储成员们注意到房价已经稳定，消费支出也在企稳，但他们警告称，一旦政府退出支持政策，上述经济好转状况会面临很大不确定性。 图 1. 美国联邦基金利率的预测 数据来源：Bloomberg,华泰证券研究所 另外，如果按照美联储指导目标利率的泰勒规则来说，那么现在的 0.25%
10、的利率仍然远高于-1.87%的目标水平，并且这种情形直至 2010 年底都将持续，这也说明在很长一段时间内加息的概率都非常渺小，当然后面可能会由于失业率和通胀预期的改变而有所修正。联邦基金期货则暗示 11 月份资金可能会开始小幅收紧， 而市场对基准利率的上调则预计在明年-2.5-2-1.5-1-0.500.511.509/1009/1109/1210/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/10泰勒规则预测 联邦基金期货 联邦基金利率预测 港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 3 的 6 月份。 美国的加息行动仍然会落
11、后于其他主要央行 我们认为，澳大利亚央行的加息对其他央行的政策调整是一个提醒，即各国货币政策的实施都需要具有一定的前瞻性，从货币政策的变化到对 CPI 增速产生实质的影响，一般有一年甚至超过一年的时滞，所以不能等到通货膨胀已经达到政策目标再开始紧缩，而且通胀预期对通胀本身的形成也具有重要影响。那么，谁会成为下一个加息的国家？我们可以参考上一轮经济周期中各主要国家的加息顺序。 在上一次的经济周期中，由于全球经济在 2001 年底开始反弹，加拿大率先于 2002 年 4 月份加息 25 个基点，并在之后的一年时间将基准利率从 2%上调至 3.25%，但 2002 年下半年经济再次下滑，即产生了 W
12、 型复苏走势，加拿大央行不得不再度下调利率，并直至 2005年 9 月份才开始上调利率。加拿大可以说是对于经济复苏态势过于乐观而过早的采取了退出策略的国家，而其他国家则更谨慎，普遍都等到了 2003 年之后。与这次类似，上一次澳大利亚的经济恢复得也很快，于是在 2002 年 5 月份就开始加息，在连续两个月加息 25 个基点后，维持 4.75%的利率很长时间，随后全球经济在 2003 年一季度二次探底成功并开始再次复苏，但英国直至 2003 年 11 月份才开始加息，美国在 2004 年 6 月份开始加息，中国在 2004 年 10 月份开始加息，欧元区的利率调整最晚，直至 2005 年 12
13、 月份才开始加息。 我们认为，虽然各国央行目前面临的政策抉择及背景与上一轮不尽相同，但依然可以从历史中发现一些规律，比如对大宗商品和出口贸易比较敏感的国家的经济恢复较快，资产价格上升也较快，因此会比较早加息，其次是内需较强的一些新兴市场国家，与上一轮经济周期靠美国经济带动走出低谷不同，拉动本轮经济复苏的是诸如中国和印度等新兴市场国家，因此这次这些国家的经济复苏更快、加息也会提早。最后才是经济增长弹性比较低的一些发达国家。所以我们预计，在年底之前，除了澳大利亚可能会继续上调利率 25 个基点外，接下来可能会是新西兰，或者会是亚洲的一些新兴市场国家，比如韩国，而在发达国家中可能会较早采取加息的是英
14、国和加拿大，乐观估计的话会在明年一季度，欧盟与美国则需要等到明年中期。 图 2. 2000-2005 期间主要央行的基准利率调整 数据来源：Bloomberg,华泰证券研究所 0123456700/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/10加拿大 美国 欧元区 英国 澳大利亚 中国港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 4 美联储在货币政策退出步伐上的落后不利于美元，流动性因而也将
15、维持较高水平 我们预计市场对美联储加息预期的升温最早可能会从明年二季度开始，而除了欧洲和日本等少数国家和地区外，其他地区会更早产生这种预期，在利差拉大的趋势下，美元作为融资套仓交易的工具地位会越来越明显，这意味着在明年二季度之前美元仍将持续受压，即使股市风险偏好上升，美元也难以出现较大的反弹行情。 在上一轮利率调整周期中，从澳大利亚开始上调利率开始，直至英国在 2003 年 11 月份开始加息的这段时间，美元呈持续走弱态势，美元指数在此期间下跌 24%，此后市场对美国的加息预期开始升温，美元才止住跌势。美元的贬值趋势对包括能源和金属等大宗商品的价格依然是较大的支撑。 图 3. 2002-200
16、5 全球利率上调周期间美元指数与 LME 金属价格指数走势 数据来源：Bloomberg,华泰证券研究所 不过，尽管我们依然看淡美元，但是并不认为美元近期的贬值会呈抛物线式下坠，而是缓速震荡下行。一方面是因为美元如果继续贬值下去的话，来自各国央行的阻力也会很大，因为本币升值过快对出口和经济复苏有不利影响。 在10月份， 已经有韩国、 台湾、 菲律宾、泰国、印度尼西亚央行以及香港金融管理局纷纷入市干预压低本币兑美元的汇率，巴西已开始向部分流入本国的海外资金徵税，其他如加拿大、欧元区等官员近期也明显表露出对美元持续疲软的不满。另一方面，股市迟早都会进行调整，而由于美联储在较长一段时间内加息的可能性
17、较小，因而美国国债要比其他国家和地区的债券更有吸引力，市场对美元的需求会上升。 尽管加息常常意味着货币开始紧缩，但像澳大利亚这样的小型经济体的加息举措对目前全球的流动性过剩局面影响甚微，这意味着一些经济复苏较快的国家的资产价格和币值上升风险仍然会很高。根据经济学的“三元悖论” ， 本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。如果美国之外的其他国家想提前于美国实施紧缩，也就说保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，则必须牺牲汇率的稳定性，加息所带来的资本流入不可避免的将带来本币的升值，以及股市和楼市等资产价格的上升。只有在美
18、国和欧盟等大型央行开始预期加息时，全球流动性才会产生转折性的变化，但那可能要等到明年二季度，因为这些的经济体产出缺口较大，复苏基础也并不稳固，在可预见的将来通胀率上升的风险较小，所以经济进一步恢复增长仍然是首要的政策目标，低利率将维持很长时间。 02040608010012014002/04 02/08 02/12 03/04 03/08 03/12 04/04 04/08 04/12 05/04 05/08 05/12050010001500200025003000美元指数(左轴） LME金属价格指数(右轴）港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 5 资金流入再度加速
19、，香港的资产价格上升风险依然较高 由于香港实行紧盯美国的联汇制，也是全球金融资本的自由港，这使得在面临资本流入所导致的资产价格快速上行，或者需要根据经济恢复情况适时调整货币政策时，政府在政策调控上的空间不大，极易快速产生较大的泡沫。除了股市近期一直持续上涨，难以出现有效的调整外，我们注意到近期流入香港的资金又有加快的迹象，截至 10 月 24 日，香港金管局屡次进行外汇干预，在本月累积注入银行体系的金额增至 743.5 亿元，打破了 5 月时创下的今年最高月份纪录，银行体系结余也因而增至 2177.78 亿元，远高于正常情况下50-60 亿左右的香港银行同业拆借需要的资金需求。 图 4. 香港
20、银行业体系结余 数据来源：Bloomberg,华泰证券研究所 图 5. 香港的住宅楼宇成交走势 数据来源：香港土地注册处 05000010000015000020000025000030000008/0108/0208/0308/0408/0508/0608/0708/0808/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/10港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 6 图 6. 香港物业价格走势 数据来源：香港差饷物业估价署 另外一个值得警惕的领域是房地产市场。一般来说，豪宅的价格对经
21、济和通胀的弹性要较一般物业大，因此可以较好的反映楼市的热度，而近期香港豪宅市场的火爆程度则让人瞠目结舌，不仅成交较上月激增近两倍，坊间更传出了一平方英尺逾 7 万港币的天价，以至于香港金管局不得不在 24 日紧急出台规定，收紧 2000 万元以上物业的按揭贷款，并提醒银行注意贷款风险。除了豪宅外，香港的普通住宅的需求也在升温，9 月份的住宅买卖量继续前两月有所下滑后，再度反弹至 12,285 套。而另一方面，供给前景却看低，截至 9月底一手私宅供应量仅 4.7 万个，降至 2004 年有纪录以来最低。另外，楼价则自年初以来持续反弹，已经较年初上涨了近三成，超过了下跌前的最高水平。不过，尽管房价
22、上涨较快，但据政府数据显示，2009 年第二季市民供楼开支约占家庭总开支为 34，远低于 1997年楼市高峰的 93，仍然处于中等收入家庭的置业承担能力之内，显示该类住宅楼宇并无明显泡沫。但我们认为，楼价的涨势与香港经济基本面的恢复程度脱离严重，由于存在供需偏紧的预期，未来产生泡沫的风险在上升，也可能会引发监管层更多的调控政策。 内地经济增长年底前仍有上行动力 我们认为对年底前内地经济增长上行构成支撑的因素主要来自于三个方面，一是固定资产投资可能会继续上升，二是欧美圣诞消费季对出口的进一步提升，三是房地产业持续好转对相关产业的拉动。 由于面临年底验收，中央前期已下达的四批共计 3800 亿投资
23、计划需要全面落实，而第五批约 1000 亿的投资计划也将在近期下达， 因此诸如一些基建或电网等中央项目可能会有所加快。从 9 月份的信贷数据来看，人民币各项贷款增加 5167 亿元，较之前市场传出的 3000多亿或分析师平均预期的 4000 多亿要高，除去票据融资仍然在下降，中长期贷款则继续保持了稳定上升的势头，这也说明基于固定资产投资的信贷配套资金需求仍然比较旺盛。另外，中国 9 月份进口未锻造的铜及铜材 399,052 吨，为连续三个月下滑后首次出现增长，9月份铁矿石进口量也意外上升，较前一个月增长 30%。达创纪录的 6,460 万吨，但无论是铜或铁矿石，社会的总库存最近几个月一直在上升
24、，而且价格并未出现明显的涨幅。从 9月份的原材料进口数据来看，尽管存货压力较大，但贸易商和生产商似乎仍在有意加大原材料存货，这也说明大家对下游需求比较乐观。 港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 7 图 7. 月度铁矿石及铜的进口量走势 数据来源：WIND,华泰证券研究所 基于目前的较高房价，房地产开发商也在有意加大开发和推盘力度，这有利于带动上下游相关产业。我们看到，在前两月有所回落后，9 月份楼市的土地购置、投资、竣工和销售等各个环节均呈现再度走高趋势。全国土地购置面积当月值为 2820 万平米，环比增长21.4%；房地产开发投资当月值为 3903 亿元，环比增长
25、 13.9%，仅次于 2009 年 6 月份的峰值；房屋竣工面积当月值为 4153 万平米，环比增长 8.6%；房屋新开工面积当月环比增长24.2%，仅次于 6 月份的峰值；当月销售面积 8955 万平米，环比增长 16.9%；9 月份全国70 个大中城市一手住宅销售价格环比上涨 0.8%，二手住宅销售价格环比上涨 0.5%。不过，审视这些可喜数据的背后，我们发现支撑这种趋势的动力来自于广大的三四线城市，而大部分重点城市仍然持续了 8 月份以来的疲软势头，这说明结构性的分化正在形成，高房价抑制了重点城市的销售，其他城市仍然在进一步好转，这支撑了全国的房地产业整体仍保持景气上升趋势。 图 8.
26、今年以来月度的房地产投资情况 数据来源：WIND,华泰证券研究所 0100020003000400050006000700007/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/09铁矿砂及其精矿(万吨） 未锻造的铜及铜材(百吨）020004000600080001000012000140002009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月房屋新开工面积 房屋竣工面积 商品房销售面积 购置土地面积港股研究 华泰证券客服热
27、线 95597 | 网址 http:/ 8 投资策略 恒生指数在最近创下了 22620 的反弹新高，已经超过了我们对全年大约 22000 点左右的目标价，距离今年 3 月创下的最低价涨幅近 100%。我们无意于再度修正年内的合理目标价，因为港股的估值指标在 8 月份以后就开始处于中枢的上方区域，行情究竟会将股指推至多高很大程度上取决于目前的资金流动性情况，我们只能给出大致的趋势，而无法预测这些资金会有多疯狂。我们担忧的是，自 3 月份以来港股还没有经历过一次真正意义上的调整，这使得目前的累计收益面临越来越大的卖压，在三季报的利好逐渐淡去之后，市场将再度将焦点放在经济数据和宏观政策上，特别是一些
28、经济政策将在年底前陆续到期，是否能获得政府的延长将影响投资者对经济继续增长的预期，因此股市的很多不确定因素在很大程度上取决于政府。 我们在前面进行宏观分析时，得出了由于美联储加息行动的滞后，美元可能会继续缓速震荡下行，全球流动性也将依然维持较高水平，香港的资产价格上升风险仍然很高，内地的经济增长有望再度冲高等结论，这是我们建立投资策略的大背景。而近期还需要留意的一个背景是，包括美国、欧洲和中国在内的全球许多国家和地区的 CPI 将在衰退过后首次转正，尤其是美国和中国在明年一季度可能会快速上行至 1.9%和 2.15%，英国的 CPI 一直保持正值，在明年一季度也有可能升至 2.35%，市场会更
29、加关注之前的巨大货币投放，以及未来仍然会较长时期的低利率对 2010 年通胀风险形成的威胁，如果油价再煽风点火，有关通胀的话题就会更甚了。 图 9. 主要国家的季度 CPI 历史及预测 数据来源：Bloomberg,华泰证券研究所 通过研究以往经济周期间各行业的表现，我们发现金融和地产业在两个阶段的超额收益比较显著，一种情况是在经济开始进入复苏的中后期时，由于利率仍保持不变，此时 CPI 的上行使得实际利率开始下降，地产股受益于低利率和通胀预期表现较好，金融股表现也比较稳定；另一种情况是在经济进入过热阶段，通胀预期加强，利率开始上调时，金融股受益于利差扩大，地产股受益于抗通胀特性等因素表现尤为
30、抢眼。 -2-101234562008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3英国 美国 香港 欧洲 中国港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 9 图 10. 香港的高端地产价格指数与实际利率走势 数据来源：Bloomberg,华泰证券研究所 图 11. 香港的实际利率与恒生地产/金融指数走势 数据来源：Bloomberg,华泰证券研究所 我们以香港的十年期国债掉期利率与 CPI 之差作为实际利率的指标，发现实际利率受前期通缩影响上升的趋势即将发生转折性变化，因为香港的 CPI 在 9 月份已
31、经首次转正，由于未来几个月的低基数效应，CPI 还将进一步上升，这使得实际利率将持续下降，这将对香港的金融股和地产股形成支撑。目前的情形比较类似于 2003 年四季度，当时也是股市在经济复苏的 7-8 个月期间大幅反弹，而距离美联储加息还有 8 个月左右的时间，实际利率因为通胀的上升而出现快速且持续的下降，刺激了金融股和地产股加速上涨，不过随即由于前期累计涨幅较大而出现了 10-15%左右的调整，此后差不多又花了一年时间才回到调整前05010015020025000/0300/0901/0301/0902/0302/0903/0303/0904/0304/0905/0305/0906/0306
32、/0907/0307/0908/0308/0909/0309/09-4-202468101214香港高端地产价格指数(左轴） 香港的实际利率%（右轴）-4-2024681012141695/0195/0896/0396/1097/0597/1298/0799/0299/0900/0400/1101/0602/0102/0803/0303/1004/0504/1205/0706/0206/0907/0407/1108/0609/0109/0805000100001500020000250003000035000400004500050000实际利率%(左轴） 恒生地产指数（右轴） 恒生金融指数（
33、右轴）港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 10 的水平。因此，我们判断如果股市继续上涨，金融和地产业肯定会成为主导，但若回落，其长期看好趋势可以支撑这两个板块基本与大市同步。 结合目前股市的一些指标判断，我们认为后面出现震荡冲高或者回调 10-20%的可能性都很高，投资者要想继续获取收益，需要忍受较大的贝塔系数，也就是说收益风险比正越来越缺乏吸引力。因此对于博取短期波段收益的投资者，我们建议继续在能源和有色金属股上高抛低吸，如中国神华(1088.hk)/中国石油(0857.hk)/中国铝业(2600.hk)/洛阳钼业（3993.hk） ；而若看好经济增长的长期趋势，
34、希望持股不动的投资者可以考虑配置银行和地产,如渣打集团(2888.hk)/中银香港(2388.hk)/工商银行(1398.hk)/九龙仓集团(0004.hk)/新鸿基地产（0016.hk）/中 国海外发展(0688.hk)/雅居乐地产(3383.hk)；至于更保守的投资者，那还是建议降低仓位，转移至汽车和零售等消费板块吧,如东风集团(0489.hk)/蒙牛乳业(2319.hk)/百盛集团( 3368.hk)/思捷环球(0330.hk)。 港股研究 华泰证券客服热线 95597 | 网址 http:/ 11 免责条款： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。 本报告的版权仅为我公司所有， 未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、 复制、刊登、发表或引用。
